常州奥体同庆楼特色菜（同庆楼研究报告）

（报告出品方/作者：国信证券，曾光，钟潇，张鲁）

后疫情下正餐谋变：强化特色，食品布局

后疫情下餐饮企业承压，正餐经营承压较明显

疫情冲击下餐饮业重创，经营不确定性增加。2010-2019 年国内餐饮收入稳定增长， 2010-2019 年 CAGR 为 11.43%。2020 年疫情影响，国内餐饮收入同比降低 15.40%。2021 年国内餐饮收入整体恢复虽然超过 2019 年水平（ 0.37%），但不同区域、不同阶段疫 情反复给餐饮企业经营仍带来了诸多不确定性。一方面，餐饮企业收入端随疫情、防 控等要求波动，且疫情反复也影响居民消费意愿；另一方面，餐饮企业成本端原材料、 物流成本不低，人工、租金成本相对刚性，进一步影响盈利空间。受此影响，国内餐 饮企业 2019-2021 年关店率各为 33.8%、41.8%、60.9%，逐年升高，且 2021 年餐饮业 关店率超过开店率，最终行业门店规模负增长。

正餐占餐饮半壁江山，相对更偏线下社交消费场景，疫情下承压更为明显。据国 家统计局分类，餐饮可分为正餐、快餐、其他（饮料等）三类，2019 年占比 69%/23%/8%，其中正餐达 3.22 万亿元（含休闲餐饮等），尤其限额以上餐饮企业 中正餐按营业额计占比超过 60%，相对最高。同时国内正餐以中式正餐为主，地 方菜类占比最高为 41.5%。国内正餐场景较多元，侧重商务聚会、宴会聚餐等社 交性需求，注重品牌与服务体验，线下场景为主，疫情下承压相对更显著。

总体来看，近 2-3 年的疫情，对餐饮企业的抗压能力、经营效率和策略转型提出 了更高要求，倒逼其主业优化和多元转型。正餐企业尤其如此。

目前正餐企多元谋变路径各有差异：一是持续优化精简现有产品模型，优化人工 SKU，降低盈利保本点以更好提升抗风险能力，如九毛九、海伦司；二是进行多元 生态布局，强化供应链布局，涉足预制菜等，尤其有一定品牌溢价的正餐在这方 面开始积极尝试，如同庆楼、广州酒家等；三是强化自身特色，逆势占据优势卡 位，如通过一体化承办宴会的特色经营进行差异化竞争，依托其专业的婚宴优势 积累起品牌势能，并将其转化为扩张动能等；四是积极开展多品牌多品类尝试， 如西贝莜面村积极快餐化尝试，先后推出西贝燕麦面（快餐轻食）、超级肉夹馍、 弓长张（现炒快餐）等快餐品牌，九毛九开始尝试火锅、烤鱼品类布局等。

当然，也正由于疫情反复对正餐企业抗压能力提出了新挑战。有上市平台融资助 力的餐饮龙头，依托资金支持，在一定程度上可以提高自身抗风险能力，同时也 能在疫情反复中有更多的能力夯实自身主业特色，部分卡位，并尝试探索新方向。

聚焦正餐：宴会市场特色鲜明，婚宴升级空间可观

正餐可进一步分为大众聚餐与宴请正餐，后者可进一步分为宴请与宴会。由于正 餐构成多元，部分餐饮企业在多年发展中选择聚焦宴会等特色领域发力，以此形 成自身的差异化优势。具体来看，宴会一般是因习俗或社交礼仪等举办的宴饮聚 会，一般对于场景布置、服务体验等要求较高。不同于大众聚餐即时交付特点， 宴会一般提前预定，特殊宴会（如婚宴）甚至可延期交付。同时，宴会的消费时 段相对更集中，淡季旺季的业务量差距较大，特别在疫情背景下对相关公司的经 营管理与周转提出更高要求。

婚宴系婚庆产业核心构成之一，一站式服务成为主流。我国婚庆产业起步于 20 世纪末，经过竞争发展在 2018 年之后迈向了上下游一体化婚庆服务阶段，其中一 站式婚宴服务成为主流。婚礼堂为新人提供婚礼场地、婚宴餐品、婚礼策划、甚 至婚纱摄影、微电影拍摄、喜糖、喜酒等各项服务，能够节省酒店、新人、婚庆 三方对接以及其他筹备婚礼的繁琐流程。

婚宴婚庆市场规模持续扩张。据艾媒咨询数据，2019 年我国婚庆市场规模为 21120 亿元，同比增长 15.85%。根据数据， 95&90 后已成为结婚市场新主力，即使受疫情影响部分婚礼延期，新人们对于筹 备婚礼的热情依旧不减。80%的新人对于婚礼高度重视，2020 年新人们结婚平均 花费为 17.4 万元，较 2015 年翻 3 倍以上，主要支出集中在婚宴、珠宝钻戒、婚 庆和婚纱摄影等方面。疫情期间虽然婚宴规模大幅缩小，但 并不影响客户对于婚礼消费的金额提升，婚礼形式趋向于“小而美”，疫情影响 下受访婚宴企业平均订单的水平跟 2019 年相比客单价仍有提升。

总体而言消费升级、主力人群迭代和需求多元化、下沉渗透提速等驱动一站式特 色婚庆市场持续扩张。同时，由于婚宴的特殊性，客户往往对场地、设计、综合 体验、品牌、过往服务口碑等有较高要求，聚焦婚宴等特色宴会的餐饮龙头往往 有一定先发优势，有助于其后续成长。

