三一风能生产现场（风电整机制造企业）

（报告出品方/分析师：光大证券 殷中枢 郝骞 黄帅斌）

1、三一重能：以黑马之势跃居行业头部

三一重能股份有限公司（以下简称三一重能）的前身三一电气成立于2008年，是国内工程机械龙头公司三一集团的全资子公司，通过自身的研发实力和产品推广打开风机销售市场并进一步向产业链两端延伸；目前公司主营业务为风电机组的研发制造销售、风电场设计建设运营管理、以及光伏电站的建设运营管理业务。

2022年6月22日，公司在上交所科创板成功上市。根据中国可再生能源学会风能专业委员会历年发布的《中国风电吊装容量统计简报》数据，三一重能的风电整机新增装机容量排名从 2017年的第11位（0.42GW，市占率2.1%）稳步提升至2021年的第8位（3.21GW，市占率 5.7%）。

股权结构稳定，产业链上下游共同加持。

公司上市后实际控制人为三一集团实控人（持股比例 47.66%），其和公司董事长、前总经理周福贵（周福贵已于2022年 8 月 22 日申请辞去公司总经理，仍担任法定代表人及董事长）、唐修国、向文波等 10 位公司为一致行动人，共同持有公司 80.07%股份，股权结构稳定。此外，公司在战略配售过程中引入产业链上下游公司（国电投、华电、新强联、南高齿等），绑定全产业链头部公司并实现共同发展。

公司核心主业是风电机组的研发设计、生产、以及销售，并进一步往上下游延伸，上游布局风机核心零部件叶片及发电机，下游开拓风电场设计建造运营等业务，通过在产业链上下游的延伸实现利润的最大化获取。

公司营业收入快速增长，归母净利润持续提升。

随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现稳健增长。2020 年公司实现营业收入 93.11亿元，同比增长528.57%，实现归母净利润13.72亿元，同比增长992.53%，主要系我国风电补贴退坡最后一年所带来的行业抢装刺激所致；2021 年公司实现营业收入 101.75 亿元，同比增长 9.28%，实现归母净利润 15.91 亿元，同比增长 16.01%，在平价第一年仍凭借产品质量和销售渠道实现了市占率的持续提升以及收入和利润的稳健增长。

盈利能力行业领先，偿债能力稳步提升。

公司凭借出色的机型设计、核心零部件自供、以及三一集团的支持等多方面因素实现了行业领先的毛利率水平，2017 年至 2021 年公司毛利率虽有所下滑（从 2017 年的 31.06%下降至 2021 年的 28.56%），但仍基本稳定在 30%上下，高于行业其他可比公司。

2022Q1，公司净利率从 2021 年底的 15.64%提升至 2022Q1 的 29.33%，主要系 2022 年一季度公司出售风电场所带来的约 6 亿元的投资收益所致。此外，公司资产负债率稳步下降，流动比率和速动比率持续增长，资产结构和偿债能力稳步提升。

公司降本控费成效显著，现金流较为充裕。

公司通过销售规模的持续提升以及降本控费措施的持续推进，期间费用率从 2018 年高点的 65.39%下降至 2021 年的 15.74%，其中研发费用占营业收入比重为 5.33%。公司现金流情况较为稳定， 2022Q1 期末在手现金达 25.52 亿元，可保障公司后续风机制造产能的扩张以及风电场的投资建设。

风机制造销售为公司核心业务，发电收入将随风电场规模提升而稳步增加。

分业务来看，2021 年公司风机及配件销售实现营业收入 88.61 亿元，占总营业收入比重从 2017 年的 90%下降至 87.09%，毛利率为 26.18%，同比下降 2.69 个 pct；2021 年实现发电收入 6.17 亿元，占营业收入的比重从 2017 年的 4.03% 上升至 2021 年的 6.06%，毛利率小幅提升 1.70 个 pct 至 74.65%，处于行业领先水平；未来随着公司风电场开发规模的持续增加，发电收入和利润的比重有望进一步提升。

2、“碳中和”背景下行业景气度持续提升

2.1、“十四五”装机中枢上修，竞争格局持续优化

需求端：“十四五”政策向好，新增装机中枢有望上移，需重点把握未来“量”的预期波动“碳中和”背景下，我国风电装机中枢有望大幅提升。

2020年 9 月联合国大会上，我国首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和。

2020年 12 月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标——2030年我国单位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到 25%左右。

