华友钴业最新分析今天（华友钴业深度解析）

（报告出品方/作者：东北证券，笪佳敏、胡洋）

1.核心逻辑-一体化布局迎来收获期，低成本镍助推三元发展

我们在 2021 年 4 月 21 日发布的《【东北新能车】华友钴业深度报告：从周期到成 长》中，详细论述了对华友钴业的认知应该从“周期成长”到“超级成长”，希望 市场清晰地看到公司在塑造的以及未来最强的能力是承受降价的能力而并非涨价 能力。报告中我们详细拆解了华友从资源到三元前驱体的一体化链路各环节的成 本&利润；详细拆解了华越湿法冶炼项目预期成本及与火法路径边际成本形成的丰 厚价差，华友在印尼前瞻战略布局红土镍矿湿法冶炼项目，有望打造锂电材料领 域的青山。

我们在 2021年 6 月 28 日发布的《【东北新能车】华友钴业深度报告 2：锂电材料龙 头的野望》中，进一步分析了市场对于华友材料项目的认知偏差：1）从财务报表 角度分析了前驱体行业技术溢价显著收敛，竞争核心将聚焦于原材料，这正是华 友的长处所在；2）正极巴莫已经成为国内三元正极龙头，单吨均价、单吨毛利均 显著高于同行。此外，我们深刻分析了公司三元材料一体化链路带来的优势，从 资源到三元前驱体再到正极材料，1 1 1大于3：1）对材料加工企业形成降维打击， 并形成公允价格之前的利润安全垫；2）产业链思维认知三元材料一体化链路优势华友有能力稳定材料价格 一体化链路有利于供应链管控。

本篇为我们的华友第三篇深度：公司以“十年任务，五年完成”的理念正加速发 展，即将迎来一体化布局的收获期；此外红土镍矿湿法冶炼带来的将是产业变革 的α，低成本镍将有效推动三元电池成本下降。

一、华章奏响，公司一体化链路各个环节进展明确。

1、 前驱体量、技术、单吨利润的提升明确。1）量：上半年产量 3.1 万吨， YOY 138%；全资 5.5 万吨产能满产，产能对产销形成限制；市场曾担忧的合 资产能贡献 2 亿 收入，华金 1.25 亿收入 华浦 0.8 亿收入，意味着华金在 2 个 月时间出货1200吨 ，华浦3-4个月时间出货800吨 ，报表证明自身能力。2） 在单吨盈利方面，单吨毛利提升到 1.83 万，YOY 73%。不含镍钴冶炼的单吨 利润达 0.53 万，较去年同期提升 120%。新产品的研发持续推进，NCMA 获欧 美高端车企定点。

2、 正极-巴莫 H1 国内居首，合资产能稳步扩张。1）巴莫完成并表，上半年三元 正极 2.2 万吨，位居全国首位，份额约 13%。2）合资乐友 浦华爬坡顺利，预 计上半年出货 1.5万吨，净利润合计约 1.8 亿元。从报表来看，新一轮扩产或已 开始。3）与政府资金合作进一步扩张产能。

3、 半年报中镍 园区 工辅设施的权益不容忽视：1）矿：华友持有纬达湾镍业 15.39%权益，对应镍矿权益超 140 万金吨。2）园区：青山系印尼第二个园区 纬达贝工业园中华友持股 24%，为公司未来在印尼进一步生根发展奠定坚实基 础。3）持有维斯通 24%权益，在能源供应方面持续保障。

二、凤凰“镍”槃，不可“钴”量

1、如何理解红土镍矿湿法冶炼的α？我们详细拆分了红土镍矿-电池用镍（MHP、 高冰镍等中间品）的冶炼路径及其成本：

1）青山系火法-镍铁-高冰镍路径成本约为 1-1.1 万美元。该路径技术成熟，投资较低，单金吨碳排放 60 吨左右。

2）富氧侧吹火法-低冰镍-高冰镍路线投资略高于青山系火法路径，但可节省电力， 碳排放约 40-50 吨，预计成本 0.95-1.0 万美元，期待顺利跑通。

3）华友系湿法路径在当前镍、钴价格&折扣较高的情况下，去钴成本仅 0.4 万美元， 中长期看空镍钴价格，稳态预计去钴成本 0.6 万美元，且碳排放仅 10 吨。

红土镍矿湿法冶炼在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排 放方面较火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而 低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言， 至少赚取单金吨 3000-4000 美元的超额利润。（报告来源：未来智库）

2、公司一体化承载高镍希望。

1）铁锂与三元均有广阔空间。今年铁锂增速显著高于三元，一定程度上因为在前 期市场过度追求能量密度的背景下，铁锂装机份额过低，目前迎来正常修复；叠 加储能市场的爆发，铁锂电池需求有望持续高增。与此同时无需对三元需求悲观， 新能车产业趋势加速，三元电池需求未来 3-5 年持续保持 40%以上增速。在车用方 面从三元改用铁锂的最主要驱动力非常直观、简单明了，就是成本。

2）高镍具有明确的降本路径：首先是镍钴价格下行 叠加一体化布局节省工序&承 受更低加工费，有望降低单 GWh 成本约 0.8 亿元；其次技术进步带来单耗降低， 有望降低15%以上成本。而后考虑回收，三元电池的回收残值将使得其成本优势更 为明显。

3）期待镍钴价格下行，三元成本显著降低，不输铁锂。我们预计 2025 年，锂价 9.5 万、镍价 10 万、钴价 25 万的情况下（以上含税），高镍三元电池及铁锂电池的 初始系统成本均在 500 元/KWh（不含税），三元成本不输铁锂。

当未来新能车大范围应用，而后的未来大范围电池退役，我们要重新审视从资源 丰度去讨论、决定技术路线的宏大逻辑。锂是白色石油，但石油也许某天会耗尽， 而锂那时将开始循环，钴镍铁磷同理。石油不可再生，持续需求提升 高对外依存 度确实会对国家的能源安全形成威胁。但如果镍作为新能源电池材料在国内流转， 而后进入循环体系，那此刻在印尼巨大的资源投资红利期，以低成本完成镍资源 从印尼到中国的空间转移，意义显得格外重大。