餐饮企业预制菜布局，品牌支撑2C拓展，与食品企业各有优劣

预制菜布局：餐饮企业、食品企业各有优劣。预制菜本身系以现代冷链物流配送 技术为依托，由餐饮与食品业跨界融合产生的新行业，其参与者除餐饮企业外， 还包括食品企业，甚至部分上游农业企业等，各自优劣不尽相同。餐饮龙头企业 预制菜布局，相比食品、农业等企业，往往成品菜研发优势突出，具有一定的 C 端品牌优势和 一定的门店优势，此外餐企入局预制菜可更有效使用中央厨房的产能，助力自身 提质增效，初期试错成本一般也相对可控，但跨区域品牌和渠道优势初期往往相 对不足。食品企业已具备一定的渠道和供应链积累，B 端客户粘性较高，已具备 较为稳定的 B 端客户基础；农业企业有原材料供应链优势，成本优势相对突出部 分也一定商超等渠道积累，但在多元成品菜研发、B 端餐饮渠道、C 端品牌方面相 对有不足，适合一些相对易加工的食品。

后疫情下餐饮企业预制菜等食品化布局加速。面对后疫情时代下严峻的经营形势，餐 饮企业积极探索自救之路。消费端来看，堂食受限、疫情防控等因素，导致消费者居 家做饭及囤货需求上升，间接催生了预制菜、半成品菜等兴起，餐饮企业纷纷趁势入 局预制菜赛道。中国连锁经营协会的数据显示，2020 年疫情防控形势最严峻的时候， 有超过九成的连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食品。餐企布局预制菜，一是可 以顺应消费者需求，丰富自身产品矩阵，拓展增量业务，二是可以通过谋求多元化发 展和多渠道布局，一定程度上对冲疫情反复带来的线下客流量骤减与原材料浪费的潜 在风险。在这种情况下，餐饮、食品双轮驱动日益成为后疫情时代的主要措施。

从预制菜行业来看，伴随上游工业化、餐饮连锁化、冷链物流运输基数发展，国内预 制菜未来行业成长空间可观，从而给不同特色企业预制菜布局也提供了良好的空间。结合中国连锁经营协会（CCFA）、艾媒咨询等数据，目前国内预制菜行业规模在 2100~3400 多亿不等。相比美日发达市场，我国预制菜行业整体还较为落后，仍然存 在销售区域小、地域特征明显、参与者众多、行业集中度低、规模以上企业较少等特 点。未来几年伴随 B 端（餐饮连锁深化发展）、C 端（节省时间，品质可控，使用便 捷）共同发力，国内预制菜有望保持 20%左右的增长，中线规模可观。鉴于此，不同 定位，不同基因的企业通过积极发挥自身特色，其未来也有其扩容空间。

餐饮龙头目前预制菜布局进展。具体公司来看，餐饮公司中入局预制菜赛道的包 括广州酒家（偏食品）、同庆楼、全聚德等公司（见下表），各公司预制菜布局 进度不尽相同，其中广州酒家（速冻、糕点）、西安饮食（糕点、肉制品等）、 全聚德（风味鸭系列、糕点、熟食等）很早便有食品布局，主要是依托原有食品 业务向预制菜延伸，已有一定的产能和渠道积累；海底捞和呷哺呷哺此前食品方 面主要销售火锅底料、蘸料等调味品，营收占比较低，2%左右，其中海底捞还包 括自热火锅等系列方便食品，2020 年来开始推出预制菜食品，预制菜业务处于起 步阶段；同庆楼入局食品赛道，已开始初步形成产品矩阵，并摸索多元销售渠道 打通；而西贝莜面村预制菜布局步伐最快，已于 2020 年推出全预制菜品牌——贾 国龙功夫菜，菜品覆盖八大菜系，并已植入全国西贝门店，据餐饮 O2O 报道，2020 年至 2021 年贾国龙功夫菜销售达到 3 亿元。

总体来看，目前餐饮龙头预制菜布局仍然处于不断摸索的阶段，未来一方面预制 菜行业本身成长空间可观，但另一方面预制菜本身对口味、营销、保鲜、运输、 运营等的要求，包括食品化运营与此前餐饮的运营差异，也对餐饮企业预制菜布 局提出了多重要求。

公司概况：百年老字号，婚宴先发者

基本情况：百年积淀，立足皖苏，深耕宴请尤其婚宴市场

立足安徽江苏，聚焦大众餐饮与婚礼宴会服务。公司中华老字号餐企，主打徽菜， 定位于大众聚餐与婚礼宴会服务，满足朋友聚餐、商务宴请及各类宴会及婚庆市 场需求，在婚礼&宴会领域深耕多年。2020 年 7 月，公司于 A 股主板上市，发行 新股 5000 万股，发行价格为 16.70 元/股，募资净额约 7.35 亿元。2021 年底， 公司共有大型连锁直营门店 59 家，主要以安徽江苏为主，积极向华东等地区拓展。 根据中国烹饪协会，同庆楼连续九年位列中国餐饮百强企业榜单，并多次被授予 “中国正餐十大品牌”称号。根据中国饭店协会《2021 中国餐饮业年度报告》， 同庆楼位列正餐企业 Top50 中第 16 名。

发展历程：中华老字号，百年历史积淀。同庆楼最早于 1925 年在安徽芜湖开业， 以经营安徽沿江风味菜为特色，后于 1999 年和 2006 年两次被认定为“中华老字 号”，2005 年成立安徽同庆楼餐饮发展有限公司，2009 年江苏首店南京百年正式 开业，打入江苏市场，2010 年作为同庆楼作为中国八大菜系之徽菜唯一代表企业 入驻上海世博会，2012 年进驻北京，2015 年股改后更名为同庆楼餐饮股份有限公 司,2016 年提交招股书并于 2020 年 A 股主板上市。品牌发展至今已有近百年历史， 传承老字号，积淀了良好口碑，为后续拓店及食品布局打下了良好的品牌基础。

