片仔癀不再一粒难求（片仔癀有什么理由值得我再持十年）

与片仔癀十几年的友谊让本人不得不谈片仔癀，可以说每次打开持仓都有片仔癀的身影。价值投资的精髓在于分析公司的内在价值，包括长期竞争能力及业绩增长潜力。而要分析公司的内在价值，只看新闻报道和凭直观感觉是不行的，那就必须分析其财务报表，并综合运用财务分析的原理对公司过去的经营状况进行客观评价，并对公司未来的经营能力和增长潜力做出预测。

话不多说，今天我们来分析一下拥有国家级秘方的治疗肝病的中华神药片仔癀的财务报表和内在价值。

片仔癀近五年的流动比率平均值为5.7，现金比率平均值2.9，意味着公司流动资产是流动负债的5.7倍，货币资金是流动负债的2.9倍。公司如要偿还短期流动负债，只需要动用货币资金就绰绰有余了，其他流动资产根本不用动。足见公司短期偿债能力十分强悍，也说明公司流动资产和货币资金非常充足。

公司从2012年开始长期资本负债率逐年下降，到2018年只有1.1%了，而资产负债率和产权比率多年来维持稳定。说明公司负债主要以短期借款为主，几乎没有长期借款，仔细查看财务报表确实如此，在长达20年的时间里，公司只有2002、2009、2010、2012年有少量长期借款，其他年份都是零。这并不是说公司没有能力搞到长期借款，而是根本不需要，因为公司单靠货币资金和少量利息比较低的短期借款就可以维持正常运营，又何必去搞长期借款呢。这种不需要或很少负债就可以持续经营和盈利的公司正是价值投资者们努力寻找的投资标的。

但自从公司发布2018年年报以后，就不断有机构鸡蛋里挑骨头，故意做空。其中一个理由就是片仔癀存货比2017年增加34%。存货增加不假，但存货周转率却不降反升，应收账款周转率也大幅提升。根本不存在机构所说的有产品积压难卖的问题。存货之所以增加，原因有两个，一是片仔癀销售扩大之后有必要增加存货，二是公司对上游贵稀药材的战略存储是一个更为重要的原因，由于上游贵稀药材从长期看存在一定瓶颈，公司需要提前战略性布局，因此母公司存货的增长实际上是益的增长。

公司流动资产周转率和总资产周转率多年来保持稳定，但固定资产周转率从2014年开始直线升高。这说明公司没有增加太多固定资产投入，仅仅依靠已有的设备就能正常运营并持续盈利。下面的固定资产比率趋势图也证明了这一点，从2007年到2018年固定资产比率连续下降，2018年仅有3.5%了。这种不需要投入太多资金更新生产厂房和机械设备，仅仅依靠保密药方就可以持续创造利润的公司与可口可乐有太多相似之处。

由于最近几年片仔癀的原材料麝香、牛黄、三七、蛇胆的价格上涨，而片仔癀提价有限，导致毛利率下降。这也成了做空者大肆宣传的一点，但实际上公司毛利率虽略降，但营业利润率、营业净利率、净资产收益率却不降反升。根据公司财务报告，营业利润率和净利率的提高主要是因为销售费用下降所致，公司销售费用较2017年降低12%。客观讲，公司未来业绩增长确实有一定压力，需要公司努力提高品牌知名度和产品销量，不能光依靠南方和东南亚存量市场，应该大力拓展北方市场。说实话，作为一个北方人，我在投资股票之前压根就没听说过片仔癀，周边也很少人知道。片仔癀最近几年也意识到了这一点，2014年董事会换届选举以来，以刘建新董事长为核心的高管层提出“两翼一核“的发展战略，同时推动营销改革，创新体验馆、VIP会员体系的建立，大力发展终端渠道，为片仔癀销量持续高增长创造了有利条件。

公司净资产收益率长期围绕15%上下波动，最近五年平均值为16.2%，最近两年呈上涨态势，2018年高达21.3%。资本盈利能力在近两年也大幅提升。显示公司有稳定的资产回报率和较大的资本回报率。再次证明毛利率下降并没有影响公司的业绩表现，片仔癀的盈利增长呈现鲜明的周期波动性，营业收入增长率平均五年一个周期，这跟以往公司的营销方式有关，传统大体上由中间渠道来推动发货，终端渠道很少，导致业绩增长由向中间渠道反复压货决定，而中间渠道周期性的补库存去库存使得公司发货随之周期性变化，故业绩波动较大，难以呈现业绩持续快速增长的表现。所以，衡量该公司的业绩增长能力必须用五年的平均值更为合理。片仔癀五年平均营收增长率29.1%，营业利润增长率23.3%，净利润增长率23.1%。按照巴菲特的理论，净利润增长率长期能达到15%的公司应该给与重点关注，因为净利润的持续增长才是股价持续上涨的基础。然而，近十年公司现金及现金等价物持续增长，正如之前分析，公司现金流非常充裕，货币资金很多。公司这么有钱却投资活动很少，分红很少，远不像格力茅台那么阔绰，总之就是铁公鸡一个。

