2023下半年储能还有机会吗（储能赛道的深度逻辑分析）

确定性极高的高增长赛道

近期多家储能公司发布2022年度业绩预告，已披露业绩预告的储能公司净利润增速几乎均超100％。2023年国内储能需求或将达到15GW/31.9GWh，同比增长 146.3％／166.6％，到2025年我国储能总需求将达到44.7GW／105.7GWh，22-25年CAGR为64.6％／72.4％，在需求驱动下，行业有望继续保持高速增长。

2023年1月以来国内储能EPC中标总规模约为1.04GW／2.54GWh，占2022年12月容量的26.58％／33.09％，中标均价约为1.33元／Wh；1月以来国内储能系统中标总规模约为65MW／112MWh，占2022年12月容量的9.07％／5.97％，中标均价约为1.55元／Wh。

而2022年国内储能EPC累计中标规模为17.1GW／34.7GWh，预计全年新增装机10GWh＋，同比增速超100％。另据CNESA初步统计，2022年我国新增投运新型储能装机规模达6.9GW／15.3GWh，同比增速均超180％。

海外方面，欧洲由于12月圣诞假期等因素影响，预计Q4户储装机略低但同比依旧有较大幅度的增长，之前延缓的需求会在今年Q1陆续释放；美国储能装机持续保持高增长，表前市场（大储）为新增装机主要来源，机构预计2022年全年美国储能装机规模达5.3GW／16GWh。

重点说说微型逆变器的高景气度

储能相关的公司，储能包括两方面，一是逆变器，二是磷酸铁锂电池

先从逆变器开始，逆变器又分为集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器。

先看一下2022年光伏装机量，2023年1月16日，国家能源局发布2022年全国电力工业统计数据。截至2022年12月底，全国累计发电装机容量约25.6亿千瓦，同比增长7.8%。太阳能发电装机容量约3.9亿千瓦（390GW），同比增长28.1%。其中2022年太阳能新增装机容量为87.41GW，同比增长60.3%。

2022年的新增装机量是超预期的，我记得在去年9月份时看到一份研报对2022全年的新增装机量预测是75GW，但现在实际的数字要大幅高于这个预测值。虽然上半年由于上游原材料价格在高位导致新增装机量增速不太高，但到了下半年硅片价格开始下降后，下游新装机的积极性开始提高。

而逆变器更是爆发式增长，2022年中国新增投运新型储能项目的装机规模达6.9GW/15.3GWh，功率规模同比增长187.5%。目前已经发布业绩预告的逆变器公司全部是高增长。

2022年储能项目中标规模达49.23GWh。22H1/Q3/Q4储能项目中标量分别为10.20/12.53/26.51GWh。22年风光发电的强制配储加上并网截止时间临近催生2022年底国内地面光伏项目抢装，是2022年下半年国内储能项目中标量持续增长的主要原因。

中标数据代表着未来的业绩，所以未来一、两年逆变器企业的业绩是非常有保证的。

在逆变器领域，中国企业已经占据全球市场的绝对统治地位。但在微型逆变器这个细分领域，国内企业的市场份额还非常小。这主要是由于以前国内光伏行业是以集中式发电为主，而微型逆变器是用在分布式发电上。直到近两年分布式发电的占比开始慢慢上升，国内企业才开始重视微型逆变器。

欧美市场是全球微逆出货的主要地区，2020 年欧美微逆出货占比全球约 86%，北美地区由于分布式光伏发电市场发展较早以及对直流高压风险强制性规定等因素的影响，占据了全球微型逆变器市场约70%的份额。

微逆的全球龙头企业是美国的上市公司Enphase，在微型逆变器领域的全球市场占有率约为20-25%。2021 年，Enphase 实现营业收入 88.12 亿元，其中来源于美国市场的营业收入为70.69 亿元，占比为80.22%。

微型逆变器的逆变方式是每个微型逆变器一般只对应单块或数块光伏组件，单个逆变器的功率一般在5 kW 以下。其高增长的主要逻辑是近两年国外对于分布式光伏发电的安全性要求提高，集中式或组串式逆变器系统直流电压可达到 600-1500V，而微型逆变器采用并联方式接入电网，直流电压一般不超过 80V。

