投资复利的感言 投资思维复利

大家应该经常在朋友圈刷到类似于《为何高手都是长期主义者》这样的鸡汤，会告诉你一堆正确的废话例如不要贪婪，要有耐心，持续三十年每年赚10%肯定能能发大财。而且还动不动拿巴菲特的业绩曲线举例，巴菲特1957年到2019年，63年业绩增长几万倍，什么巴菲特99%的财富都是在52岁之后获得的，其实这些都是一些听了想砸键盘的正确的废话。因为他们讲的都是浅层次的东西，关键要搞懂的是，60多年的连续增长是巴菲特资产组合的结果，关键是搭建了什么样的资产结构，最后才能实现出复利效应。所以我们理解复利，不能只看结果，而是要去思考如何实现这个结果。理解复利我们必须理解一个理念：所有事物的外在表象，都取决于事物内部的结构。从投资角度看，就是实现复利，核心是搭建出能够实现复利效应的资产结构。

我们简单说下复利效应，从数学角度来看，复利就是一道公式：F=A*(1 i)n。我们从公式中可以看到影响复利的三个因素：本金就是公式里的A，收益率就是里面的i，计息频次就是n，简单来说就是本金越多，利率越高，期限越长，你的收益就会越多。本金越多这是废话，关键是看年化利率要高，年限要长。复利效应的核心三要素，翻译成投资原则就是：持续寸进，避免回撤，久期够长。我们一一分析说明下这三个原则。

第一，持续寸进。什么持续寸进呢，就是每年都要增长一点，可能是每年都要增长快一些，可能有些年份增长慢，但业务一定要一寸寸的前进。例如巴菲特当时买国民保险公司，其实就是看中保险行业的一个特点，那就是拉长时间看，消费者对保险的需求会越来越多。而且保费每年都要交，这样业绩就能持续增长。所以拉长时间线看，保险整体稳步上升的。有份研究报告，把日本从60年代到90年代的消费结构变化给拉出来，发现只有三个东西是一直增长的，30年涨了300倍以上，其中一个是教育补习费，一个是汽车，最后一个是保险，所以保险拉长时间看是一个持续增长的行业，所以为什么中国平安那么大的市值仍然有顶级投资人特别看好它，就是因为这个原因。虽然很多投资人想实现复利，但第一步就错了就是因为选择的投资标的不能持续寸进。这个误区里最典型的错误就是错把周期股当成实现复利的资产。这方面连股神巴菲特都有失手的时候，疫情期间巴菲特损失惨重，其中相当大的一部分的损失都是来自航空股，航空股就是一个典型的周期股。在疫情这只黑天鹅的影响下，航空业迎来巨大的危机。四大航空开始削减运力，让员工休假甚至解雇员工来降低成本。美国整个航空业都面临破产的风险。尽管巴菲特买了四家航空公司，其实买的就是航空业的赛道。但你再怎么垄断赛道，归根到底还是周期股。但这次遇到新冠疫情是因为巴菲特的运气不好吗，其实每次经济周期触发因素都不一样，2000年互联网泡沫，2008年金融危机，2020年新冠疫情，不能说每次运气不好，归根到底就是周期。所以我们一定要记住周期股不能作为实现复利效应的资产结构。面对周期股我们要做的是，辨别当前所在的周期位置，低点埋伏，做阶段性投资。

第二，避免回撤。就是不能今年高歌猛进，增长100%，明年下跌50%，这样大起大落的生意适合短期持有，但不适合用来搭建复利结构。大起大落，波动过大，我们要上波动税。连续几年的持续寸进，一个大回撤，就能让所谓的复利毁于一旦。这种情况很常见，许多主动型的基金，因为风格踏准了节奏，业绩突出，成为爆款基金，最后牛市募集一大笔钱，然后就泯然众人矣，再也没能延续辉煌，买了这种基金的人，有苦说不出，你看净值挺高，就是不赚钱。所以在投资的时候，你不能仅仅关注这只基金的净值，也要关注他的风格和底层资产，如果这只基金嘴巴上一直喊的是价值投资，买的确实周期股，题材股，那我们就要当心了。

