宁德时代再融资历史（上市一年储能收入大增370）

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2019上半年，宁德时代营收202.64亿元，储能系统销售收入为 2。4亿元，较上年同期增长 370%

文丨巨潮资讯、华泰证券

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业绩报告

宁德时代上市一年，交出怎样答卷？

2018年6月11日，深交所公告，宁德时代新能源科技股份有限公司人民币普通股股票将在本所创业板上市。主要业务包括新能源动力电池系统、储能系统以及锂电池回收业务的研发、生产和销售。

8月23日，被称为创业板第一股、新能源第一股的宁德时代，发布2019年半年度业绩报告，报告显示上半年公司实现营业总收入202.6亿元，与去年同期相比增长了116.50%，归属于上市公司股东的净利润为21亿元，同比增长130.79%。其中储能业务较上年同期增长近370%。

1 动力电池系统

动力电池系统包括电芯、模组和电池包，其销售构成公司主要收入来源。根据中汽研合格证数据和保 监会交强险数据统计，2019 年上半年中国新能源汽车产销分别完成 60.9 万辆和 60.1 万辆，同比增长 60.1% 和 85.6%，新能源汽车销量大增带动电池装机量上涨；根据中汽研合格证数据，2019 年上半年动力电池装机总量为 30.0GWh，同比增长近 93.6%，其中公司装机电量为 13.8GWh。报告期内，公司动力电池系统销售收入 1,689,180.48 万元，较上年同期增长 135.01%。公司在新能源汽车锂离子动力电池领域继续保持技术和市场优势，随着报告期内产能逐渐释放，销量持续增长。

2 储能系统

报告期内，公司储能系统销售收入为 23,991.31 万元，较上年同期增长 369.55%。公司加强研发投入和市场推广，拓展与产业链上下游公司合资合作，持续增强在储能领域的技术和市场储备，储能市场布局及推广开始取得成效。

3 锂电池材料

报告期内，公司锂电池材料销售收入为 230,898.62 万元，较去年同期增长 32.14%。锂电池材料销售收入快速增长主要受益于市场需求旺盛及公司新建产能投产。报告期内，公司进一步加大在锂电池材料回收及生产领域的布局，通过控股子公司投资建设正极材料产业园、与格林美和青山集团等公司合作在印尼设立湿法镍冶炼厂。

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企业分析

宁德时代怎么成长起来的，现在是一家什么样的公司？

脱胎于ATL，受益国内新能源车市场发展迅速成长

宁德时代的发展可以分为三个重要阶段

起家：脱胎于ATL，从一个部门发展成一家动力电池公司。1999年，新能源科技有限公司（以下简称“ATL”）在香港注册成立，定位于尺寸灵活、自动化成熟度较低的聚合物软包电池。2001年，ATL进入苹果供应链，并且逐步成为第一大供应商，奠定其在消费电池龙头地位。2008年，ATL投资15亿美元在宁德建立工厂，动力电池业务是其中一个部门。2011年，为满足国家对动力电池公司股比要求，ATL将动力电池事业部独立出来，成立了宁德时代新能源科技有限公司（以下简称“CATL”），经过反复的股权整合成为纯中资企业，高管大都来自ATL。

成长：与宝马合作开发，技术开发和生产制造能力大幅提升。与松下、LG化学、三星SDI等国际电池巨头一样，宁德时代承接ATL在消费电池领域积累的技术和生产制造经验，在动力电池这一新领域迅速成长。2012年，华晨宝马为开发首款电动车“之诺1E”，在国内遴选电池供应商，宁德时代得益于ATL与苹果的合作经验与宝马开始接触。华晨宝马向宁德时代提交了800多页的动力电池系统需求规格书，宁德时代作为一家成立不久的电池企业，接受挑战并且成功完成开发。与华晨宝马合作之后，宁德时代走完了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，成为当时唯一一家进入跨国汽车企业动力电池供应链的中国企业，也为它后续的发展积累了经验、品牌背书。

崛起：受益国内新能源车市场发展，逐步确立全球动力电池龙头地位。2014年开始，国家对新能源车行业包括直接补贴在内的支持政策落地，驱动国内新能源车进入快速发展通道。新能源车销量的增长带来动力电池需求量的大幅增加。国内广大的市场给予宁德时代足够多的试错迭代机会，公司借此得以快速崛起。从出货量看，宁德时代从2017年开始，动力电池装机量开始反超松下，跃居全球第一。从客户结构看，国内商用车龙头宇通，乘用车龙头主机厂上汽、广汽、吉利，造车新势力蔚来、威马等均与公司深度合作，海外客户方面，公司与宝马合作关系深远，成为大众MEB平台主要供应商之一，并且与戴姆勒、丰田、本田、沃尔沃等车企达成合作。