股权结构：民企背景，创始人夫妻控股，员工持股激励

根据 Wind，截止 2021 年末，创始人沈基水直接持股 20.69%，吕月珍直接持股 3.45%，二人系夫妻关系，并通过马投公司间接持股 37.55%，合计持股超 60%，为 公司的实际控制人。其中同庆投资于盈沃投资为员工持股平台，持有 3.45%的股 份，核心员工利益捆绑。此外，珠海横琴、睿远成长价值基金、合肥光与盐分别 持有 2.84%、2.25%、1.5%的股份。 公司核心团队成员均曾在梦都餐饮任职（系沈基水与兄弟沈基前于 1999 年共同投 资的企业，沈基前系实际控制人，二人于 2003 年底进行资产分割），从事餐饮运 营管理多年，经验丰富。公司总经理王寿凤、副总兼 CFO 及董秘范仪琴各持股 34、 25 万股（2021 年报），强化与公司利益捆绑。

经营概况：疫情前收入稳定14亿元，高毛利宴会服务占比攀升

疫情前公司收入业绩整体稳健。公司 2017-2018 年门店规模相对稳定，均 51 家， 2019 年新开 6 家，净增 5 家，但有 4 家为特色快餐或小店，另外 2 家大店系下半 年或年底开业，当年收入贡献不高。2017-2018 年公司收入基本保持 14 亿元左右， 归母业绩在 2017-2018 年保持 25%以上增速，2018 年底达到 2 亿元左右，但 2019 年经济周期波动以及下半年新开大店项目影响，收入和业绩与 2018 年基本持平。

2020-2021 年疫情反复影响，但公司仍相对有一定韧性。2020 年疫情下，公司营 收及业绩同比各降 11%、6%，但当年仍实现归母业绩 1.85 亿元。2021 年实现营收 16.08 亿元/ 24.11%，相比疫情前增长 9.95%，主要来自新开店贡献，但疫情反 复，新店开业费用增加（增加费用 7,682.98 万元）、外卖增加（疫情下外卖提高， 外卖佣金影响 1,256.51 万元）、食品业务投资支出（相关费用 700 多万）等影响 下，2021 年归母业绩 1.44 亿元/-22.17%，虽然下滑，但仍相对良好。

宴会收入占比超 5 成，安徽省内主导。2017-2021 年公司营业收入 90%以上来自餐 饮收入，但其占比自 2017 年的 95%逐年下降至 2021 的 90%。从结构来看，宴会收 入（指 3 桌以上宴会）在餐饮中占比超 5 成，随 2020-2021 年以来随新型门店逐 步开设有望进一步提升。其他业务主要系宴会服务，系公司向宴会消费客户提供 增值服务（括辅助性宴会服务和一站式宴会服务，具体服务内容包括司仪、化妆、 摄像、摄影、舞台灯光、场地布置等，可根据客户个性化需求进行定制），与公 司宴请业务相关，占比虽小但呈现上升趋势，2019 年占比 6.81%。分地区看，公 司 2019 年约六成收入来自安徽省内，省外收入则主要来自太湖区域和南京。

公司毛利率在 55%左右，整体稳定。公司餐饮主业毛利率按原有口径一直在 54-56% 之间波动（2021 年新收入准则后，部分前期计入销售费用相关人工折摊等计入成 本，此处统一换算了原始原材料毛利率口径测算），相对稳定，系公司盈利核心，而宴会服务的毛利率相对更高，可以达到 60% 。

五大事业部：分工协作，餐饮、酒店、食品联动发展

2020 年公司成立五大事业部：餐饮事业部、婚礼宴会事业部、宾馆事业部、食品 事业部和新餐饮事业部。其中餐饮事业部主要经营包厢 宴会厅店型，提供大众聚 餐和宴会婚庆服务，包括亲朋聚餐、商务宴请、各大喜宴等；婚礼宴会事业部主 要专业提供一站式高品质的婚庆及宴会配套服务，经营 PALACE 帕丽斯艺术中心 （高端婚礼）和同庆楼宴会中心（高性价比主题宴会）两大品类；宾馆事业部主 要经营富茂酒店，涵盖餐饮 宴会 客房服务（其中客房收入不超过 25%，仅为餐 饮宴会的配套）；食品事业部主要运营食品业务，一人食自热饭系列、臭鳜鱼系 列、预制菜系列为核心；新餐饮事业部则主要运营公司旗下的休闲餐饮子品牌。 总体来看，公司目前五大事业部各司其职，分工协作，初步形成餐饮（覆盖大众 聚餐、高端宴会）、酒店、食品多业态联动发展的新局面。

竞争优势：婚宴先发，主题宴会特色，中央厨房&供应链助力

立足餐饮老字号品牌，深挖宴会特色。公司系百年餐饮老字号品牌，多次被授予“中 国正餐十大品牌”称号，深耕安徽江苏等区域，多年经营下在当地享有良好的知名度， 因此往往成为消费者宴请宴会的理想选择。为了在传统餐饮酒楼激烈竞争中突出自身 的特色，同庆楼积极在宴请特色上不断挖潜，一方面是大店模式以多元化一站式宴请 服务，相对提升准入壁垒，强化其宴会特色优势；二是在多年宴会服务过程中，为满 足宴会客人短时间内大规模高标准输出菜品要求，倒逼供应链标准化升级，中央厨房 和菜品标准化不断强化，从而为其后续预制菜布局奠定良好基础。

婚宴先发，形成主题宴会特色和品牌优势。在宴请特色方面，公司较早发力在宴会中 毛利率相对较高的婚宴业务，在优势区域形成了自身的宴会品牌，并以此积极向各类 特色宴请发力。结合澎湃新闻及公司招股书、官网、官微等报道，同庆楼早在 2014 年 前后即成立自身的婚礼中心，2015 年后开始与国内著名宴会设计师合作设计一站式婚 宴酒楼，在安徽区域发力较早，通过持续不断的一站式服务摸索，叠加老字号酒楼及 物业卡位等优势，同庆楼较快形成了在当地婚宴市场的品牌龙头优势，此后再进一步 向江苏等区域扩张。同时，在婚宴基础上，公司进一步向其他主题宴会业务扩张。