2022年 6 月 1 日，国家发改委等九部门共同印发《“十四五”可再生能源发展规划》，进一步细化了可再生能源的发展目标与行动方案，其中：总发电量：根据《规划》中可再生能源发电量目标及其消纳责任权重可计算得，到2025年，年发电量将达 10 万亿千瓦时，2020-2025年 CAGR 达 5.57%，反映了较高的经济增长预期；

可再生能源发电量：根据《规划》中的目标，2025年发电量达到 3.3 万亿千瓦时，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达到 33%左右；

可再生能源电力非水电：根据《规划》中的目标，“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍，到2025年可再生能源电力非水电消纳责任权重达到 18%左右，根据我们测算，若满足《规划》中提出的各项目标，“十四五”期间，光伏年均新增装机量需达 90GW，风电年均新增装机量需达 50GW。

大基地 央国企“十四五”规划 度电成本降低等三因素保证新增装机规模稳健增长。

（1）第一批 97GW 风光大基地项目已有序开工（2022年 5 月 3 日，国家能源局表示第一批风光大基地已开工近九成），第二批 100GW 有望于“十四五”期间建成；

（2）国资委提出央企新能源装机占比超 50%要求，各大央企规划及建设步伐均有望提速；

（3）风机成本显著下降，使得风电的经济性凸显，在平价时代仍具有极强的竞争力。

2022年风电招标持续超预期，风电项目比价优势推动招标项目规模快速增长，进而保障22/23年新增风电装机规模。

根据每日风电统计，2022年 1-7 月国内风电项目开标规模已达 54.91GW 远超去年同期，其原因主要系光伏组件价格高企、叠加风电机组价格快速下跌所带来的风电项目比价优势，下游运营商在现阶段更倾向于投资建设风电项目所致。现阶段的招标规模快速提升也将为后续风电装机规模的稳步增长提供有力保障。

供给端：风机整机集中度稳步提升，行业竞争格局持续优化

中国风机整机制造厂商在全球陆上及海上风电市场上占据重要地位。

根据彭博新能源财经发布的《2021年全球风电整机制造商市场份额排名》，我国风机制造 商在全球前十强中占据半壁江山，前五中金风科技排名第二（12.04GW，12.1%）、远景能源排名第四（8.46GW，8.5%），运达股份、明阳智能、上海电气、东方电气同样跻身全球前十。

海风方面，受益于国内海风抢装，上海电气、明阳智能、金风科技和中国海装占据全球海风整机制造商前四。

国内风电整机市场份额持续集中，竞争格局不断优化。

截至2021年，中国风电市场已连续 12 年稳居全球最大风电市场（2021年全球风电装机 94GW，中国新增 48GW，占比超 50%），中国市场的竞争格局对风电行业的重要程度不言而 喻。

同时，近年来风电度电成本的下降对整机制造商的成本管控能力和技术水平提出了更高的要求，行业发生一定程度洗牌，部分小制造商逐步退出市场，风电整机市场集中度不断提升，行业份额 CR5、CR10 分别由2017年的 67.14%、89.57%提升至2021年的 69.35%、95.14%，市场份额逐步向头部靠拢，行业竞争格局持续优化。

2.2、 技术革新是关键，大型化进展提速

回顾过去，风电行业发展迅速，技术革新能力强。随着风电市场规模的迅速扩大，我国风电设备制造技术进一步提高，一个具有竞争力的较为完整的产业链体系已初步形成，涵盖原材料加工、零部件制造、整机制造、塔架建设与电站开发运营等各个环节。

风电机组设备制造基本上实现了系列化、标准化和型谱化，机型涵盖异步双馈、永磁直驱及半直驱式，单机容量从 1.5MW 迅速发展到目前最大的 16MW 级，并实现了从陆地风电到海上风电的跨域。

从双馈式到半直驱式，风机技术的迭代发展的内驱力是问题导向的。早期风机以双馈技术为主，双馈技术的出现使得风机的发电效率得到了大幅提升，但双馈式风机的齿轮箱结构复杂，故障率高，采用永磁同步发电机的直驱风机应运而生。