公司核心高管产业经验丰富，多次股权激励将高管利益与公司绑定

核心高管大部分来自ATL，产业经验丰富。公司三位创始人为曾毓群、李平、黄世霖。曾毓群为公司董事长兼实际控制人。公司核心高管大部分为相关技术专业背景出身，拥有在ATL的工作经验，并且仍在公司担任要职。

上市前后公司推行了三次股权激励，将高管以及核心骨干与公司利益深度绑定。人才是高端制造行业公司的核心竞争力，因此稳定的高管团队也是公司稳健发展的重要保障。公司分别在2015年、2018年、2019年实行了三次较大规模的股权激励，面向的激励对象从公司董事到技术业务人员，激励人数分别达到135人、1776人、3838人。根据18年与19年的股权激励方案，限制性股票的解禁条件主要考核公司收入，且目标并不激进，因此我们认为股权激励主要目的是将高管与核心骨干与公司利益深度绑定。

纵向一体化布局控成本，产能快速扩张、成立合资公司巩固龙头地位

公司通过纵向一体化布局控制成本，打造轻资产模式。

1）上游资源：2018年公司参股北美锂业43.59%股权布局碳酸锂，与嘉能可达成战略合作协议保障钴资源供应；

2）中游材料：

i.正极材料：控股广东邦普，布局前驱体和电池回收，提供原材料交由正极材料企业代工。同时，公司2019年4月25日公告（编号：2019-026）将投资不超过91.3亿元自建正极材料产能10万吨；

ii.电解液：认证锂盐，提供配方，以招标形式采购；

iii.隔膜：招标采购基膜，然后交由东莞卓高进行涂覆。

公司纵向一体化布局后，通过“自主开发 采购基础原料 支付合作厂商加工费用”的方式，最大程度将利润掌握在自己手里，同时避免了多线布局导致的资产加重风险。

扩产能助力客户开拓，与车企成立合资公司提前锁定未来需求。公司目前有宁德、青海、溧阳三个生产基地。根据高工锂电数据，截至19Q2，公司季度产能达到10GWh，年化40GWh。2019年6月25日，公司公告（编号：2019-040）将欧洲工厂投资额从原计划的2.4亿欧元提升至18亿欧元，我们预计对应的电池产能约30GWh。由于供应稳定性和规模是主机厂选择供应商的重要考虑因素，因此公司扩建产能尤其是海外建设的产能，将助力公司进一步开拓客户。此外，公司自2018年6月起，先后与上汽、东风、广汽、吉利、一汽成立合资公司，上汽和东风的合资工厂产能分别为36GWh和9.6GWh，以A级纯电动乘用车单车平均带电量50KWh测算，分别对应72万辆和19.2万辆整车的产能。我们认为合资公司的意义一方面是降低公司新建产能的资金压力，另一方面在于提前锁定车企未来电池需求。

公司历史收入和归母净利润呈高增长

动力电池和锂电材料齐发力，公司2015-2018 CAGR高达142%。公司主营业务包括动力电池系统、储能系统和锂电材料，从收入构成看，动力电池系统和锂电材料是收入的主要贡献力量，2018年，两大业务收入占比分别达到82.79%和12.43%。公司的收入自14年以来呈现逐年高增长态势，2015-2018CAGR高达142%。分拆来看，动力电池虽然单价逐年下降，但是销量增速高于降价速度，因而收入仍有较高增速。锂电材料包括三元前驱体和回收钴原材料，其出货量在17年出现较大增长，单价受钴金属单价影响有所波动，整体收入也是递增态势。

动力电池产品成本控制能力强，历史毛利率均值在35%以上。公司动力电池单价从2014年的2.89元/Wh下降到2018年的1.15元/Wh，降幅达60%，单位成本从2.20元/Wh下降到0.76元/Wh，降幅达65%。公司动力电池14-18年的毛利率均值为35.86%，18年毛利率34.10%，显著高于国内其他竞争对手。除了原材料成本下降，我们认为公司通过技术改造实现自动化水平、生产效率以及产品能量密度提升是重要降本原因。以每kWh产品用电量看，公司从15年的49.83度降低到18年的24.85度。从产品能量密度看，公司15年pack后平均能量密度低于120Wh/kg，18年已经提升至150-160Wh/kg。

公司过去4年归母净利润年均复合增速181%，高于收入增速。公司14-18年综合净利率与毛利率走势基本一致，整体呈上升趋势公司，费用率稳步向下趋势。其中，销售费用中重要组成部分为售后综合服务费，公司 2014-2015 年动力电池系统、储能系统产品按照对外销售收入5%计提售后综合服务费，从 2016 年起变更为按照3%计提。我们将研发费用从管理费用中分拆出来看，研发费用规模逐年提升，研发费用占收入的比例相对稳定（2014年由于缺乏数据没有分拆出来）。财务费用率下降趋势明显，我们认为跟公司的经营现金流改善，且融资渠道不依赖单一债务融资有关。