主题宴会尤其婚宴一站式服务为特色。公司在婚庆&宴会领域深耕多年，产品与服务多 元、特色鲜明，可提供王室婚礼、明星婚礼、城堡婚礼、户外婚礼、草坪婚礼、星空 婚礼等多种主题特色婚礼，打造满月宴、百日宴、周岁宴、成人宴、升学宴等十大喜 宴，同时可根据客户需求进行定制，满足消费者多元化及个性化需求，逐步建立起“有 高兴事，到同庆楼”的品牌认知，在婚礼或其他特色宴会领域已经积累起一定的品牌 势能。

其中，婚庆宴会市场消费能力强，客单价等较高。公司拥有宴会及婚庆的专业 团队，构建了一站式宴会厅产品， 包括包括司仪、化妆、摄像、摄影、舞台灯光、场 地布置等全方位配套服务，与海内外众多知名宴会空间设计师合作，婚礼场景设计的 不断创新，构建了一站式婚庆的产品力。同时在婚庆的“个性化”定制趋势下，公司 拥有一批专业的婚庆设计人才，为不同的消费者提供各类场景设计，通过一站式宴会 厅与个性化定制产品并存的方式不断提升产品的竞争力，目前已成为华东地区规模较 大的婚礼宴会主题连锁餐饮企业。

依托餐饮 宴会模式的独特优势，运营效率&调配能力筑建一定的经营壁垒。相比 于单独的婚庆公司或者兼做婚宴的部分单体高端酒店，公司独特的餐饮 宴会模式 可保证婚礼宴会供餐的稳定性与菜肴的品质，协调配合能力更强，出餐速度有保 障，同时公司自主供餐也提高了整体盈利能力。对比单独餐饮公司，公司优势则 在于可承接大型宴会需求，提供设计特色婚礼&宴会场景及配套服务。此外，大型 宴会呈现出较强的季节性（喜宴都注重黄道吉日的选取），高峰期客人高度集中， 对门店的运营效率、出餐速度、各部门之间协同调配能力、客人组织疏散能力等 提出较大考验，公司经营多年已积累起充分经验，形成一定的经营壁垒。

供应链优势：中央厨房助力降本增效和预制菜布局基础，直营店统一配送比例已 超过 7 成。宴请业务对短时间规模化出餐的要求，倒逼公司供应链持续升级。2014 年公司即成立中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。中央 厨房集中采购后根据门店所需加工成半成品，并通过自有物流运送到门店。根据 公司招股书数据，各直营店统一配送占比三年内不断攀升，2019 年超过 70%。

同 时，根据公司 2021 年年报披露，大部分门店的主要菜品通过中央厨房集中加工为 半成品、成品，冷链配送至所需门店，集中采购和中央厨房打通公司全产业链的 原料供应加工体系，一方面有助于实现连锁门店主要菜品的标准化、流程化，保 障菜肴品质的稳定及出餐速度，实现规模效应以降本增效；另一方面， 宴请业务 下公司为提升效率，自建中央厨房并使用半成品菜，本身为后续预制菜在供应链、 生产技术等方面积累一定基础。

菜系分组 工艺&管理标准化助力扩张。同庆楼采用精细化的厨师管理模式，通过 专业菜系分组，进行绩效考核，中央厨房 标准工艺等稳定菜肴品质，解决中餐菜 肴依赖厨师及品质不稳定的问题。同时，公司在服务流程、店面管理等可复制的 环节进行标准化管理，使得新店可以在短时间内成功复制，有利于在门店扩张同 时保证菜品和服务的质量。

综合来看，同庆楼立足老字号品牌优势，以婚宴为先发，深挖各类特色宴请业务 市场，依托大店模式，通过一站式宴请尤其婚宴服务能力，突出自身特色并倒逼 供应链标准化扩张，其一站式宴请特色叠加供应链及综合管理优势较突出，为其 后续持续宴请大店扩张和预制菜布局奠定了相对良好的基础。简言之，公司立足 品牌优势拓展经营边界至宴会市场，倒逼供应链打磨与管理标准化设计，进一步 助力后续宴请特色升级及食品业务延伸，综合强化餐饮 食品双轮战略落地。

门店分析：大店模式主导，探索新店新模式

五大店型：传统大店为存量核心，探索创新门店新模式

同庆楼目前共设五种店型，覆盖多元需求。传统店型主要是包厢 宴会厅模式，立 足百年老字号招牌，大众聚餐彰显韧性，系收入构成主力，其中尤其以大店模式 贡献最突出；创新店型含高端婚礼、主题宴会及富茂酒店三类，侧重一站式服务 注重资源调配等运营能力，兼顾效益与规模，系公司近两年布局重点；新餐饮门 店品类多元，侧重快餐、休闲餐饮等，依托正餐供应链体系，主要提供一定的补 充，但相对并非公司目前发力重点。整体看，公司五大店型可满足大众聚餐、宴 请、一站式婚庆等需求，具体如下，传统店型中的大店模式及其创新升级成为公 司近几年扩张重点。

