生物科创板ipo暂缓审议（拟148亿估值登陆科创板）

随着科创板对企业的吸引力越来越强，在港上市的企业开始以“H A”形式登陆科创板。

由于现有A股市场以散户为主加上极高的壳价值，导致估值要远高于实行注册制并且以机构投资者为主的市场，比如纳斯达克和港股。

鉴于科创板目前还处于注册制早期阶段，这个现象同样存在。以申报科创板上市的港股上市公司昊海生物为例：目前昊海生物在港市值约65亿人民币。根据募资金额，其拟在科创板上市的估值达148亿人民币，超港股市值1.27倍。

昊海生物是一家主要以玻尿酸和医用几丁糖为原料，生产相关药品的企业。依靠并购整合，昊海生物目前主要有“眼科粘弹剂、外用重组人表皮生长因子、骨科关节腔粘弹补充剂、人工晶状体、手术防粘连及止血产品、玻尿酸美容针”6款产品。

2018年，公司营业收入15.58亿元，同比增长15.06%；净利润4.55亿元，同比增长13.75%。

虽然在“眼科粘弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、手术防粘连及止血产品”三个领域，昊海生物以较大优势占据国内主要市场份额。

但由于三个领域市场规模都不大：2017年，昊海生物三个药品市场规模分别约为12.81亿元、18.64亿元及20亿元。这三个领域能给昊海生物带来的业绩增速有限。

近几年，昊海生物业绩增长主要靠并购而来的“人工晶状体”收入以及“玻尿酸美容针”收入。

2018年，两个产品收入8.18亿元，占昊海生物总营收比例52.50%。

不过目前来看，人工晶状体市场规模并不大。按照昊海生物产品售价来估算，2018年国内市场规模大概是12亿元；

随着玻尿酸美容针市场竞争越来越激烈，国内玩家收入增长都在放缓。2018年，公司玻尿酸美容针的收入相较于2017年基本上没有增长。

虽然在其产品对应的市场中，昊海生物都具有一定的地位。不过靠现有产品线带动业绩持续高速增长，似乎并不容易。

以“148亿市值、32倍市盈率”漂洋过海而来的昊海生物，你觉得怎么样？

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靠并购起家，

涉足6个细分领域，其中4个市占率第一

昊海生物的成长史，就是一个并购史。

昊海生物的前身——昊海有限成立于2007年，公司当时并未开展生产经营活动。通过一系列并购，昊海生物切入骨科、创面护理、眼科、防黏连及止血以及玻尿酸美容针领域。主要产品的原料是玻尿酸和医用几丁糖。

根据产品划分，昊海生物目前主要有“眼科粘弹剂、外用重组人表皮生长因子、骨科关节腔粘弹补充剂、人工晶状体、手术防粘连及止血产品、玻尿酸”6款产品。

“眼科粘弹剂”用于在眼科手术中起到缓冲垫的作用。2017年，昊海生物在该领域占有率为45.93%，远超第二名13.93%市占率；

“外用重组人表皮生长因子”用于烧伤、慢性溃疡等领域治疗。2017年，公司在该市场占有率为18.61%，排名第二。昊海生物在该领域与第一名66.54%市占率相比，差距较大；

“骨科关节腔粘弹补充剂”起到增强关节液的润滑功能，以保护关节软骨，适用于退变性关节炎治疗。根据原材料不同，昊海生物骨科关节腔粘弹补充剂分为两种，一种为玻璃酸钠为原料，一种为医用几丁糖为原料。2017年，公司在国内市场占有率为36.21%，排名第一。博士伦和景峰制药分别以24.84%、23.44%排名第二、第三名；

“手术防粘连及止血产品”用于手术中防止各类组织和脏器粘连以及快速止血。根据原料不同，昊海生物旗下有两款产品，一种为玻璃酸为原料，一种为医用几丁糖为原料。2017年，公司在该领域市占率为49.05%，领先第二名协和医疗16.39%市占率。

玻尿酸为人体自身的物质，它以独特的分子结构和理化性质，在身体的各个地方捍卫着你的健康与美丽。所以补充点玻尿酸让自己看起来没那么老，是很有效的一种方式。目前，昊海生物旗下有“海薇”和“娇兰”两款产品。

在玻尿酸领域，国外玩家占据较大市场份额。2015年，瑞典厂商Q-Med生产的“瑞蓝”占据国内50%市场份额，华熙生物拿下20%市场份额，其余玩家分享剩余30%市场。

目前昊海生物已经处于国内厂商第一梯队，与国内几大玩家华熙生物、爱美克等公司市场份额接近。2018年，昊海生物玻尿酸产品收入为2.65亿元，华熙生物玻尿酸产品收入大约为2.5亿元，爱美克玻尿酸产品收入为2.65亿元。

2016年昊海生物又在人工晶状体领域展开并购。白内障是目前全球第一大致盲症，移植人工晶状体是目前能够治愈的唯一办法。并购完成后，昊海生物目前已涵盖人工晶状体原料、生产、销售领域。2017年，公司占据国内人工晶状体领域30%市场份额，排名第一。