盈利预测：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链 路显著加速，“十年的任务，五年完成”。考虑公司完成对巴莫股权的交割实现控 制以及公司业务发展加速，我们再度上修公司的盈利预测，预计 2021-2022 年利润 分别为 33.0/50.2 亿，对应 PE 分别为 41.9/27.5X。

2.华章奏响：一体化各环节进展明确

新能源汽车产业链正处于“S”型渗透率曲线边际加速的最好时代。公司在产业加 速之际，一体化链路各个环节进展明确，华章已奏响：

1、 前驱体量、技术、单吨利润的提升明确：上半年产量 3.1 万吨，YOY 138%； 全资 5.5 万吨产能满产，产能对产销形成限制；市场曾担忧的合资产能贡献 2 亿 收入，报表证明自身能力，研发有进展。在单吨盈利方面，不含镍钴冶炼 的单吨利润达 0.53 万，较去年同期提升 120%。

2、 正极-巴莫 H1 国内居首，合资产能稳步扩张。1）巴莫完成并表，上半年三元 正极 2.2 万吨，位居全国首位，份额约 13%。2）合资乐友 浦华爬坡顺利，预 计上半年出货 1.5万吨，净利润合计约 1.8 亿元。从报表来看，新一轮扩产或已 开始。3）与政府资金合作进一步扩张产能。

3、 半年报中镍 园区 工辅设施的权益不容忽视： 1）矿：华友持有纬达湾镍业 15.39%权益，对应镍矿权益超 140 万金吨。2）园区：青山系印尼第二个园区 纬达贝工业园中华友持股 24%，为公司未来在印尼进一步生根发展奠定坚实基 础。3）持有维斯通 24%权益，在能源供应方面持续保障。

2.1. 前驱体：合资产能起量，单吨利润显著改善

2021H1 公司前驱体产销旺盛，全资产能满产，单吨盈利改善明显；合资起量，打 消市场担忧。根据公司 2021 年半年报，上半年公司生产三元前驱体 3.10 万吨， YOY 138.25%；销售三元前驱体 2.92 万吨，YOY 128.95%。三元前驱体业务实现 营收 27.06 亿元，YOY 182.6%。销售均价 9.27 万元，YOY 23.5%。毛利率提升了 5.64 个百分点至 19.7%，单吨毛利提升至 1.83 万元，YOY 72.9%。

根据高工锂电等数据，公司 Q1 前驱体出货 1.3-1.4 万吨，Q2 出货 1.5-1.6 万吨，环 比提升 10-15%：其中公司自有全资 5.5 万吨产能保持满产，预计 Q2 增量主要来自 于合资项目的放量。

2.1.1. 自有全资产能满产，单吨利润改善

上半年全资项目满产。2020 年底，公司形成 10 万吨前驱体产能，其中 5.5 万吨全 资，4.5 万吨合资产能上半年陆续开始销售。自有 5.5 万吨产能按半年度测算为 2.8 万吨产能，公司上半年合计生产 3.1 万吨前驱体，预计主要由全资产能贡献，上半 年实现满产。而合资项目处于爬坡阶段，产出预计 2000 吨。

产能对公司出货形成限制，即将迎来爆发期。目前产能对公司出货形成了一定限 制，随着公司今年来产能建设提速：Q1 完成 60 亿定增加码衢州 5 万吨 Q2 拟发行 76亿元可转债，继续增加衢州 5万吨 广西 10万吨产能，即将迎来产能爆发期，也 将迎来份额快速提升期。根据目前已披露规划，预计 2023 年公司形成 38 万吨三元 前驱体产能，权益产能超过 28 万吨，并有望持续扩张。

自有产能前驱体单吨利润改善明显，测算约 0.53 万元。根据公告披露，公司全资 子公司华友新能源科技（衢州）（负责前驱体的生产及销售）上半年实现营收 9.1 亿元，净利润 0.53 亿元。按照当期营收除以当期均价测算销量，折算单吨利润， 2021 年上半年公司前驱体单吨利润达到 5300 元，净利率提升到 5.75%，较去年同 期提升了 2.4 个百分点。而该部分利润并不包含镍、钴利润，冶炼利润在子公司华 友衢州当中。（报告来源：未来智库）

2.1.2. 合资产能贡献增量，今年开始顺利爬坡

华金 Q2贡献约 1200吨销量，华浦上半年预计 800吨。根据公司官网资料，上半年华浦、华金分别于 2021 年 1 月底、4月底开始正式销售。而半年报显示，华金上半 年营收 1.25 亿元，华浦营收 0.81 亿元。上半年前驱体销售均价 9.27 万计，考虑外 供价格或稍高，按 10 万/吨测算：1）华金 5-6 月两个月的销量预计 1200 吨 ；2） 华浦上半年总共 800 吨 。

7 月 20 日华友发布公告，新增日常关联交易 15.4 亿元，时间周期为公告日至 2021 年年度股东大会召开（往年为 3-4 月，意味着约 8 个月周期）。其中给乐友提供前 驱体产品预计 14 亿元，若按照当下价格测算，约 1.2-1.3 万吨。根据合资规划，华 金（与 LG的 4万吨前驱体合资）产品销往乐友（与 LG的正极合资）、LG及 LG指 定厂商，目前主要发往 LG，本次新增关联交易意味着将逐步给乐友起量。

2.1.3. 新产品研发持续推进，产能持续扩张

根据半年报披露，公司上半年新产品研发推进顺利，NCMA 获欧美高端车企定点。 上半年公司持续深化产品领先、成本领先竞争战略，数十款高端新产品取得较大 研发进展或全球高端产业链突破：其中高镍 NCMA 前驱体产品成功进入 C 样阶段、 获得欧美高端车企产业链定点；5 款 8 系 NCM 新产品进入产线 10 吨到百吨级认证、 1 款实现批量化生产；多款 9 系 NCM 高能量密度前驱体新产品进入产线 5 吨到几 十吨级认证阶段；围绕车用材料的主流新技术的开发取得重要突破及应用、继续 优化和解决了正极材料端所需的前驱体晶体结构、表面形貌、内部晶粒控制及材 料的高球形度控制难题，实现了产品的高稳定性、高均匀性；持续强化产品品质 管理，产品一致性达到国际客户的供应商先进水平；构建了完整的前驱体材料异 物管控体系，铜锌异物为零，磁性异物 MI 在国际客户端的检验结果低于 10ppb。5 款高电压四氧化三钴产品实现量产和交付，应用第三代技术的 4.48V 投料试产，四 元素 4.5V 批量认证。

