对净资产收益率进行深入分析评论（净资产收益率解析及其视角下的观察）

在投资过程中最困惑的事情就是如何挑选股票，其实就是解决一个问题，到底什么样的公司才是好公司呢？其实这个问题并不复杂，只是我们被喧嚣的市场所操控，被繁杂的商业所迷惑了。如果我们能够回归本质进行思考，那么这个问题就可迎刃而解了。下面我将通过解析净资产收益率来回答这个问题。 如果换个角度思考投资其实很简单，这就好比有一位朋友开了家蛋糕店，装修门面，购置设备、展示柜、原材料等等投资了10万，那么资产负债表上显示的净资产就是10万，如果蛋糕店每年纯利润为2万元的话，你收回投资需要5年的时间，这就是5倍的市盈率，而净资产收益率为20%。这位朋友想邀请你合伙，因此就以10万净资产为基础，折成1万股，10元一股，你用1万块钱认购了1千股，占蛋糕店10%的股份，市净率为1倍，即按资产原值购买的。 但是一旦到股市中IPO情况却发生了变化，因为国内股市的情况是"僧多肉少"，所以新股一般都会溢价发行。假如按20倍市盈率发行，那么蛋糕店发行后的市值是20倍*2万利润=40万总市值。此时购买10%的股份就需要4万。但是我们知道蛋糕店的盈利能力并没有发生改变，净资产收益率还是20%，区别是我们用高于原始股东4倍的价格购买了蛋糕店的资产，这意味着原本5年就能收回投资，变成了20年，4倍市净率*(1÷20%净资产收益率)=20倍市盈率。 因为市场的放大作用，所以上市公司收购未上市的公司可以得到溢价，包括伯克希尔哈撒韦公司。也是因为这个原因，相比于市场外，我们在市场中很难买到便宜货。

（三大指标的表达公式） 让我们回到现实生活中去想，假如这家蛋糕店是有你一人经营的，投资10万，每年20%稳定的收益，不需借贷，赚到钱也全部收回现金，那么5年的时间就可收回投资，如果收益率能够提高的话，那么时间就更短了，所以净资产收益率越高，市盈率越低。而在股市里，净资产收益率和市盈率之间又增加了一个市净率的标准。 过了一年，因为经营不善，你这位朋友打算转让蛋糕店，那么这个时候如果想要接手，就不能以蛋糕店的盈利来衡量出多少钱了，毕竟一家不赚钱的店，值钱的就是那些资产了。此时，你的出价（市值）和净资产之间的比值才是比较可靠的衡量标准，即市净率。当然，至于净资产里设备、现金、欠款所占比例就另说了。 因此我们不难看出，蛋糕店赚钱的时候我们用市盈率来判断门店的价值，而当亏损的时候则用市净率来衡量，而这两种估值方法都是以净资产收益率指标中的两个数据为判断基础的，即净利润和净资产。由此可以得知，净资产收益率的高低直接影响价值的判断（估值）。 我们投资股票的回报来自两个方面，一个是业绩的增长，一个是估值的提升，无论是哪个收入来源都和净资产收益率的净利润和净资产息息相关，所以净资产收益率水平的高低以及变化直接影响我们投资的收益结果。

公司上市后，投资者根据各方面因素会给予一个价格（总市值），当我们准备买下这家公司的时候，总市值是我们需要支付的价格，而当我们计划卖出的时候则是卖出的价格。总市值与净利润以及净资产的比率成为我们判断公司是便宜还是昂贵的主要参考方式，因此估值和资本回报率是息息相关的，由此我们可以推导出下列的公式， 即市净率÷市盈率=（总市值÷净资产）÷（总市值÷净利润）=（1÷净资产）÷（1÷净利润）=净利润÷净资产=净资产收益率。当然，也可以转换成其他的公式，如下图。

投资者会根据公司的基本面变化给予不同的估值（业绩下降或亏损时和盈利时会得到不同的估值），也会随着市场的气氛给予不同的估值（市场的热度也会使估值发生变化），所以净资产收益率的变化和估值的变化可以组成不同的状况，如下2图。

