如何对一个行业做调研（如何做好行业研究工作）

行研思维打造方法论

近年来诸多行业及岗位分别提出“ 产品经理 客户经理 行业专家”的人力资源模型，提升行业研究能力成为众多人士的必修课。个人非常荣幸有过券商研究所的实习经历，下文为个人对如何打造行业研究思维的一些思考。

行研思维：行研技能（进阶版）

一、量化思维模式介绍

1、理解大数据

2、理解极小数

3、数据库思维方式

4、统计概率的思维方式

5、理解数据口径

6、如何培养量化思维模式

二、基本的宏观数据

1、GDP

2、M2

3、用电量

4、工业增加值

5、房地产销售面积

三、行业分类介绍

1、证监会行业分类

2、申万行业分类

3、中信行业分类/WIND行业分类/GICS全球行业分类

4、A股上市公司的各种分类口径-理解A股3800家上市公司

四、行业分工的应用

1、银行业行业分工

2、证券业行业分工

3、会计师事务所行业分工

4、资信评级公司行业分工

5、监管机构行业分工

五、从《保荐人尽职调查准则》看如何做行业研究

1、行业情况及竞争状况分析

2、采购情况分析

3、生产情况分析

4、销售情况分析

5、研发情况分析

六、如何从招股说明书、年报、券商行业研究报告、统计数据中获取行业信息

1、如何快速阅读招股说明书

2、如何阅读券商行业研究报告

3、如何快速阅读年报

4、如何快速阅读统计年鉴

七、行业研究中涉及到的财务知识

1、资产负债表的逻辑

2、利润表的逻辑

3、现金流量表的逻辑

4、财务指标分析的逻辑

八、从财务报表分析推测企业及行业的商业模式

1、上市公司行业分类概要

2、毛利率与销售费用率视角

3、净利率与ROE视角

4、应收账款及存货周转率视角

5、财务杠杆视角

6、人均创收视角

7、研发投入视角

九、行业研究应用案例

1、如何快速查询同行业的上市公司

2、利用简单的财务模型分析一家餐饮企业

3、从日常生活理解分析部分行业

（1）白酒行业

（2）医药行业

（3）汽车行业

（4）房地产行业

（5）银行业

十、本人行业研究经验分享

导师介绍：

程明 华创证券有限责任公司 投资银行部业务董事 保荐代表人、CPA、CFA 三级候选人。

今日头条"投行 X"专栏作者，"荣大资本学院"专家，"大象投资顾问"专家，从事投资银行业务十余年具备扎实的行业研究、财务、法律功底，在企业 IPO、上市公司股权激励，投资并购领域拥有丰富的实操经验。程明先生拥有武汉大学工学学士学位和厦门大学王亚南经济研究院（WISE）金融学硕士学位，历任中信建投证券投资银行部副总裁，南方民和会计师事务所高级审计员，曾在国海证券研究所实习。参与项目包括光莆股份（300632）创业板IPO 项目，博天环境（603603）IPO 项目，环能科技（300425）IPO 项目，证通电子（002197）2013 年非公开及 2016 年非公开；证通电子（002197）限制性股票及员工持股计划项目，平潭发展（000592）2015 年非公开发行项目，延华智能（002178）2013 年非公开项目，*ST毅达（600610）并购赤峰瑞阳项目，ST 生物（000504）出售远泰生物项目，深圳燃气(601139)并购某燃气电站估值顾问项目。

一、量化思维模式介绍

马克思说："世界上任何一门学科如果没有发展到能与数学紧密联系在一起的程度那就说明该学科还未发展成熟"。

《数量经济》、《数理金融》、《计量经济学》、《量化投资》、《量化历史》、《数目化管理》、《法律的经济分析》。

中国是一个深受数字造假伤害的国家，亩产万斤的大跃进神话，众多 IPO 造假的上市公司，论文造假，官方统计数据失真等。

中国人口 14 亿，中国人均 GDP 为 1 万美金。中国高铁 3 万公里，中国汽车保有量 2 亿辆，中国飞机约 3,000 架。2019 年全国商品房销售面积 17.16 亿平米，深圳 GDP 2 万亿。中国银行业金融机构资产 290.00 万亿，负债 265.54 万亿。

1、理解大数据 案例 1：人一辈子活多少秒？A. 1 亿秒；B.10 亿秒 C 30 亿秒

1 年=4 季

1 年=12 个月

1 年=365 天≈12×30

1 年=8,760 小时=365×24

1 年=525,600 分钟=8,760×60=365×24×60

1 年=31,536,000 秒=525,600×60

1 辈子=3,153,600,000（30 多亿秒）=31,536,000×100（假设预期寿命为 100 年）

光年=3×（10^8）×31,536,000≈1×（10^16）

A 股上市公司市值约 60 万亿，每股市值约 60 万亿美金。

中国银行业总资产约 300 万亿。

对数（将大数、乘除运算转换为加减运算）、无穷大（无穷大悖论，奇数多 or 自然数多）、无限责任…….