2.2. 正极：巴莫 H1 国内三元居首，合资产能稳步推进

2.2.1. 巴莫 H1 国内三元居首，目前已完成交割

2021 年 5 月，公司发布公告，拟支付现金 13.512 亿元收购杭州鸿源控制的巴莫科 技 38.6175%的股权，对应巴莫估值仅 34.98 亿元；同时大股东华友控股持有的 26.4047%表决权委托给公司行使，公司将合计控制巴莫 65.0222%的表决权。7 月 29 日，完成上述股权交割及表决权的委托，公司实现对巴莫科技的控制。

根据鑫椤锂电统计，上半年巴莫三元正极出货 2.2 万吨，市占率为 13%，位居国内 首位，较 2020 年提升 1 名，超过去年全年出货。根据华友公告显示，巴莫去年底 三元产能 4.3 万吨，而成都三期 5 万吨产能则在下半年陆续释放，意味着上半年巴 莫的三元正极产能基本满产满销，同样面临着产能瓶颈。而三元以外，巴莫上半 年预计钴酸锂出货 0.4 万吨。

2.2.2. 合资乐友 浦华上半年逐步起量，迎新一轮扩张

乐友：上半年总资产规模达到 38.4 亿元，较 2020 年末提升 50%。乐友在一期 4 万 吨达产之后，进一步的扩张或已经实质发生。

浦华： 8 月浦项化学表示，计划向华浦及浦华生产线投资 2810 亿韩元（约合人民 币 15.6 亿元）扩建工厂：在一期各 5000 吨的基础上，投资新建年产 3 万吨规模的 三元前驱体、正极材料生产工厂，将产能提高至 3.5 万吨。

2021 年上半年，乐友 浦华正极出货约 1.5 万吨，对应 1.81 亿元净利润，测算单吨 净利达 1.2 万元。

2.2.3. 参与浙江时代锂电，正极产能持续扩张

7 月 28 日，公司发布公告，投资 5.99 亿元（占 49.9%），与衢州市国资信安资本管 理有限公司和衢州市两山产业投资有限公司共同设立衢州安友股权投资合伙企业 （有限合伙），拟单一投资于浙江时代锂电材料有限公司的未上市企业股权，而浙江时代作为衢州政府工作报告中的重点项目，将进一步推动正极产能的建设。

2.3. 镍钴资源：不可忽视的镍矿与园区权益

公司 2021 年的半年报中，合营企业值得深入分析。华友在印尼的布局绝不仅是冶 炼项目。在 2018 年以来，我们发现其实公司在积极布局印尼当地的镍矿、园区、 能源等供应，这将为公司在印尼的持续生根发展奠定坚实基础。

2.3.1. 纬达湾镍业：公司享 15.39%权益，对应权益镍矿量超 140 万金吨

公司持有新越科技 30%股权，核心资产为穿透持有纬达湾镍业 15.39%权益，纬达 湾镍业镍矿含镍量超 930 万金吨，4.2 万吨镍铁线 2020 年投产，对应华友镍矿权益 超 140 万金吨，镍铁权益产能 0.65 万金吨。

2019 年 5 月，公司认购新越科技增发的 20%股份共计 2000 万股，对价 1 亿美元； 2020 年，公司继续收购青山集团旗下持有的新越科技 10%股权，对价 2581.78 万美 元。目前公司合计持有新越科技 30%股权，青山集团旗下持有 51%，剩余 19%股 权在香港邦普手中。

新越科技的核心资产为纬达湾镍业权益，新越科技持有 Strand Minerals 57%股权， 并通过其持有纬达湾镍业 90%股权。目前华友穿透持有纬达湾镍业 15.39%权益。

半年报显示，新越科技 2021 年上半年净利润高达 9.12 亿元人民币。同时，总资产 规模较 2020 年底的 60.84 亿元大幅提升至 141.82 亿元。

纬达湾镍业储量丰富，目前主要业务为镍矿销售及镍铁加工，镍矿含镍量超 930万 金吨，4.2 万金吨镍铁线 2020 年投产。纬达湾镍业是印尼哈尔马赫拉岛（小 K岛） 的露天镍钴开采项目，占地 5.5 万公顷，根据 Eramet 官网显示，该矿含镍量达 930 万金吨。对应华友权益为 143 万金吨。

2006 年，法国矿业巨头 Eramet 从纬达湾资本收购该项目，但项目进展一直不顺利， 而后其合作伙伴三菱退出。2017 年，Eramet 与青山签署合作协议：Eramet 负责镍 矿开采，青山负责基建、加工及运营，而后项目开始步入正轨。

2020 年 5 月，纬达湾镍业 4 条共计 4.2 万金吨镍铁线投产，而后迅速满产，全年生 产镍铁 2.4 万金吨。2021 年维持满产，生产 2.01 万金吨。

2.3.2. 纬达贝工业园：立足于园区的生根发展

纬达贝工业园（IWIP）是青山系在印尼的第二个工业园区，华友持有纬达贝工业 园 24%股权。从青山集团在印尼的发展来看，莫罗瓦利青山园区是其在印尼当地 生根发展的重要一环。而当 2018 年华友决心在印尼深入发展之时，便携手青山、 振石在印尼共同建设纬达贝工业园。目前华友持有纬达贝工业园 24%股权。

2018 年 8 月 30 日，纬达贝工业园项目动工仪式在园区内隆重举行，标志着未来总 投资额近百亿美元的工业园项目正式启动。

从纬达贝工业园和莫罗瓦利工业园对比来看，纬达贝工业园的面积略少于莫罗瓦 利，目前处于初始阶段，未来潜力巨大。目前处于初始建设阶段，2020 年 3 月、 2020 年 9 月、2021 年 1 月、2021 年 6 月，工业园四台 250MW 火力发电机组陆续冲 转并网发电成功，为园区内项目的电力配套提供有效保障，一期规划为 8*250MW， 后 4 台也将陆续投建完成。

从上半年的盈利情况看，纬达贝工业园上半年实现 1.5 亿元的净利润，预计随着工 业园的发展壮大，盈利水平有望继续提升。华友的华科项目、湿法二期华飞项目 均位于该园区中，上文提及的纬达湾镍业同样在该园区当中，华友在园区方面的 前瞻布局，为自身未来项目的资源供应 营商环境提供有效保障。

