布雷顿森林体系两面性（赵建战争印钞与布雷顿森林体系3.0）

本文为赵建博士内部报告的节选，由于很多内容无法公开发布，有意深度交流的可以加微信dreamliner006加入“赵建思享会”。本文为西泽研究院发表的第601篇原创文章，赵建教授的第557篇原创文章。

战争环境下，并不一定意味着股市会大熊市，或大崩盘。我们看中国抗日战争八年，上海的股市、房市（租界内）还是上涨的。我们必须从为战争融资和国民财富再分配的视角，看战争与股市及一切风险资产的关系。

战争意味着一场巨大的财富再分配。战争是国家行为，是一场集体行动、公共行为，不是私人的个人行为、企业行为。一旦战争按钮按下，就意味着私人国民财富向公共国家财富的大转移。你必须通过个人财富向国家转移，才能购买战争换取的安全服务。这个转移过程，涉及到股市，债市，但更多的是印钞。

为战争融资一般来说是税收，也可以发债，但能不能像公司一样发行股票？毕竟作为国家“营收”的税收，在特定时间段内是有限的，无法在十万火急时快速动员国家力量，因此发债和“增发”是理想的选择。如果股票是公司资产所有权的证券化份额，那么国家的股权是如何证券化的？国家的股票是什么？答案是：货币。主权货币是国家的权益资产，这是很多学者已经承认的观点，主权本身就意味着国家的权益。因此与战争打响一起开动的不仅是大炮飞机导弹，还有——印钞机。

然而国家为战争印钞的恶果，如同公司恶意过度增发股票导致股权稀释股票价值下降一样，会带来严重的通货膨胀，大贬值，以及核心资产的泡沫——不动产要看战争的性质及风险关联度。很显然，与和平时期通过商业银行把控信贷项目质量相比，战争时期的印钞往往没有任何资产准备和生产活动，战争时期的印钞是赤裸裸的再分配活动，是一场对赌——胜利者的货币将保持国家股权属性并且升值，失败者的货币则将被抛售。

但不一样的是那些成为世界货币、具有货币霸权的国家货币，比如美元，作为全球通货可以在全世界购买物资和服务，因此具有强大的战争动员能力，这是美国长期处于战争赤字状态而没有崩溃的根本原因。更为可怕的是，“战争—美元”之间形成了相互强化的正反馈，即美元为战争融资和动员资源，战争强化美元的信用基础和避险功能。这个正反馈循环，让世界很多国家感到不安但又无计可施。

美国网红分析师Zoltan鼓吹布雷顿森林体系2.0结束，认为未来是大宗商品为锚建立的布雷顿森林体系3.0，通俗的说哪国的货币能更便利的买到大宗资源，哪国的货币就成为世界货币。这个认知还不够全面，我所认为的布雷顿森林体系3.0，与其说是大宗商品货币，不如说是战争货币，即那些更好的为战争融资，并能让大多数人相信能最后取得胜利的国家，他们的货币。

实际上我所指的新货币世界的范畴大于Zoltan。我所指的战争货币或战争美元，本身包含着大宗美元。因为战争消耗的就是大宗，如果没有战争造成的供给破坏，这几年的大宗商品会如此波动吗？

但除此之外，Zoltan没有想到，战争带来的“相变”所产生的新的避险需求。人们需要在战乱中找到能带来安全感的一般等价物，那么除了美元还有什么呢？黄金也是一种，但黄金不是货币，无法直接计价。况且，美元自带战争的先天因素。没有人忘记，美元诞生（绿背钞）于战争（南北战争），也是崛起于战争（二战）。正是为战后重建融资，所谓马歇尔计划，推动了欧洲美元的崛起，以及世界美元的诞生。后来，就逐渐形成了以美元为计价基础的全球经贸金融体系。

就连最近俄罗斯总统普京会见大国领袖，在肯定中俄经贸往来关系时，也是用美元作为价值尺度衡量。他说未来几年中俄贸易额“有望突破2000亿美元”。这是多么的讽刺，一方面，普京与美国势不两立，对其进行的制裁深恶痛绝，另一方面却依然下意识的用美元作为价值尺度。这说明，在全世界的价值体系中，除了用美元标价，人们无法直接对一个数目字进行价值衡量。可见，美元体系是多么根深蒂固，那些多少年前就一直预测美元体系崩溃的，恐怕是不懂美元背后强大的价值观统治体系以及叙事基础。

然而美元霸权体系并非无法动摇，只是在一个相对论的世界还找不到与其抗衡的货币。美元在堕落，其它货币也好不了哪里去。欧元？日元？自身都危机重重，经济势头也远不如美国。人民币，更是任重道远（我会用单独的文章来论述人民币国际化的问题，实际上十年来我一直对人民币国际化保持审慎）。

我们看今天，疫情期间美元创记录、无底线的印钞，很多人预测美元要崩溃，布雷顿森林体系2要崩溃。然而我们看到，最近一年，美元不仅没有崩溃，反而将所有的主要竞争对手绞杀。欧元与日元对美元都贬值了15%以上，人民币贬值也高达10%以上。原因何在？战争状态下对美元的避险需求是主要原因之一。