2、理解极小数 理解小概率事件

百分之一：3 个月中的一天，概率论中的 1%属于小概率事件。深圳车牌摇号的概率，高中生考上 985 学校的概率。

千分之一：3 年中的一天。

万分之一：一年中的一个小时 1/8760。北京车牌摇号的概率。

百万之一：2 年中的一分钟；PPM（百万分之一），6 西格玛（百万分之一的误差率）

亿分之一：3 年中的一秒钟。

无穷小、厘米、毫米、微米、纳米（10^-6）

3、数据库思维方式 关系型数据库

结构性数据库造就 SAP、ORACLE 的软件龙头。

公司本身就是一个数据库：注册资本、实际控制人、行业分类、地区、市值、某一年的收入、净利润、净资产收益率、毛利率等。

（1）法律数据库中的思维模式

（2）近 3 年 IPO 中无实际控制人的案例汇编，无需百度。

（3）国有企业进行股权激励的案例。

（4）业务收入中含有"【】"同行业公司的查找。

（5）佛山地区的上市公司

（6）近 3 年国有收购民营上市公司案例

4、统计概率的思维方式 教科书中是因果关系，现实中往往是概率论的思维方式。

客观事实不一定是法律事实；

好公司不一定是好股票（中石油）；

好行业不一定产生好公司（房地产行业、医药行业也有退市公司）；

夕阳行业不一定无好公司（海螺水泥）；

传统逻辑 If A then B

概率论的思维模式：. the probability(B | A)，经济衰退是否一定股市下跌？诉讼获胜的概率多大，获胜后是否有财产执行？

5、理解数据口径 （1）财富 500 强（按收入分类），如贸易业务比重大的厦门国贸、厦门建发集团均为世界五百强

（2）市值 500 强（按总市值分类）

（3）大小、多少均有一个数据口径的问题

（4）流量数据 VS 存量数据（资产、负责 VS 现金、利润）

（5）人口统计，深圳的人口之谜（官方的户籍人口、常住人口、媒体的数据、运营商的数据）

6、如何培养量化思维模式 学会使用手机的计算器（计算器的高级功能）

学会使用 EXCEL 的函授统计功能（Sum，Average，Median，Max，Min, VLOOKUP，SUMPRODUCT）

玩算 24 的扑克牌游戏：（5，5，5，1）

心算 1-20 的平方：1^2=1, 2^2=4, 3^2=9, 4^2=16, 5^2=25, 6^2=36, 7^2=49, 8^2=64, 9^2=81,10^2=100, 11^2=121, 12^=144, 13^=169 ,14^=196, 15^=225,16^=256, 17^=289, 18^=324 ,

19^=361 , 20^=400

记忆 1-10 的平方根； sqrt (1)=1, sqrt(2)=1.414, sqrt(3)=1.732, sqrt(4)=2, sqrt(5)=2.236,

sqrt(6)=2.449, sqrt (7)=2.646, sqrt(8)=2.828, sqrt(9)=3, sqrt(10)=3.162

记住 1-10 的三次方：1^3=1, 2^3=8, 3^3=27, 4^3=64, 5^3=125, 6^3=216, 7^3=343, 8^3=512,

9^3=729，10^3=1,000

心算 1-10 的倒数；1/1=1, 1/2=0.5, 1/3=0.33, 1/4=0.25, 1/5=0.2, 1/6=0.166, 1/7=0.142857,

1/8=0.125 , 1/9=0.111 , 1/10=0.1

学会用千分位来阅读货币数字，千，百万，十亿（不同与中国人的万、亿的概念）；

学会简单的财务测算工作（如贷款 100 万，等额本息 30 年，则本金 利息累计为 200 万，月供约为 5,500。

复利的 72 法则，年化回报 2%，则 36 年翻一翻；3%，则 24 年；6%则 12 年，7%则 10 年。

中国 GDP 为什么保 7

邓小平三步走战略中的数学法则：

第一步目标，1981 年到 1990 年实现国民生产总值比 1980 年翻一番，解决人民的温饱问题，这在二十世纪八十年代末已基本实现；第二步目标，1991 年到二十世纪末国民生产总值再增长一倍，人民生活达到小康水平；第三步目标，到二十一世纪中叶基本实现现代化，人均国民生产总值达到中等发达国家水平（人均 GDP 约 2 万美金），人民过上比较富裕的生活。

二、基本的宏观数据

1、GDP 区分名义 GDP 与实际 GDP（对通货膨胀进行了调整）

上市公司的收入、净利润指标均为名义指标

国内生产总值（GDP）是指按国家市场价格计算的一个国家（或地区）所有常驻单位在一定时期内生产活动的最终成果，常被公认为是衡量国家经济状况的最佳指标。国内生产总值GDP 是核算体系中一个重要的综合性统计指标，也是我国新国民经济核算体系中的核心指标，它反映了一国（或地区）的经济实力和市场规模。

GDP 指标有缺陷，但目前没有更好的指标替代。

关注经济的增长情况时，一方面从已公布的数据中观察运行态势；另一方面从相关指标中形成预期展望。同时应当区分实际 GDP 与名义 GDP 的增速，以便反映出价格变动在市场中所扮演的角色。