2.3.3. 维斯通：布局印尼能源供应

2019年 8月，公司从控股股东华友控股手中接过其持有的维斯通股权。目前持有维 斯通24%股权，核心资产为纬达贝能源有限公司，在纬达贝工业园内运营电厂。上 半年维斯通实现净利润 0.5 亿元。

3.凤凰“镍”槃，不可“钴”量

3.1. 如何理解红土镍矿湿法冶炼的α

A股近年来几乎没有以镍为主营业务的公司，二级市场对于镍的研究与认知显著不 足：市场依然存在很大的关于镍的分歧，而分歧孕育大的机遇。

市场对镍项目的盈利能力持有观望的态度，但如果进一步加深研究，诸多已投产 项目已有报表证明。本篇报告主要基于海内外公司的财报：包括中冶瑞木中报、盛屯矿业中报及前期公告、Eramet 中报、PT Vale 财报等来分析不同技术路径之间 的成本验证，以此希望市场逐步认知红土镍矿湿法冶炼的α：红土镍矿湿法冶炼 在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方面较火法有巨 大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的湿法路径 至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言，至少赚取单金吨 3000-4000 美元的超额利润。

我们首先回顾一下关于镍的一些基本知识：

一、原生镍矿供给以红土镍矿为主：1）硫化镍矿（占比 30%，越来越少，坐吃山 空）。2）红土镍矿（占比超 70%，持续上升，赤道沿线的红土地）

二、红土镍矿分层，上层品位低但储量高：

1）上层品位低（镍在0.9-1.3%），主要为褐铁矿层，总量占比60%-70%。需要用湿 法（酸）高压酸浸的方式处理成 MHP 等湿法中间品。

2）下层品位高（镍 1.5-2% ），主要为残积层，总量占比 30%-40%。火法（烧、熔） 处理，火法处理的边际品位基本在 1.5%，其处理上层矿物的可行性及经济性很差。 目前镍最主要路径为下层红土镍矿的火法 RKEF到镍铁，再到不锈钢（该路径占比 超 50%）。

红土镍矿生成硫酸镍的供应路径主要有三类，本文重点拆分三种技术路径的成本 及差异：

1、 以瑞木、华友为代表湿法高压酸浸路径：上层低品位红土镍矿的湿法冶炼MHP 等湿法中间品-硫酸镍 硫酸钴

2、 以青山系（青山、盛屯、华友等）为代表的下层高品位红土镍矿的火法冶炼镍铁-高冰镍-硫酸镍

3、 以 PT Vale、中伟为代表的下层高品位红土镍矿的火法冶炼硫化到低冰镍-高冰 镍-硫酸镍，其中中伟预计采用富氧侧吹的方式进一步节省电力。

3.1.1. 火法-镍铁-高冰镍成本：目前预计在 1-1.1 万美元

红土镍矿火法冶炼-镍铁-高冰镍-硫酸镍，该路径是青山系主要的路径：以下层高 品位红土镍矿为原料，包括回转窑干燥-回转窑预还原焙烧-电炉还原熔炼-P-S 转炉 硫化-吹炼等核心步骤。青山自身未来高冰镍供应、盛屯友山项目、华友华科项目，均是采取该路径。

该工艺核心为在 RKEF制成熔融高镍铁之后，并未进一步通往不锈钢制作工艺，而 是进入 P-S 转炉进行硫化，制成高冰镍。硫化过程为放热反应，可以回收热对前端 反应进行补充。当然，该工艺装备可以自主选择产品形式，根据镍铁及高冰镍经 济性进行最终产品形式的选择。

我们以盛屯友山项目为例测算青山系火法-镍铁-高冰镍的成本。

从友山项目的股权结构看，盛屯全资子公司宏盛国际持有华玮镍业55%股权，实质 控制友山镍业权益为 35.75%，青山旗下永青科技持有 35%，华友钴业控股股东华 友控股持有 29.25%。华友钴业 2021 年定增中华科项目的披露与友山的技术路径类 似，同样有青山系股权的介入。我们以友山项目作为青山系技术路径的参考。

3.1.1.1. 青山系火法项目投资较低

友山镍项目投资总额4.07亿美元，投建3.4万金属吨高冰镍项目，其中配套250MW 电厂及 5万吨码头，这两个配套项目的投资额达到了 1.27亿美元。友山项目投资对 应单万金吨镍投资 1.2 亿美元，但如果把电厂及码头的项目投资以及按比例摊分贷 款利息及流动资金的话，我们测算友山项目对应单万金吨镍的投资额实质为 0.71 亿美元。其中单万吨冶炼系统投资为 0.55 亿美元，青山作为全球最大的不锈钢企 业且拥有最大最成熟的红土镍矿 RKEF 技术路径，其火法路径的投资成本及实际 成本均较低。

3.1.1.2. 工艺路径成熟，矿 燃料动力占主要成本

根据盛屯矿业 2019 年 8 月披露的公告中将友山项目的可研成本进行详细拆分，在 红土镍矿价格 27.5 美元/吨的基础上，可研成本单金吨镍为 0.9 万美元/吨，可研报 告按照汇率 7.04 计算，对应单吨镍成本为 6.2 万元。

根据可研报告拆分，该路径核心成本在原辅料 燃料动力消耗：1）原辅料成本为 0.34 万，占比为 38%，这里面包括原料（红土镍矿 29%） 辅料 10%。2）燃料动 力消耗 0.28 万，占比 32%，这里面包括电力 27% 燃煤 5%。

2021H1 盛屯友山项目单金吨镍完全成本 1.01 万美元。根据盛屯矿业半年报，友山 镍业上半年 19.14 亿元收入，7.35 亿元净利润。友山项目目前供应镍铁为主，2020 年 9 月份出产品，尚未产出高冰镍。上半年友山项目产销两旺，预计上半年产销 1.8 万金吨，合计 19.14 亿元收入，对应单吨完全成本 6.55 万元，按汇率 6.5 测算， 对应 1.01 万美元/吨。