怎么看动力电池行业？

动力电池在电动车的定位和发展趋势怎么看？

动力电池作为电动车的核心零部件，将从“够用”向“好用”发展

目前动力电池仍是EV的核心零部件，在整车中的价值占比最高达40%以上。我们选取19年市场推出的主流代表车型，以电池成本/整车售价（扣除补贴后）来粗略计算动力电池在整车价值的占比。我们发现，虽然动力电池价格逐年下降，且高端车配套的增值服务或者配件会摊薄动力电池的价值占比，但是目前动力电池仍然在EV整车中的价值占比最高可达40%以上。

在市场化导向下，我们认为动力电池将从“够用”向“好用”发展。国内早期的新能源车市场处于补贴引导发展的阶段，加之行业监管不够完善，因而存在车企以补贴最大化为目标来开发车型以及选择电池供应商的问题。补贴红利的存在使得车企偏好性能指标（如续航里程、电池能量密度）符合补贴标准、价格实惠的“够用”型产品，忽略安全性、循环寿命、故障率等品质问题。随着行业逐步向市场化过渡，终端用户使用体验越发重要，而动力电池的品质是关键影响因素，将驱动行业将从“够用”向“好用”发展。

动力电池技术迭代和细分需求分化带来产品差异化

我们认为动力电池的技术迭代还在进行，技术领先企业仍有望享有产品溢价。在现有液态锂离子电池体系下，高能量密度需求以及低钴化降本需求将驱动行业向高镍三元方向发展。高镍三元电池的技术难点是解决安全性和循环寿命的问题。全球范围来看，海外市场除了松下配套特斯拉的电池为NCA体系，其余大部分是NCM622（数字分别代表Ni、Co、Mn的比例，下同）和NCM523体系。国内市场最早是圆柱三元电池企业如比克、力神开启NCM811路线的使用，但是至今仍未在主流车企中推广。2019年，宁德时代的NCM811方形电池开始批量给吉利几何A、广汽Aion S、蔚来ES 6供货，但是产品还未经市场的验证。因此，我们认为全球在NCM高镍三元电池的技术开发还未成熟，技术领先企业仍有望享受溢价。

下游电动车需求的分层将带来动力电池差异化需求。从传统燃油车市场经验看，乘用车可分为高中低端，不同级别的车面向的用户群体和零部件采购标准不一。低端车面向对价格最敏感的用户，零部件采购以低价策略为主。中端车面向重视性价比的用户，零部件在符合一定品质要求下，再选择价低者。高端车面向对品质和品牌看重，而对价格敏感度相对最低的用户，零部件最重要的是品质。对应到电动车上，我们认为大概率也会存在整车需求分层带来动力电池差异化需求的现象。以高端品牌电动车为例，车企在车型开发阶段就与电池企业联合开发，即该款电池为定制化产品，以质量为第一位。

我们认为动力电池或将像消费电子核心元器件一样具备品牌效应。此前市场存在将车用电池与消费电子产品用电池类比的观点。我们认为虽然两者的用途一致，但是从价值占比和对产品使用体验影响程度的角度看，两者存在很大差异，由于动力电池在电动车的价值占比约40%，且对安全性影响重大，而在智能手机和笔记本电脑中，电池的价值占比不到5%，且电池容量不是主打亮点。我们认为更加可比的对象是价值占比相对更高的元器件，比如笔记本电脑的处理器或者智能手机的芯片。处理器或者芯片是影响产品性能的重要因素，也成为划分高中低端产品的重要指标。消费者在选购时，会区分此类配件的品牌。同理，我们认为优质动力电池供应商未来也可能具备品牌溢价。

怎样才能做好动力电池？

研发能力决定产品技术领先性

动力电池的基础研发和项目研发缺一不可。基础研发指从材料到电芯到系统的基础性研究，项目研发指针对客户具体项目的匹配开发研究。基础研发是电池新技术的主要来源，也是项目研发的前提。

充足的研发投入和专业的研发团队是研发能力的前提保障。研发成本主要包括实验阶段的物料、设备成本以及研发人员的薪资。其他条件相同的情况下，充足的研发投入能够带来优质的设备和研发人才，从而助力研发效率的提升。其次，我们认为专业的研发团队具备前瞻性，能够洞察行业未来发展方向的能力，从而抓住技术引领的机会。

我们认为判断企业研发能力定性可以看核心高管背景，定量可以看研发投入、研发人员和专利。核心高管学历背景与新材料或电化学相关，从业经历与锂离子电池行业相关，有利于提升企业核心技术竞争力。研发投入一方面看绝对值，另一方面看研发投入在收入中的占比，同理，研发人员一方面看总人数，另一方面看在员工总人数的比例，来判断公司对研发的重视程度。专利反应公司的研发产出成果，良性的投入产出过程是专利数量逐年增加。