由三个指标进行组合我们可以进行如下观察。 （1）（ROE持续高）高PE高PB；如海天味业（2015年年报为准，股价28元为基础，即30倍PE，8.65倍PB，ROE为28.68%），竞争优势型，有投资价值，但是需要等待投资热情降低。 （2）（ROE持续高）低PE低PB；如工商银行，具有投资价值，但是增长过低，投资者热情不高。 （3）（ROE短期高）高PE高PB；如牛市的同花顺，周期股小心。 （4）（ROE短期高）低PE高PB；如牛市的海螺水泥，同样是周期股，在牛市中的市盈率却不一样，区别在于高PE的周期股的价值在增加，而低PE的周期股价值无明显变化。 （1）（ROE持续低）高PE高PB；如牛市中的晋西车轴，牛市中常见，公司价值无增长，只是投资的热度改变了，泡沫经济危险。 （2）（ROE持续低）低PE低PB；落后行业，已经没有过去的辉煌，竞争差异小，如钢铁行业。 （3）（ROE短期低）高PE低PB；公司转型或价值未得到体现（资产投入大于回报时），非常值得投资。如2008年的天士力，3.5倍市净率，26倍市盈率，13%ROE （4）（ROE短期低）低PE低PB；熊市中常见，如同花顺，大华股份，金螳螂，公司转型或 行业遇冷，精心筛选，发现大牛股，大华股份和天士力的区别在于内在价值明显与否，投资者难以发现公司价值，PE自然会低，所以需要用慧眼去发现。 这是比较典型的情况，当然，不可能覆盖所有的股票，而且每支股票在不同阶段也会出现不同的情况，如贵州茅台，2003年10月那个阶段是低ROE 低PE 低PB，后来利润开始加速增长，2005-2007年这个阶段是高ROE 高PE 高PB，后来到2012年行业进入繁荣期，这个阶段是高ROE 高PB PE曲线下降。那么我们可以根据当下的估值和净资产收益率来判断公司所处的阶段。当然，不同的行业，净资产收益率高低也不同。更关键的是由于净利润的波动比较大，且净利润和净资产的含金量不同，净资产收益率的参考性也不尽相同，至于市盈率和市净率高低的标准又不相同，因此，看似在净资产收益率视角下的观察其实并不容易。 但是从中我们可以得到一些启示，如高PB的股票一般无投资价值，只有长期保持较高ROE的公司值得关注，大部分投资机会都在低PB股票中（红色标记）。一般性投资机会在净资产收益率维持高水平的公司，如海天味业，云南白药，工商银行，而更好的机会隐藏在净资产收益率短期回落的公司里，至于市盈率和市净率的不同在于，一种是净利润下降，净资产不变，另一种是净利润增速低于净资产增速，还有就是公司的价值是否明显也会产生不同的估值结果。 在观察的时候不能只关注当下的数据，要在行业内进行比较，也要和过去的数据进行比较，同时要观察PE和PB的变化曲线，如2012年的贵州茅台，虽然净资产收益率在不断上升，但是市盈率的曲线却在下降，这说明投资者对公司未来的增长持怀疑态度。这种情况也是绝大多数公司的普遍现象，随着增长率的下降，增长动力的下降，估值中枢也会下降。 讨论到此，也将引出文章的主题，即投资就是对未来的预测，而财务报表显示的数据都是当下的经营结果，并不能说明未来还会持续，而我们要寻找的是未来净资产收益率能够提升并长期维持高水平的公司。 如贵州茅台的净资产收益率从2001年的12.97%上升到2012年最高38.97%， 云南白药的净资产收益率从1999年8.89%上升到2005年的28.02%并长期保持在20%左右， 格力电器的净资产收益率从2003年的15.53%上升到2010年的32.14%。 老板电器的净资产收益率从2010年的9.8%上升到2016年的29.23%。 假如公司的净资产收益率很低或者是负数又如何判断呢？那么就需要判断公司的竞争力是否还存在，即内在价值、竞争力等，如市场份额，客户数量，技术是否还强等等，就好比一位蛰伏的高人，或者被贬的官员，他的"内在品质"是否还存在？ 我们还发现一个现象，就是在熊市中有许多股票的跌幅非常小，而当市场转好时又会随着大幅上涨，如上述这几支股票，为何会如此呢？