工艺路径成熟，运营成本基本与可研一致。我们对比友山上半年实际成本与可研 成本，在以镍铁为主要产品（省却高冰镍生产环节）的基础上，实际成本略高于 可研成本（1.01 万美元/吨 VS 0.9 万美元/吨），核心差异在于：1）镍矿价格上涨带 来原材料成本的上升（0.11 万美元）；2）汇率从可研的 7.04 大幅上升至 6.5，对应 财务、管理等费用降低；3）燃油、辅料等成本较可研略有上升，但项目因尚未进 一步制作高冰镍，节省辅料等成本。实质上盛屯友山镍项目实际的运营成本与可 研基本一致。

印尼高品位红土镍矿的指导价明显提升，H1 较可研提升 0.11 万美元，目前价格下 再提升 0.04 万美元。1.8%Ni 30%含水的红土镍矿湿矿单吨 2021H1 均价约 40 美元， 较去年同期上涨约 35-40%，对应单金吨镍的成本提升至 0.36 万美元，较可研提升0.11万美元；按照9月46.06美元/湿吨，对应单吨镍的原矿成本提升至0.4万美元。

电厂正常运行后，成本有望降低。从前文对友山镍项目的投资明细中可以看到， 项目投资中包含 0.96 亿美元的电厂建设投资。友山项目在 2020 年 9 月首次产出产 品，但电厂则在 2021 年 1 月底才成功并网发电。（报告来源：未来智库）

3.1.1.3. 目前青山系火法-高冰镍成本预计在 1-1.1 万美元

从成本的构成来看，火法项目主要成本分为：

1） 原料-印尼红土镍矿内贸基准价格 2020 年来持续上行

2） 辅料-受国际大宗价格上行影响，有所上行

3） 燃料及动力-燃料成本有所上升，但自建电厂投入运行有望降低成本。

4） 销售费用等-由于运价等提升，预计有所提升。

综上，在目前红土镍矿价格上行的基础下，自建电厂（运行顺利的前提下）的青 山系火法高冰镍项目成本预计在 1.0-1.1 万美元/金吨。

3.1.2. 火法-低冰镍-高冰镍：富氧侧吹节省电力成本，投资略高

以 PT Vale、中伟为代表的下层高品位红土镍矿的火法冶炼硫化到低冰镍-高冰镍-硫 酸镍。该路径与青山系路径相比，主要反应设备基本一致，但工序和细节有调整。 该路径提前硫化，在回转窑出料口喷入熔融硫进行硫化，该反应为放热反应，得 以使矿热炉 P-S 转炉中对起始反应温度的要求更低，可以相较青山系路径节省电 力；其中中伟预计采用富氧侧吹的方式进一步节省电力。

3.1.2.1. PT Vale 成本拆分：矿 电自供，完全成本在 0.95-1.0 万美元

PT Vale 在印尼耕耘多年，公司于 1968 年成立，1978 年开始商业化生产，在印尼苏 拉维西岛（大 K 岛）拥有 11.8 万公顷矿区，拥有年产 7.5 万金吨高冰镍的能力，其 产品 80%包销给加拿大 Vale、20%包销给日本住友。PT Vale 项目运行多年，工艺 技术成熟。（前期二级市场一度认为年初青山宣布的红土镍矿火法-高冰镍是颠覆路 径，对镍项目的认知缺乏可见一斑）

PT Vale 高冰镍工艺路径与青山系高冰镍工艺路径均属火法路径，工艺装备类似， 核心差异在于：

1、 工序不同。PT Vale 工艺路径红土镍矿破碎干燥后在热回转窑中 PT Vale 路径提 前加入熔融硫进行硫化，无需经过熔融镍铁环节，而是提前硫化后形成低镍硫 而后再进行转炉提纯至高冰镍。

2、 PT Vale 工艺节省冶炼用电：单金吨节省 0.7-1.2 万度

1）青山系工艺采用 RKEF 模式，冶炼至熔融高镍铁，含镍 1.8%原料单金吨冶 炼用电 3.5-4 万度，但可自用切换产品形式（镍铁或高冰镍）

2）PT Vale 工艺在回转窑出料口提前喷入熔融硫，与镍、铁发生放热反应，回 转窑 矿热炉反应起始温度较青山系工艺低 100 度左右，可以有效节省电能， 根据文献显示，含镍 2%的锻料考虑 93%回收率，单金吨产品耗电量 2.5 万度； 若转换为 1.8%的锻料，单金吨产品耗电量将提升到 2.8 万度。

2018-2020 年 PT Vale 高冰镍项目生产成本维持在 0.9 万美元左右，叠加财务、管理、 销售等费用约 500-1000 美元/金吨，完全成本在 0.95-1.0 万美元/吨。（注：实际上 Vale 项目已过免税期，应叠加所得税影响。但中资新项目 10 年免企业所得税，与 中资新项目在同一维度下对比，暂不考虑企业所得税问题。）

2021H1，PT Vale 的项目成本显著增高，对应单金吨生产成本 1.07 万美元，较 2020A提升 0.19万美元。一方面是因为项目所耗用的高硫燃油、柴油等成本上升， 影响单吨成本约 400 美元；另一方面更重要的因素在于上半年产能利用率的降低， 较去年同期销量下滑 16.1%，对应的折旧、摊销等成本均大幅提升。

影响镍冶炼项目成本的非常重要的一个因素在于产能利用率，技术的成熟与稳定 是决定项目成本的前提。

我们以 2020 年 PT Vale 年报中的生产成本进行拆分，与友山项目的成本构成形成较 大不同。因为其项目自供镍矿，其拥有印尼较好的四块红土镍矿资源之一（其余 分别为青山的莫罗瓦利，青山 华友的纬达贝以及一块在印尼 Antam 手中）

从 PT Vale 的生产成本中可以看出，2020 年该项目单金吨生产成本为 0.88 万美元， 主要包括：1）折旧 摊销占比 23%（矿 冶炼 大型水电厂等诸多固定资产）；2） 辅料 耗材占比 20%；3）承包商服务占比 16%（主要是采矿）；4）燃料占比 14% （高硫燃油、柴油等）。