传统店型：大店模式相对主导，经营表现相对占优

公司传统店型为包厢 宴会厅式，可同时承接普通大众聚餐及大型宴会需求，疫前 贡献超 9 成收入，整体经营稳健，构筑基本盘。其中大店模式相对领衔，前七大 核心门店对业绩形成核心支撑。 疫情前，公司传统成熟店型经营稳健优良。从过往经验看，公司新店开业约 1-2 年达到收支平衡，且各经营指标相对稳定。若剔除特色快餐店及 2019 年新开店， 2017-2019 年公司直营店平均客单价稳定在 130 元左右，翻台率稳定在 0.88 次/天上下，翻座率稳定在 0.75 次/天，门店经营利润率保持在 17-19%，净利润率保 持 13-14%左右。整体看传统门店盈利较好，2019 年坪效达到 16.46 元/平米/天。

大店模式相对为主，单体规模相对分化。公司传统门店单店面积多在 3000-8000 平米上下，标准模型要求 5000 平米左右，但实际根据物业差异，经营面积分化较 大，700-17000 ㎡不等，比如之心城店（2013 年开业）则仅 723 平，而常州奥体 店（2017 年开业）面积达 17571 平（60 个包厢 7 个主题风格宴会厅），其中 3000-8000 ㎡店型系公司主力店型。

多重因素影响经营表现，大店盈利相对占优。公司传统门店营业面积 8000 平以上 门店经营利润率及净利率表现最优，2019 年分别达到 29.17%、21.88%，相比 2017 年有较大程度提升（22.56%、16.92%），而营业面积 5000 平以下的门店 2019 年 仅达 9.59%、7.19%，相比 2017 年一定程度下降，营业面积介于 5000-8000 平米 之间的门店表现则居于二者之间，门店盈利能力随单店规模提升呈现一定的上升 趋势，尤其宴会餐饮复合型大店（营业面积大于 8000 平）盈利表现远超过普通小 型门店，主要系公司宴请特色在大店往往集中体现，且大店选址通常也会更加慎 重。需要说明的是，相同规模门店也各自有经营差异，预计与门店成熟度、区域 知名度、门店选址、具体经营效率等相关。

疫情前，公司七大核心门店贡献近 7 成业绩，系公司盈利中枢。按照门店拆分， 2017-2019 年公司超过 60%的净利润由七家核心大店贡献（2019 年公司经营直营 门店共 57 家）：常州奥体店、庐州府、花园店、会宾楼、铜陵路店、徽州府、南京百年，其中公司最大的门店常州奥体店于 2017 年开业，当年亏损，2018 年 以后开始贡献盈利，超大店下 2018-2019 年净利率在 17-19%之间。综合来看，公 司七家门店整体净利率可达 20%以上，而大店模式以外的其他门店多数盈利水平 相对平平，净利率大多 10%以下甚至出现亏损。核心大店构筑公司的盈利中枢。

创新店型：特色宴会门店 富茂酒店，兼顾规模与效益

2020 年公司新成立五大事业部，在传统包厢 宴会厅店型基础上，进一步突出宴 请特色，打造新型门店，主要包括高端婚礼店、主题宴会店（专攻一站式宴会）、 富茂酒店（酒店 宴请）等三种店型，承接大型高端婚礼&宴会&商务会议需求，核 心在于在其原有大店模式基础上进一步突出其宴会特色，拓宽新的成长增长点。

高端婚礼&主题宴会店型：以各类单独装修设计的特色宴会厅为主，一般单店面积 比传统门店更大，包厢有限，并且提供一站式婚礼等宴会服务。新店型专为宴请 设计，配合一站式服务，客户体验较好，其中类似婚宴等主题宴请业务综合毛利 率相对可观。同时，由于宴请（如婚宴、寿宴、宝宝宴）等业务的特色，客户一 般提前较早预定，无预定时无需开餐，公司采用灵活用工等模式优化人工，且中 央厨房系统话配餐能力保证宴请出品。具体来看，2009 年开业的会宾楼营业面积 约 8050 平米，经营利润率和净利润率稳定在 40%、30%左右；2017 年 9 月开业的 玫瑰庄园店 2019 年经营利润率和净利润率各达到 16%、12%，营业面积约 9000 平 米，与其定位户外婚礼属性有关。2021 年底，公司该类型门店共有 4 家，其中 2 家为 2021 年新店。近两年疫情反复下新模型表现阶段分化，但后续中线仍可期待。

富茂酒店模式：餐饮 宴会 住宿全方位服务。同庆楼 2020 年成立全资子公司安徽 富茂酒店管理有限公司，聚集专业酒店管理人才，依托自身餐饮和宴会经营与品 牌优势，尝试打造富茂酒店模式——集包厢 宴会厅 客房的大型综合性酒店。富 茂酒店以节假日宴会 工作日会议模式，既满足外地赴宴客人的住宿需求，又解决 非宴会期空置问题，综合提升设施利用率和整体经营效益。“富茂 Fillmore”以 餐饮为核心业务（经测算富茂酒店的餐饮、宴会及婚庆收入占总收入的比为 70% 左右），配套高性价比的客房，坚持“好吃（住）不贵有面子”的经营理念。

目 前在营 2 家富茂酒店，滨湖富茂（客房少部分营业）、瑶海富茂（客房未营业） 两家酒店。其中合肥滨湖店面积达 10 万平米，配有 500 间客房 60 间包厢 10 大 宴会厅，设计奢华，餐饮部分自 2020 年 10 月开业后于 2021 上半年已实现盈利， 客房部分也随后逐步开业。同时，预计公司 2022 年现有富茂两家酒店客房将陆续 开业，第三家富茂酒店—合肥北城富茂花园酒店拟定于 2022 年底开业。未来，除 了一些选址优良的地方公司会有所布局外，公司也考虑以“富茂 Fillmore”品牌 对外输出酒店管理，有望为公司业务扩张带来新的增长点。

需要说明的是，无论宴会主题门店还是富茂模式，其单店规模更大，且各型门店 主题风格差异，从设计到建设、装修所需周期长，前期开店投入几千万不等，其 体系化摸索仍然需要一定的时间，疫情反复也部分影响其新模式探索的节奏和短 期验证。不过，公司宴请特色在近两年疫情阶段企稳时仍较突出， 同时宴请模式本身也会给酒店带来一定客源支持，未来仍有一定期待。