工程制造能力决定产品品质

动力电池生产属于高端精密制造行业，工艺中的know-how积累是做好产品的核心。锂电池的生产程序分为极片制作、电池组装、后处理（注液、预充、化成、老化）等三大步骤，这三大步骤又可分为至少15个工序。由于涉及工序较多，每个工序的精度控制和各工序的协调难度高，生产批次的稳定性和产品一致性对产品品质至关重要。除了通过提升设备自动化程度提升产品品质之外，工艺中的know-how积累是核心。

稳定优质的技术人员团队和优质客户的培养经历是实现工艺积累的关键。电池工艺的改进往往伴随着工艺控制点数量的增加。根据高工锂电报道，2019年7月3日三星SDI中国区副总裁在世界新能源汽车大会名为《动力电池技术革新与安全性》的演讲中提到：两年前，三星SDI公司的生产工艺控制点在2000多个，通过严抓工程管理及实时追踪的品质管理，目前已经实现了对3163个工艺点进行精准控制。由于电池产线工序多，技术人员一般是精细分工的，因而拥有稳定的团队才能保证生产的连贯性。其次，优质客户对产品品质要求高，验证门槛高，因此若电池企业与优秀的整车厂合作，一方面对优质产品的标准有了解，另一方面为满足客户需求工艺提升较大。

现金流管理能力决定经营持续性

动力电池新建产能从动工到回收成本周期至少需要5.5年。目前动力电池新建产能的建设周期约一年，建成后从调试到正常生产的周期约半年。根据近两年动力电池新建项目的披露数据，目前每GWh新建产能的固定资本开支（包含设备、厂房）约为4亿元。假设用净利润来代替现金净流量，按照目前龙头三元电池1.1元/wh的价格（不含税），净利率参考宁德时代19Q1扣非净利率9%，则固定资本开支的回收周期至少需要4年左右。考虑非龙头电池厂的产品单价低，成本控制能力更弱，因而净利率相对低，则回收期更长。

稳健的现金流是电池企业持续经营的基础。电池企业的资金链断裂将导致公司经营停滞甚至倒闭，前车之鉴就是国内曾经排名前三的电池企业沃特玛。三类现金流对公司经营都有重要意义。经营性现金流体现公司自我造血能力，对于动力电池企业来说，对下游整车厂的应收账款周转率下降，或对上游材料厂议的应付账款周转率提升，可能会导致经营性现金流为负。如果经营性现金流长期为负，则反映公司的经营质量有问题。投资现金流体现公司新增资本开支项目进展，融资现金流体现公司筹集资金的能力。动力电池企业为了进入大客户供应链，具备一定的生产规模是前提，但是公司的扩张节奏须与下游需求匹配，且有足够的资金支持。若过度依赖债务融资，则增加财务成本，对盈利造成压力。

未来动力电池市场空间有多大？

全球汽车电动化大趋势不可逆转

国内补贴退坡后，双积分等非财政支持政策仍将引导行业发展。新能源汽车是我国“十三五”重点发展的战略性新兴产业，也是国家坚定支持的战略方向。目前国内对2020年产销量200万辆、2025年电动化比例20%的目标仍未改变。虽然国内补贴逐年退坡，2021年开始完全退出，双积分、限购限行、运营支持等政策仍是推动行业发展的托手。根据最新的双积分修订案，我们预计到2023年，为达到积分要求，国内新能源车销量至少需达到380万辆，由此对应的19-23年销量年均复合增速约30%。

国外各地出台政策支持新能源车，车企巨头纷纷加速电动化布局。在能源安全、温室效应、大气污染等因素影响驱动下，全球各地政府出台政策支持新能源车发展，减少燃油车的使用，部分国家甚至出台了禁售燃油车时间表。为应对日益严苛的碳排放要求，迎接中国的新能源车需求，大众、宝马、丰田等车企巨头近期纷纷加速电动化布局。

电动化 智能化结合下，电动车新车型将实现供给引领需求。我们认为电动车替代燃油车的原因不仅是满足节能减排的要求，还包括电动车在控制精度以及传动效率上的优势，与智能化结合后的性能优势更加明显。电动车有望重新定义汽车产品。特斯拉作为全球电动车的引领者，Model X和Model S在海外市场已经开始冲击BBA的豪华车领域。Model 3进军30-50万定价区间的中高端车领域，中国工厂量产后其成本将进一步降低，性价比提升，未来快速上量可期。全球传统车龙头从被动迎战变为主动出击，通过正向研发平台推出相对传统燃油车有差异化竞争力的新车型。个人消费者的需求有望在丰富的新车型刺激下触发。