3.1.2.2. 富氧侧吹或再节电，但投资略高；预计成本 0.95-1.0 万美元

我们预计该工艺路径与 PT Vale 的火法高冰镍技术路径类似，但是经过改良，在诸 多细节处改进，核心是增加富氧侧吹反应工序（PT Vale 侧吹空气），将进一步提 升氧化铁、硫放热反应的充分性，得以使得起始反应温度再次降低并对热进行更 好循环利用。中性假设将在 PT Vale 冶炼耗电基础上（1.8%Ni 对应 2.8 万度电）节 省 0.8 万度，即单金吨耗电量 2 万度；乐观假设单金吨耗电量仅 1 万度电。

富氧侧吹技术路径投资略高。根据中伟股份对外投资公告，拟在印尼与青山合资 中青新能源（中伟 70%，青山 30%）建设 3万吨火法高冰镍项目，合计投资 2.43亿 美元；一期 1 万吨，0.81 亿美元。二级市场简单的以盛屯友山 3.4 万吨/4.1 亿美元单万吨 1.2 亿美元及华友华科 4.5 万吨/5.16 亿美元-单吨 1.1 亿美元来与中伟中青的 单万吨 0.81 亿美元对比，认为中伟投资显著低于青山系路径，而实际上中青项目 的投资较低是因为没有配套电厂，如果单以冶炼来看，中伟路径投资略高于青山 系。中伟中青项目在青山莫罗瓦利园区（青山第一个园区，基建更为完善）；而友 山及华科均在纬达贝园区（青山、华友等的园区），自建电厂，可以更好的保证电 力供应。前文已经详述了盛屯友山项目的单万吨冶炼投资实质为 0.71 亿美元；低 于中伟中青项目的 0.81 亿美元。

对于实际耗电量需要观察项目运行情况，因此中青项目共投建 3 万吨，也以分期方 式进行。如果以中性单金吨耗电 2 万度测算，中青项目满产之后，我们测算完全成 本为 0.98 万美元，若耗电量下探至 1 万度，成本再下降约 600 美元。

3.1.3. 湿法-MHP 成本测算：华越项目按现价成本 0.4 万美元，稳态 0.6 万美元

3.1.3.1. 中冶瑞木上半年盈利丰厚

根据中国中冶半年度业绩，2021H1 瑞木实现镍产品销售 1.97 万金吨，钴产品销售 0.18 万金吨，实现净利 8.2 亿元。公司产品为 MHP（混合氢氧化镍钴），以钴作为 副产物，对应上半年瑞木项目单金吨镍盈利达到 4.2万元（0.64万美元）;去钴完全 成本在 0.8 万美元/金吨镍。而华友湿法项目在折旧、钴含量（影响去钴成本）方面显著优于瑞木项目。

3.1.3.2. 华越项目按现价下去钴成本仅 0.4 万美元，稳态预计 0.6 万美元

我们在 2021 年 4 月 22 日发布的《【东北新能车】华友钴业深度报告-从周期到成长》、 2021 年 6 月 28 日发布的《【东北新能车】华友钴业深度报告 2：锂电材料龙头的野 望》中已经详述了华友湿法项目相较历史上同类湿法项目明确的成本优势，并对 华友湿法路径进行了详细拆分。

在我们前期的测算中，以镍价含税 10 万/吨（不含税 1.3 万美元/吨）、钴价含税 25 万/吨（不含税 22.1 万/吨）测算，同时 MHP 中镍计价系数 0.85，钴折扣系数 0.65 （即按照较低的镍钴价格及折扣系数计算稳态成本-利润）。在扣除价格弹性的稳态 预期下，华友湿法项目去钴成本为 0.57 万美元，单吨盈利达到 0.55 万美元。

现价下，镍钴价格较高，同时湿法产品折扣系数较高：LME 镍价 1.95 万美元/吨， 镍折扣系数 0.93；钴含税 36 万/吨，折扣系数 0.92。但同时燃料、辅料价格也有不 同幅度上涨。若华友湿法路径达产达标，现价下去钴成本仅 0.37 万美元，单金吨 盈利达到 1.4 万美元。

3.1.4. 红土镍矿湿法冶炼-硫酸镍/钴-三元具备得天独厚的优势

湿法路径在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方面较 火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的 湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言，至少赚取 单金吨 3000-4000 美元的超额利润。

3.1.4.1. 湿法冶炼的成本将显著低于火法路径

成本对比来看，湿法路径的成本显著低于火法路径。预计华友湿法路径稳态下较 青山系火法高冰镍路径成本低 3500-4000 美元、较富氧侧吹火法高冰镍路径成本低 3000-3500 美元：

1.湿法在矿的成本、钴副产物抵扣成本方面具备非常显著的优势。

2.火法在投资额（从而带来的折旧、财务费用）上具备相对优势。

3.火法在辅料的成本上优于湿法（需要强酸）；湿法在燃料、电力成本上优于火法 （烧、熔，从而在碳排放来看，湿法远低于火法）。废物处理上，湿法需要处理大 量尾渣，火法尾渣较少，但需要注意二氧化硫等尾气。

从未来成本动态变化来看：

1、 原矿：由于印尼目前仍以火法冶炼为主，对下层高品位原矿的需求增速较快， 对应将增加上层低品位原矿供给；叠加低品位原矿储量高于下层高品位原矿， 湿法所需的低品位原矿的供需格局显著优于火法。因此火法路径所需的高品位 原矿的价格上涨压力高于湿法路径。另一个维度来看，没有高品位原矿资源的 火法项目或难以扩张，而湿法项目则面临更优的供需关系。

2、 辅料：辅料上行对湿法的影响更重，预计目前已增加 1000 美元以上成本，火 法影响幅度较低。

3、 燃料 电力：燃料及电力或有持续上行压力，对火法路径成本上行压力高于湿 法。尤其是随着全球对碳排放的重视，在燃料 电力方面的成本上行压力更为 凸显。随着印尼对当地火电进一步限制，火法路径的发展或受到压制，同时没 有电厂配套的项目将面临更大的成本压力。

3.1.4.2. 湿法在碳排放方面显著优于火法路径

湿法路径在碳排放方面显著优于火法路径。由于火法项目需大量电力以及煤炭进 行还原，使得火法项目在碳排放方面的压力显著高于湿法。青山系火法高冰镍路 径每金吨镍对应碳排放约 60 吨，富氧侧吹路径因节省电力预计节省 10-20 吨，对应 40-50 吨碳排放；而单金吨湿法路径的碳排放为 10 吨左右，湿法路径更符合新 能源发展宗旨与方向。