但随后，直驱式风机出现发电机组转速慢等问题，为了增加转速而添加转子，使得直驱式风机的体积与重量都很大，大幅增加了运输、吊装以及运维成本。

在此基础上，体积更小、重量更轻、效率更高的半直驱路线开始投入市场运行。当前时点，直驱、半直驱、双馈等三种成熟技术路线各有优劣，成本方面双馈＞半直驱＞直驱，稳定性方面直驱＞半直驱＞双馈，因此三种技术路线均有不同的适用场景和发展空间。

风机大型化是风电行业多年来技术发展的一大重要特点。

风机大型化在有效提升单机发电量的同时，可大幅降低安装、运维成本，对降低度电成本意义重大。“九五”和“十五”期间，政府组织实施“乘风计划”、国家科技攻关计划、国债项目及风电特许权项目等，大力扶持风电行业发展，尤其是“863 计划”使我国成功完成了具有完全自主知识产权的 1MW 双馈式变速恒频风机和 1.2MW 直驱式变速恒频风机的研制，标志着我国风电技术跨入兆瓦级时代。

现今我国风机整机制造能力经过十多年来的快速发展，开发出若干具有自主知识产权的机型，并得到风场的大规模应用和长时间的验证：3MW 及以下兆瓦级机组供应能力充足，5-6MW 风电机组已批量运行，6MW 以上风电机组也已研发并投入运行，风机大型化趋势明显。

与此同时根据 IRENA 统计，中国陆风项目 LCOE 从 2010 年的 0.071 美元/kW下降至 2020 年的 0.037 美元/kW，由此可见风机大型化有利于降低度电成本，这也是多年来单机容量不断扩大的重要原因。

2.3、海上风电前景广阔，出海空间值得期待

海上风电有望接力陆上风电，成为风电发展新引擎。

与陆上风电相比，海上风电具有容量系数高、可大规模发展、消纳能力强等优势，风电场从陆地向海上发展已经成为一种新趋势。

一方面海上的风力资源条件普遍好于陆上，因此海上风电项目的利用小时数高于陆上风电项目，即海风项目有着更高的容量系数；另一方面，陆上风电场的建造需要因地制宜，很难建立大规模基地形成规模效应，而海上风电场不占用陆地面积，可开发海域广，经济优势得以凸显。

从消纳角度看，东南沿海地区作为中国主要的电力负荷中心，电网结构坚强，具有明显的消纳优势，为海上风电的发展提供了广阔的空间。

此外，从陆上风电发展的资源空间来看，开发的风速最低已接近或达到 5m/s（120m塔高），开发余量已经不大。

因此，海上风电虽起步较晚，但凭借海风资源的稳定性和发电功率大等特点，未来有望成为风电行业发展的主要方向。

展望未来，随着风电装机容量的持续增大，风电机组单机容量大型化研制技术、海上风电技术、大规模风电并网技术等将成为行业发展的主要研究方向。

（1）单机容量大型化技术：风电机组的成本约占风电开发总成本的 70%，风能的大规模开发将有效降低风电成本，这种大规模开发要求风电机组的大型化。

目前，风电机组尺寸的进一步大型化已成为风电技术的重要发展方向，并随着海上风电开发得以加强，相关技术发展将成为未来风电技术的重要趋势。

我国陆上/海上新增机组的平均单机容量已经从2011年的 1.5/2.7MW 显著提升至2021年的 3.1/5.6MW，且未来仍有进一步提升的趋势。

（2）海上风电技术：由于陆地上经济可开发的风资源越来越少，全球风电场建设已出现从陆地向近海发展的趋势。与陆地风电相比，海上风电风能资源的能量效益比陆地风电场高 20%～40%，具有不占土地资源、风速高等特点，适合大规模开发。

同时，由于海上风能资源最丰富的东南沿海地区毗邻用电需求大的经济发达地区，可以实现就近消纳，降低输送成本。因此，海上风电技术的发展是未来风电行业技术革新的重要方向。

相对于陆上风电，海上风电需突破的技术问题更复杂。

海上风资源特殊性、浮动式风力机组基础、洋流、波浪等震荡作用形式及台风等极端气候所造成的复杂力学问题，以及盐雾、潮湿的环境适应性问题，为海上风电机组设计带来巨大挑战。开发海上风电技术需要解决海上风电机组设计、海上风电机组支撑平台技术、关键零部件及原材料方面的问题，这些将是风电行业未来技术发展的方向。