我们预计2025年全球动力电池需求量达到778GWh，未来7年年均复合增速36%

我们按照国内和海外两个市场分别测算市场空间，我们预计2025年，全球动力电池需求量为831.8GWh，未来7年年均复合增速36%，具体预测方法如下。

国内市场18年的产量和装机量数据参照合格证口径。我们将中国市场分为乘用车、客车、专用车三个大类。考虑国内的客车电动化替代率已经较高，我们假设每年新能源客车的销量平稳。我们认为专用车在政府推行运营类车型电动化下，将稳步增长。乘用车是销量增长的主力。我们预计国内新能源车2020年大概率完成200万辆销量目标，2025年完成电动化比例20%的目标。同时，由于乘用车能量密度和续航提升是趋势，我们假设乘用车平均单车带电量有提升。

海外市场18年的新能源整车销量和电池出货量数据我们参照Marklines，根据各车企2020年和2025年的目标，我们预测2020年和2025年的销量，然后根据18年的单车带电量数据，考虑后续EV比例提升和单车续航提升，假设单车带电量将提升。

从波特五力模型出发，宁德时代的竞争力如何？

从波特五力模型出发，我们认为公司是有望进入全球前三的动力电池企业。我们认为，公司对上游和下游均将维持较强的议价能力。替代者的风险是固态电池和燃料电池，我们认为固态电池一方面是产业化至少要到2025年，另一方面公司也有相关布局规划。我们认为燃料电池与锂电池是互补角色，且更适用于商用车领域。已有竞争者中，我们认为国内二梯队的电池厂难以实现对公司的赶超，而公司与日韩竞争对手相比，在产能、出货量、客户结构上不相上下，公司在高镍三元方形电池布局有领先优势，在成本控制上得益于国内完善的产业链和规模优势也有优势，公司竞争力有望进入全球前三。新进入者威胁主要是主机厂自建的动力电池厂，我们对该路径持谨慎态度，且认为短期难以形成规模。主机厂与电池厂合资可能是中期的折中方案，因此第三方电池厂仍有可观的发展空间。

公司对上游各环节议价能力较强，但同时也受各环节的竞争格局影响

公司在电池行业的龙头地位决定了对上游的强势话语权。根据合格证的电池装机量数据，宁德时代的动力电池装机量从15年的1.91GWh提升至2018年的23.47GWh，在国内市占率从15年的12%提升至18年的41%。在此期间，公司的应付账款周转天数逐年提升，体现公司对上游材料企业的话语权提升。

公司掌握对上游材料的定价主动权，未来议价能力主要受材料的竞争格局影响。我们在前面讨论了公司在产业链纵向一体化布局从而控制成本，在“控制关键原材料 输出配方 材料厂代工”模式下，公司对材料具备定价主动权。锂电四大材料处于降价洗牌的不同阶段，洗牌完成、格局稳定的环节对电池厂的议价能力相对较强。

公司高镍三元的技术领先将使其对下游客户的强议价能力持续

国内优质三元电池短缺造成公司一家独大局面。目前国内主流主机厂仍处于开发新车型、培养目标客户的初期阶段，质量问题对产品口碑影响大。三元电池凭借能量密度优势成为乘用车电池的第一选择，但是相比磷酸铁锂电池，安全问题更难把控，因此大部分乘用车主机厂处于规避风险的考虑，偏好高品质，有给其他优秀主机厂供货经验的电池厂。公司此前给宝马供货的经历成为产品品质的强有力背书，公司因此成为主流乘用车企首选。除比亚迪自产自销之外，第三方电池厂的三元电池产能规模小，且缺乏优质客户的培养，因此在生产制造能力上与公司拉开差距。18年，公司对下游整车厂的强议价能力在财务上有两点表现：其一是应收账款周转天数大幅下降，其二是18年末预收款的大幅增加。

公司在高镍三元电池的技术领先短期或将使其对下游客户的强议价能力持续。全球范围看，除了特斯拉使用的是松下的NCA电池，其余配套高镍三元811电池的新车型几乎都是公司供货的，包括宝马X1 PHEV以及国内的EV新车型几何A、广汽Aion S、蔚来ES 6等。高镍三元电池技术路线需要克服膨胀、热失控等难题，技术壁垒比普通三元电池高，LG化学和SKI均推迟了其高镍三元电池量产进度。公司目前给主流车企批量供货表明其技术相对成熟，因此其技术领先性或将让公司维持强议价能力。

替代者：氢燃料电池或为互补技术路线，固态电池产业化还有距离

氢燃料电池：更适用于商用车领域，与现有锂电池体系或互为补充

氢燃料电池是一种车载动力的可选方案。氢燃料电池系统是发电系统，原理是利用电解水的逆反应产生电能。加氢时间短、单次续航里程长是氢燃料电池车的优势。成本高、技术不够成熟、储氢难度大、加氢站数量不足是氢燃料电池车的劣势。

我们认为，氢燃料电池更适用于商用车领域，乘用车领域难以对锂电形成替代。氢燃料电池具备高质量能量密度和低体积能量密度的特点，因此适用于对空间要求不高、续航要求高的商用车领域。锂电池在乘用车领域的性价比优势突出，且基础设施建设相对完善。即使是此前燃料电池路线的丰田和本田，也从近期转向锂电路线开发新车型。