餐饮成长：大店扩张助成长，中线看百家规模

结合前述，公司系餐饮百年老字号，前期稳扎稳打，在安徽、江苏大本营积累良 好口碑。2009 年入局宴会市场，把握大众聚餐 宴请刚性需求，2017 年起开拓一 站式婚宴服务，2020 年起把握 C 端预制菜风口，形成餐饮 婚庆 食品多轮驱动。 公司未来餐饮主业成长有望提速：一看同店恢复增长，老店整合优化 高效益大 店占比提升 疫后复苏弹性共同助力；二是优势区域门店持续扩张，重点关注核 心大店及富茂酒店模式拓店进展及后续经营表现，中线看百店目标。

同店表现：疫情前整体平稳，老店升级预计阶段助力提速

疫情前，公司存量门店同店表现整体平稳。回溯 2016-2017 年，2017-2018 年, 2018-2019 年公司同店收入表现，整体相对稳定。其中 2019 年受宏观环境下行等 因素影响同店略-2.88%，总体仍较平稳。

老店升级改造有望阶段助力同店增长加速。2021 年以来，公司对于部分老店或经 营不佳的门店进行重装升级，先后改造 7 家。其中合肥之心城店、合肥包河万达 店、无锡滨湖万达店、合肥新站店 4 家阶段部分停业改造，对整体装修风格、包 厢宴会厅等全线升级，通过厨房精细化管理、创新产品服务形式，推进促销活动 等，推进老店提质增效，升级重开后门店业绩与口碑有望双升。虽然短期疫情反 复制约上述老店升级后的短期经营表现，但未来若疫情企稳，上述老店升级也有 助于助力恢复增长提速。

存量业务：疫情前业绩近2亿元，疫情企稳时相对有韧性

结合前文，公司上市前公司门店扩张相对稳健，2018-2019 年公司归母业绩在 2 个亿左右，扣非业绩各 1.95、1.79 亿元（2019 年有新开店等因素影响）。 疫情反复中，公司经营业绩仍相对较有韧性。2020 年和 2021 年公司收入分别恢 复至 2019 年的 89%、110%（2021 年有新开门店贡献），对应归母业绩 1.85、1.44 亿元，扣非业绩 1.67、1.25 亿元，扣非业绩各恢复至 2019 年的 94%、70%（疫前 扣非归母业绩在 1.79-2.0 亿元左右），考虑疫情反复和公司新开店费用影响，公 司经营业绩仍相对较有韧性，外围环境不确定下仍保持盈利难能可贵。

具体来看，2021VS2019 年，公司新开 7 家门店，这一方面带来收入增长（剔除估算存量恢复约 8-9 成），同时也带来相关费用增加（新开 7 家门店相关费用 7682.98 万元），此外疫情下外卖佣金增加 1,256.51 万元及其他筹建门店费用 食品业务 前期布局费用合计 1000 万 等。鉴于此，若剔除新开店费用影响，我们粗略估算 存量门店 2021 年经营业绩较 2019 恢复大概 75-85%左右，考虑疫情反复仍较可观。

分季度表现来看，疫情阶段企稳期弹性显著。2021Q1-Q4 公司营收较 2019 年分别 -3.12%、 21.28%、 1.49%、 21.67%，其中 Q1 主要系疫情反复下宴请受制影响拖 累；Q2 疫情企稳公司收入马上反弹，配合新店开业推动，收入增长可观；Q3 因南 京疫情反复，收入基本持平；Q4 疫情略企稳其收入增速再次反弹。业绩方面， 2021Q1-4 分别较 2019 年下滑 17.79%、4.89%、68.11%、17.96%，主要由于新店开 业、发展外卖业务、食品业务等带来阶段费用增加，其中 Q3 南京疫情对公司业务 影响较大（暑期本阶段旺季）。其中以 2021Q2 为例，其业绩基本恢复至疫情前的 96%，恢复相对较快。并且，2021 年上半年扣除新开店影响，公司同店营收较仍 增长 0.43%，虽边际疫情扰动，但整体仍保持稳健。

2022 年以来，由于 3-5 月疫情影响，公司预计中报业绩 1,836-2,570 万元，同比 减少 63.84%至 74.17%；预计扣非业绩 1,085 万元至 1,519 万元，同比减少 75.13% 至 82.23%。但 6 月随着疫情逐步企稳，公司旗下宴会业务预计也逐步较快复苏。

我们认为，由于部分婚宴等业务需求不会因疫情影响完全消失，类似婚宴等需求 可能虽迟但到，加之疫情企稳时，各类寿宴、宝宝宴、升学宴等需求相对有支撑， 故疫情企稳时预计其业务仍有相对韧性，复苏弹性仍可期。鉴于此，若 2023 年 疫情完全企稳，我们预计存量餐饮业务有望恢复甚至略超过 2019 年水平。

门店扩张：阶段拓店节奏扰动，但中长线仍有望看百店目标

展店目标：立足皖苏提速拓展，积极布局浙江、湖北，未来有望上看百店规模。 2018 年公司在全国范围内积累 51 家直营店，此前扩张整体偏稳健，且区域相对 集中，其中安徽、无锡布局 37 家。2019 年公司开始提速扩张，当年新增 6 家门 店，但 2020 年起疫情扰动下阶段又有放缓。公司 2021 年初在官方微信公众号同 庆楼宴会中心上提出未来 5 年目标开业 100 家门店，2022 年初在上证 e 互动中也 再次提及。

