贝壳底层逻辑（掏空链家后上市的贝壳赢得一片叫好）

8月13日，贝壳找房在美国纽交所挂牌上市，公开招股共募集资金约24.4亿美元，总市值达225.5亿美元。而首个交易日，贝壳找房股价大涨，市值迅速超过400亿美元。

400亿美元市值是什么水平？根据东方财富的数据，截止8月14日收盘，贝壳找房已经成为仅次于万科A的中国房地产相关上市公司。“同行”58同城是它的不到1/4。最新财报净利润92亿的百度，市值也仅为402亿。

一时间，所有人似乎都在庆祝。有人忙着分析它做对了什么，有人争相引用左晖“做难而正确的事”表达敬意，排队发去祝贺，每个人都与有荣焉。就连最早喊出贝壳“掏空”链家的兽爷，也写起文章回顾左晖的创业情怀，不再研究贝壳和链家到底是什么关系。贝壳俨然一副一统行业的大佬形象。

不可否认，贝壳如今已经牢牢占据行业第一的位置，交易额规模甚至放在全部平台经济体里也仅次于阿里巴巴。在股东构成上，贝壳背后站着的没有无名之辈，从第二大股东持股12%的腾讯，到孙正义的软银远景基金，再到呼风唤雨的高瓴资本，名流云集。这样的背书已经是最顶级的。而且，在中概股大批“撤退”之下，贝壳逆流而上，还实现了首日就市值翻倍的壮举。

但是，越是这样，也越令人好奇，这家连年亏损，模式被同行不停攻击，直到上市前才“及时”盈利的公司，真的已经是400亿的水平了么。

房产行业的亚马逊

2018年4月，贝壳找房CEO彭永东发布了《贝壳找房CEO给伙伴们的一封信》，宣告贝壳的诞生。而链家创始人左晖正是贝壳找房的创始人兼董事长。

信中强调，“贝壳找房将继承和升级链家网的产品技术、品质控制和数据挖掘等优势能力，继承和持续迭代‘楼盘字典’”，看起来贝壳找房就是链家网的升级版。但两者又有本质上的不同。链家网是链家自己的网络平台，属于重度垂直平台，贝壳找房则致力于打造行业公开平台。

直到2019年，贝壳找房彻底成了一个大壳，自营中介服务链家和面向中小中介商的加盟品牌德佑，都被打包到这个壳子里。上市之路算是铺垫完成。那个传统意义上的链家消失，取而代之的是互联网味道浓郁的贝壳找房。

一夜之间，曾经的自营中介商老大变成要为所有中介商服务的平台，这个故事开始变得似曾相识。左晖被质疑“既想做运动员，又想做裁判”。

贝壳找房诞生后，58同城CEO姚劲波在北京举办“全行业真房源誓约大会”，剑指贝壳找房的垄断行为，我爱我家、中原地产、21世纪不动产、麦田房产等知名房地产中介公司纷纷站队声援。2019年，在浙江金华，百家房地产中介机构甚至共同签署了《反“壳”联盟条约》，希望竭力抵制贝壳找房的垄断和不良竞争。

其实，贝壳找房被质疑的问题，基本上就是亚马逊的翻版。他们都同时拥有自营也管理着平台。作为平台方，它们可以决定推荐谁的产品给用户，对于亚马逊来说，它会给自营产品标上自营的认证标示，并优先推荐给用户，选择利润高的产品引流给自己的品牌。而对于贝壳来说，房子的交易是大部分人的终身大事，很难只通过线上就下单，而当线下寻找中介时，大部分消费者也分不清贝壳和链家的区别，只知道两者“是一家”，很可能就被倒流到链家庞大的实体门店内。

既当裁判又当运动员的亚马逊，已经不断受到中小卖家的诟病，并因此开始遭到美国国会质询和调查。而且，和亚马逊相似，在每每被问及这个问题时，左晖也喜欢用企业的“愿景”来回答问题，而非具体的规则改善和监督方法。这似乎在说“我是好人你要相信我”。

但贝壳对比亚马逊，还有几点很关键的不同，这些也让贝壳的处境更加微妙。

一是房产这个商品在中国的性质，决定了房源与政府的治理是天然挂钩的。贝壳被各路投资人夸赞的地方，在于它独一份的“楼盘地图“，据称收录的房源已达2.26亿套。但另一方面，政府主导的不动产登记的资料已经越发完善，无论真实度还是信息丰富度上，可能都比楼盘地图更高，这就让贝壳的数据优势总是不那么安稳，且对其靠此数据库变现带来更大压力。

此外，房产生意天然与巨额杠杆挂钩。虽然有分析形容贝壳的形式避开了房产周期，但作为房产行业的重要一环，它怎么可能彻底摆脱渗透整个行业的高杠杆带来的风险而独善其身？贝壳在其招股书中也花了大量篇幅提醒其投资者，它所依托的房地产行业的潜在风险，“如果房地产开发商的运营和流动性状况恶化，贝壳找房可能会面临坏账风险”。而据招股书，它的坏账金额也呈上升趋势。