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医用领域市场规模有限，

近几年业绩增长主要靠并购和玻尿酸美容针

虽然在几个细分领域市场占有率位居第一，不过这几年昊海生物业绩增长主要通过并购的“人工晶状体市场”收入和“玻尿酸美容针”的收入。

可以看到，在涉足较早的几个领域近几年来为昊海生物带来的收入增长极为有限：

2014年，骨科产品收入2.36亿元，2018年收入为2.98亿元；

2014年，手术防粘连及止血产品为1.55亿元，2018年为1.99亿元；

2014年，眼科粘弹剂收入为6698万元，2018年为1.05亿元；

2014年，创面护理收入为3124万元，2018年为7220万元。

最主要的原因是，这4个细分领域市场规模太小。

2017年，我国眼科粘弹剂市场规模为14.23亿元。眼科粘弹剂分为透明质酸钠和青丙基甲基纤维素类两种产品。由于性能较为优越，透明质酸钠在国内占据90%以上市场份额。按90%来算，市场规模也仅有12.81亿元。

2017年，外用重组人表皮生长因子市场规模只有5.32亿元。外用重组人表皮生长因子分为“表皮生长因子类”产品和“碱性成纤维细胞生长因子类”产品，两种产品不管是活性和功效都相近，市场份额也较为接近。2017年，昊海生物所处的“表皮生长因子类”产品市场规模大概是2.85亿元。

2017年，骨科关节腔粘弹补充剂市场规模为18.64亿元。目前治疗骨关节炎的药物主要有三类：非固醇类消炎药、骨科关节腔粘弹补充剂以及类固醇类激素。其中非固醇类消炎药是应用最广泛的药物，骨科关节腔粘弹补充剂排名第二。2013年—2017年，骨科关节腔粘弹补充剂市场复合增长率仅有4.74%。

2017年手术防粘连产品市场规模25亿元。手术防粘连产品分为6个种类，医用几丁糖和医用玻璃酸钠分别占据41.92%和38.05%的市场份额，2017年两类产品市场规模大约为20亿。不过实际上，医用几丁糖产品由于价格较贵，公立医院2017年下半年开始控制耗材费用的情况下，医用糖几丁市场开始萎缩。2018年，昊海生物医用糖几丁收入较2017年下滑15%。

这几年，昊海生物业绩增长主要来自“玻尿酸美容针”和“人工晶状体”。

2014年，玻尿酸收入为2557万元，2018年已达到2.65亿元。2016年通过并购并表后，人工晶状体收入开始在报表中体现。2018年，人工晶状体产品带来的收入为5.53亿元。

2018年，两个产品收入8.18亿元，占昊海生物总营收比例52.50%。

由于产品较国外还有较大差距，昊海生物的人工晶状体市场主要在国内。但国内人工晶状体市场份额不大。2017年，我国白内障手术为305万例。以昊海生物平均销售单价393.9元/片来算，即便昊海生物拿下所有市场份额，能够带来的收入为11.895亿元。

相对来说，玻尿酸美容针市场规模最大。据中信证券研报，2014年，中国玻尿酸美容针市场需求已经达到300—400万毫升，到2020年，将增长到2000—3000万毫升。

国内玻尿酸厂商出厂价平均约为300元。按出厂价计算，庞大的医美市场中，上游玻尿酸生厂商能够分享的市场规模为60亿—90亿元之间。

不过在国内已经有25个玻尿酸产品获批，竞争越来越激烈的情况下，国内厂商的玻尿酸美容针收入增速都在放缓。

可以看到，2018年，公司玻尿酸产品收入2.65亿元，较2.53亿元增长仅有4.6%。

虽然在其产品对应的市场中，昊海生物都具有一定的市场地位，不过靠现有产品线带动业绩持续高速增长，并不容易。

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拟148亿估值登陆科创板，

是港股市值2.27倍

作为全球最大的透明质酸原料生产商之一，股价却如此低迷，这让客户怎么想？客户对我们有想法，会影响员工士气的。

此话出现在华熙生物拟从港股私有化的公告中。这句话影射了“高大上”的玻尿酸相关产业的公司，在港股不受“追捧”。

当时，华熙生物私有化估值为59亿港币，对应市盈率23倍。彼时，昊海生物市值在50亿附近徘徊，对应市盈率18倍左右。两家公司的估值和普通医药公司在港股估值相符。

2017年10月，带着对股价不振的愤懑，全球最大玻尿酸原料生厂商华熙生物从港股摘牌。昊海生物则继续在港交所挂牌。因缘际会，2年后，两家玻尿酸公司又在科创板相遇。

2019年4月10日，华熙生物披露科创板招股书。就在华熙生物披露招股书不到10天，4月18日，昊海生物披露科创板招股书。

昊海生物招股说明书显示，本次发行不超过1780万股，预计募集资金14.8亿。发行后，1780万股占总股本比例10.01%。

这意味着，昊海生物发行后的估值能达到148亿。这个估值将一举甩开其在港股市值。截至今日收盘，昊海生物在港股市值折合人民币65亿元。按照发行后估值，对应昊海生物市盈率为32.88倍，目前港股市盈率14.44倍。

这也可以理解。毕竟以散户为主加上极高的壳价值，A股估值要远远高于以机构为主的港股市场。

鉴于科创板目前还处于注册制早期，这个现象存在也可以理解。

不过在同样是注册制，同样是以机构投资者为主的科创板，昊海生物二级市场后期表现究竟会如何，最终还需要时间去验证。

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