三七互娱评级报告（三七互娱找到了）

图片来源@视觉中国

文 | 资本星球，作者 | 欧锦

说到游戏公司，大部分人立刻就能想到腾讯。

的确， 背靠强大的社交帝国，腾讯在PC游戏和手机游戏领域都是巨无霸的存在。早在2019年，腾讯就以日赚2.2亿元的吸金能力排在游戏公司前列。

从业绩表现来看，2014-2020年间，腾讯集团营收翻了6倍，净利润也翻了6倍。腾讯的增速已经令人咋舌，但是还有一家游戏公司，同样是2014-2020年的六年里，营收翻了24倍，净利润翻了33倍，这家公司就是三七互娱。

当然，三七互娱的市值也随之水涨船高，目前已达到600亿以上。

在腾讯、网易等一线巨头之后，三七互娱已经成为国内游戏厂商第二梯队的领跑者。这家依仗页游起家，靠着海外市场大赚特赚的企业，高增速是否可持续？

“出海”撑起业绩

由三七互娱近几年的财报数据可知，三七互娱的海外业务一直呈现出稳步增长态势。

具体来看，从2018至2020年，三七互娱的海外业务营收分别为9.26亿元、10.49亿元以及21.43亿元。去年上半年三七互娱的海外业务营收为20.45亿元，同比增长了111.03%，在总营收中所占比重达到了27.12%，与去年同期的12%相比，实现了大幅增长。

目前公司在海外发行的重点游戏是《叫我大掌柜》（国服已上线）和《Puzzles and Survival》等，其中《Puzzles and Survival》是近期较为成功的游戏。

不同于以往东南亚和非洲等发展中国家的出海方向，《Puzzles and Survival》在美国、英国和日本等成熟市场表现优秀。根据Sensor Tower数据，《Puzzles and Survival》2021年3月以来在美国、英国和日本App Store 免费游戏榜平均排名分别约为150名、550名和15名。

图源：新时代证券而三七互娱之所以能在海外市场取得如此成绩，也是有一定原因的。

首先，三七互娱开启出海业务较早，拥有一定先发优势。早在2012年，三七互娱就开始了布局海外市场并成立了海外发行品牌“37GAMES”。相关资料显示，37GAMES的月流水已经超过6亿元，覆盖了全球超过200多个国家和地区，全球发行移动游戏超过百余款。

较早出海，也为三七互娱积累了不少在海外渠道、本地化运营等方面的经验。

按三七互娱产品VP殷天明的总结就是，欧美区域占比较大产品是博彩、休闲、SLG、卡牌；韩国市场适合做MMO和模拟经营；东南亚以新马（新加坡、马来西亚）为主要做高爆发、高收入的产品。

所以公司去年在日本发布的《偶像天使》结合了卡牌和养成因素，获得市场认可；去年9月在新加坡、马来西亚先后上线了《斗罗大陆：魂师对决》，这个卡牌产品走的就是高爆发路线；“三消 SLG”产品《Puzzles and Survival》备受美国游戏玩家欢迎；《云上城之歌》产品也在8月上升至韩国手游畅销榜第6位。

其次，三七互娱通过投资保持一定的海外产品创新力。如《Puzzles and Survival》《Puzzles and Conquest》《Wild Frontier》等产品分别由参股公司易娱网络、羯磨科技研发 ，三七互娱深度定制，通过品类、 题材创新在竞争激励的SLG赛道突出重围。

2021年参股公司成都星合研发的《小小蚁国 》亦取得突破 ，“蚂蚁”品类或成为SLG又一细分创新方向。整体看除SLG外，公司在模拟经营、卡牌以及MMO等品类均有丰富的海外产品储备，有助于多元化、多区域拓展。

据了解，三七互娱目前有18款海外产品储备，其中包括7款MMO、6款SLG、3款卡牌以及2款SIM游戏。

按照申万宏源预计，三七互娱2021Q4的海外流水占比将达到三成左右，而2022年公司海外流水有望获得50-60%的增长。

行业突变，三七难独善其身

尽管三七互娱的业绩近年来高涨，其在海外市场的发展也取得了不错的成绩，但不可否认的是，三七互娱仍然面临着不小的挑战。

首先，行业竞争格局愈发焦灼。腾讯和网易是两座大山，头部效应明显，根据易观分析数据，2021上半年中国20强公司中腾讯和网易分列一二位，三七互娱排在第6位，利润规模相差悬殊。

再加上国内游戏版号进一步收缩，据统计，2019年有1570款游戏通过审批获得了版号，2020年则减少至1405个，2021年更是锐减为755个。

这样的前提下，“出海”成了很多游戏公司的必选项，竞争必然愈发激烈。艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅表示，“游戏版号暂停发放，确实对中小游戏企业有影响，但也倒逼他们寻找出路。其实，2018年游戏版号发放暂停时，就有公司意识到‘出海’的重要性，国内游戏‘出海’的节奏在加快，有的公司业务重心甚至就是海外。”

申万宏源也预测，2022年网易、腾讯等大厂将引领行业进入新一轮面向成熟市场的海外扩 张周期，且出海能看到业绩兑现。他们认为腾讯2022年出海增速约20-30%（国内10-15%）；预计网易2022年海外增速70%。

其次，买量玩法已经“落入俗套”。买量是三七互娱进行新游戏推广的主要模式，但是随着游戏买量市场的竞争加剧，获客成本也逐渐走高。根据DataEye数据，2020年国内手游全年日均投放素材数超90000组，在疫情较为严重的冬天，日均投放素材数更高，峰值超过120000组。由于需求火爆，供需关系不平衡，导致买量成本大幅上涨。财报显示，截至去年三季度末，三七互娱的销售费用为72.73亿元，与前年同期相比增长了8. 75%，增加了5.85亿元。