公司下一步预计优先拓展沿沪宁线和浙江、湖北两省主要城市，目标 为每年新开 10 家店，五年内达到百家。截止 2021 年末，公司共有直营店 59 家。 2021 半年报中，公司预计 2021 年新增门店经营面积可达 10 万平方米（增长 38%）。 需要说明的是，由于近两年持续疫情反复影响，公司阶段开店节奏可能受制。但 若疫情企稳，我们预计公司仍有望积极推进每年新开 10 家店左右的目标，以期中线实现其百店目标。

展店类型：新型大店为扩张主力，大店占比提升带来新看点。结合前述，大店模 型效益相对较优，2017 年以来公司积极布局 4000 ㎡以上大店，大店占比逐步提 升（不含新餐饮），如 2017 年 1.76 万㎡常州奥体中心 8901 ㎡玫瑰庄园；2019 年 2648 ㎡帕丽斯店 4110 ㎡吾悦广场店。同时近两年公司积极拓展新项目，2021 年 7 月，PALACE 帕丽斯艺术中心首店与同庆楼宴会中心首店同时开业，另有帕里 斯 3 家正在洽谈，参考公司财报，常州、武汉、阜阳、濉溪四城同庆楼宴会中心 店筹备中。2020 年以来 2 家富茂大酒店先后营业；2021 年底，合肥滨湖富茂餐饮、 宴会、酒店均进入运营状态，合肥瑶海富茂餐饮宴会业务初步运营，另有两家富 茂酒店筹建中，预计 2022 年可陆续开业。考虑公司过往大店模式盈利相对可观， 我们预计公司未来新开门店有望以大店模式为主，从而有助于夯实其未来成长。

总体看，公司依托餐饮老字号品牌优势，积极发力拓展高效益大店，加密主要城 市并进军新城市，逐步提高其在婚礼宴会市场的渗透率。公司中央厨房 采购配送 基地构建供应链优势，半成品加工 菜系分组保证菜品稳定性，标准化管理等为公 司复制扩张打好充分的基础。我们看好公司在其安徽、江苏等优势区域的持续扩张，同时也关注公司跨区域扩张情况。

成长测算：存量门店构筑稳健基本盘，新门店带来弹性看点

展望公司餐饮业务未来成长，一看公司存量餐饮门店恢复性增长 老店重装升级后 带来同店增长；二是门店扩张，除成熟门店店型继续省内外扩张外，一站式纯宴 会厅门店与酒店综合体有望带来新增量，结构上高效益大店占比提升夯实未来成 长。当然，需要说明的是，新开大店当期不排除有一定费用影响，但疫情企稳下 我们预计公司依托品牌优势，在其核心区域扩张，门店爬坡期相对仍较可控。

存量估算：有望贡献 2 亿左右业绩基本盘。综合来看，未来在疫情企稳，核心区 域需求恢复的假设下，兼顾 2020 年以来老店重装升级等的后续潜力，我们预计公 司存量餐饮业务有望逐步恢复。具体来看，我们以公司 2018-2019 年公司存量门 店经营表现为基准，假设 2023 年疫情影响淡化，兼顾近两年公司存量门店升级改 造影响，初步假设 2023、2024 年公司存量店收入分别恢复到 2019 年的 101%、107%， 假设 2023 年净利率水平恢复至 2019-2020 年之间，2024 年随规模提升略有优化， 对应归母业绩为 1.83、2.02 亿元。当然，不同收入和净利率假设下，存量业务业 绩表现有所分化。

食品布局：品类渠道强化，新增长点或可期待

布局预制菜，后疫情时代积极餐饮 食品双轮驱动。结合前文，由于公司核心宴请 业务对短时间内规模化、标准化菜品出品和交付的需求，倒逼公司供应链持续升 级，为其预制菜探索提供了良好基础。2020 年疫情后，公司开始布局食品业务， 并在安徽合肥瑶海投资近亿元建立 18000 平米现代化食品加工厂。2021 年，公司 正式成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务。2021 年上半 年公司食品事业部已初步完成团队建设、产品研发定标、OEM 工厂合作、线上线 下销售体系建立等工作，下半年进一步打造多元 SKU，其主要的产品已完成测试 和定型，逐步开始进入全面量产阶段。总体来看，在预制菜布局方面，公司核心 在产品和渠道方面重点布局，2022 年上述布局也进一步推进。

产品方面：5 大核心产品系列，各有特色谋发展。公司食品业务主要产品包括速 冻面点、自热饭、臭鳜鱼、 腊味、名厨名菜等五大系列：其中尤 其以一人食自热饭系列、臭鳜鱼系列、预制菜系列为核心，辅以速冻面点、腌腊 等系列形成产品矩阵，价格在 30-100 元不等，目标客群主要为 80、90 后消费者。 今年以来，公司以同庆楼大厨形象进行产品包装设计，全面打造同庆楼食品中国 传统美食专家的品牌形象，并拟大幅度增加名厨名菜的 SKU 数量；采用不同的净 菜半成品搭配对应的复合调理包，大力开发速烹类名厨菜；在现有产品序列中增 加定制款、组合款和比较方便的微波款等系列品种；面点类预计增加至 20 多个 SKU；加大力度进行粽子、月饼、春节礼包等节庆产品以及宴会伴手礼等开发和销 售，全面满足消费者“一日三餐”的需求。

渠道方面：线上零售、线下商超、渠道代理“三位一体”的立体式销售路径初步 形成。线上销售方面，包括天猫、京东、自建商城、抖音直播等，同时已开展自 播、短视频团队组建，开展食品内容营销；线下销售方面，公司旗下大型餐饮门 店(日均进店顾客 4 万人左右)，成为产品链接受众最直接的窗口，为新品提供了 品牌基础及成熟的销售场景。同时，公司已在合肥区域开设了 30 余家商超自营专 柜，并积极拓展经销商渠道，2021 年已同大客户中石化 1200 多家易捷便利店签 约，多家全国连锁的商超进行对接洽谈中。