3.1.5. 如何理解华友明年镍项目的利润

3.1.5.1. 火法项目工艺成熟，可以对达产乐观一些

盛屯-友山项目：共 4 条线，2020 年 9 月初第一条线刚出镍铁产品，今年上半年就 已实现 4 条线满产。

纬达湾镍业：2020 年 5 月开始运行，经历海外疫情蔓延阶段，但 Q3 已经达产 80% 以上，Q4 以来满产。上半年 2 万金吨的产销也基本实现产能打满。

3.1.5.2. 湿法项目在印尼的落地优于预期

印尼首家湿法冶炼项目-力勤 OBI 项目进展顺利。6 月 24 日， 首船镍湿法中间品氢氧化镍钴(MHP)在印尼海事部长 Luhut 见证下发运，首船发运 量 5500 实物吨(折合金属量约 1000 金属吨左右)。意味着在 1 个月 的试产时间内， 项目整体达产率超过 60%（单系统年产能 18000 吨，单月 1500 吨，而实际出货 1000 吨）。目前力勤项目首条线已经在 Q3 实现达产，超市场预期。

华友的华越项目根据华友钴业半年报披露，将在今年年底前投料试车；而 Q2 公司 新规划了华飞 12 万金吨项目，体现了自身对项目运行的极强信心。

3.1.5.3. 考虑镍钴的降价，测算华越 华科贡献归母利润约 16-18 亿

在我们的系列报告中，持续对中期镍钴价格看空。以现价 1.95 万美元为基础，按 照-30%/-20%-10%/0 10%做弹性测算。

华科明年中性预期-核心假设：1）镍价降低 10-20%；2）产品以镍铁为主；3）爬 坡如青山系（友山、纬达湾镍业）其他项目，在 Q2-Q3 迅速满产

对应中值盈利 1.15 亿美元，考虑华友 70%权益，归母利润为 5.2 亿元人民币。2023 年若实现满产，对应华友权益利润为 12 亿元。

华越明年中性预期-核心假设：1）镍价降低 10-20%，产品折扣系数下滑到 9 折；2） 钴价下滑 10-20%，折扣系数下滑到 8 折；3）项目今年底投产，明年中达产。

对应中值盈利 3.2 亿美元，考虑华友 57%权益，归母利润为 11.9 亿元人民币。2023 年若实现满产，对应华友权益利润为 22.5 亿元。

3.2. 公司一体化布局将承载高镍希望

3.2.1. 三元与铁锂均具有广阔空间

2021H1 全球铁锂动力电池装机占比反弹至 19.5%。根据高工锂电及 SNE 等机构数 据，2021 上半年全球动力电池装机 114GWh，YOY 154%。其中：三元 92GWh， YOY 129%；铁锂 22GWh，YOY 369%；铁锂电池占比提升至 19.5%。目前海外 动力基本均为三元；国内铁锂起量明显，占比达到42%，在下半年逐步实现单月内 对三元的反超，预计今年国内动力电池装机铁锂将实现反超。

我们可以看到 2018 年全球动力电池装机中铁锂占比为 24.6%，而 2020 年占比下滑 至仅有 16.3%。随着铁锂电池如 CTP、刀片等结构创新，去年下半年开始不断有如 比亚迪汉、宏光 Mini 包括特斯拉 Model 3 标续等铁锂配套车型涌现。

本报告暂不详述三元电池与铁锂电池的性能优劣与适用场景，这个问题很复杂， 值得产业链更深层次的探究与思考。今年看到的结果是铁锂电池的增速超过三元 电池，同时叠加了近年铁锂储能的迅速上量，铁锂增速优于三元体现的更为淋漓 尽致。因此二级市场有声音线性外推认为三元路径将被铁锂完全取代，如同在 2016-2020年认为铁锂将被三元完全取代一般（同期铁锂占比逐年下滑至仅有 16%）。 在前期市场过度追求能量密度的背景下，铁锂装机份额过低，目前迎来正常修复， 叠加储能市场的爆发，铁锂电池需求有望持续高增。与此同时无需对三元需求悲 观，新能车产业趋势加速，三元电池需求未来 3-5 年持续保持 40%以上增速。

在车用方面从三元改用铁锂的最主要驱动力非常直观、简单明了，就是成本。今 年在电动车产业链整体的供需紧张格局下，电池企业、整车企业承受极大的成本 上升压力。2021H1 国内主流锂离子电池企业在产销两旺的情况下，毛利率较去年 下半年普遍下滑 4-5 个百分点，而 H2 随着锂等价格的继续上行，承受更大的成本 压力，进一步推动车企及电池厂向更具成本优势的铁锂路径转向。

从产业链分担来看，国内电池厂-车企的价格体系相对稳定（在尝试调整），而海外 车企的价格体系往往会根据 LME 镍、MB 钴及权威锂报价等为基础调整电池价格， 所以车企部分感知电池材料的上涨压力，因此从电池厂到车企均有不同程度向铁 锂转向的成本压力。

实际上，从成本角度去分析未来三元与铁锂的平衡，我们认为三元电池在初始购 置成本维度来看有望基本与铁锂持平；若考虑后续大范围动力电池退役后的回收 残值，三元成本或显著优于铁锂电池。

我们认为未来三元路径的核心就是华友为代表的从红土镍矿-正极材料的一体化链 路企业，低成本的镍钴将明确带来材料成本的降低，同时促进高镍三元技术进步 的步伐，承载着高镍的希望。

3.2.2. 高镍具备明确的降本路径

我们按照现价对高镍 NCM811电池进行成本拆分，测算三元高镍电芯成本为 733元 /KWh：

1、 正极占比最高，目前占比达 45%。在锂镍价格上行的背景下（同时在增厚三元 正极、前驱体环节的加工利润），

2、 镍为高镍电池中占比最高的单一成本项，占比 15%；锂占比 13%。锂价已创新 高，不过在标准 811NCM 电池中，镍的成本占比仍然高于锂。

3、 其他材料环节同样面临供需紧张带来的涨价：比较典型的如 6F、VC 等。但随 着新一轮大规模投产，预计将回归。

高镍三元电池相较铁锂等电池而言，具备更加明确的降本路径。

1、 正极价格有较大下降空间：镍、钴的降本空间大 一体化带来加工费的降低

2、 技术进步：高镍三元能量密度的持续进步带来各项材料单耗的持续降低。目前 高镍三元正极克容量仅在 200mAh/g，相较 280mAh/g 的理论值利用率仅 7 成； 铁锂则有 9 成利用率。潜在进步空间来看，三元更大。