第三，久期够长。久期是个债券词汇，意思就是持续期，在复利效应里，持续这个词很关键，一项资产能够稳定地回报十年还是二十年三十年，对投资收益结果非常重要。为什么巴菲特早期不喜欢投资科技股？就是因为科技股无法确定科技企业的久期，你短期增速再怎么猛，搞两年破产的话对我来说也没意义。巴菲特在IBM上就踩过坑，让他一度亏损20多亿美元。巴菲特当初买IBM便不是看中他的科技属性，而是把IBM看成一家咨询公司，因为IBM半数的营收是来自于服务行业这其实非常符合巴菲特的投资理念，因为服务业务和硬件业务相比，需求端更稳定。但是巴菲特忽略了一点，那就是人们对这种科技服务的需求并不是刚需，是极容易被替代的，而且这种替代的速度往往超乎你的想象。替代IBM传统的企业IT服务的就是云计算。所以巴菲特惋惜自己买了IBM而没有去买亚马逊。因为亚马逊的云计算非常牛逼，那买亚马逊就安全了吗？其实也不一定，我们在投资中需要高度警惕的一点地方，那就是科技产品提供的需求往往会随着技术变革而被取代。如果没有判断这种变革速度的能力，那就离科技股远一点。

我们总结下搭建复利资产结构的三个特征：持续寸进，避免回撤，久期够长。而这三个原则我们也会经常踏入误区，就是在搭建复利资产过程中容易犯的错误。我们犯这三个错误企业有一个共同的心理学基础，就叫做外推谬误。这个词是一名叫加里韦斯特法勒提出来的，外推谬论简单来说，就是你观察到一个趋势，然后认为这个趋势一直会持续下去，这显然是错误的。我们在研究复利的时候，很容易会认为那些以前能够实现复利的资产，未来还会实现复利，这就是一种典型的外推谬论。

价值投资和长期投资的理念只是一个表面的东西，要想实现这个结果，我们必须要有背后的结构优势。也就是说复利只是一个结果，我们要做的以是，学会搭建能够实现这个结果的资产结构。我们在搭建复利资产结构的时候，最难的就是久期够长，一年三倍容易三年一倍很难。短期业绩优秀的多如牛毛，但是能实现长期稳定业绩回报的可以说是凤毛麟角。而且在久期够长这个原则下我们还容易犯外推谬论的错误，那如何解决这个问题呢？我们可以用以下三条标准建立架构性的框架来进行评判：

第一， 药不能停。在医药投资圈里，有这么一个观点，就是最完美的药物通常具备两个特点，第一个是吃不死，第二个是治不好。这个投资角度和道德角度常常会出现不一致，甚至南辕北辙的现象，但是如果作为一个投资人，摆在你面前有两种药，一种是迅速治愈的，另外一种是治不好，吃不死的，我们该如何选择呢。

第二， 坐地收租。所谓坐地收租，是指这样的一种生意模式，坐着啥也不用干钱就能源源不断的送上门。在A股的上市公司中有一家代表公司，完美符合这个模式，那就是长江电力。长江电力从2003年上市至今，长江电力的营业收入始终在稳步攀升，从当年的不到30亿，增长到今天的超过500亿，足足翻了十几倍，净利润和股价也同样涨幅惊人。我们直达股票价格由两方面因素决定，一个是估值，还有一个是EPS，也就是公司的业绩。那长江电力业绩提升十几倍。它是具体怎么做到的呢？要知道，这十几年来用电价格都没怎么涨，长江电力的业绩增长，并没有从电价上沾到光，而就是靠以量取胜，不断提升发电量。那长江电力怎么做到的呢，就是坐地收租嘛，他们做的地是长江，收的租金呢其实就是水从高处流到低处产生的能量，这部分能量被发动机转化成电能。这家公司来说只要长江不断流，就可以一直挣钱。而发电量的两个指标，一个是装机容量，一个是利用小时。影响最大的就是装机容量，所以只要不断提高装机容量，有了发电机就相当于拥有了一个收费站。躺着赚钱。在A股市场上类似于坐地收租的公司例如京沪高铁，上海机场等。