试想一下，如果疫情期间美国只印钞不生产，发给个人的美元用来买中国的日用商品和资源国的资源，如果这些国家——中国及其他大宗资源国家——要求必须用人民币或其它货币结算，因为美元印的太多、太轻松了，那么会发生什么情况？答案当然并不是说一些非美货币会立即崛起，而是很可能进入一个货币混战状态，价值体系走向紊乱，国际贸易失去了价值尺度和坐标系，直到新的货币霸权出现。

但进入战争状态就不一样了。尤其是俄乌战争，切断了欧洲与俄罗斯的能源联接，导致欧洲大陆能源脱钩，同样作为页岩气和天然气大国的美国可以趁机补位，并弥补美元背后的发行缺陷，即用美元仍然可以买到能源和大宗。美元可以买到战略能源物资，美元可以买到粮食，更关键的是美元可以买到武器，而且美元还在加息、美元指数在上涨。还有比美元更理想的战争货币吗？

如果预期到未来一段时间将进入新一轮战争大周期，包括已经发生的俄乌热战、大国冷战，也包括没有发生战争但是双方剑拔弩张、相互威慑的状态。那么布雷顿森林体系3.0将是一种战争货币体系，而非仅仅是大宗商品体系。

历史经验看，股市似乎并不害怕已经开始的战争，最怕的是这种剑拔弩张、厉兵秣马、风声鹤唳的状态。股市怕的不是落地的靴子，而是悬在空中将落未落的状态。这是股市的微妙之处。因为资本市场定价的是未来，而未来并不存在于客观世界，而是投资者的心中。所以我说股市投资是心学。当然并非与教科书里的行为金融学、心理金融学完全一样。

一旦战争打响，或者不断被证实，就涉及到从和平范式向战争范式的“相变”。一旦相变完成，资产定价就会在新的初始条件下，按照边际定价原理，展开新一轮周期——有上涨，也有下跌——只是价值中枢因为战争这个超级风险因子的冲击发生系统性折价，以及波动率飙升到新的水平位。

一个超级不确定性的系统就此展开，并像迷雾一样笼罩着金融市场。首当其冲的是系统性风险折价，这是每一个投资者都要缴纳的“门票”，毕竟战争这场游戏如此昂贵，不必上战场的投资者只是作为观众。在这个环境里，用来保护头寸免收波动率冲击的期权开始变得昂贵。这个道理跟战乱时期，占卜算卦这一职业变得热门是一样的道理。

战争中的超级印钞机，让资产定价的逻辑发生重大改变。纸币变得越来越廉价，看上去供应无限，但优质的权益资产不仅不会增加，反而可能因为战争而收缩或遭遇不测，那么股市走势会如何走？历史的经验是，对于胜算概率较低国家的股市，价值中枢首先会在战争打响时发生塌陷，点位进入新低。但系统性风险被释放后，印钞的逻辑会进入核心权益资产的重定价中。

假如并非摧毁性，而是本土外的或局部战争中，馒头的价格由1元一个飞涨到了100元一个，那么茅台公司的股票价格会涨多少？发生于本土的摧毁性战争，这种极端情况发生后，股市还开不开都不一定，此时有价证券可能一文不值，货币都一文不值，值钱的只有一个：生存物资。这是极端情况，这种情况就发生在今年乌克兰的某段危险时间。

注意的重点是，我所指的股市塌陷的价值中枢并非名义中枢，而是实际中枢。至于名义中枢，也就是用本币标价的中枢，可能并不会下移，反而会有所上涨。再次请注意，每一轮战争周期，都伴随着超级债务大爆炸，也意味着超级货币大放水，无一例外。

战争，表面上是军事力量的较量，根本上却是政治和经济的对决。现代战争，更像是一个为某个重大应急项目进行的融资，一般来说是靠国家债务 基础货币的形式。这就意味着战争总是伴随着巨大的债务和货币脉冲。

这次新冠大疫情，可以说是全球各国打了一场生化战，伴随着也是史无前例的债务和货币大脉冲。与之伴随的是，万物暴涨、风险资产超级大牛市的上半场，以及很快随之而来的大退潮。然而很明显，债务与货币的退潮并非对称性的。覆水难收。放水是总量的，收水却只能是边际的。资产负债表已经上升到一个新的段位，削表如削藩，容易导致金融体系天下大乱。

值得玩味的是，有国家采用“权益市场 公司制”的模式为战争服务。而且那些能够用权益工具为战争融资的国家，无论是早期的荷兰，英国，还是现在的美国，一般都是战争的胜利者。荷兰和英国的东印度公司，本质上是以股份公司为组织形式的远征军，最早的通过权益工具实现了商业资本与战争资本的融合。今天美国的军火集团，也可看做是另一种形式的东印度公司。

因此可以从金融属性来解读战争胜负的密码，那就是是债性和股性的区别。债意味着风险的完全分割，让债权人与发动战争的债务人无法共享和分担风险剩余。但是股性却不同，“战争公司”的股东将与公司分担所有的风险和收益。从这个意义上我们或许并不唐突的得出一个结论：拥有一个强大的资本市场，尤其是保持稳定且具有持续融资能力的股市，对战争尤其是长期大国拉锯，具有重大的意义。

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