这是海天味业2015年报公布时的情况，2015年公司净利润25.1亿，净资产87.51亿，股价28元，总市值757亿，市净率8.65倍，市盈率30.16倍，那么我们假设未来在市盈率不变的情况下，净利润和净资产出现三种变化，1净利润增速超净资产增速，2净利润和净资产增速相同，3净利润增速低于净资产的增速。(市盈率不变可以理解为市场的整体市盈率，所有公司都受到市场估值的影响) 其结果是当净利润增速超净资产增速时净资产收益率上升，市净率上升，增速相同时净资产收益率和市净率不变，而当净利润增速低于净资产时净资产收益率下降，市净率也跟着下降。由此我们可以得到许多结论。 1当市场的估值不变的情况下，净资产收益率的上升可以得到更高的市净率，估值的支撑更坚强，假如市场的估值水平下降（指数下跌），那么具备高市净率估值的股票支撑更强，下跌幅度相对小。 2-净资产收益率的提升意味着利润增速超资产增速，公司处于资本回报率较高的阶段，投资小产出高，景气度也处于上升阶段，利润的高速增长可以降低当下的估值溢价，利润增速高意味着股价涨幅大。 3-净资产收益率的提升说明公司的盈利能力在提升，如一个人升职加薪，现金价值随之提升，那么市场会给予更多的关注，有助于估值中枢的稳定，股价波动也小， 我们可以查看那些过去的牛股，绝大多数的牛股在股价大幅上涨的过程中都伴随着净资产收益率的大幅提升，而市场大幅下跌中抗跌的那些股票也是由净资产收益率的上升在支撑，如2005年熊市的贵州茅台，2008年的双鹭药业，2015年的老板电器等等。 所以我们需要寻找的就是公司的净资产收益率未来能够提升的股票， ROE高的公司如果能够保持最好，但是大部分公司无法维持较高的ROE，因此相对而言，ROE低的公司未来上升的空间更大，尤其是ROE短期回落的公司更值得关注，像新上市的公司，融资后净资产会出现明显的增长，而净资产收益率一般都会比上市前有所降低，在融资资金转换为生产资本的过程中，利润不断增长，而净资产增速较低，因此大部分的次新股都有一个ROE上升的过程。还有许多公司注重长远利益，放弃短期的利润，加大资本投入，而同期利润又无明显增长甚至出现下降，那么净资产收益率就会下降，可是一旦公司转型成功，或者投入产生的效益凸显后，或者新研究的产品上市等等都会使得净利润大幅增长，净资产收益率也会随之提升。还有就是周期性行业，当行业处于低谷时，营业额和净利润双双下降，但是有些公司的竞争力并没有减弱，当行业回暖后净资产收益率低的公司反而股价上涨最高。

市场关注更多的是增长，却很少关注资本回报率和盈利能力的提升，但是从理论上来说，长期来看，公司的增长是很难高于资本回报率的，如蛋糕店的净资产收益率为20%，盈利2万全部再投资，即12万的净资产，盈利由2万增加到2.4万，增长20%，假如第二年赚到的钱再全部投入到店里，其增长率还是20%，因为资本回报率限制了增长。 如果想赚更多的钱就需要提高净资产收益率，或者通过借贷来扩大投资，因为当增长率超净资产收益率时，公司对资金的需求就越大。但是我们知道，负债过多不是好事，如果一家高负债率加低ROE的公司去追求高增长那绝对是自掘坟墓，相反的，如果一家高ROE公司的业绩增长较低，那么公司未来的增长潜力是非常大的，或者公司可以进行更多的现金分红，如海天味业。所以我们在追求高成长的时候应该多关注公司的净资产收益率是否相匹配，或者有低息的融资渠道，比如像沃尔玛那样延迟支付供应商的货款。 关于增长，彼得里奇曾提出了增加收入的5种途径，1-提高售价；2-降低成本；3-在已有的市场扩大销售；4-拓展新市场；5-处置亏损的业务。如果在净资产收益率视角下来分类，可以分为三大类。

