浑水做空研究报告（贝壳回应和未回应的）

经济观察网 记者 程璐洋 12月17日晚七点，贝壳发布关于浑水做空报告的详细回应。

12月16日，做空机构浑水称，正在做空赴美上市的房产交易平台贝壳找房，浑水报告指出，贝壳虚构多项财务数据，存在欺诈行为。当天，贝壳找房盘前下跌幅度曾超过10%，但开盘后一度回升，截至16日收盘，报18.31美元，跌1.98%。

浑水报告发出后，12月16日22:53，贝壳表示将在24小时内针对浑水报告内容逐一拆解回复。17日晚七点，贝壳发布详细回应后，截至美股收盘，贝壳股价收于19.36美元，涨5.73%。

浑水做空

浑水的报告指出，据其调查，贝壳在GTV （Gross Transaction Volue，平台交易总额）和收入、门店数量、收购估值和经纪人数量四个方面存在问题。

1、虚增GTV和收入

浑水称，贝壳找房第二季度和第三季度的新房GTV与二手房GTV分别被夸大了126%和33%，以至于集团总体的收入虚增了77%至96%。

2、幽灵门店和克隆门店

浑水称通过实地调研，估算出贝壳找房的门店存在严重夸大，“二季度末官方报告中的总门店数量至少夸大了23%”，浑水举例，位于南昌二十山中的中环地产门店，在贝壳平台上显示为“活跃”，近期代理了近100处房产。但浑水表示，当其调查员实地访问该门店的地址时，却发现了一个废弃店面。

克隆门店的例子在河北廊坊。浑水称在贝壳平台上发现了两家看似独立的活跃门店，但位置完全相同。“在访问商店时，经纪人向我们的调查员证实，这两家商店已被合并为一家，尽管在平台上，两家商店都看起来像是两家独立的经纪公司。”浑水称，在廊坊本应找到的51家门店中，有19家是幽灵门店，在厦门、海口和北京，存在41%、32%和9%的克隆店。

3、虚假收并购

浑水认为，贝壳找房收购中环地产和圣都装饰等公司股权存在作假。浑水举例，贝壳找房以80亿元收购家装企业圣都装饰，而作为可比较的对象，在30个省市开展业务的东易日盛装饰集团（002713.SZ）市值为25亿元人民币。浑水认为，贝壳找房利用虚高的收并购交易，向股东转移资金并平滑掉本不该存在的现金余额。

4、中介经纪数量被夸大

浑水提出，在贝壳的主要市场上海，它声称拥有21000个中介人员，但在经过对贝壳上海三家主要经纪子公司的数据核实，却只有9998名员工。

上述做空贝壳的理由，据浑水介绍，由其编写的爬虫程序抓取收集贝壳平台的交易数据和线下实地调研得出。这个程序和浑水研究欢聚集团和高途集团类似。

贝壳回应

贝壳的回应称，浑水针对贝壳的做空报告存在大量事实错误、未经证实的陈述及误导性猜测和解读，报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。

1、关于新房交易GTV和收入

贝壳称，浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其新房交易的通路包括链家门店、平台连接门店、新房销售团队和其他销售渠道，而浑水报告只计算了前两种方式，在估算这两种方式的GTV和收入上也有问题。

贝壳表示，2021年第二季度和第三季度，其新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元，新房费率分别为2.79% 和2.77%，新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元。同时，第二季度和第三季度向新房收入回款分别为138亿元和148亿元。

2、关于存量房交易GTV和收入

贝壳称，浑水抓取的交易量数据并非来自于公司的真正数据，所以其计算的存量房交易GTV和收入是错误的。同时，浑水并未使用贝壳的存量房套均价，而是选取了来自中国房地产协会CRE的外部套均价格进行模糊替代。

同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。比如，为反映市场的波动情况，浑水在模拟二季度二手房交易GTV时将数值上调了9.66%。实际上，由于市场下行影响，公司存量房交易GTV在第三季度较第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分别为6520亿元和3782亿元。第二季度和第三季度存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。

3、关于门店数和经纪人数

贝壳称，贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在“新房”频道的子页面里找到，而浑水并未意识到这一点。同时，在此频道中的新房经纪人有权利选择不对外展示自己。因而，在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能里抓取门店数据的方法存在明显缺陷。

除了以上三点，贝壳表示，浑水报告中关于其收购、研发费用的指控基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解，也是没有根据的。

值得注意的是，关于圣都装饰的收购价格，贝壳并未给出详细回应。贝壳表示，董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。将在适当时候提供内部审查的最新信息。

多家数据公司表态

从浑水和贝壳对垒的目前结果来看，贝壳股价目前并未大幅下降。

经济观察报采访了多位和贝壳有工作往来的房产交易从业者，他们普遍认为，浑水报告中举例的案例、城市市场很难代表中国房产交易的实际情况，比如浑水用河北廊坊的市场情况，推导出贝壳的GTV与门店数量造假，但廊坊作为国内低迷的房产市场，不具备代表性。

同时，其他数据机构也提出了看法。

获得标普全球（S&P Global）投资的数字化商业决策机构百观科技称，长期追踪贝壳平台，其跟踪到的对应关键指标比浑水的高。百观科技表示，浑水的方法主要是通过中介门店获取各个门店的新房、二手房成交量，百观也曾经调研过这个方法，但是发现该方法会导致明显偏差。

大数据分析服务商Sandalwood称，浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误结论。Sandalwood主要服务对象包括对冲基金和国际资产管理公司。

数据提供商Yipit Data表示，浑水对贝壳的分析方式有很大风险。在检查浑水的信息收集方式后，Yipit Data认为其利用门店层级的销量作为底层数据的分析方式有很大风险。故而，浑水统计经纪人数的方式可能只能代表部分城市50%的经纪人总数。由此基础上得出的门店数也有可能是不完整的，计算出的相关数值也有低估真实数据的风险。不过，Yipit Data没有给出其他的底层数据分析方式。

中信证券指出，虚增房屋交易规模，其难度要远远大于虚增一般消费品交易记录，因为中国房屋交易实现了以网签为基础的全国范围联网，且房屋交易不比其他商品交易，其涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。

中信证券也表示，廊坊对全国楼市完全没有代表性。河北廊坊是中国房地产市场过往表现最差、房价下跌幅度最大的城市之一。过去五年，廊坊房价下跌超过40％，且基本没有反弹。廊坊也因此是中国极为罕见的、二手房市场先发育后萎缩的城市，且这种萎缩并非是短期的。尽管市场存在起落，但廊坊之外的绝大多数中国城市，其房屋换手率呈现平稳中有所上行的局面。

浑水是谁

浑水公司成立于2010年，是全球最出名的做空研究机构之一。

所谓做空，是机构先借入目标公司股票，期望通过揭露上市公司丑闻，大幅拉低股价后，再买入股票还给券商，通过价差获得投资回报。

浑水创始人 Carson Block 2000 年代初曾在上海做金融律师，在一些报道中被描述为中国通。2010年，他发现河北东方纸业严重财务造假，之后还查出辉山乳业等中概股财务造假，使得浑水名声渐起。

浑水曾集中做空过多家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育、瑞幸、爱奇艺、欢聚集团等。浑水以做空瑞幸咖啡为代表案例，但在新东方、安踏体育的做空行动中也曾失败。

据报道，美国司法部此前已针对机构做空行为展开刑事调查，浑水、香橼等研究机构，以及瑞幸、高途等中概股公司被列入审查对象。