根据国家统计局公布的数据：截止 2020/03/31，中国 GDP 已达 183,669.3 亿元，实现了-6.8%的同比增速，展现出了较为明显的放缓趋势。

2019 年全年经济展望依然承受持续下行压力。内外部环境并未得到明显改善，全年经济增速将进一步降至 6.2%上下；筑底及维持 L 型走势可能性扩大。

2019 年宏观经济政策将施行积极的财政和稳健的货币，以确保经济仍在合理空间内运行。已经进行的降准以及推广开来的降税减费是政策内容较好的体现。

是否存在重回财政刺激的道路以及货币政策由稳健滑向宽松的可能性，将是未来政策层面关注的重点。

从产业生产角度而言，PMI 作为经济景气状况的先行指标，是较好的晴雨表参考

2、M2 货币（M0）=流通中的现金，即流通于银行体系之外的现金。

狭义货币（M1）=（M0） 单位活期存款；

广义货币（M2）=M1 准货币（单位定期存款 居民储蓄存款 其他存款 证券公司客户保证金 住房公积金中心存款 非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）；

广义货币供应量（M2）是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款，它包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，通常反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态。近年来，很多国家都把 M2 作为货币供应量的调控目标。

货币与融资作为经济整体运行的血液，直接关系到生产与消费的价格水平，在很大程度上与GDP 走势呈正相关。

M2 是 GDP 领先指标，一般领先 GDP 增速两个季度。货币的信用创造过程，往往对应着实体经济的扩张。M2 作为广义货币指标，在中长期依旧对 GDP 的整体整张情况有着预示和说明作用。

3、用电量 电无法储存，发电量是一个非常可观的指标。

4、工业增加值 中国是制造业大国，工业增加值也是非常重要的一个指标

5、房地产销售面积

房地产已成为中国的支柱产业，房地产销售面积也是非常核心的指标

三、行业分类介绍

1、证监会行业分类 A 农、林、牧、渔业

B 采矿业

C 制造业

D 电力、热力、燃气及水生产和供应业

E 建筑业

F 批发和零售业

G 交通运输、仓储和邮政业

H 住宿和餐饮业

I 信息传输、软件和信息技术服务业

J 金融业

K 房地产业

L 租赁和商务服务业

M 科学研究和技术服务业

N 水利、环境和公共设施管理业

O 居民服务、修理和其他服务业

P 教育

Q 卫生和社会工作

R 文化、体育和娱乐业

S 综合

2、申万行业分类

申银万国证券研究所行业分类标准是一种面向投资、管理的行业分类标准，主要考虑上市公司产品与服务的关联性，并充分考虑了目前我国的行业发展现状及特点，有别于其他基于经济统计和监管目的的行业分类标准。申银万国证券研究所为该标准下的所有行业分类编制了配套行业指数，以反映各行业上市公司股票市场表现，主要供投资领域的专业人士进行公司价值比较分析、行业资产配置、投资业绩评价。

目前共有一级行业分类 28 个、二级行业分类 104 个、三级行业分类 227 个。

SW 银行、SW 非银金融、SW 医药生物、SW 食品饮料、SW 化工、SW 电子、SW 采掘、SW 交通运输、SW 房地产、SW 公用事业、SW 计算机、SW 机械设备、SW 汽车、SW 电气设备、SW 建筑装饰、SW 有色金属、SW 传媒、SW 家用电器、SW 通信、SW 农林牧渔、SW 商业贸易、SW 国防军工、SW 轻工制造、SW 建筑材料、SW 钢铁、SW 纺织服装、SW休闲服务、SW 综合。

3、中信行业分类/WIND 行业分类/GICS 全球行业分类

Wind 行业分类标准最大的特色就是全面借鉴了权威的国际标准 GICS（Global Industries Classification Standard）行业分类标准。GICS 是 MSCI 和 S&P 共同推出的行业分类体系，在全球拥有最广泛的证券市场使用用户。

10 个一级行业，能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务、公用事业。24 个二级行业，68 个三级行业，156 个四级行业

4、A 股上市公司的各种分类口径-理解 A 股 3,800 家上市公司

A 股上市公司市值按照行业统计（截至 2019 年 12 月 31 日）

四、行业分工的应用

1、银行业行业分工 行业银行：紧跟国家战略，聚焦重点行业，对战略客群及其生态圈提供专业化服务，以行业化打法，形成综合金融解决方案。持续提升行业研究能力，依托集团布局，在汽车、房产、