第三， 剩者为王。什么是剩者为王呢，就是一个行业从诞生之初的一片蓝海面对需求的爆发，会有很多公司像雨后春笋一样，大批量的冒出来，而随着行业走向成熟，注定会经历一轮残酷的洗牌和竞争，大多数公司会被挤出市场，而龙头会脱颖而出，持续从竞争对手那里吃下更多的份额，市占率不断提高。例如像空调行业的格力和美的。去年高瓴资本投入400亿拿下格力15%的股权。高瓴之所以敢重仓买入，其实就是看好它能实现长期稳定的复利。背后的逻辑可以分为两块：第一点是空调行业本身还不错的赛道，对比日本这样的发达国家，一百户城镇家庭空调保有量接近三百台，而我国城镇家庭户均保有量还不到他们的一半，农村家庭更少，未来空调保有量还有很大的提升空间。第二点是最关键的，就是空调行业已经是剩者为王了。在2000年的时候，中国的空调品牌大概400家，为了抢占市场，参与者疯狂打价格战，每年有30%的厂家淘汰出去，到了2006年，剩下的已经不到50家，行业集中度上升，转向寡头垄断。到2012年，格力和美的的双寡头格局彻底坐稳，作为剩者，格力当年营收突破了一千亿，拥有强大的议价能力和成本转嫁能力，这就导致利润率一路走高。所以我们在分析一家龙头公司的时候一定不要被什么增速不快市场有限这种论调给局限住。我们要去分析它的到底是不是剩者，是不是充分竞争后的幸存者。如果是的话，那么你再问，他的利润率，充分体现了剩者为王的水平吗？如果没有的话，那么这家公司就很有可能在未来5年实现超过十倍的利润增长。

久期够长的三种模式：药不能停，坐地收租和剩者为王。一项资产能够实现不受干扰和竞争的长期增长，本质上是他的周围是一条护城河，把那些对手和敌人挡在了门外。所以才能实现稳定的增长，所以复利往深层次延伸，就是护城河体系了。那什么是护城河呢？

城河这个概念是1993年，巴菲特致股东信中正式提出的。当时他是这么说的像可口可乐和吉利这样的公司，面临的风险要比什么计算机公司小很多。这是因为，他们已经通过自己产品的特性，消费渠道和品牌形象，在竞争中建立起了巨大的优势，，就像在经济堡垒外，挖了一条深深的护城河，别的竞争对手根本打不进来。所以能牢牢守住市场份额。那么到底什么才能叫做护城河呢？需要有什么样的结构优势，才能塑造出真正的护城河呢？研究巴菲特的专家多尔西总结为四种，分别是无形资产，转换成本，网络经济和成本优势。我们来逐一展开，拆解一下：

第一. 企业拥有的无形资产，例如品牌，专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或者服务。我们以中国第一品牌茅台为例，茅台的品牌价值超过2000亿，它是怎么做到的呢？一是靠参选评奖。从1915年它就拿过巴拿马万国博览会的金奖，国内各个奖项也拿到手软。蝉联了好几届中国名酒，同时茅台还绑定了红色文化，反复强调老一辈革命家对茅台的认可，慢慢的把国酒标签往自己身上贴。其次，茅台很会讲品牌故事，它一直强调酿酒工艺的工匠精神，从端午制曲到重阳下沙，经历两次投料，九次蒸煮，八次发酵，其次蒸馏，周期长达一年，而且做好了基酒还要贮存三年，勾调后再放一年才上市销售，总周期长达五年。一经上市就供不应求，于是很多人就有收藏茅台的习惯。同时茅特的酱香口感，离开了茅台镇的生态环境和气候条件，缺乏当地的微生物，就无法复制出来那种独一无二的香气，这些都是给茅台的品牌故事添加几分传奇色彩。所以，茅台已经不是简单的消费品，而形成了身份的特征，一提到高端白酒，大家首先想到它，你可以不喝但是送礼一定要送茅台。这就是茅台强大的品牌价值，构建起了深厚的护城河。

第二. 转换成本。简单来说，就是企业的产品或服务让用户难以割舍，形成某种依赖，以致于就算出现了另外一家公司，提供类似产品，甚至品质更优秀，价格收的更便宜，用户仍然不愿意迁移过去。腾讯的护城河就体现在这方面，大家现在使用的微信，已经沉淀了亲戚朋友，同事同学等一切社会关系。这种转换成本就会让大家不愿意迁移到新的社交APP上。

第四， 网络效应。什么是网络效应呢，就是说随着用户数量增加，产品或者服务的价值也在同步提升。最典型的行业就是电商。比如阿里巴巴，阿里巴巴平台连接了无数的卖家和买家。买家数量多了，提供的商品商品品类就更加丰富，而随着竞争的加剧，商品售价会降低，这样买家就获得实惠，会有越来越多的买家加入，买家数量提升后，又会吸引更多的卖家进驻。在这种交替影响下，买家和卖家的数量就会越来越多，大家对平台的依赖也更深，整张网络价值就不断增加，慢慢积累起其他玩家无法撼动的优势，形成护城河。

第五， 成本优势。一家公司成本有很大的优势，和竞争对手卖相同的价格，那就相比竞争对手更高的毛利，打价格战可以把竞争对手拖到亏损的境地，自己依旧能保持盈利。那公司可以通过哪几种方式建立成本优势呢。