基于对分布式光伏发电系统中直流高压风险的重视，美国、欧洲、日本、澳洲等发达国家或地区近两年出台了相应的强制措施，要求光伏发电系统实现“组件级控制”，给微型逆变器、关断器等组件级电力电子设备带来广阔的市场机会。

而国内的主管部门尚未针对分布式光伏发电系统的直流高压问题出台强制性政策，因此导致大多数分布式用户出于成本因素的考虑，并未选择安全性好但成本较高的微型逆变器，仍主要采用性价比更高的组串式逆变器。不过，我认为提高安全性肯定是未来的一个趋势。

微逆的另一个优势是，在分布式发电系统里发电效率比组串式更高。特别是安装在屋顶的分布式光伏电站，会存在遮挡、阴影、灰尘、泥泞等因素，造成个别组件功率严重下降。在光伏组件串联后接入逆变器的情形下，光伏发电系统中任意一块光伏组件的失效或功率下降，将大大拉低整串组件的功率输出，即组件发电失配造成“短板效应”。而微逆则不存在这个问题。

目前市场对于微逆唯一的担忧是，如果俄乌局势缓解，欧洲的电力价格下降后，分布式光伏在欧洲的需求还能不能像去年那样高景气？这个是今年要重点关注的因素。

具体标的可以参考我之前的文章，专门分析户储的标的。

储能变流器的增速远不及储能

2021年我国电化学储能新增装机2.4GW/4.9GWh，平均储能时长约为2h。2021年美国电化学储能新增装机达到3.58GW/10.5GWh，平均储能时长约为2.9h。

2022年我国电化学储能新增装机为5.9GW/13.2GWh，平均储能时长增长至2.2h，随着新疆、内蒙等地要求建4h储能电站，我国储能平均时长在慢慢增加。

随着未来新能源的发展，我国对长时储能需求将提高，平均储能时长将由目前2h逐渐增长到目前美国的3h，甚至4h以上。

电化学储能新增装机中的功率GW代表着储能变流器的装机量，GWh代表着储能电池、储能集成等的规模。假如2025年平均储能时长由目前2h增长至4h，那么代表的是储能市场年复合增速是储能变流器的2倍。这点和光伏逆变器的逻辑不一样。

短期由于这个变化比较缓慢，对储能变流器企业影响不大，长期看和储能这块的差距还是有的，可以回避。

电芯这块看好南都电源的逆境反转

1、南都电源主营业务

2022年剥离了民用铅酸电池业务，同时剥离了公司持有的铅炭储能电站资产，聚焦储能，目前已经形成 “锂回收-锂电池制造-电池pack-储能集成”储能全产业链发展的企业。

南都电源在储能行业地位：具备储能电池、BMS研发生产能力和储能集成能力，是老牌储能企业，于 2011 年投建国内第一个储能示范项目东福山岛风光柴储能电站。也很早就进入海外市场，公司已累计通过140余项 UL、IEC、GB、KC 等全球储能领先标准安全认证认可，产品成功进入欧洲、美国等海外市场，并2017年建成德国储能调频项目，公司已在欧洲、北美、韩国等设立子公司和服务机构，聚焦国内以及欧洲、北美、澳洲等重点国家储能业务拓展。截止2022年年中，公司新型电力储能业务在全球储能装机规模近 3GWh，处于行业领先水平。

2022年储能订单回顾：订单合计2.1GWh（仅统计公司公告订单），预计实际会更多。意大利国家电力公司集团597.88MWh锂电池储能系统项目、英赫特安美国股份有限公司200MWh、华能新疆 60MW/125MWh 储能系统设备采购项目、湖南郴州福冲 100MW/200WWh 电池储能电站、运达股份 100MWh储能电池系统采购项目、长江勘测规划设计研究院600MWh储能系统设备等。

2、南都电源锂电及储能产能情况

（1）锂电池回收产能：目前具备2.5万吨废旧锂电池回收产能，二期项目正在扩产，原计划2022年底实现共6万吨锂电池回收产能，后期还有4万吨产能适时建设。

（2）锂电池制造产能：2022年上半年拥有5GWh锂电产能，另外新建5GWh锂电产能，其中2GWh已经进入生产调试中，另外3GWh产能受疫情影响，预计2023年上半年投运，届时将实现锂电10GWh的年产能。