固态电池：或为下一代锂电技术，量产还有距离

固态电池具备更高的安全性和能量密度，或为下一代锂电技术。固态电池与传统液态锂离子电池的区别在于用固态电解质替代电解液和隔膜，其优势一方面是安全性更高，另一方面是能量密度更高。常规液态锂离子电池能量密度天花板在300Wh/kg左右，而全固态电池或可达500Wh/kg。

全固态电池最早量产时间预计在2025年。全球在固态电池研发领先的是丰田。丰田预计2022年推出搭载全固态电池的电动车型，2025年实现量产。宁德时代IPO募投项目中的下一代电池就包括固态电池。根据NE时代报道，宁德时预计至少到2025年实现固态电池的量产。

已有竞争者：难以挑战公司全球一梯队龙头地位

从国内看，难有竞争对手超越公司

国内二梯队电池厂相比公司在规模和技术上仍有差距。目前从产能规模看，国内唯有一梯队的比亚迪跟公司可比，但是比亚迪此前以自供为主，外销市场有待打开。其余二梯队的电池厂无论是规模还是技术与公司仍有差距，尤其在三元电池领域。

公司的高研发强度使得技术领先地位难以被挑战。我们比较公司与几家代表上市电池企业研发投入、研发投入在收入的占比、技术人员数量和专利数量对比。公司历史研发投入金额远高于竞争对手，研发投入在收入的占比处于偏高位置，技术人员数量仅次于欣旺达（欣旺达业务结构中有较大比例的消费电子业务）。根据智慧芽专利检索系统，以关键字“电池”来搜索几家电池厂的专利数量，截至2019年8月8日，公司专利数排名第一。

我们认为国内二线电池厂或在软包等差异化路线上有发展空间，但是难以超越公司。由于宁德时代和比亚迪主打方形技术路线，国内暂无明显胜出的软包电池龙头。亿纬锂能的子公司亿纬集能和孚能科技的客户结构相对较好。因此，我们认为软包电池是国内二线电池厂可能弯道超车的赛道。此外，车企为了供应链的稳定和安全，会倾向于选择多个供应商，比如吉利的帝豪选用了欣旺达作为二供，因此，我们认为只要不是技术代际差特别大，国内二线电池厂在二供市场仍有发展空间，但是难以超越公司。

从全球范围看，公司已跻身一梯队，竞争力有望位列全球前三

公司专注于动力电池，而海外竞争对手的动力电池仅为公司多个业务之一，对动力电池的重视程度不如公司。公司的海外竞争对手主要为松下、LG化学、三星SDI。松下和LG化学均为多业务综合公司，电池业务从属于小部门，三星SDI除了电池还有半导体和显示材料业务。宁德时代业务结构相对简单，动力电池历史收入占比均区间在80%-95%。

公司17年开始出货量位列全球第一位。公司从2017年开始，动力电池出货量超过松下成为全球第一名。根据SNE数据，2018年动力电池从出货量和装机量口径看，宁德时代>松下>LG化学>三星SDI。

公司2020年规模可能位列全球第二。公司和LG化学在产能扩张上最积极，18年底四家电池产能规模宁德时代>松下>LG化学>三星SDI。根据各家目前已有的扩产信息，我们预计到2020年LG化学和宁德时代分别达到90GWh，81GWh，LG化学和宁德时代产能规模分别位列全球第一、第二。

从客户开拓情况看，公司在国内市场优势显著，在海外市场也正快速追赶。

海外客户开拓稍晚，进展快。LG化学目前客户范围最广，基本涵盖了欧、美、日韩的车企。松下动力电池收入主要来自给特斯拉供应的圆柱三元电池，其方形三元电池虽然给丰田、本田等日企供货，但是量较少。三星SDI的两大客户是大众、宝马。宁德时代与海外车企的合作相较竞争对手晚，但是开拓进度快。根据宁德时代18年报披露，公司获得海外多家车企多个重要项目的定点，配套车型将在未来几年内陆续上市，角色已经开始从海外客户的中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴。

公司在国内动力电池市场优势显著。受国内动力电池“白名单”的制约，海外电池企业从16年开始停止对国内车企供货，而在此期间，宁德时代抓住机会成为各大车企的首选供应商。19年虽然“白名单”废除，海外电池企业跟国内自主品牌车企的合作基础仍然较薄弱，且考虑政策风险，我们预计海外电池厂短期难以对宁德时代在国内车企的主供地位造成冲击。

从成本控制看，我们认为公司更具优势。动力电池的成本可以拆分为原材料、人工、能耗、设备折旧四个部分。规模效应、能量密度提升和良品率提升均有助于降低整体成本。由于公司大力推行设备国产化，设备成本相较海外竞争对手更低。受益于国内完备的锂电产业链和工程师红利，我们认为公司在原材料、人工成本上相对日韩竞争对手有优势。