（3）大规模风电并网技术与消纳技术：中国风电开发具有“大规模、高集中、远距离”的显著特点。

大型风电基地所在地区负荷水平较低、电力系统规模较小、风电就地消纳能力十分有限，不能满足风电开发的要求，一些地区限制风电的情况严重，电网消纳和送出能力与发电量无法平衡，“弃风”现象较严重。

风电开发应根据灵活高效接入、调度、输送和消纳大规模风电的要求，结合电力系统运行管理和电力体制机制的改革创新，大力开发应用“电网友好型”风电并网技术、风电场功率预测预报技术、优化调度技术、远距离输电技术和大容量储能技术。

我国海上风电市场的发展前景向好，且国际海上风电市场也有望在传统市场欧洲和新兴市场北美、亚太地区的带动下保持高速增长态势。

根据 GWEC 的预测，“十四五”期间全球海上风电新增装机量有望达83GW，其中我国贡献45GW，占比达54%（实际规模可能比这个更高）；而未来随着欧洲市场重新加大海风的开发力度以及新兴市场的崛起和（美国、日本、越南等国），2026-2030年全球海上风电新增装机量有望破200GW，其中我国占到29%左右的比例。

此外，海外陆上风电建设亦在稳步推进中，将给我国风机制造商及供应链相关企业贡献显著业绩增量。

根据 GWEC 预测，2022-2026年全球新增风机装机量保持平稳，五年累计有望达到 550GW，我国新增装机占比保持全球第一，但比重将逐步下降，重点的提升区域来自于非洲、亚洲（日本、泰国、越南等地）的陆上风电规模、以及全球的海上风电规模。

风电整机制造商在人工成本、交付速度、技术革新等方面的优势将持续打开“出海”空间，龙头制造商海外收入占比将持续提升。

我国风电整机制造商产能规模在行业里处于绝对领先位置，根据 GWEC 统计，2020年底全球风电产能达 120GW，其中中国产能占比超 58%。

在规模优势和成本优势的推动下，我国风电整机出口规模保持稳健增长，2021年中国整机厂风电出口规模同比增加175% 至 3.27GW，截至2021年底累计出口规模达 9.64GW。

3、成本优势显著，切入海风市场发展可期

3.1、多重因素保障公司核心竞争力，生产成本优势明显

三一重能成本优势明显，毛利率在行业内处于领先水平。2021年三一重能、金风科技、明阳智能、电气风电、运达股份的毛利率分别为28.56%、22.55%、21.43%、16.45%、16.84%，三一重能的毛利率显著高于同行业其他公司，这主要是因为公司在生产成本上具备较为明显的优势。

公司在生产成本上的优势主要来源于以下几点：

（1）自产叶片和发电机；（2）拥有稳固的供应链；（3）实现整机与零部件协同研发设计；（4）通过智能制造提高生产效率；（5）结构轻量化设计。

（1）自产叶片和发电机，实现核心零部件的自主可控

三一重能在整机制造基础上自产叶片、发电机，具有更完备的生产体系。相比于外购叶片的厂商，三一重能的叶片及主材成本在总成本中占比更低。

跟行业内其他整机制造公司相比，三一重能是少有的具备自产叶片和发电机的整机制造厂 商，对于整机来说叶片和发电机的成本占比约 30%，自产上述两环节和外购相比能带来明显的成本节约：根据三一重能和电气风电的成本结构分析，三一重能的叶片及主材成本占比显著低于电气风电（17.46% vs 23.58%），发电机成本占比亦有一定程度的下降（5.98% vs 8.65%）。

（2）与各大供应厂商建立良好的合作关系，拥有稳固的供应链

公司各类外购核心零部件均存在三个以上的合格供应商，不存在对单一供应商的依赖。在叶片、发电机自产的同时，公司也非常注重核心零部件外采供应商团队的搭建和维护，各项核心零部件均有三个以上的合格供应商，且均为细分环节领先龙头企业，较好的保障了公司采购的成本控制和产品质量。

（3）实现整机与零部件协同设计，并做到研发、工艺、生产的设计协同

在产品研发设计方面，公司实现自下而上的穿透设计，做到整机与零部件协同化设计。公司同时通过数字孪生与设计仿真的应用，实现了研发、工艺、生产的设计协同，在平价时代的大环境下，大大缩短了大兆瓦机型的研发周期，降低了生产时间及制造成本。

