比亚迪和宁德时代哪个更有潜力（追赶比亚迪宁德时代之路）

作者|张贺

来源|野马财经

磷酸铁锂，这一化学材料的名称虽然拗口，却给国轩高科的发展带来了曙光。但是，扣非净利依然为负的现实，让国轩高科也不敢大意。 目前，国轩高科73亿增发恢复审查，与大众的“联姻”继续推进，这家站在新能源汽车“风口”的公司还能飞多远？

自2020年8月交付以来，宏光mini EV销量持续爆发，2020全年销量仅次于特斯拉，成为“国货之光”。

在宏光mini EV大爆发的刺激下，五菱汽车（00305.HK）股价飙升，2020Q4大涨585%。A股真正的产业链公司股价同样亮眼，其中磷酸铁锂电池供应商之一国轩高科（002074.SZ）Q4上涨64%，一举突破2015年的历史高点。

图片来源：通达信

磷酸铁锂再现生机

当然，股价刷新历史新高不仅仅因为抱上了宏光mini EV的大腿，磷酸铁锂才是关键。

由于新能源车补贴政策的变化，过去几年磷酸铁锂在动力领域日子并不好过，曾经的锂电池巨头沃特玛因此破产清算。2016年净利润达10.31亿元的国轩高科，业绩和毛利率也一度下降，2019年归母净利润仅为0.51亿，扣非后更是亏损3.45亿元。

不过，情况在2020年开始改观。

一方面，经过几年的补贴退坡，补贴的影响越来越弱化，市场驱动逐渐成为新能源车发展的逻辑；另一方面，凭借着性价比和安全优势，磷酸铁锂在低续航乘用车领域焕发生机。

根据中信证券统计，2020年前9批入选工信部发布的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》的磷酸铁锂乘用车型达127款，远超2019年全年的40款，占比14%也高于2019年。销量排行靠前的特斯拉model 3标准续航版、比亚迪汉、宏光mini EV也都配备有磷酸铁锂电池。

另外在供给端，根据广发证券研报显示，经过几年的行业洗牌，尤其是沃特玛事件之后，磷酸铁锂行业集中度大幅提升，宁德时代、比亚迪和国轩高科组成了第一梯队，2020H1三者市占率达85.6%。

目前，坚持“做精铁锂、做强三元、做大储能”的国轩高科，磷酸铁锂业务依然占主导，其实力在行业也举足轻重。

从几组数据可以得知。

• 国轩高科动力锂电池业务占收入比例的92.55%（2020H1），相比2019年底的87.14%进一步提高；
• 截至2019年底，国轩高科3.2GWh动力电池装机量中，有2.9GWh是磷酸铁锂；
• 根据高工产业研究院数据，截至2020H1，国轩高科磷酸铁锂电池在乘用车方面装机量占市场份额的60%，国内排名第一；在专用车方面，国内排名第二。

伴随着行业景气度的回升，国轩高科业绩也有所改善。根据2020年业绩预告，国轩高科预计全年营收60-66亿元，同比提升20.99%-33.09%，是2016年以来最大增幅。

不过归属净利润虽然同比增长153.64%-231.68%，达到1.3-1.7亿元，却有约4.07亿是政府补助和理财产品收益带来的非经常性损益。也就是说扣非净利润仍然为负，只不过亏损相比2019年有所减少。

资料来源：国轩高科公告

相比宁德时代、比亚迪，差在哪儿？

根据公告，动力锂电池产品售价下降和原材料成本上升是影响国轩高科业绩的主要因素。而全产业链整合能力，正是国轩高科与宁德时代、比亚迪等相比所欠缺的重要一点。

当然，市值所反映的差距（宁德时代和比亚迪A股市值分别相当于16个和8个国轩高科）不只是全产业链能力。技术上，国轩高科也处于追赶的位置。

宁德时代抓住三元锂电池的机会成为行业老大，又在2019年9月发布了CTP电池。搭载刀片电池的“比亚迪汉”也让人眼前一亮。

俗话说，“不怕慢，就怕站”。作为应对，今年1月，国轩高科发布了210Wh/Kg磷酸铁锂软包电芯及JTM技术产品。根据官网介绍，该能量密度达到三元NCM5系水平，业界领先。JTM技术则省去了电芯组装过程，实现了与铅酸电池相近的成本。

关于JTM技术的量产计划，国轩高科告诉野马财经，公司正在积极推动JTM技术投产，早日将相关技术应用到实际生产中。

如果能及早量产，乘着新能源车的长期风口，国轩高科仍有成长性。更何况还有行业“大佬”随行。

坎坷的“联姻”

这位大佬，就是大众汽车。

根据近日国轩高科给证监会的回复，2020年1月10日和1月20-21日，国轩高科与大众双方就交易方案及交易协议核心条款谈判。其间，即1月17日，大众收购国轩高科部分股权一事传出，国轩高科股价应声涨停，并在5个交易日上涨近50%。在同年4、5月双方履行内部审批程序之际，国轩高科再次因为相关报道收到交易所关注函。

而国轩高科一直在否认。在2020年4月23日给交易所的回复中，仅承认与大众在保持积极沟通，在技术、产品、资本等方面探讨战略合作的可能性。也提到有再融资的意向。不过，即便每次都“辟谣”，股价都没有受到太大影响。

最终事情还是坐实了。

5月28日晚，国轩高科发布《2020年度非公开发行A股股票预案》，拟募资不超过73.06亿元，并引入大众中国为战略投资者。同时大众中国与控股股东珠海国轩及实控人李缜签署《股份转让协议》。股权转让以《股份认购协议》生效及确定发行首日为前提。