3、 回收带来的残值：大范围动力电池退役之后，镍钴的回收残值高于铁锂

3.2.2.1. 高镍三元正极的成本下降空间大

1、 钴镍价格下行有望带动单 GWh 降低 4800 万成本

目前 LME 镍价达到接近 2W 美元的高位，硫酸镍升水约 20%。我们中期依然保持 积极看空的判断。大逻辑上：火法的青山（以及其他一众公司）仍在积极扩产， 湿法的华友（包括力勤，以及华友二期等）呼之欲出。总体供需格局有明显改善。 结构性供需看，前期硫酸镍拉动镍豆镍粉需求、从而带动镍价的逻辑也将被火法 高冰镍 湿法 MHP 的供应直接冲击。

我们在前期的报告中叙述了对中期镍价 10 万/吨（含税，对应不含税 LME 为 1.3 万 美元）、钴价 25 万/吨（含税），硫酸盐升水 10%的判断。该价格下假设下，如果只 考虑镍、钴价格变化，单 GWh 三元电池成本下降 4800 万（其中镍贡献 3800 万， 钴贡献 1000 万）。

2、 一体化布局促进加工费降低带动单 GWh 降本超 3000 万

一方面，如我们前期深度报告中提及一体化带来的工序节省预计降低单吨前驱体 约 5K 左右成本。

另一方面，一体化企业基于上游湿法冶炼端的高 ROIC，有能力牺牲下游加工端利 润的 ROIC，在整体 ROIC 合理的基础上承受下游加工环节的加工费用降低。

一体化布局有望带来三元前驱体 正极加工环节的工序节省 利润收缩。2021H1， A 股前驱体公司单吨毛利 1.2-1.8 万不等、三元正极约 2.5 万；两环节合计单吨利润 预计将下降到 2 万以下，我们测算有望降低单 GWh 成本约 3000-3500 万。

不考虑锂价波动的情况下，镍钴价格下行 一体化布局有望带动电芯成本单 GWh 下降 0.89 亿元，占电芯比例 13.3%。

3.2.2.2. 技术进步带来单耗降低，从而实现降本 15%以上

三元正极材料的理论克容量约在 280mAh/g，而磷酸铁锂正极的理论克容量约为 170mAh/g。而实际高镍 811 的正极材料目前克容量约为 200mAh/g，仅有理论容量 的 7 成；而磷酸铁锂则达到了 155mAh/g，达到 9 成。三元正极在现有体系下的技 术进步空间远高于铁锂。

正极的进步叠加负极（比如硅基等）进一步提升系统能量密度，将带来正负极单 耗及其他材料环节单耗的降低。以 2025 年三元正极克容量达到 230mAh/g，铁锂达 到 160mAh/g，硅基负极按 420mAh/g 的进步测算，对应三元正极较 2020 年能量密 度提升约 17.5%，铁锂提升 11.4%。

技术进步不仅在现有体系当中，NCMA 四元电池的推出预计可以进一步提高安全 性、提升能量密度和降低成本。研究表明，相比 NCA 89 和 NCM 90 超高镍三元， NCMA 89 四元电池在容量衰减、抑制微裂纹等 6 个维度表现均更为优异。而当固 态电池成熟之后，更能解决安全层面的问题。（报告来源：未来智库）

3.2.2.3. 镍钴回收残值高于铁锂

上述的成本讨论是初始成本的问题。其实当回收起量之后，钴镍的回收价值高于 铁和磷，意味着三元电池的残值应当高于铁锂电池。当未来新能车大范围应用， 而后的未来大范围电池退役，我们要重新审视从资源丰度去讨论、决定技术路线 的宏大逻辑。锂是白色石油，但石油也许某天会耗尽，而锂那时将开始循环，钴 镍铁磷同理。

石油不可再生，持续需求提升 高对外依存度确实会对国家的能源安全形成威胁。 但如果镍作为新能源电池材料在国内流转，而后进入循环体系，那此刻在印尼巨 大的资源投资红利期，以低成本完成镍资源从印尼到中国的空间转移，意义显得 格外重大。

3.2.3. 非常期待镍钴价格下行，三元电池成本有望低于铁锂

以初始购置成本来看，我们认为随着三元及铁锂电池技术的持续进步，叠加中上 游材料的供需失衡修复带来的原材料价格、加工费下降：

2025 年，按照碳酸锂 9.5 万、镍 10 万、钴 25 万的价格基础上，三元电池及铁锂电 池的成本预计均降到系统 500 元/KWh，三元电池的初始成本与铁锂持平。

4.盈利预测

2021 年，得益于铜钴价格上行，公司业绩高增确定。其中铜钴贡献主要利润，假 设铜全年均价 6.5 万/吨（含税），钴 33-35 万/吨（含税），预计铜钴贡献 28-30 亿利 润；三元前驱体贡献 3-4 亿元利润，公司全年 30 亿 业绩无虞。

2022 年，公司无惧铜钴价格下行风险，业绩持续高增。我们预计公司明年三元前 驱体有望贡献 7-8 个亿利润，印尼镍钴贡献 16-18 亿利润，巴莫完成 38.6%的股权 收购，则可再增厚归母净利润 3-4 个亿：即锂电材料业务贡献 30 亿利润。铜按现 价跌 30%至 5万（含税），钴跌 10-15%至 30万（含税），铜钴预计仍有 20亿利润。 2022 年公司利润预计 50 亿元。

2023 年，公司业绩有望再度迎来爆发。实际上，2022 年只是华友诸多项目陆续落 地的年份，2023 年才是真正大规模释放资源、前驱体、正极产能的年份。随着公 司各项产能的集中释放，公司业绩或再度迎来爆发。

盈利预测：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链 路显著加速，“十年的任务，五年完成”。考虑公司完成对巴莫股权的交割实现控 制以及公司业务发展加速，我们再度上修公司的盈利预测，预计 2021-2022 年利润 分别为 33.0/50.2 亿，对应 PE 分别为 41.9/27.5X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。

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