（4）以智能制造基地为基础构建生产线，提高生产效率

在生产效率方面，公司始终把智能制造作为企业核心发展策略，利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，通过灯塔工厂的建设、产线布局的优化改造、自动化设备及工业机器人的大量运用，打造出整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系；在极大减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，降低了生产成本。

（5）通过应用新型结构件材料，实现轻量化设计优势

公司通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术，研究和应用新型的结构件材料，结合对结构件承载力和功能的深刻理解和丰富设计经验，使得公司在风电机组及其结构件轻量化设计方面具备显著优势。

在机舱重量方面，公司的大兆瓦机型重量更轻，其中 4.XMW 机型机舱重量为 99.5t，而国内行业可比公司平均水平为 110t，机舱重量轻 8%以上。

在叶片方面，公司叶片轻量化设计优于行业水平，78m、80.5m、82m、84m 叶片与中材科技、时代新材叶片产品相比平均轻 0.5t 以上，其中 4.XMW 机型的 80.5m 叶片重量控制在 19.1t，中材科技同等级叶片重量达 20t。

在塔筒方面，公司同等功率产品载荷控制在行业内优势明显，使得塔筒重量最轻。

3.2、自研自产风电叶片，具备一体化与轻量化优势

公司自2008年进入风电行业后高度重视叶片设计技术和与整机一体化设计技术的研发与储备，在2017/18年在和合作公司（Windnovation 以及 Aerodyn）进行叶片合作开发的基础上进行产品优化设计，并于2019年自主进行更长叶片产品的研发设计和制造；2021年公司首支叶长 99 米的陆风叶片在湖南韶山正式下线，是当时国内已下线的最长的陆上风电叶片。

公司在叶片技术方面有着行业领先的技术优势，这一方面得益于公司较早介入并深度进行叶片关键技术的研究和开发，另一方面也和母公司三一集团深厚的制造基因有关。

公司自产风电叶片在一体化协同设计、轻量化、新材料新工艺、系列化设计、环境适用性广及性能齐全等多方面具有较强竞争力，在保障公司整机制造自用的同时若具备宽裕产能也可进行叶片外销。

公司自主研发的叶片产品和合作公司技术方案相比，在叶片长度更长、扫风面积更大、单位发电量更多的同时仍实现了更轻的重量，且公司已具备更长叶片的碳纤维拉挤工艺的技术储备，为公司未来海上风电机组的大型化叶片生产制造奠定了较好的技术基础。

3.3、陆风销售规模稳步提升，电站运营规模持续增长

公司早在2008年便开始了风电整机的技术研发，经过持续不断的技术积累和与国际领先公司的合作，先后自主开发 2.X/2.5/3.X/4.X-5.XMW 等多系列机型，2021年公司成功研发的 5.XMW 机组产品是当时国内变压器上置的陆上最大功率风机。

在生产成本优势明显、自研自产叶片保障、以及整机大型化研发持续推进的背景下，公司在 2018年开始发力，风机销量稳步提升，2020 年在抢装背景下公司实现风机销售 1063 台套，同比高增 711%；2021年在后“抢装潮”背景下公司仍实现风机销售 966 台套，产销率进一步提升至 96.31%。

销售结构方面，公司紧跟大型化趋势，主力销售机型从2017/18年的 2.XMW 机组优化至2021年的 3.XMW 机组，后续随着陆风大型化趋势的持续推进，公司 5-6.XMW 机组销售规模有望快速提升并成为新的主力机型。

三一重能前期采用低价策略，销量提升迅速。

由于公司属于行业内的相对新进入者，在头部整机制造商地位较为稳固的基础上，公司选择了较为激进的市场开拓策略，叠加平价时代运营商对于投资成本控制要求提升的背景下，通过低价竞标的方式抢占市场份额，整机销量在近年来迅速提升，在2019年行业销量进入前10 后稳步提升至2021年的第 8。

此外，得益于公司行业领先的成本控制能力，公司在采用低价策略竞争的仍实现了行业领先的盈利水平，毛利率显著高于其他整机制造公司。

在大力开拓整机生产制造，同时向上游延伸至叶片和发电机生产的基础上，公司稳步推进产业链纵向拓张，向下布局新能源电站运营开发，一是利用协同效应推动公司整机销售，二是通过“滚动开发”的轻资产运营模式盘活存量资产并带来投资收益，三是质地优良的平价新能源电站也将给公司带来稳定的现金流和业绩贡献。