另外，由于贝壳并没有对链家带来的营收做具体展现，而且在成立贝壳、打包链家的过程中也并没有对外公开透明的说明。因此也没人知道究竟是哪部分链家的资产进入了贝壳找房，这里面就存在很大空间。是否只把链家优质的资产给了贝壳，那些链家多年积累的有更高风险的资产与贝壳的关系如何，可能就连这些股东也不清楚。

因为根据招股书显示，本次贝壳采用VIE架构上市，上市主体实际上是在开曼群岛注册的离岸公司“KE Holdings”，但该公司的主要资产和业务仍在国内。而早在酝酿成立贝壳找房之前，左晖就已经通过协议的方式将链家股东的股权镜像平移到该海外控股公司中。他又通过一系列商业运作，将原先的北京链家房地产经纪有限公司的大部分资产收购到KE Holdings控制的境内子公司之中。

据媒体报道，今年3月份，左晖又将自己所拥有的的41.08万链家股权出质给贝壳（天津）投资有限公司，实属左手倒右手，通过稀释自己在链家的股权以换取贝壳对链家的整体掌控。也就是说从资本结构上看，链家已经名存实亡。贝壳找房的招股书中仅仅将链家简单定义为自家“拥有并直接运营”的品牌。

贝壳找房上市后，其流通股将包括A类普通股和B类普通股。左晖将拥有8.85亿股B类普通股和5.47亿股A类普通股。假设承销商不行“绿鞋”机制，他将拥有公司已发行的流通股本总额的82.8%的投票权。

ACN的脆弱

在贝壳和它的投资人口中，贝壳是房产中介市场的巨大创新，因为它在国内首创了经纪人合作网络（ACN）模式。它“致力于将基于数据和技术的线上运营和拥有充足房源的线下门店有机结合，打造出更便捷高效的房地产服务模式”。

但事实上，现阶段贝壳找房的网络覆盖链家、德祐、自如等“贝壳系”房源，并没有做到真正打破住房交易服务的圈地套路。从这个意义上说，现在的贝壳找房还不能真正称为整合行业资源的平台，最多不过是互联网化的链家。

其实贝壳的诞生和前18年的链家所追求的是同一件事：独家掌握供给侧，从而让需求侧的用户只能来它这里完成交易。因此链家时期，左晖靠强大的执行力发动上万员工收集来的“真实房源”信息，和贝壳以及德佑打着“赋能合作”名号聚集的各路中介上下游资源，都是同一回事。

但这种控制供给侧的模式并不像看起来的那样稳定。

贝壳控制供给侧，指的是它看起来与阿里巴巴等互联网公司一样掌握了大量数据，但事实上，两者还是有很大不同。像阿里巴巴等互联网公司拥有的数据，大多是用户在这些平台上的活动所产生的原始独家数据，而贝壳和链家收集来的并非新产生的数据，而是本就存在于某处的信息，这些核心数据，在户籍和人口等政策下甚至可以被认为拥有某种公共属性。这就反而可能带来风险，当房产市场管控加强时，链家和贝壳这种多边收费的形式就会显得扎眼，甚至迎来更直接的监管。

而且，即便在尚未产生相关风险的当下，贝壳如此规模的“控制”也没能带来常态化的盈利。尽管根据招股书，贝壳很及时地在上市前的这半年扭亏为盈，净利润达到16亿元。但此前三年，亏损分别为5.38亿元、4.28亿元和21.8亿元，而且，单独看疫情下的2020年第一季度，贝壳的亏损也达到12.31亿元。

贝壳找房为了维护线上平台的投入力度不可谓不大，在其努力下，ACN平台关联的门店和经纪人都以倍速增长，招股书数据显示，该公司“楼盘词典”中包含近2.26亿房源，在全国103个城市拥有超过4万家门店，超过45万房地产服务经纪人。但与之相对应的是，支付给关联门店和经纪人的佣金和提成都是不小的开支。招股书显示，2019年贝壳找房向门店支付的佣金及向经纪人的佣金和提成总计306亿元，较上年同期增加80%，占运营成本的近九成。

今年6月时，界面新闻曾报道称，“2016年链家完成B轮融资时，就有市场消息称，左晖同投资方签订过对赌协议——链家承诺5年内完成IPO，否则投资人将按照（投资价格 8%/年）进行回购。”贝壳并未公开对此传闻进行过回应或者否认。传闻的对赌协议诞生的时间后，贝壳诞生、左晖对链家和贝壳的股权进行大腾挪，最终贝壳在最动荡不安的环境下选择上市，时间点也与这对赌传闻的5年期限吻合。

左晖喜欢说自己的公司要做“难但正确的事”，而不是那些“快速成功”的事。但现在看起来，对于他来说，上市就是现在的这件难又正确的事，而从这飞腾的股价来看，它也是一件“快速成功”的事，究竟这两者矛盾不矛盾，也许只有时间能证明了。