2022 年公司将在江苏区域重点推广， 已同苏果超市签约 33 家门店，加上其他待签约的品牌超市，全年预计在江苏市 场入驻不低于 100 家超市门店。同时，公司大力发展全国性经销商。公司自有会 员构建一定的客户基础，线上线下多渠道布局，进一步拓宽消费客群。2021 年， 同庆楼食品作为“精品安徽，皖美智造”第一批安徽重点代表企业登陆央视 CCTV-13、CCTV-2、CCTV-9 等多个频道，强化多元营销推广。

综合来看，公司 2021 年预制菜业务摸索期首年实现营收 0.15 万元，2022Q1 单季 即实现营收 0.15 亿元，正处于较快发力期。未来伴随产品丰富、渠道拓宽，品牌 赋能，未来销售规模有望逐步起量。中线来看，预制菜业务有望成为公司下一阶 段成长的新看点。

财务分析：上市融资助力，盈利能力相对稳定

资产负债：上市融资助力规模扩张，资产负债率相对良好

2017-2019 年公司资产规模随门店扩张等稳定增长，2020 年上市融资后公司资产 规模提升，并伴随公司门店规模扩张持续增长（2021 年有新租赁准则影响），2021 年总资产达到 28.4 亿元，其中流动资产占比 35.5%。2017-2020 年负债规模基本 稳定在 3.5 亿元左右，2021 年大幅上升至 8.7 亿元，其中首次执行新租赁准则带 来增量 3.8 亿元，其他主要系业务扩张所致。同时，公司 2017-2020 年资产负债 率持续下降，其中 2020 年预计与公司成功上市融资相关。2021 年因新会计准则 等因素影响，资产负债率上升至 30.8%，与同行业可比公司差别不大。2017-2021 年公司流动比率由 2017 年的 0.7 增加至 2021 年的 2.4，相对高于同业。

上市融资助力资金实力提升，疫情后资产周转率有所下降

2020 年公司成功 A 股主板上市融资 7 亿元 ，在一定程度上，相比其他未上市餐 饮企业，相对较好地充实了公司的资本实力。同时，公司主营餐饮及宴会业务基 本以现款结算，宴会业务需提前预订并收取部分定金，经营活动现金流净额/营业 收入整体维持在 17-20%之间，经营现金流净额/利润总额大致在 82-99%之间（近 两年疫情反复部分影响利润总额规模，同时公司上市后也有一定交易性金融资产投资收益贡献）。与此同时，疫情反复、门店扩张及新会计准则影响下，公司总 资产周转率由 2019 年的 1.19 次下滑至 2021 年的 0.63 次，流动资产周转率、固 定资产周转率也分别从 3.50 次下滑至 1.42 次，9.17 次下滑至 4.39 次。

盈利能力：新收入准则 疫情反复带来毛利率费用率波动

从毛利率变化来看，公司 2017-2020 年毛利率稳定在 55-56%左右，2021 年毛利率 为 21%，同比下降 34pct，但主要系执行新收入准则影响，若同口径仅下跌 0.62pct， 影响可控。在近两年市场原料价格不断上涨的情况下，公司通过供应链体系及门 店现场管控，有效控制了原材料等成本，毛利率较为稳定。 费用方面，公司 2017-2020 年期间费用控制得当，整体呈现微幅下降趋势，2020 年为 37.5%，其中销售费用为主，占营收比例超过 30%。2021 年新收入准则将部 分计入销售费用的项目调入营业成本，期间费率表观大幅降低。若剔除会计准则 影响，其期间费率从 2020 年的 37.51%增加至 2021 年的 38.25%，增加 0.75pct， 主要系新开店费用、外卖佣金等增加影响，但相对仍良好。

总体来看，公司净利率 2017-2020 年稳定略上升，2021 年从 14%降至 9%左右，主 要系新开店和新业务布局成本费用增加，但疫情反复导致收入表现相对受制，进 而部分影响其净利率水平。但考虑近两年疫情反复对餐饮企业的影响，公司整体 经营表现仍相对良好，也在一定程度上侧面体现公司良好的成本控制能力。

盈利预测

假设前提 结合前述，我们分别就餐饮相关主业及食品业务假设如下： 假设前提：2023 年起疫情逐步企稳，出行基本恢复至疫前水平，开店正常化。

餐饮业务（餐饮门店 宴会服务等其他业务）： 1、开店假设：综合考虑期疫情扰动以及中线公司每年 10 家门店的拓展目标，中 性假设 2022-2024 年公司分别新增 5、7、9 家，兼顾部分关店影响，预计 2022-2024 年底公司门店规模分别达到 63 家、69 家、77 家。 2、结合前文表 13,中对餐饮业务的估算，我们中性假设 2022-2024 年存量门店收 入分别恢复至 2019 年的约 87%、101%、107%，叠加新开门店贡献，我们预计公司 餐饮收入有望同比分别增长约-9%、 38%、 20%，具体见前文表 13。 3、按 2021 年新会计准则口径，假设餐饮业务随疫情逐步恢复，毛利率渐进提升， 假设 2022-2024 年分别约 16.2%、19.4%、19.5%。

食品业务： 1、考虑 2021 年全年和 2022Q1 公司食品业务收入均为 0.15 亿元，同时考虑公司 食品业务还在扩张期，我们初步中性假设 2022 年食品业务收入达到约 0.75 亿元， 此后随渠道布局完善渐进放量，2023 年、2024 年分别达到约 1.60、2.80 亿元。 2、参考同业食品业务毛利率估算，假设公司 2022-2024 年毛利率分别约 20%、38%、 39%，2023 年后规模效应有望逐步体现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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