截至2022年 6 月公司在手运营的新能源电站规模约 540MW，2022年可给公司带来约 4 亿左右的收入贡献。

3.4、拟募资布局海上产品线研发，长期发展值得期待

公司 IPO 发行 1.88 亿股募集资金净额 54.71 亿元，将用于投资新产品与新技术、大兆瓦风机生产、风机后市场工艺技术研发、风电产业园建设等项目。

其中新产品与新技术开发项目是公司本次募资的核心项目，公司拟投资 11.74 亿元进行 （1）新产品整机设计及技术开发项目、（2）新技术研发项目、（3）数字化应用开发项目、（4）分布式风电技术和智能微网研发项目、（5）吊装自动化应用项目、（6）风机运输技术验证项目等六个子项目的研发及技术开发。

在公司已有丰富陆上机组系列产品的基础上，公司紧跟海风发展趋势，拟通过本次募资新增研发海上 6~10MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富公司产品种类，进一步贴合海风市场发展需求。

我们预计随着公司海风产品顺利下线，在海风平价时代对海风投资成本控制要求逐步提升 的背景下，公司有望凭借其强大的成本控制能力和结构化轻量设计能力，快速打 开海上风电市场，复刻公司在陆风市场的开拓路径，给公司带来新的业绩增量。

4、盈利预测

4.1、关键假设

风机及配件 （1）风机销售

1）销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，假设2022-2024年中 国陆风吊装容量从2021年的 41.44GW 逐步提升至 50/55/60GW；随着公司陆上大兆瓦产品的持续推出和成本优势的持续体现，公司陆上风机市占率从2021年的 7.76%提升至 2022-2024 年的 10%/13%/15%。

2）单价方面，对于同样单机规模的陆上风机来说，2021年风机中标价格大幅下跌将显著影响2022年确认收入的单机价格（根据金风科技业绩演示材料数据，风电整机风电机组投标均价从2020年底的 3748 元/kW 下滑至2021年底的 2401 元/kW），而2022年上半年风机中标价格仍有一定程度的下跌也会影响 2023H1 确认收入的单机价格（2022年 6 月投标均价为 1939 元/kW）；而 2022H2 风机中标价格企稳后，我们认为后续风机中标价格将保持稳定。

对于不同机型来说，大兆瓦的机型由于有着更低的成本，因此其单瓦销售价格也将低于小兆瓦机型，且公司大兆瓦机型的销售规模将稳步提升。

基于上述假设，在公司2021年风机销售单价为 3090 元/kW 的基础上，我们预计公司风机销售单价（税前）2022-2024年分别为 2299/1992/1892 元/kW。

3）毛利率方面，2022年确认收入的风机销售价格同比明显下降，因此公司毛利率也会有一定程度的下滑；2023-2024年公司同规模风机盈利能力保持稳定。

基于上述假设，我们预计2022-24年公司风机销售毛利率将从2021年的 26.31% 下降至 22.95%/22.46%/22.13%。需要注意的是，审慎起见我们没有考虑公司海上风机实现规模化销售给公司带来的业绩增量。

（2）样机 运维

公司样机 运维业务收入规模随着行业整体规模的提升而稳步增长，2021年收入规模约 7077 万元，其收入增速在 20/21 年连续超过 60%；后续在存量风电市场规模逐步扩大和新机型逐步导入的过程中，预计 22-24 年该板块业务营业收入增速分别为 30%/20%/10%，毛利率维持在 10%。

（3）叶片销售

公司自己进行叶片的研发生产和销售，并且在2020年行业景气度高增年份实现部分叶片外销并实现约8700万的营业收入；2022年下半年风电叶片因集中换型带来阶段性供需紧缺，我们预计公司2022年有望实现约 5000 万元的叶片外销收入，2023-2024 年公司可实现约2000 万元的叶片外销营业收入；毛利率在2022年供需紧缺情况下约为25%，2023-2024年稳定在 20%。

发电公司2021年底运营的风电装机规模达720MW，带动2021年该板块营业收入大幅提升 117%至 6.17 亿元；2022Q1公司已转让约 200MW 风电场，因此2022年该板块营业收入将有所下滑；随着后续公司持续进行风电场的投资建设运营以及存量风电场的转让，我们预计公司运营风电场规模将保持稳健增长态势，预计2022-2024年该板块营业收入增速分别为-34%/33%/22%，毛利率稳定在70%。