完成后，大众中国将持有国轩高科26.47%股权，成为第一大股东，并且在认购完成起36个月内不转让和出售。同时承诺在股份认购和转让完成后36个月或更长时间，不可撤销地放弃部分股份表决权，以使大众中国表决权比例低于创始股东方至少5%。

资料来源：国轩高科公告

几经辗转，国轩高科在2021年2月5日公告中止审查后，22日晚间公告审查恢复，并在23日晚发布证监会二次反馈的回复。

在回复中可以看到，国轩高科和大众中国都释放了一定诚意。大众中国承诺目前没有且未来3年也没有计划作为战略投资者参与国内其他从事动力锂电池生产业务上市公司非公开发行的计划。也就是说，国轩高科具有一定程度上的唯一性。国轩高科也在去年8月13日选举了大众中国推荐的Frank Engel为第八届董事会董事参与上市公司管理。

目前，国轩高科已经与大众中国在电池供应方面开展合作。大众中国派出10-20人的专家团队帮助国轩高科针对大众汽车MEB 电动汽车平台进行产品开发工作。目前项目进展顺利，已获得初步认可，后续合格供应商认证工作正在进行中。

而且公司在募投项目实施地点、项目产品型号等方面充分考虑大众安徽的需求，并与大众中国就产品合作开展工作。

除了带来客户，大众中国还可以为国轩高科的电池研发提供战略技术路线以及产品路线的指引，从而节约国轩高科的研发资源，提升研发效率。

但是，在关于大众中国放弃表决权的承诺终止条件上，第四点引起了小编的注意（下图）。

资料来源：国轩高科公告

鉴于战略投资完成后，创始股东持股仅有18.17%，安全边际并不算高。如果后续出现增发或创始股东减持，或其他途径导致创始股东持股低于15%或减少5%，那么该承诺有可能终止，这是否会成为创始股东“金蝉脱壳”的机会呢？

公司在回复中提到，除李缜及其一致行动人，其他股东持股比例均低于5%，且相互之间不存在控制关系，因此不存在无实控人的情况。但考虑到实控人的控股比例较低，未来会不会出现无实控人或者第三方成为实控人的情况？如果出现不利情况，又会有什么样的应对？

另外，在第16-18页双方承诺的内容显示，国轩高科承诺在年度生产计划、产能计划等方面优先考虑大众集团，即使产能不足，也将努力满足对方需求。但大众中国方面的承诺则仅仅是支持国轩高科成为大众中国及其关联方，以及其在中国境内合资企业的供应商定点。

双方承诺并不对等，这是否会影响到国轩高科与大众中国及其关联方和其在中国境内合资企业的合作？我们不得而知。而从国轩高科的承诺看，存在依赖大众中国的可能。

增值80%的“诡异”债转股

除了与大众中国的合作，国轩高科还有一笔交易也引起了监管层的关注。

2020年12月26日，国轩高科发布的《关于对外投资暨增资天津恒天新能源汽车研究院有限公司的公告》。根据国轩高科给深交所的回复，该动作：一、为了设立北方Pack基地，完成北方战略布局；二、降低应收账款坏账风险，盘活相应的资产。

如此，本来3021.25万元的坏账，一转眼变成了利润。

根据国轩高科的答复，截至2020年9月30日，公司对天津恒天应收账款账面余额为2.14亿元，公司计提坏账3021.25万元，因而应收账款账面价值已降至1.83亿元。但债转股时，公司仍以2.14亿元债权转股，故产生3021.25万元的债务重组溢余。

资料来源：国轩高科公告

但根据关注函，天津恒天最近两年又一期的净利润分别为1,160.87万元、9.11万元和-2,528.39万元，呈明显下滑趋势；2020年三季度末，其资产负债率高达89.89%，较上年末增长9.63个百分点。

即使天津恒天具有战略价值，国轩高科的应收账款占其负债额较大，债转股不得不做，但给这样的资产80.92%的增值率还是让人难以想象。

对此，国轩高科答复野马财经，结合被评估单位的实际情况及本次评估目的，资产基础法评估结果更能客观地反映本次评估目的下股东全部权益价值。故最终选取资产基础法得出的评估值作为最终评估结果。

资料来源：国轩高科官网

有趣的是，大众中国推荐的董事Frank Engel，因为“暂时无法对投资前景和预期收益做出合理判断”而对该投资投了弃权票。不过，该议案还是在2月8日的临时股东大会上通过了。

在新能源车这一前景明确的行业上，市场竞争只会越来越激烈。这个背景下，大众和国轩高科都面临不能输的局面，二者的结合是一次积极应对。如果战略合作完成，那36个月就像是一个考核期。

对于国轩高科来说，虽然展现了足够的诚意，也强调了独立性，但能否真正做到这种独立性，得到自己想要的，还要看执行。一旦出现依赖大众的情况，国轩高科就将很大程度上取决于大众在中国的经营状况。

长续航是新能源车永恒不变的主题，面对特斯拉、宁德时代、比亚迪以及造车新势力的竞争，大众能给三元锂电池薄弱的国轩高科带来什么改变？面对白热化竞争，二者的结合能否真正闯出一条路？这都有待时间的检验。沃特玛曾经因为站错队付出了沉重代价，其他企业也面临这个问题。

此外，如果战略合作最终达成，此前Frank Engel投弃权票这种情况，可能也会是未来双方经营分歧的一个常态。考虑到届时大众中国将可以派驻2名非独立董事和2名独立董事（董事会共包括5名非独立董事和4名独立董事），双方的磨合也是影响国轩高科未来发展的一个因素。

你有开过新能源汽车吗？对国轩高科和大众“联姻”有什么看法？欢迎留言区交流。

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