医药、基建、政府等领域构建"标杆模式"。

2、证券业行业分工 券商研究所按行业进行分工

券商投资部门按行业分工

券商投行也在逐渐按行业分工

3、会计师事务所行业分工 房地产行业、能源行业、金融行业等

4、资信评级公司行业分工 评级公司按照行业进行分类

5、监管机构行业分工 交易所、证监会都是按照行业进行分工

不同行业有不同的信息披露指引

五、从《保荐人尽职调查准则》看如何做行业研究

1、行业情况及竞争状况分析 第十九条 行业情况及竞争状况

根据发行人的主营业务，确定发行人所属行业。通过收集行业主管部门制定的发展规划、行业管理方面的法律法规及规范性文件，了解行业监管体制和政策趋势。

通过收集行业杂志、行业分析报告、主要竞争对手意见、行业专家意见、行业协会意见等方法，了解发行人所属行业的市场环境、市场容量、市场细分、市场化程度、进入壁垒、供求状况、竞争状况、行业利润水平和未来变动情况，判断行业的发展前景及行业发展的有利和不利因素，了解行业内主要企业及其市场份额情况，调查竞争对手情况，分析发行人在行业中所处的竞争地位及变动情况。

查阅行业研究资料、咨询行业分析师，调查发行人所处行业的技术水平及技术特点，分析行业的周期性、区域性或季节性特征。了解发行人所属行业特有的经营模式，调查行业企业采用的主要商业模式、销售模式、盈利模式；对照发行人所采用的模式，判断其主要风险及对未来的影响；对报告期内已经或未来将发生经营模式转型的，应予以重点核查。

查阅相关研究报告，分析该行业在产品价值链的作用，通过对该行业与其上下游行业的关联度、上下游行业的发展前景、产品用途的广度、产品替代趋势等进行分析论证，分析上下游行业变动及变动趋势对发行人所处行业的有利和不利影响。根据财务资料，分析发行人出口业务情况，如果出口比例较大，调查相关产品进口国的有关进口政策、贸易磨擦对产品进口的影响、以及进口国同类产品的竞争格局等情况，分析出口市场变动对发行人的影响。

2、采购情况分析 第二十条 采购情况

通过与采购部门人员、主要供应商沟通，查阅相关研究报告和统计资料等方法，调查发行人主要原材料、重要辅助材料、所需能源动力的市场供求状况。调查发行人的采购模式，查阅发行人产品成本计算单，定量分析主要原材料、所需能源动力价格变动、可替代性、供应渠道变化等因素对发行生产成本的影响，调查其采购是否受到资源或其他因素的限制。

取得发行人主要供应商（至少前 10 名）的相关资料，计算最近三个会计年度发行人向主要供应商的采购金额、占发行人同类原材料采购金额和总采购金额比例（属于同一实际控制人的供应商，应合并计算采购额），判断是否存在严重依赖个别供应商的情况，如果存在，是否对重要原材料的供应做出备选安排；取得发行人同前述供应商的长期供货合同，分析交易条款，判断发行人原材料供应及价格的稳定性。

与采购部门、生产计划部门人员沟通，调查发行人采购部门与生产计划部门的衔接情况、原材料的安全储备量情况，关注是否存在严重的原材料缺货风险。计算最近几期原材料类存货的周转天数，判断是否存在原材料积压风险，实地调查是否存在残次、冷背、呆滞的原材料。通过查阅制度文件、现场实地考察等方法，调查发行人的存货管理制度及其实施情况，包括但不限于存货入库前是否经过验收、存货的保存是否安全以及是否建立存货短缺、毁损的处罚或追索等制度。

与主要供应商、发行人律师沟通，调查发行人高管人员、核心技术人员、主要关联方或持有发行人 5%以上股份的股东在主要供应商中所占的权益情况，是否发生关联采购。如果存在影响成本的重大关联采购，抽查不同时点的关联交易合同，分析不同时点的关联采购价格与当时同类原材料市场公允价格是否存在异常，判断关联采购的定价是否合理，是否存在大股东与发行人之间的利润输送或资金转移情况。

3、生产情况分析 第二十一条 生产情况

取得发行人生产流程资料，结合生产核心技术或关键生产环节，分析评价发行人生产工艺、技术在行业中的领先程度。

取得发行人主要产品的设计生产能力和历年产量有关资料并进行比较，与生产部门人员沟通，分析发行人各生产环节是否存在瓶颈制约。【产能利用率的指标】通过现场观察、查阅财务资料等方法，核查发行人主要设备、房产等资产的成新率和剩余使用年限，在发行人及其下属公司的分布情况；关注是否存在闲置，是否对闲置资产做出安排；涉及租赁的，应取得租赁合同，分析相关条款和实际执行情况；涉及关联方租赁的，应分析租赁的必要性、合理性和租赁价格的公允。调查发行人是否存在设备抵押贷款的情形，如有，查阅借款合同的条款及还款情况，分析预期债务是否会对发行人的生产保障构成影响。

取得发行人关键设备、厂房等重要资产的保险合同或其它保障协定，判断发行人对重要财产是否实施了必要的保障措施。

取得发行人专利、非专利技术、土地使用权、水面养殖权、探矿权、采矿权等主要无形资产的明细资料，分析其剩余使用期限或保护期情况，关注其对发行人生产经营的重大影响。取得发行人许可或被许可使用资产的合同文件，关注许可使用的具体资产内容、许可方式、许可年限、许可使用费，分析未来对发行人生产经营可能造成的影响；调查上述许可合同中，发行人所有或使用的资产存在纠纷或潜在纠纷的情况。取得发行人拥有的特许经营权的法律文件，分析特许经营权的取得、期限、费用标准等，关注对发行人持续生产经营的影响。