（3）储能pack及集成产能：从公司储能交付量来看公司目前至少具备3GWh的产能，2023年1月，公告子公司浙江南都能源科技有限公司与南都国际控股有限公司拟在扬州合资设立项目公司，兴建“年产10GWh智慧储能系统建设项目”，打造包含电池模组封装-检测-装垛-集成于一体的10GWh储能系统智造产线。届时将具备13GWh 集成产能

3 南都电源2023年业绩估算

（1）锂电池回收：6万吨回收产能。参照天奇股份数据，1万吨三元电池废料回收，年产钴锰镍合计1750金吨（金属钴1887金吨（折算8985吨硫酸钴，目前百川浮盈显示市价硫酸钴4.2万一吨），镍1024金吨（折算4654吨硫酸镍，市价硫酸钴4.2万一吨），锰436金吨（折算1197吨硫酸锰，硫酸锰6200一吨）及碳酸锂1792吨），碳酸锂1000吨（市价50万一吨）；1万吨废旧磷酸铁锂电池回收能够年产磷酸铁2200吨（市价2.1万一吨）及碳酸锂500吨（50万一吨）。6万吨产能按一半三元一半磷酸铁锂，则年营收有望达到27亿元，由于材料下降已处于下降通道，回收毛利率在天奇股份22H1基础上降低7个百分点，按25%考虑，产能利用率80%考虑，则毛利有望达到5.4亿元。

（2）锂电池制造：10GWh锂电池，按照2023年出货指引8GWh，即产能利用率按80%考虑，大储电池4GWh、工商业和户储电池2GWh，通信基站等工业储能电池2GWh，电力储能电池按0.85元/Wh的电池价格、工业储能电池按照6元/Wh，年产值有望达到63亿，毛利率参照二线电池厂商按15%计算，则年毛利有望达到9.5亿左右。假如确认收入为6GWh，则毛利润约7.1亿元。

（3）储能集成：2023年储能出货指引8GWh，大储4GWh（国内国外各半）、工商业和户储2GWh（国内国外各半，公司已发布户储一体机产品），工业储能2GWh。按照大储毛利率10%，工商业和户储毛利率15%，工业储能8%，国外毛利率加5个百分点，则年营收有望达到115亿，毛利润15亿。假设确认收入储能为6GWh，则年毛利润约11.3亿元。

（4）铅酸电池回收：这块毛利率3%，亏损，但有部分政府补贴，假设基本持平，不对估值产生影响。

4、南都电源2023年估值

南都电源2023年净利润有望达到11亿元（2022Q3子公司华铂商誉余额为1.5亿元，假设在2023进行减值，则2023年净利润约为10亿元）。截止2023年1月30日，公司股价对应2023年业绩市盈率为19PE，个人认为对于主营业务为高成长性的锂电回收和储能的公司，股价低估。

假如锂电池回收板块参照天奇股份、格林美等可比公司wind一致性预测PE的平均值，给予2023年15PE估值。锂电池制造板块参照宁德时代、鹏辉能源等可比公司wind一致性预测的PE，给予2023年25PE估值。储能板块参考派能科技、南网科技、科陆电子、科士达、盛弘股份等公司wind一致性预测的19-73PE，储能板块参考派能科技、南网科技、科陆电子、科士达、盛弘股份等公司wind一致性预测的19-62PE的平均值，给予2023年47PE。因此，南都电源市值有望达到365亿，对于目前股价还有75%的涨幅空间。

由于在选择可比公司估值做参照的时候，除了电池制造板块宁德时代、鹏辉能源，和储能板块的派能科技以外，其余可比公司主营业务均较杂，个人认为，以这些公司wind一致性预测PE作为参考，估值相对保守，南都电源作为主营业务为储能的公司，业绩弹性更足，理应享受高估值，至于给多少合理，我认为可以参考做大储的科陆电子和南网科技。

个人认为南都电源不同于其他储能企业，是储能产业链一体化企业，和同时生产电芯和做储能集成的派能科技相似，那么2023年，随着南都电源业绩的兑现，能否复制2022年派能科技的走势，拭目以待。

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