另一方面，其他游戏厂商也开始买量，行业正在走向“价高者得”的循环。放在几年前，其实是很难想象《原神》这样的精品手游，会和《贪玩蓝月》一起并排坐在买量市场里，但如今，精品手游的大规模买量已经十分普遍。《原神》《万国觉醒》两款游戏的开发商米哈游、莉莉丝同时宣布不上小米、华为应用商店，就是一种证明。

除了中小厂商，网易、腾讯、世纪华通、完美世界等厂商也都在采用“买量”行为。对于三七互娱这样高度依赖买量的厂商，这也意味着突然多了很多以前不存在的竞争对手，买量的价格只会水涨船高。

最后，玩家的口味也越来越刁钻。极光公布的《2021年中国手机游戏行业研究报告》显示，近年来，PC端游戏和网页游戏收入占比持续下降。反之，手机游戏行业收入增速回升，收入规模有望进一步扩大。95后玩家对手游偏好度明显更高，更喜欢卡牌桌游、策略解谜类游戏，享受群体游戏的快乐和脑力的比拼。

用户如今对于游戏的挑选也越来越严格，厂商的品牌、游戏的风格与内容都成为了自然量和买量的助力，在这一点上，轻研发、重渠道的“传奇”类游戏天然处于劣势。

过去三七互娱的逻辑很简单，以“传奇”和“奇迹”类国产网游用户为受众，在社交平台、门户网站上展开铺天盖地的投放，用撒网的方式寻找高净值用户，只要用户的人均LTV高于用户的人均获取成本，就能够赚钱。

以往这类游戏的收入非常依赖单个土豪用户的付费，整个游戏的逻辑都是围绕超级付费用户的体验来设计，在这一点上，一位开发者称，三七互娱是做得最出色的，在数值设计、装备阶梯、引导付费上是体验最好的，能够不断让氪金用户产生“变强”的正循环，促进其不断付费。

三七互娱将这一套玩家“心理学”做到了顶峰，但相比精品手游，这类游戏的生命周期短，难以长线运营，并且极度依赖买量，缺少研发实力的三七互娱天花板还能有多高，是资本市场最为关心的问题。

投资收益或成新看点

如果说三七互娱依靠游戏俘获了玩家，那么投资手段则帮助公司赚了不少“外快”。

财报显示，2021年前三季度，三七互娱收回投资收到的现金总额达到3.43亿元，这一数字较2020全年增加了约40%。

截至目前，三七互娱投资的文创企业，包括影视（宸铭影视、优映文化、中汇影视）、动漫（艺画开天、剧能玩）、音乐（风华秋实）、互联网体育（Wake瑜伽）、少儿教育（妙小程、KaDa故事）、艺人经纪（原际画）、IP孵化（金海拾艺）等细分领域。

前期的投资也为三七互娱带来了财务上的回报，比如2018年投资的社交软件积目，在2019年成功退出，投资收益近五倍。此外，多家参股企业成功上市，诸如禅游科技、心动网络先后于香港上市；SNK则在韩国上市，成为韩国KOSDAQ市场上市的最大的中国游戏企业。

图源：新时代证券

除了这种上市企业可直接退出并获得收益外，三七互娱投资的其他项目也蕴藏巨大潜力。以艺画开天举例，根据天眼查数据，三七互娱目前间接持有艺画开天6.71%股份。

官网显示，艺画开天的作品包括《疯味英雄》《幻镜诺德琳》等。此外，其2019年上线的《灵笼》也有着较高的关注度，截至2021年6月，《灵笼》在Bilibili评分9.6分，播放量超过4.2亿次，追番人数超过773万，点赞数超过460万次。

要知道，B站的90-00后用户占比超过80%，是Z世代主要聚集区之一，且这些用户热衷ACG文化，未来也有可能成为三七互娱的游戏玩家。

在B站十周年活动上，B站宣布《三体》将动画化，这一项目正是由艺画开天负责制作。由于《灵笼》的成功，《三体》动画版的质量也开始被市场看好。

众所周知，《三体》是中国最成功的科幻小说之一，由于版权方众多，导致电影、电视剧等改编进程缓慢，但是粉丝们的热情一直没有减弱。《三体》动画版2022年内或将上线，届时必将引起一波新的三体讨论热潮，三七互娱也有望坐收红利。

此外，三七互娱还积极布局“元宇宙”。其在VR/AR领域的投资布局涵盖硬件研发、技术与内容的整合等。公司2016年3月投资了VR内容研发商Archiact；2021年2月投资了专注“AR智能眼镜” 的打造与应用的影目科技(INMO )；2021年11月参与了全息波导厂商DigiLens的D轮融资。随着元宇宙在资本市场的热炒，三七此前的投资布局也有望进一步催化。

鉴于此，申万宏源和西部证券在今年1月均给出了三七互娱“买入”建议，西部证券更是预测其目标价将达到33元/股。不过也有券商持相反态度，兴业证券研究员李阳就认为需要“谨慎增持”三七互娱。

参考资料：

• [1]《三七互娱迎新拐点？》，韭菜财经
• [2]《狂赚20亿，三七互娱吸金的道与术》，竞核
• [3]《三七互娱股价暴跌，游戏买量撑不住了？》，娱乐资本论
• [4]《再论第四轮转型的确定性，重研发、拓品类、大航海》，申万宏源
• [5]《管理层持续推动“研运一体流量革新”，业绩拐点已在前路——三七互娱深度报告》，新时代证券

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