童装森马（童装龙头森马服饰）

开工了，年也过了，催婚催生是不是依旧是小伙伴们过年的主题曲呢。

这条消息应该都注意到了，市场也给出了反馈。国与国之间的竞争在于比较优势，在小跑认知里，我们最大的优势在于人口，在于这个巨大的市场，然而这也将是未来很长一段时间里压在年轻人身上的一座大山，原因在于人口老龄化，在于人口结构的不合理。是否全面放开生育，什么时候开放，小跑是不知道的，反正个人认为是趋势。下图取自财联社，不甚满意，是否有更好的图小伙伴们可以共享一下哈。

今天我们一起梳理一下森马服饰，公司是一家以虚拟经营为特色，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。森马品牌创立于1996年，定位以休闲服饰为主的大众日常生活方式品牌，为以18-35岁为核心的大众消费者提供有品质、有颜值、充满亲和力的服饰及生活所需的产品和服务。巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。

受益于消费升级与二胎政策红利，我国童装市场处于新增长阶段，规模增速连年攀升。2019 年我国童装市场规模达2391.5 亿元，同比增长14.37%，2011-2019 年CAGR 达12.03%，市场规模创历史新高。2011 年11 月起我国各地开始全面实施二孩政策，标志着独生子女政策开始放松；2013 年12 月开始实施单独二孩政策，生育限制进一步放宽；2015 年 10 月，我国第八届中央委员会第五次全体会议提出实施全面二孩，标志着二胎政策的彻底放开。得益于政策的助力，我国出生率明显反弹，2016 人口出生率达 12.95％。随着鼓励生育政策的不断推行，未来新生儿数量有望进一步增加，童装消费需求将进一步释放。

2019 年度，国内与美国的童装市场规模仅相差 20 亿元左右，相较于 2017 年相差 400 亿的规模，规模差距已经变的很小。尽管美国消费者的对于每个儿童每年的童装消费绝对值显著大于中国，但是从童装消费占可支配收入比的角度来看，过去几年伴随着中国居民的可支配收入的上涨，童装消费占可支配收入比也从 0.36%上升到 0.40%。而美国的童装消费占可支配收入一直稳定在 0.22%左右，这也体现了国内童装市场的未来消费潜力较大。另一方面，正当婚育年龄的“80 后”、“90 后”成长环境优越，对于生活品质要求较高，更加注重优生优育的育儿观念，对于儿童消费的价格敏感度低，并且 80 后父母都是 6 1 或 6 2 模式，即 6 个成年人为 1-2 个儿童购物，是童装板块迎来的新机遇。

近年来，国内居民生活不断改善，人均可支配收入不断提高。2019 年，我国城镇居民人均可支配收入为 42359 元，同比增长 7.92%，五年复合增速 7.99%。居民人均可支配收入的提高带动了消费水平的提高，2019 年城镇居民人均消费型支出为 28063 元，同比增长 7.47%，五年符合增速 7.04%。消费升级的背景将给童装市场扩大规模提供强硬的支撑。

从行业竞争格局来看，童装市场集中度低，格局分散。2018年中国童装市场集中度 CR10 为 11.8%，英国为 43%，日本为 26%，美国为 38%，而中国市场的 CR20 也仅有 15.2%。中国童装市场的集中程度远远小于英美等其他发达国家，仍有较高的增长空间。2019 年国内行业的头部集中度继续提升，我们预计未来几年这一趋势会保持下去。

巴拉巴拉市场占有率多年来稳居第一，19 年市占率达到 6.9%，相比之下，第二名 Adidas 品牌市占率仅为1.4%，而 2-5 名的市占率总和也仅为 3.5%。从 2018 年到 2019 年，巴拉巴拉市占率提升了 1PCT，第二名阿迪达斯儿童仅提升了 0.2PCT，差距正在拉大，相比之下，剩下的企业市占率均在原地踏步或不升返降，未来几年这一趋势将充分彰显巴拉巴拉的龙头属性，实现头部资源聚拢。

休闲服饰行业空间广阔、竞争激烈，根据咨询机构估算，2019 年中国休闲服装市场规模约为 8000-10000 亿元，同比增长约 4%。近年来公司的休闲装业务获得了稳健的发展，2019年收入规模为65.4亿元，近十一年 CAGR 为 8.26%。休闲装业务的毛利率在 30%~37%之间浮动。休闲装业务的主品牌为森马，公司旗下其他品牌包括 Marc O’Polo、JuicyCouture、GLM、glemall，覆盖了高端、潮流、大众等定位。目前，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，2019 年森马品牌市占率约为 0.62%，位居服装行业第八、休闲装品牌第三。

一、童装龙头

森马服饰成立于1996年，森马品牌从事休闲装的设计、生产、销售；2002 年成功孵化童装品牌巴拉巴拉切入童装服饰赛道；2011 年公司在中小板上市；2012 年成立电子商务公司，较早布局电商渠道；2018 年公司和北美最大童装品牌The Children’s Place 达成战略合作，拓展海外童装业务，并全资收购法国高端童装集团Kidiliz100%股权；收购以来受法国黄马甲运动、新冠肺炎疫情等影响Kidiliz 集团始终处于亏损状态，2020 年9 月公司向控股股东转让Kidiliz 股权。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由81.47亿元增长至193.37亿元，复合增长率18.87%，19年同比增长23.01%，2020Q3实现营收同比下降28.74%至94.50亿元；归母净利润由10.92亿元增长至15.49亿元，复合增长率7.24%，19年同比下降8.52%，2020Q3实现归母净利润同比下降83.48%至2.16亿元；扣非归母净利润由10.12亿元增长至14.84亿元，复合增长率7.96%，19年同比增长11.23%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降90.03%至1.25亿元；经营活动现金流由7.62亿元增长至16.77亿元，复合增长率17.09%，19年同比增长75.59%，2020Q3实现经营活动现金流19.98亿元。

分产品来看，2019年休闲服饰实现营收同比下降3.64%至65.44亿元，占比33.84%，毛利率减少1.38pp至35.60%；儿童服饰实现营收同比增长43.50%至126.63亿元，占比65.49%，毛利率增加3.83pp至46.06%；其他实现营收同比增长25.50%至1.29亿元，占比0.67%，毛利率增加33.35pp至47.87%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由36.06%提高至16年阶段高点38.36%，17年下降至低点35.51%，随后逐年提高至42.53%；期间费用率由13.44%上涨至25.66%，其中销售费用率由11.27%上涨至20.97%，管理费用率由3.83%上涨至17年阶段高点5.31%，18年下降至低点3.32%，19年上涨至5.32%，财务费用率维持在低位；利润率15年提高至高点14.20%，随后逐年下降至17年9.40%，18年提高至10.70%，19年下降至低点7.93%，加权ROE15年提高至阶段高点15.43%，随后逐年下降至17年低点11.51%，18年提高至高点16.03%，19年下降至13.60%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，资产周转率、权益乘数呈上升趋势，净资产收益率主要随着利润率而变动。

五、研发支出

2019年公司研发支出同比增长13.54%至4.14亿元，占比2.14%。

六、估值指标

PB 2.39，位于上市以来30分位值上方。

看点：

公司持续进行渠道调整与库存去化，同时剥离亏损品牌，公司即将迎来业绩拐点，轻装上阵重启快速成长。公司强化森马、巴拉巴拉两大品牌竞争力，其中森马加强面料、版型、工艺研发，打造功能性服装单品，疫情改善后逐步推动线上线下渠道复苏；巴拉巴拉品牌进一步强化产品、营销、渠道等优势，巩固行业领先地位，未来有望受益于童装赛道集中度提升。