从规模效应看，公司出货量目前为全球第一大，产能利用率高，使得固定资产折旧摊销小。以18年数据为例，我们用出货量/产能来大概估算各家产能利用率：宁德时代>松下>LG化学>三星SDI。规模效应还体现在采购量大时，对上游议价能力强。

从能量密度提升看，相较日韩竞争对手的谨慎态度，公司的电池能量密度在国内需求的驱动下快速提升。根据合格证的装机量数据，公司给国内车企配套的电池系统的能量密度较17年初已经提升50%以上。

从良品率提升看，松下的圆柱电池标准化程度高，良品率最高，LG化学的软包电池和三星SDI的方形电池次之。公司在发展初期是追随者，随着工艺技术的提升，公司的方形电池良品率进步快，目前基本追上韩国竞争对手。

从技术水平看，公司在高镍三元方形电池的布局有领先优势。公司在19年开始批量供应NCM811电池，成组后的能量密度达到250-280Wh/kg，按照公司规划，2020年开始，使用NCM811正极材料 硅碳负极材料方案，单体能量密度能达到300-350Wh/kg。目前三星SDI的方形电池使用NCM622路线，单体能量密度在220-230Wh/kg。国内比亚迪目前使用NCM622路线，单体能量密度与三星接近。

综合看，我们认为公司在全球竞争力有望位列前三。从技术路线看，虽然特斯拉目前使用松下的圆柱三元电池，但是圆柱电池因为成组效率低，且对电池管理系统要求高，在车用市场推广逐步边缘化。方形和软包在未来或将并驱成为两大主流路线。LG化学已经证明在软包三元的领先地位。而方形三元领域，我们认为公司或将超过三星SDI成为龙头。

新进入者：我们对车企自建电池持谨慎态度，第三方电池供应商仍是主流

我们认为主机厂自建电池的可能原因是方便本地化供应以及掌握电池环节的主动权。除了比亚迪和日产，近两年，陆续有主机厂宣布自建电池厂，包括国外的戴姆勒（电池成组）、大众，国内的吉利、长城。我们认为，整车厂的优势在机械加工、设计、组装，而电芯制造属于电化学领域，整车厂相比第三方电池厂的技术积累相差较多。整车厂布局电池包而不是电芯更符合其优势。我们认为主机厂自建电池的核心诉求一方面是争取话语权，另一方面是就近配套本地化工厂。

短期看，主机厂自建电池厂未来3年产能释放有限，难以冲击第三方电池厂地位。目前从全球范围看，明确表态自建电芯的整车厂主要是大众、吉利、长城。根据大众年报，大众主要扶持NorthVolt来布局电芯环节，根据规划，到2022-2023年将建成10GWh。吉利目前除了收购LG化学南京工厂2GWh产能的设备之外，还未有其他布局。长城宣布自建电池厂蜂巢，规划2025年全球产能达到120GWh，但其实际产能的落地仍主要取决于客户的开拓进展。而根据我们在第一部分的预测，2021年全球动力电池需求量或接近300GWh。

长期看，我们对主机厂自建电池产能持谨慎态度，认为第三方电池厂发展空间仍然可观。市场担心主机厂自建电池厂会威胁第三方电池厂的生存。我们认为从传统车零部件的发展历史看，由于产业链的精细分工，由于第三方供应商的规模效应和技术迭代更快，整车厂外购而不是自建的性价比更高。从已有的主机厂自建动力电池的案例看，日产培育的AESC和比亚迪自建的动力电池厂在发展初期，为主机厂开发新品提供便利，但是发展到一定阶段，自建电池厂的弊端，比如低效（自产自销为非市场化行为，集团内部不同部门利益冲突，且单一客户量有限，采购和生产的规模效应低）和技术瓶颈（相对封闭的技术体系，技术进步慢）开始显现。因而，日产目前将AESC剥离，比亚迪也在考虑将电池厂分拆。我们认为，主机厂如果想布局电池环节，长期大概率向大众一样选择与合作伙伴合资建厂，一方面掌握主动权，另一方面分摊风险。

盈利预测和估值

收入拆分

1、动力电池

出货量：

国内销量：根据合格证数据，19年上半年，公司的动力电池装机量占比达到46%，考虑下半年国内商用车的电池需求释放，且商用车的电池由于壁垒较低供应商格局更加分散，我们假设公司市占率略有下滑，19全年公司在国内的市占率假设45%。由于部分车企开始培养二供，我们预计公司在国内市占率将稳中有降，假设20-21年分别为44%，41%。