调查发行人是否在境外进行生产经营，取得其境外拥有资产的详细资料，并分析其境外的生产规模、盈利状况、主要风险等。

查阅发行人历年产品（服务）成本计算单，计算主要产品（服务）的毛利率、贡献毛利占当期主营业务利润的比重指标，与同类公司数据比较，分析发行人较同行业公司在成本方面的竞争优势或劣势；根据发行人报告期上述数据，分析发行人主要产品的盈利能力，分析单位成本中直接材料、直接人工、燃料及动力、制造费用等成本要素的变动情况，计算发行人产品的主要原材料、动力、燃料的比重，存在单一原材料所占比重较大的，分析其价格的变动趋势，并分析评价可能给发行人销售和利润所带来的重要影响。

与发行人质量管理部门人员沟通、取得质量控制制度文件、现场实地考察，了解发行人质量管理的组织设置、质量控制制度及实施情况。获取质量技术监督部门文件，调查发行人产品（服务）是否符合行业标准，报告期是否因产品质量问题受过质量技术监督部门的处罚。

取得发行人安全生产及以往安全事故处理等方面的资料，调查发行人是否存在重大安全隐患、是否采取保障安全生产的措施，调查发行人成立以来是否发生过重大的安全事故以及受到处罚的情况，分析评价安全事故对发行人生产经营、经营业绩可能产生的影响。

调查发行人的生产工艺是否符合环境保护相关法规，调查发行人历年来在环境保护方面的投入及未来可能的投入情况。现场观察三废的排放情况，核查有无污染处理设施及其实际运行情况。走访周围居民，并征求环境保护管理部门的意见，调查是否存在受到处罚的情况。

4、销售情况分析 第二十二条 销售情况

结合发行人的行业属性和企业规模等情况，了解发行人的销售模式，分析其采用该种模式的原因和可能引致的风险；查阅发行人产品的注册商标，了解其市场认知度和信誉度，评价产品的品牌优势。了解市场上是否存在假冒伪劣产品，如有，调查发行人的打假力度和维权措施实施情况。

通过与发行人销售部门负责人沟通、获取权威市场调研机构的报告等方法，调查发行人产品（服务）的市场定位、客户的市场需求状况，是否有稳定的客户基础等。搜集发行人主要产品市场的地域分布和市场占有率资料，结合行业排名、竞争对手等情况，对发行人主要产品的行业地位进行分析。搜集行业产品定价普遍策略和行业龙头企业的产品定价策略，了解发行人主要产品的定价策略，评价其产品定价策略合理性；调查报告期发行人产品销售价格的变动情况。获取或编制发行人报告期按区域分布的销售记录，调查发行人产品（服务）的销售区域，分析发行人销售区域局限化现象是否明显，产品的销售是否受到地方保护主义的影响。

获取或编制发行人报告期对主要客户（至少前 10 名）的销售额占年度销售总额的比例及回款情况，是否过分依赖某一客户（属于同一实际控制人的销售客户，应合并计算销售额）；分析其主要客户的回款情况，是否存在以实物抵债的现象。对大客户，需追查销货合同、销货发票、产品出库单、银行进账单，或用函证的方法确定销售业务发生的真实性；与前述客户存在长期合同的，应取得相关合同，分析长期合同的交易条款及对发行人销售的影响。如果存在会计期末销售收入异常增长的情况，需追查相关收入确认凭证，判断是否属于虚开发票、虚增收入的情形。

获取发行人最近几年产品返修率、客户诉讼和产品质量纠纷等方面的资料，调查发行人销售维护和售后服务体系的建立及其实际运行情况，分析客户诉讼和产品质量纠纷对未来销售的影响及销售方面可能存在的或有负债。查阅销售合同、销售部门对销售退回的处理意见等资料，核查是否存在大额异常的销售退回，判断销售退回的真实性。对产品大量出口的，应函证或走访海关等相关机构，调查其销售方式、销售途径和客户回款情况，确认销售的真实性，判断收入确认标准的合理性。

调查主营业务收入、其他业务收入中是否存在重大的关联销售，关注高管人员和核心技术人员、主要关联方或持有发行人 5%以上股份的股东在主要客户中所占的权益；抽查不同时点的关联销售合同，分析不同时点销售价格的变动，并与同类产品当时市场公允价格比较；调查上述关联销售合同中，产品最终实现销售的情况。如果存在异常，分析其对收入的影响，分析关联销售定价是否合理，是否存在大股东与发行人之间的利润输送或资金转移现象。

5、研发情况分析

第二十三条 核心技术人员、技术与研发情况

取得发行人研发体制、研发机构设置、激励制度、研发人员资历等资料，调查发行人的研发模式和研发系统的设置和运行情况，分析是否存在良好的技术创新机制，是否能够满足发行人未来发展的需要。