固定资产占总资产比率越来越低，公司核心竞争力就是那个国家级保密配方，生产设备也不用经常更换，就能持续盈利。巴菲特就喜欢这样的公司，可惜就是分红太低，要不然绝对不是现在这个价格。

公司产品没有积压且非常畅销的另一个指标就是预付款和应收款比例这几年在正正增长。

我们用10年的现金流折现来大概估算。因为，2007年~2017年平均增长率在40%，假设，按15%增长算到了第11年我们按5%的增长去估算。

现金流

1 10.32 12.4 14.86 17.83 21.4 25.6 30.81 36.97 44.37 53.24

折现率

1 1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

折现现金流

1 9.66 10.87 12.18 13.7 15.4 17.3 19.5 21.7 24.65 27.58 合计：172.54

接下来我们计算未来10年的增长。

1 55.9 58.7 61.6 64.7 67.9 71.3 74.9 78.6 82.5 86.7

1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

52.3 51.5 50.4 49.7 48.8 48.1 47.4 46.2 45.8 44.9 合计：485

永续年金价值=（86.7*1.05）/（0.068-0.05）=5055

折现 5055/（1.068^10）=2618

所有权益者=485 2618=3103

下一个十年价值为：3103/（1 0.068%）^1504

第一个十年折现现值与第二个十年折现现值相加 172 1504=1676

以上估算是平均增长20%以上的增长情况下，我们接下来用15%的增长率推算。

1 9.89 11.37 13.07 15.04 17.29 19.9 22.87 26 32.25 34.7 合计：202

折现率

1 1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

折现现金流

1 9.26 9.97 10.71 11.56 12.4 13.4 14.47 15.2 17.9 17.97 合计：132.84

估算下一个10我们按平均增长率5%计算。

1 36.4 38.2 40.16 42.17 44.28 46.5 48.8 51.2 53.7 56.4

折现率

1 1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

折现现金流

1 34 33.5 32.91 32.43 31.85 31.41 30.88 30.11 29.8 29.2 合计：316

永续年金价值=（56.4*1.05）/（0.068-0.05）=2984

折现 2984/（1.068^10）=1528

所有权益者=316 1528=1844 1.108

2017年价值为：1844/（1 0.068%）^10=955

第一个十年折现现值与第二个十年折现现值相加 132 955=1087

综上所述：第一种均为高增长高增长必须每年增长20%才可以达到1676亿市值。第二种计算为15%有高增长到低增长市值为1087。目前片仔癀市值为746亿也即是多了600多亿的安全边际，这只是预估，我估计未来十年片仔癀有四倍空间，因此，大大被低估。

片仔癀的每股税前利润为1.67元每年按15%增长回报，相当于税后利润的每股收益1.44元。税前利润的100元相当于税后利润的89元。

10股减去派现4元=4元除以总股本6.03=每股1元。

未来10年6.24×(1＋0.15×0.72)n10=17.4每股净资产。55.31×(1 0.15x0.72)10=154每股价位。1.44×(1 0.22×0.72)10=6.26每股收益税后利润。税前利润是7.39税前利润是108元。

随着老龄化的进程，医药行业必然迎来长牛，而优秀的企业必然伴随行业共同发展，甚至超额发展，国家中药管理局和国家保密局于1965 将片仔癀列为绝密的国家重点保护中药制剂。因为野生麝属于国家保护资源，很多药品中按国家有关规定不能使用天然麝香，片仔癀为获得准许而可继续使用天然麝香的少数品牌之一。这进一步加强了片仔癀的稀缺和珍贵性。所谓物以稀为贵用在描述片仔癀再合适不过了。

A股医药股里面最具成长性的也就是片仔癀和云南白药了，一个泰山，一个北斗。虽然核心产品都是药，但和其他股比，他们有不一样的地方，那就是百年品牌，蜚声中外，其配方都是绝密，中外有好多机构试图破解其配方，也最终止步于元素成分识别阶段。虽然美誉很多但首伯更看好片仔癀，举个例子：云南白药几块钱一瓶在家备着应个急，送礼也拿不出手。片仔癀几百一粒才三克。谁要送我几粒我太高兴了。可治病，可保健，可给老人防意外。谁不喜欢这样珍贵的礼物？俗话说做有钱人的生意你会越来越有钱，做穷苦人的生意你会越来越痛苦。对于片仔癀与云南白药的前景对比咱们有时间谈。

最近一段时间首伯准备去调研一些企业，在此推荐给大家，大家可以做做了解：300628亿联网络，603983丸美股份，5150505GETF，512170医疗ETF，603259药明康德，600585海螺水泥，000063中兴通讯，002507涪陵榨菜，002271东方雨虹

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