健全现代金融体系思路（发展资产管理是完善我国金融体系的重要路径）

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发展资产管理市场是我国改善融资结构、构建多层次资本市场的重要抓手。如今我国资管行业已打下坚实基础，但要想真正实现产品分类的突破，满足广大金融产品和服务的消费者的需要，必须要打破原有体系和基本机制，即发展资金信托。在业务领域，要重点开展投向科创企业、中小微企业、“两新一重”领域的融资类业务，服务实体经济发展。在证券投资领域，尤其需要关注股权投资类业务的拓展。应当从经济发展实际出发，重点支持产业升级、绿色低碳发展等重点领域的发展，促进金融与实体经济良性循环。

本文系李扬教授在“2022财富管理峰会——大变局下的行业发展趋势”暨大金融思想沙龙上的演讲实录。

李扬

中国社会科学院学部委员

国家金融与发展实验室理事长

资产管理是独特的金融活动

中国学术界在讨论金融体系的时候，通常使用两分法即分为“间接融资为主”和“直接融资为主”，前者是银行主导型的金融体系，后者则是市场主导型的金融体系。一般认为，理论上市场主导型的金融体系更优一些，因为其能更好地应对一些剧烈变化，但其实两种金融体系差异并不多，只是存在适应与否的问题。

从上个世纪开始，发展直接融资始终是中国改革的目标之一，但是实践的发展其实并不如人意。在直接融资和间接融资之间其实还有其他一些金融活动，如资产管理、财富管理，均显示出不同于直接融资和间接融资的品格，而且资产管理和财富管理能够契合广大金融产品和服务的消费者日益增长的对金融产品和服务的需求，这就是为什么资产管理、财富管理这么多年方兴未艾的基本原因。

当然，由于历史和法治环境的不同，资产管理在不同的国家呈现出不同的样态，服务内容和风格也存在区别。不过可以确定的是，它是广大金融产品和金融服务消费者面对的主要金融活动，并且在中国的发展还很欠缺。

资产管理市场发展的改革意义

历史上，我国银行间接融资占全部社会融资的比例始终稳定在80%以上，但是从2012年开始，随着各类资产管理业务的蓬勃发展，银行的间接融资占比急剧下降，至2015年下半年已经降到60%以下。当然，有人可能会把资产管理归为直接融资，但事实并不完全是这样。不过，资产管理的发展确实有助于实现降低银行间接融资占比的任务。2015年下半年后开始整顿资管行业，银行间接融资占比慢慢又回升至80%以上。

回顾历史可以看出，既然降低银行间接融资的比重是金融改革的目标之一，那么发展资产管理市场就是一个非常重要的抓手，不能把眼光只盯在直接融资上，中国应发展具有中国特色、丰富多层次的资本市场。

2018年4月，央行正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）。各银行金融机构开始建立独立资管机构。至今已形成规模。这些发展，构成我国资产管理行业的坚实基础。如果将资产管理分为银行类、证券类、保险类、信托类、基金类等等，从产品上来看还没有很大的突破。要想真正实现产品分类的突破，真正满足广大金融产品和服务的消费者的需要，必须要打破原有体系和基本机制，即发展资金信托。

信托融资与直接融资和间接融资的三点不同

合约数量和类型不同

直接融资整个交易中只出现一个合约，比如，国债就是投资者和政府一个合约，股票就是投资者和股票对应的公司一个合约，资金融通过程中的金融机构只是提供服务，而未发行和交易以自己为主体的任何信用工具。间接融资涉及两个合约，在整个交易过程中，金融中介机构如银行一方面与筹资方订立一个放贷合约，另一方面则代表筹资方和投资方订立一个借款合约，两个合约完成一项资金运转的活动。信托融资事实上涉及两个合约，一个是资金盈余方与资金短缺方的借款合约，另一个则是金融中介机构也就是信托机构与委托人的诚信责任合约。从资金运转来说，这种合约和直接融资相像，但是从责任和法律关系来说分担不同，信托融资中的信托机构需要承担法律义务。

风险分担机制不同

在直接融资里，金融中介机构仅承担与中介服务相关的操作、法律、合规、声誉风险等，交易中最重要的风险如信用、市场、流动、财务风险是由资金交易双方承担的。间接融资的绝大部分风险由金融机构承担，资金盈余方只需承担金融机构的信用风险，资金短缺方则主要关心自己的经营风险和财务风险。信托融资是“卖着尽责，买者自负”，所以投资方和筹资方都要承担整个交易中的信用、市场、流动性和财务风险，作为中介机构的信托机构则承担由信托规制所确定的“信用义务”的责任和风险。

定价机制和服务收费规则不同

直接融资中证券公司只是帮助定价，同时为自己所提供的信息加工和服务收取费用。间接融资的收费有两个，一个是风险定价费，间接融资中金融中介机构几乎承担了绝大部分风险，因此就需要为风险定价；另一个则是金融服务费，银行的这些收费一般会以息差的方式表现出来，但也可能还有其他的服务费用收取方式。信托融资的规则比较复杂，它的风险定价大致上类似资产的定价，但是并不完全一样，服务定价则参照间接融资的标准，即信托活动的收费类型包含风险承担，但更多的是服务提供。

下一步改革的方向

坚持受托人定位

资产管理的机制是信托，通过信托，我们对原有基础产品进行改造，改造过后的产品和服务能够更好地服务投资者，满足投资者的需求。现在各种各样的理财产品、财富管理产品之所以为大家所熟知，一方面是因为它弥补和克服了现有的其他基础产品的缺陷，另一方面则是因为它还保留了一定的基础产品的特征。信托公司应当是通过提供服务来获取受托报酬，而不是去赚取利差。这是具有直接融资特点的资金信托的基本要义，也是信托贷款与银行贷款的根本区别。总之，要想真正发展理财、发展资产管理，就一定要坚守受托人定位开展融资信托业务。在业务领域方面，信托则要向科创企业、中小微企业、“两新一重”建设领域倾斜，服务实体经济发展。

进一步改革法律与监管环境，并针对信托的特点施行监管

中国法律借鉴了大陆法系，在这套系统中，本来作为一个业务的信托在中国便变成了机构，从而只有信托投资公司才能做信托业，这就不利于信托业、资产管理行业的发展；而在英美法系下，受认可的机构都可以做信托，这种宽松的条件更利于资产管理、平台和通道的发展。下一步，中国《信托法》的修订在沿着既有的路完善的同时，还应当合理吸收英美法系中关于信托的精神，进一步完善法律环境和监管环境。同时，还应针对信托的特点施行监管，将分业监管和统一监管相结合，功能监管和机构监管相结合，宏观审慎监管与微观审视监管相结合，并基于信托契约的高度不完备性和信义关系对受托人的强约束关系，对信托融资加强行为监管。

进一步强化证券投资

无论是资产管理还是信托业的发展，均要强化证券投资，也就是说，我们发展出的新产品要支持投到社会基础证券上，在此基础上，才能进一步产生出资产管理的产品，这些产品是经过整合、修正和磨合的，更能符合人们的需要。强化证券投资需要强化其中的权益类投资，尤其需要关注股权投资类业务的拓展。所以，以往强调的发展直接融资也即发展权益类的投资可以通过发展资产管理市场的这条路，走出一条康庄大道。下一步要继续挖掘资产管理的无穷潜力，深入推动中国金融的改革和发展。

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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