调查发行人拥有的专利、非专利技术、技术许可协议、技术合作协议等，分析发行人主要产品的核心技术，考察其技术水平、技术成熟程度、同行业技术发展水平及技术进步情况；分析发行人主要产品生产技术所处的阶段（如基础研究、中试、小批量生产或大批量生产阶段）；核查核心技术的取得方式及使用情况，判断是否存在纠纷或潜在纠纷及侵犯他人知识产权的情形。调查专利技术和非专利技术许可方式、允许使用期限及到期的处理方法，考察主要产品的技术含量和可替代性；对于专利技术，应关注专利的有效期及到期后对发行人的影响，并核查侵权情况及发行人具体的保护措施与效果；对于非专利技术，应取得发行人相关保密制度及其与核心技术人员签订的保密协议等，调查发行人具体的技术保护措施和实际的保护状况；对发行人未来经营存在重大影响的关键技术，应当予以特别关注和专项调查。

取得发行人核心技术人员的奖励制度、股权激励计划等资料，调查发行人对关键技术人员是否实施了有效约束和激励，是否有效避免了关键技术人才的流失和技术秘密的外泄。取得发行人主要研发成果、在研项目、研发目标等资料，调查发行人历年研发费用占发行人主营业务收入的比重、自主知识产权的数量与质量、技术储备等情况，对发行人的研发能力进行分析。与其他单位合作研发的，取得合作协议等相关资料，分析合作研发的成果分配、保密措施等问题。

六、如何从招股说明书、年报、券商行业研究报告、统计数据中获取行业信息

1、如何快速阅读招股说明书 读懂世界上最贵的书-招股说明书

招股说明书要点分析（以创业板为例，非创业板招股说明书与创业板整体而言，差异不大）

重要性 章节 备注

★ 第一节 释义

★★★★ 第二节 概览 其中企业优势、亮点提炼

★ 第三节 本次发行概况 一般的模板性文件。

★★★★★ 第四节 风险因素 随着对风险的强调该部分内容非常重大，一般为精通企业所有方面的人士撰写。

★★★ 第五节 发行人基本情况 历史沿革部分，多数内容与律师工作报告相核对。

★★★★★ 第六节 业务与技术 系统介绍企业的业务模型、生产、采购、销售、研发等方面的内容。

★★★★★ 第七节 同业竞争与关联交易 不应仅从会计师审计报告中摘抄。注意识别关联方。

董监高人员情况调查表。

★★ 第八节 董、监、高及核心技术人员 此部分内容多与律师沟通，基本上可以参考律师工作报告部分内容。

★★ 第九节 公司治理 此部分内容多与律师沟通，基本上可以参考律师工作报告部分内容。

★★★★★ 第十节 财务会计信息与管理层分析 务必在申报准备工作阶段与会计师密切沟通，会计师与企业协助提供三年又一期的各种附注。

★★★★ 第十一节 募集资金运用 该部分工作实际中介机构进场后，就必须着手准备。先务必参考完同行业上市公司的募投方案。最好是能请专业的中介机构出具可研报告，但若是极小的细分市场，最好是企业自己编制。

★★★ 第十二节 未来发展与规划 该部分内容一般通过与高层特别是董事长访谈获取。另外也可以要求公司董事会下战略委员会多提供意见。

★★ 第十三节 其他重要事项

主要内容是披露正在履行的重大合同，其实该部分内容综合性还是比较强的。最好的工作方式是让企

业提供报告期发生的所有金额在 500 万元以上的合同，借款合同则不限金额。以及让其提供所有的诉

讼合同。

★ 第十四节 有关声明

学会阅读招股说明书

从投资角度而言，看招股说明书，主要看"风险揭示、业务与技术部分、管理层讨论与分析"

这三个部分。

茅台招股说明书中对风险的描述

本公司特别提醒投资者注意"风险因素"中的以下投资风险：

1、本公司主导产品使用的"贵州茅台"商标为控股股东所有，在产品销售上对其存在依赖性，如果出现本公司产品不能使用该商标的情形，将对公司生产经营产生重大影响。

2、本公司目前在生产经营过程中需要购买控股股东的"老酒"，与控股股东之间存在较大的关联交易，并存在一定程度的依赖性，如果控股股东违反有关协议不向本公司供应"老酒"，或本公司关联交易内控措施不力，则可能对本公司的生产经营产生重要影响，并损害中小股东的利益，存在关联交易风险；

3、本公司控股股东目前持有本公司 90.81%的股权，因此存在控股股东控制风险；

4、本公司主导产品贵州茅台酒的组合商标中因历史原因导致长期使用"飞天"商标，"飞天"商标权属贵州省粮油进出口公司。目前本公司在主导产品中使用"飞天"商标的数量仍然占有相当比例，为此本公司与贵州省粮油进出口公司签订了许可使用"飞天"商标协议，但如果该协议被终止或其他原因导致本公司在"贵州茅台酒"的组合商标中不能使用"飞天"商标，则可能对本公司产品销售产生一定影响。