风电建设服务受补贴退坡及风电场建设节奏影响，公司风电建设服务业务过去三年波动较大；平价后我国风电场建设规模将保持稳健增长态势，假设公司该项业务2022-2024年营业收入增速稳定在 20%，毛利率稳定在 20%。

4.2、盈利预测

根据上述关键假设，在暂不考虑公司海上风电业务贡献的增量业绩情况下，预计公司 2022-24 年实现营业收入 120.59/142.77/172.10 亿元，归母净利润分别为 17.87/23.63/26.62 亿元，对应 EPS 为 1.52/2.01/2.26 元。

5、估值水平

5.1、相对估值

考虑到公司的主营业务为风电机组销售，故我们选取其他风电机组销售龙头金风科技、明阳智能、运达股份等三家公司作为可比公司。受到海风抢装、陆风大型化加速致招标价格快速下滑等因素影响，2022 年各企业盈利能力波动较大，叠加当前时点市场更关注风电整机厂 2023 年的盈利、出货等表现，因此我们认为2023年估值水平更具有参考意义。

三家可比公司2023年的平均 PE 为 14 倍。

根据可比公司 PE 值，考虑到公司作为新上市的风电机组销售龙头公司，

（1）受益于核心部件自产、供应量关系紧密、研发工艺生产协同等优势，公司毛利率显著高于可比公司；

（2）在成本优势背景下公司拿单规模和市场份额快速提升；

（3）若后续成功实现海上风电产品的规模化销售，将给公司业绩和估值带来进一步增量。

我们认为综合以上三点因素考虑，公司可享受一定的估值溢价，给予公司2023年合理估值水平（PE）30 倍，对应目标价 60.23 元。

5.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于三一重能是国内风电整机生产制造龙头企业，行业未来将进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万二级-电力设备新能源的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13%。

根据 FCFF 估值法，公司合理估值水平为48.36-79.35元（敏感性±0.5%区间）。

5.3、估值结论

预计公司2022-24年实现营业收入120.59/142.77/172.10亿元，归母净利润分别为 17.87/23.63/26.62 亿元（暂不考虑公司海风产品带来的业绩增量），对应 EPS 为 1.52/2.01/2.26 元，当前股价对应22-24年 PE 分别为 30/23/20 倍。

（1）在陆风装机需求稳健增长背景下，公司的成本、品牌、产品竞争力优势将保障公司陆风装机销售规模和市占率的稳步提升；

（2）公司积极布局风电场运营开发， 发电收入的稳步提升和风电场转让带来的投资收益将给公司业绩带来增量贡献；

（3）公司海上风电产品推出后有望凭借其成本优势快速打开高增速大空间的海风市场并实现规模化销售，进而给公司带来新的业绩增长点。综合考虑给予公司2023年合理估值水平（PE）30 倍，对应目标价60.23元。

5.4、股价驱动因素

（1）公司陆上风机销售超预期：公司近年来凭借成本和供应链优势，陆上风机销售规模快速提升，整体风机销售市占率稳定增长（从2017年的 2.1%提升至2021年的 5.7%）；后续若公司陆上风机销售规模和市占率超预期提升，将给公司业绩带来额外增量。

（2）公司海上风机产品研发进度及销量超预期：公司本次 IPO 拟进行海上新产品整机设计及技术开发（海上 6-7.XMW 和 8-10.XMW 产品），若公司海上风机产品研发及量产出货进度超预期，将给公司业绩带来额外增量，也会进一步提升公司估值水平。

6、风险分析

（1）风电行业装机规模不及预期。因疫情或突发事件致风电行业装机不及预期，从而影响公司陆上风机出货量，进而影响公司业绩。

（2）原材料价格上涨或竞争加剧致盈利不及预期。钢价超预期上涨或陆上风机行业竞争超预期加剧致公司盈利能力大幅下降，进而影响公司业绩。

（3）关联交易占比较高影响公司经营业绩。2020/2021年公司自关联方购买商品和接受劳务的关联交易规模占营业成本的比重分别为 18.57%/7.68%，后续和关联方的经常性交易将持续进行，可能存在关联方利用关联交易对公司经营业绩造成不利影响的风险。

（4）次新股波动及调整风险。公司于2022年 6 月上市，股价波动会较为明显，未来存在调整风险。

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