利率到底升还是降（深度解读利率为何而降）

作 者丨杨志锦

编 辑丨马春园

图 源丨图虫

今年以来，国内各种利率都在下降。比如余额宝7天年化收益率跌破1.4%，近期在1.3%-1.4%之间，相比年初下降了60个基点。

再如，一些高净值客户热衷的信托产品，此前一些年份收益率高达10%，甚至更高，但今年的政信信托收益率只有7%左右。

再如，存款利率，近期五大行一年期存款（整存整取）存款利率为1.65%，相比此前下降了10个基点。

诸如此类，不一而足。那么，利率为何而降？

央行政策利率下调

中国的利率体系十分庞杂，但因为利率传导机制的作用，各种利率之间存在一定关系。央行行长易纲去年发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》一文阐述了这种传导关系。

如上图所示，央行每日开展逆回购操作、每月开展MLF操作，释放政策利率调控信号，DR007（存款类机构质押式回购加权利率）、LPR（贷款市场报价利率）、国债收益率三大基准利率围绕政策利率波动，并通过银行体系传导至贷款市场。

今年5月，央行建立了存款利率市场化调整机制，存款利率报价参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，意味着央行构建了一个新的利率传导机制“MLF—LPR与10年国债—存款与贷款”。

资管产品利率没有列入其中，但资管产品底层资产尤其是债券和非标资产利率，深受三大市场利率的影响。如果三大市场利率下降，那么资管产品的利率也会下降。

简言之，如果央行政策利率下调，那么各类利率都会出现下降，只是降幅的多少而已。在央行的政策利率体系中，7天期逆回购利率和1年期MLF利率是最重要的两个，分别是短期利率和中长期利率的基准。

因此，在利率市场化改革后，降息已不是降低存贷款基准利率，而是降低政策利率尤其是7天期逆回购利率和1年期MLF利率，存贷款利率也受这两个利率的影响。

从数据上看，今年7天期逆回购利率和1年期MLF利率均下降了20BP，当前分别是2.0%、2.75%。如果和2019年末对比，7天期逆回购利率和1年期MLF利率则下降了50BP，由此带动了各类利率的下降。

经济潜在增长率的下降

毫无疑问，央行政策利率居于利率体系的核心位置。那么，下一个问题是政策利率由谁决定，是央行吗？

从表面上来看，利率是由央行来决定的，但从决策机制上来说，利率本质上是由资本回报率决定的。

举例而言，不论企业还是个人进行投资，首先要考虑的就是两个问题：一是项目能带来多少回报，二是回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本，投资才是有利可图的，人们才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源。资本回报率越高，能够支撑的利率越高；资本回报率越低，能支撑的利率水平也会越低。

因此，央行更多是根据资本回报的变化，去调整现实中的利率水平，使二者相适应。长期来看，资本回报率是由人口、资本、技术、制度等生产要素决定的。央行只能根据经济趋势来调整政策，却不能改变长期经济趋势，从这个角度而言，利率并不是由央行最终决定。

央行行长易纲2019年的一篇文章中表示，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的。比如，人口老龄化将导致潜在经济增长和生产率增长减缓，储蓄增加、消费和价格水平降低；技术进步也会导致价格水平下降，经济全球化的程度对劳动力成本下降也有重要影响。但这些因素都不是货币政策所能改变的。

易纲这段表述中提到的潜在经济增速是宏观意义上的资本回报率。那么，下一个问题是，潜在产出和潜在经济增速如何测算？潜在经济增速到底是什么水平？

央行在《2019年一季度货币政策执行报告》中表示，初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。换言之，过去10年随着潜在经济增速的下降，资本回报率也在下降，相应需要降低利率水平。

那么未来的潜在经济增长水平如何？央行2021年3月的工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》通过生产函数法，测算“十四五”期间我国的潜在产出增速在5%-5.7%。这一水平相比“十三五”的潜在经济增长水平下降了1-1.5个百分点。

中国社会科学院宏观经济研究中心课题组测算称，“人口红利”消失导致潜在经济增长率放缓。“十四五”时期中国的潜在经济增长率会降低至平均5.5%的水平，到“十四五”末期，中国的潜在增长率将降至5.3%。从2027年开始，中国的潜在增速会降低到5.0%以下，2035年的潜在增速约为4.2%。如果按照这一测算看，未来潜在经济增速水平还将进一步下降，利率水平也要进一步下调。

以自然利率为锚实施跨周期利率调控

近年来央行高层频繁提及“自然利率”一词，将其和潜在经济增速水平相关联起来。

在经济学中，人们通过“自然利率”一词描述潜在经济增速。自然利率表示一种理想的均衡状态下的利率，也就是实际经济增长与潜在经济增速相等状态下的均衡利率。

央行货币政策司近期发表的文章《深入推进利率市场化改革》表示，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。这是央行首度表示将以自然利率为锚实施跨周期利率调控。

央行解释称，经通胀后的自然利率r应与实际经济增长率g大体相等。若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。而r低于g，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果r持续明显低于g，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。

那么自然利率又是多少呢？实际上，自然利率与潜在经济增速这个概念一样，有些说不清道不明，可能模型不同差距很大。去年央行文章测算指出，在1995年至2010年，中国的自然利率平均在3%-5%左右，但近期有所下降，2020年约为2%。假定每年通胀率为2%-3%，这意味着名义自然利率在4%- 5%左右，高于发达经济体的自然利率估计值。

自然利率是跨周期调节的锚，意味着当实际经济增速低于潜在经济增速时，经济处于衰退周期，需要宽松的货币政策，目的是为了实际经济增速向潜在经济增速靠近，这种情况下实际利率低于自然利率；而当实际经济增长高于潜在经济增速，经济处于过热周期，需要紧缩的货币政策，目的是为了降低实际经济运行，使增速向潜在经济增速靠近，此时实际利率大于自然利率。

央行文章称，目前我国定期存款利率约为1%-2%，贷款利率约为4%-5%，自然利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。

综上所述，随着中国老龄化加剧，中国潜在经济增速将进一步下降，自然利率也将同步下降。在“自然利率略低于潜在实际经济增速是最优策略”的要求下，自然利率降幅要略高一些。而实际利率水平要与自然利率匹配，意味着实际利率水平也要随着下降。

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本期编辑 黎雨桐 实习生 林曦莹