一是流程优化，提升效率；二是就近选址，三是利用资源，把自己的优势发挥到极致。

我们已经知道什么算是真正的护城河，那我们怎么判断它有没有真正的护城河呢？

首先，我们先看看这家公司的过往盈利能力，也就是资本回报率。我们先把它的历年财报都看一遍，时间期限越长越好，因为一两年的表现，是没办法判断到底有没有护城河的。如果最后发现这家公司的资本回报少的可怜，那就可以判断，它绝对没有护城河。

第二，如果这家公司已经经受了第一步的考验，表现出良好的资本回报率，这时候就需要展开进一步的分析，搞清楚它的竞争优势究竟在哪里，是不是我们前面提过的四种护城河。如果这四点都不符合，那么过去的高回报就很有可能是一种幸存者偏差，可能持续不了多久。这时候就一定要小心，不要被昙花一现的辉煌所诱惑，冲进去接盘。而如果能清楚对应这四种之一，可能找到了一家确实具有护城河的公司。这时候根据公司竞争优势的大小，判断护城河的宽窄就好了。护城河宽的重仓参与，长期坚持下去，你的投资回报一定会非常亮眼。

我们需要注意的是，有护城河的企业，只是适用搭建复利的资产结构，是长期持有的公司，短期不一定能跑赢那些没有护城河的，但是阶段性被市场追捧和热炒的公司。

复利不仅广泛应用于投资领域，在商业领域也广泛应用。例如餐饮业非常关键的两个指标，一个是客单价，一个是翻台率。最核心的就是翻台率，也就是一张桌子每天能重复使用多少次，接待几波客人。我们复利公式：F=A*(1 i)n ,复利只跟三个因素有关。回到餐饮行业，客单价就相当于本金A，毛利率就相当于收益率i，而翻台率这个指标就是频率，决定一段固定时间内可以周转几次，也就是对应公式中的那个n。我们知道时间越长，复利积累也越多，但这其实有一个隐含提前，那就是频率保持不变，次数想要变多就只能靠时间积累。而现在假设时间不变，你把频率加快，有限时间内多周转几次，那不相当于n增加了嘛，所以凡是做餐饮的都会试图去提高自己的翻台率。像海底捞，鸭哺鸭哺这样的上市公司会在财报中公布自己的翻台率，但是如果非上市公司一般不会公开，那我们如何通过一些外部特征翻台率呢，这其实有三条简单好用的标准，一是等候区是不是有客人在排队，而是看菜单，首先看菜品数量，翻台率高的那些商家，一定不会设置太多的菜品，比如厚厚的一大本菜谱，让消费者慢慢看慢慢选，这样太浪费时间了，对厨师要求也挺高，很难快速完成烹饪。最好菜单就是一页纸，顾客一眼就全看完，立刻就能做决定。同时还要看菜品的质量，这个质量不是看起来好不好吃，而是有没有那种，一眼看上去就知道做起来非常麻烦的菜。如果这种比较多就会拖慢上菜速度。所以这里比较反常识，一家餐厅想多赚钱，不是增加菜品，而是应该减少菜品，只做精品招牌菜，这样就能够加快翻台率。第三点看服务，是看店家有没有采取一些措施，加快顾客的用餐节奏，让大家吃完尽快离开，不要在这里停留。这里有个极端的案例就是太二酸菜鱼，他们直接明确规定，不接受四人以上组团用餐。

而在服装领域，好多企业都被库存压得半死，快时尚品牌ZARA通过自己快时尚定位，量身定制出一套经营策略，成功把周转率提升到同行的四倍。ZARA通过自己快速周转的策略，让它每年的存货，只占到销售额的10%，基本不用打折，衣服都能卖出去，这才是持续复利的关键。在财务分析中，有一种杜邦分析法就解释了ZARA这种玩法背后的秘密。它有一个公式ROE(净资产收益率)=利润率*资产周转率*权益系数，最后的权益系数其实就是财务杠杆倍数。利润率这个非常直观，但是资产周转率常常处于被忽略的位置，它的影响被大大低估。因为ROE是利润率乘以资产周转率，所以企业为了利润率而大大牺牲周转率，最后乘出来的ROE不一定比之前好看。

不管是从事经营还是投资，复利都发挥中至关重要的作用，但是还是那句话：：所有事物的外在表象，都取决于事物内部的结构。从投资角度看，就是实现复利，核心是搭建出能够实现复利效应的资产结构。