2、如何阅读券商行业研究报告 关注事实 fact 而不是观点 opinion

资本市场的发展带来券商研究员产能的扩张，券商的研究报告也越来越多，覆盖的范围也从A 股、H 股以及海外的上市公司。

3、如何快速阅读年报 学会阅读上市公司年报

A 股年报的主要内容格式如下：

第一节 释义

第二节 公司简介和主要财务指标

第三节 公司业务概要

第四节 经营情况讨论与分析

第五节 重要事项

第六节 普通股股份变动及股东情况

第七节 优先股相关情况

第八节 董事、监事、高级管理人员和员工情况

第九节 公司治理

第十节 公司债券相关情况

第十一节 财务报告

第十二节 备查文件目录

好的年报，对管理层讨论与分析部分，该部分主要包括：经营情况讨论与分析、报告期内主要经营情况、公司关于公司未来发展的讨论与分析，会描述的非常详细。好的年报甚至有董事长的致辞。目前一些公司甚至编制英文版本的年报以吸引外资。

4、如何快速阅读统计年鉴 统计是区别现代社会与原始社会最重要的一个工具。

了解一个区域、一个国家、一个行业，阅读其统计年鉴是一个捷径

七、行业研究中涉及到的财务知识

财务报表与直觉思维比较大的差异：

1、财务报表并非精确科学，依赖很多管理层假设与判断。如固定资产折旧政策的确定、

研发资本化政策的确定、并购商誉的确定。

2、财务收入确认采用权责发生制，而非现金制。

3、审计采用风险评估 样本抽样，审计也有失败风险

以 IPO 招股说明书的主要财务数据及财务指标为例

1、资产负债表的逻辑

流动资产中最重要的项目就是：现金、应收账款、存货等。

非流动资产中最要的项目往往是：固定资产、在建工程等。

流动负债的项目一般是：银行借款、预收账款、应付账款、应付职工薪酬、应交税费等。

非流动负债的项目一般是：长期借款

所有者权益一般又分为：实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润等。

2、利润表的逻辑 单位：万元

扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润是非常关注的。

净利润的计算公式为：净利润=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失 营业外收支-所得税费用

注意：国外比较多使用 EBIT、EBITDA 的概念

3、现金流量表的逻辑

经营活动产生的现金流量净额特别关注。

经营性现金流一般重点看间接法下的净利润与 CFO 的匹配关系即可。

4、财务指标分析的逻辑

八、从财务报表分析推测企业及行业的商业模式

财务分析关注的核心指标如下：毛利率、（扣非后）净资产收益率、净利率、销售费用率、管理费用率、财务费用率、资产负债率、流动比率、速动比率、应收账款周转率、存货周转率、收入、净利润、扣非后净利润、经营性现金流、资产、权益、现金占比、应收账款占比、存货占比、固定资产占比、人数、人均薪酬、人均创收、研发投入、商誉等。