（一）提升主营业务利润率：

1-提高产品价格；

2-降低生产成本；

3-降低三大费用；

4-营业外收入；

5-享受优惠税收政策；

（二）提高资产周转率：

1-在已有的市场扩大销售；

2-拓展新市场、推出新产品；

3-现金分红、现金再投资；

4-提高生产效率；

5-提高存货周转率；

6-提高应收账款周转率；

7-处置闲置资产、亏损的资产（业务）；

（三）财务杠杆：

1-提高负债率；

2-应付账款、预收账款的占用；

自由现金流估值的定义是公司剩余年限所产生的现金流的贴现值，如果用自由现金流模型来衡量一个人的价值的话，可以从这三方面入手，第一是他的寿命，比如甲活了70岁，乙活了80岁，那么在收入相同的情况下当然是乙的"价值"高了，不单单是人们追求健康长寿，公司也是如此，分析公司时也更应该关注"健康、长寿"方面的问题。第二是他的收入，甲每年收入10万，乙每年收入20万，在时间完全相同的情况下当然是乙的"价值"高了。但是也要考虑一个人是否节俭和未来的固定资产支出等，如果甲是一个非常节俭的人，每年日常支出为5万，而乙却是花钱大手大脚的人，每年支出15万，那么最终他们攒下的钱是一样的。再进一步说，甲有车有房，而乙没车没房，且计划买辆车，贷款买套房，那么最终他们积攒下来的现金可能就不一样了。第三方面是生命周期，不同的阶段所存留的现金也不一样。注：自由现金流估值方法是完美的理论，但是在实际运用中很难操作，因为微小的差距可能得到完全不同的结果，不过我们可以通过自由现金流的思考逻辑去分析公司。 同样，我们也可以通过这三方面来分析一家公司的价值，即在自由现金流思维下进行判断，只是在分析公司时更加复杂。第一是经营存续期，这是分析自由现金流的前提，如果是一家短命的公司，那它也不会产生太多的现金流了，所以公司的存续期是最重要的，但是只通过数字是无法完全做出判断的，无形的东西胜过账面的数据，比如说人们的需求，比如说护城河等等。关于竞争力后期再详细讨论。 第二是现金转换能力，收入的高低是一方面，更重要的是支出方面，如果收入相同的两家公司，毛利率和净利率不同，那么最终的净利润数值也不相同，再者应收账款比例的高低也有很大的影响，比如福斯特，2016年应收账款加应收票据占营业收入的比例高达20.31亿/39.52亿=51.39%，2016年公司净利润为8.48亿，而同期应收账款增加了4.18亿，那么它又如何留下现金呢？ 还有就是资本支出的需求，固定资产比例大的公司，在发展过程中需要大量的资本投入，那么它赚的钱大部分都变成了固定资产，而无法存留现金，但是有些竞争力强的公司却可以通过占用上游的资产来增强现金的流转，比如格力电器，2016年应付账款386亿加预收账款100亿，减去应收账款329亿和预付账款18亿为486-347=139亿，也就是说格力电器用客户的定金和上游供应商提供的免费原材料在进行生产，这样可以缓解资金的缺口，相当于客户和供应商提供的免息贷款，这也是一种竞争力的体现，这说明公司在整个产业链中占据强势地位，只有极少数公司能够做到，像海尔电器，贵州茅台，海天味业，国外的如沃尔玛等，应付账款和预收账款的占用情况也可反映出公司经营的变化，如比亚迪2015年还有这种优势，但是2016年这种优势却不复存在，上游公司不愿意再提供更多的资源或者要求公司缩短还款日期，都可反映出公司的经营变化。再一个是存货周转率，像丰田汽车、戴尔电脑都是存货高效管理的典范。 第三方面就是经营周期，一方面是行业的趋势，但是任何行业都有盛衰，看天吃饭永远是被动的，所以另一方面来自于公司内部不断提升的经营效率，最典型的当属通用电气，自杰克韦尔奇上任后，处置掉那些不赚钱的业务，收购那些具有长久竞争力的公司，以及大力改进公司的官僚风气，使得公司总是充满活力。还有就是不断的创新，比如一些医药公司，每年投入大量的资金进行研发，每隔一段时间就会有新药品上市，也为业绩的持续增长提供了动力。

由上图可以看出，净资产收益率和自由现金流有很大的关系，如应收账款的增加会减少现金存留，同时应收账款周转率会下降，同样的存货的增减，固定资产的增减都会对现金留存产生影响。当公司发展处于上升周期时，净资产收益率也在不断的提升，现金留存的比例也会增加，如老板电器自上市后净资产收益率一直在不断提升，而现金留存的比例也在不断增加。

不过净资产收益率不等于自由现金流，因为只通过数据无法准确判断公司的经营存续期，还有就是ROE的变化可以反映公司目前的经营周期，但是当下的数据无法反映公司未来的经营趋势。另外，分析一个行业内各家公司的净资产收益率也有助于我们对行业的判断，如酿酒行业。

如2005年只有贵州茅台的净资产收益率高于20%，其他的酿酒企业的ROE都低于20%，有的甚至是负值，公司间的差异较大，这就是同行无同利。但是到2012年时贵州茅台、五粮液、山西汾酒的ROE都超过了30%，泸州老窖的ROE甚至超45%，三线品牌酒鬼酒的ROE也达到了26%，这说明此时行业处于繁荣阶段，这也预示着行业未来提升的空间很小。 同样的情况在其他行业也很相似，如酱油行业，行业龙头海天味业的净资产收益率高达28%，而加加食品的ROE仅为7.69%，千禾味业的ROE仅为11.24%，公司之间的差异说明行业龙头具有强大的竞争优势，可以获得超额的利润，行业未来的发展空间相对充足。假如酱油行业内各家公司的ROE均达到较高水平时就要小心了。 总结 净资产收益率是非常重要且有效的分析指标，在净资产收益率视角下可以发现很多的问题，通过净资产收益率去观察公司当下的经营状况，经营风险，以及提升经营效率和业绩的潜力，其本质就是从公司经营的角度去分析公司并判断它的价值。 其实上面看似枯燥的文字仅表述了三个关系，即净资产收益率和估值的关系；净资产收益率和增长的关系；净资产收益率和现金流的关系。虽然还无法完全掌握投资的奥秘，但至少扩展了思考的维度，可以提高一点点基本面分析的能力。就现实意义来讲，以净资产收益率角度去思考更加接近投资的本质，而且今后筛选股票不会再歧视那些低增长的公司，会更加关注短期陷入困境，但内在品质，竞争力还存在的公司，也会对市场定价的原理多一点理解。 写这篇文章是受《股市进阶之道》的启发，文章中许多理论是完全照搬过来的，我个人认为这是一本非常值得深读的书，价值投资理论全面完整，且境界高，尤其是想转型做价值投资的投资人。（文章中提到的股票不构成推荐，只作为范例分析）