海外销量：我们预计公司19年海外销量主要来自宝马。宝马18年新能源车销量14万辆，且主要是PHEV车型，电池需求量1.4GWh左右。我们根据宝马规划预计19年销量20万辆，且考虑BEV车型量增加带来单车带电量提升，预计宝马19年动力电池需求量3GWh，假设宁德时代供货比例10%左右，对应供应量0.3GWh，考虑其他车企的供应量，我们预计宁德时代19年海外总销量为0.41GWh左右。2020年以后，我们预计公司海外销量将快速提升，驱动力如下：1）大众、戴姆勒、沃尔沃等合作车企的新车型上市，公司在各客户的供货比例将逐年提升；2）BEV新车型上量带来单车带电量大幅提升。我们预计公司20-21年海外动力电池销量分别为6.90GWh，23.42GWh。

综合看，我们预计公司19-21年的动力电池销量分别为34.63，51.55，78.07 GWh。

单价：我们以18年单价1.15元/wh为参照，考虑车企因为补贴退坡将降本压力传导，同时单车补贴逐年递减后，对电池成本的边际影响弱化，假设19-21年的降价幅度分别为13%，10%，8%，对应不含税综合单价分别为1.00元/Wh，0.90元/Wh，0.83元/Wh。

成本：我们以18年的单位成本0.76元/Wh（由单价和毛利率倒推）为参考，考虑影响成本的因素变化来假设成本变化。往后看，我们认为影响变动主要有几点：1、电池能量密度提升导致材料单耗下降，比如能量密度提升10%时，每Wh材料单耗将下降10%左右；2、原材料单位采购成本下降；3、公司在18年年报中公告早期电池设备折旧年限由5年变更为4年，公司预计19年相对18年的设备折旧增加7.54亿。但我们认为能量密度的提升或仍为公司成本下行带来更大空间。我们假设19-21年每Wh成本分别降低10%，8%，8%。

毛利率：由上述假设的成本和单价，我们推导公司动力电池19-21年毛利率分别为30.31%，28.76%，27.22%。

2、储能电池

收入：公司储能电池收入在18年开始有规模，达到1.89亿。储能电池收入由订单驱动，国内通信备用电源、储能电站需求快速增加，我们假设19-21年收入平均增速为50%。

毛利率：公司储能电池历史毛利率波动较大，主要因为不同订单对应产品和客户不一样。14-18年公司储能电池平均毛利率为24.85%，18年毛利率为19.01%，考虑后续公司储能电池出货量增加、规模效应将帮助降低成本，毛利率有提升空间，我们保守假设19-21年毛利率20%左右。

3、锂电材料

量：公司锂电材料为子公司邦普的回收钴产品（包括氯化钴、四氧化三钴、硫酸钴等）、三元前驱体。下游客户为国内主流正极材料企业。公司的锂电材料主要给正极材料厂代工成正极材料，然后销售给公司，因而锂电材料出货量跟公司动力电池出货量直接相关。我们预计公司动力电池19-21年的出货量增速分别为63%，49%，51%，考虑高镍三元产品占比提升带来每GWh电池的正极材料需求量下降，我们预计锂电材料出货量19-21年增速分别为59%，47%，48%。

价格：产品单价跟钴金属价格直接相关。根据Wind和CIAPS数据，国内19年年初至今的钴金属均价同比下滑50%，且接近历史底部。含钴产品（包括氯化钴、四氧化三钴、硫酸钴等）同比降价50%-55%。三元前驱体价格同比下滑27%左右。考虑三元前驱体是公司主要收入贡献力量，我们预计19年锂电材料产品平均降价32%左右。由于目前钴价格接近历史底部，下降空间有限，20-21年我们预计钴金属价格与19年基本持平，假设公司锂电材料价格与19年持平。

收入：我们由出货量增速和价格增速推算19-21年收入增速分别为8%，47%，48%。

毛利率：公司18年毛利率23.05%，19年成本和产品价格均下滑，且整体来看，产品价格下滑幅度高于成本下降幅度，我们预计19年毛利率将下滑至21.81%。由于我们预计20-21年钴金属价格和钴产品价格与19年基本持平，因此我们假设20-21年毛利率与19年基本持平。

费用假设

销售费用：公司的销售费用中占比较高的为售后综合服务费或者质保金，公司从17年开始计提比例从5%变为3%，我们假设后续维持这一比例。考虑前期开发客户进入收获期，我们假设销售费用率稳中有降，19-21年的销售费用率假设为4.0%，3.95%，3.9%。

管理费用：公司海内外基地均处于扩张期，预计管理人员将增加，相应管理费用也将增加，同时，公司规模效应体现后，有一定降本增效空间，我们假设管理费用率稳中有降。

研发费用：公司为保持技术领先性将持续投入研发，我们假设研发费用率基本持平。

财务费用：公司18年财务费用为负，也就是公司有净利息收入，主要原因在于公司在手现金较多。公司未来新建电池产能、正极材料产能、海外建厂的资本开支较多，我们预计公司在手现金将减少，公司的财务费用将增加。我们按照公司公告的新建项目建设时间假设每年的新增资本开支投入比例，计算公司19-21年的新增资本开支分别为11.72亿，32.58亿，74.29亿。

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