学习研究不同会计科目之间以及财务数据与非财务数据之间的逻辑关系：

（1）如某企业存在厂房对外出租，则资产负债表应有"投资性房地产"项目

（2）某企业现金存在"票据保证金"，现金流量表中现金等价物应将"票据保证金"扣除。

（3）产量与固定资产、人工之间的匹配关系

（4）产量与水费、电费、燃气费之间的匹配关系

（5）销量与运费之间的匹配关系

（6）产量与原材料采购之间的物理匹配关系

（7）销售费用与营销模式之间的匹配关系

（8）工资水平与同行业、同地区的匹配关系

（9）如果企业有借款，则从银行借款推测公司的房屋、土地等不动产信息。

银行贷款一般要求不动产抵押。从银行借到款，也是企业发展过程中非常重要的一个界碑。企业长期发展离不开银行的支持。

（10）从财务报表识别研发驱动型、营销驱动型

（11）从固定资产、在建工程等非流动性资产的比例推测企业的生产模式。制造、生产型企业，往往长期资产比例高。

1、上市公司行业分类概要

2、毛利率与销售费用率视角 毛利率可以换成成本加成率来考虑，这样更符合直觉思维。如成本 10 元的东西，不同售价

下的毛利率如下：

卖 11 元，毛利率 9.09%（约为工业富联 2018 年的毛利率）

卖 12 元，毛利率 16.67%（约为温氏股份 2018 年的毛利率）

卖 16 元，毛利率为 37.50%（约为万科 2018 年的毛利率）

卖 18 元，毛利率为 44.44%（约为海康威视 2018 年的毛利率）

卖 20 元，毛利率为 50%（约为宁沪高速、上海机场 2018 年的毛利率）

卖 90 元，毛利率为 88.89%（约为恒瑞医药 2018 年毛利率）

卖 115 元，毛利率为 91.30%（为茅台 2018 年毛利率）

毛利率与成本加成率的关系

A 股上市公司 2018 年不同行业毛利率与销售费用率的关系：

银行业一般不计算毛利率指标，因此不考虑。

剩余的 27 个申万一级行业中，医药行业的毛利率最高，行业中位数为 50.13%；销售费用率最高的也为医药行业，行业中位数为 21.28%。

2018 年部分行业市值第一名与第二名的毛利率差异统计

申万三级行业 2018 年毛利率统计如下：

部分行业龙头 2001-2018 年毛利率

3、净利率与 ROE 视角

A 股上市公司 2018 年净资产收益率与销售净利率统计

4、应收账款及存货周转率视角

A 股上市公司 2018 年应收账款周转率、存货周转率统计

5、财务杠杆视角

2018 年申万28 个一级行业资产负债率最高的为银行业为92.56%，医药生物行业最低为30.72%，中位数为42.61%。

6、人均创收视角

A 股上市公司 2018 年人均创收、人均薪酬统计

7、研发投入视角

A 股上市公司 2018 年研发投入比

九、行业研究应用案例

1、如何快速查询同行业的上市公司

利用数据库的思维方式

咨询同行业的企业

2、利用简单的财务模型分析一家餐饮企业 以一家餐厅为案例进行分析，快速的进行财务预测分析

餐厅面积：200

租金：每平方米每月 200，年租金 40 万

装修费：100 万

折旧期：五年，每年装修摊销 20 万。

固定资产：20 万。折旧期：五年。每年装修折旧 4 万。

人员 10 人，每年成本 10 万，合计成本 100 万。

固定成本 40 20 4 100=164 万。

假设毛利率为 50%，销售额的盈亏平衡点为=164/50%=328 万。

假设座位数量为 100 个，桌子 25 张，客单价为 50 元。每年 6.56 万个顾客，每天的翻台率为 1.79.

3、从日常生活理解分析部分行业

（1）白酒行业

A 股白酒上市公司行业数据概要

贵州茅台 2019 年报主要数据摘要

在白酒行业由高速度增长迈向高质量发展的新阶段下，行业主要呈现以下三个发展趋势：一是品质至上。在居民收入提高和消费持续升级背景下，以名优白酒为代表的品质消费，更加契合消费者日益增长的美好生活需要；二是分化加剧。市场竞争逐步进入挤压式增长和结构性繁荣新常态，大酒企、名优品牌市场竞争优势更加明显；三是集中度提升。行业市场份额将加速向优势品牌、优势产能和优势产区集中，行业结构不断升级，整体格局不断优化，业内外整合活动日趋频繁。

2019 年度，完成茅台酒及系列酒基酒产量 7.50 万吨,同比增长 6.88%。实现营业总收入888.54 亿元，同比增长 15.10%。实现营业利润 590.41 亿元，同比增长 14.99%。归属于母公司所有者的净利润 412.06 亿元，同比增长 17.05%。2019 年销售量 64,645.30 吨，每吨均价1,320.20 元/KG。

（2）医药行业

A 股医药制造业上市公司行业数据概要

2019 年医药制造业规模以上工业企业实现营业收入 23,908.6 亿元，同比增长 7.4%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 3.6 个百分点。发生营业成本 13505.4 亿元，同比增长 5.7%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 1.6 个百分点。实现利润总额 3119.5 亿元，同比增长 5.9%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 9.2 个百分点。医药制造营业收入利润率约为 13.05%，较上年同期提升 0.3 个百分点，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 7.19 个百分点公司打造了一支拥有 3400 多人的研发团队。

2019 年，公司实现营业收入 232.89 亿元，比去年同期增长了 33.70%；归属于母公司所有者的净利润 53.28 亿元，比去年同期增长了 31.05%。

恒瑞医药 2019 年主要数据摘要

（3）汽车行业

A 股汽车整车行业数据概要

2019 年全球汽车行业普遍遇冷，国内汽车市场受经济增速下行和行业政策因素的叠加影响，延续了 2018 年下半年以来的低迷走势，而且整体跌幅进一步扩大。全年国内市场销售整车 2590.5 万辆，同比下降 8.0%；其中，乘用车销售 2154.9 万辆，同比下降 9.1%，商用车销售 435.6 万辆，同比下降 2.2%；新能源车市在购置补贴退坡后也出现阶段性调整，全年销售 120.4 万辆，同比下降 1.3%。

上汽集团全年公司实现整车销售 623.8 万辆，同比下降 11.5%；其中，乘用车销售 537.8万辆，同比下降 12.7%，商用车销售 85.9 万辆，同比下降 3.4%。实现新能源车销售 18.5 万辆，同比增长 30.4%，实现整车出口及海外销售 35 万辆，同比增长 26.5%。2019 年，公司实现营业总收入 8,433.24 亿元【平均销售单价 13.52 万】，同比下降 6.53%；实现归属于上市公司股东的净利润 256.03 亿元，同比下降 28.90%。

上汽集团 2019 年主要数据摘要

（4）房地产行业

A 股房地产行业上市公司数据概要

全国商品房销售面积同比微降。国家统计局数据显示，2019 年全国商品房销售面积17.16 亿平米，同比下降 0.1%；销售金额 15.97 万亿元，同比增长 6.5%，增速比 2018 年低 1.5 个百分点。房地产新开工面积增速回落。全国房地产开发投资 13.2 万亿元，同比增长 9.9%，增速较 2018 年提高 0.4 个百分点；房屋新开工面积 22.7 亿平方米，同比增长8.5%，增速较 2018 年下降 8.7 个百分点。

万科在行业中首先提出了房地产"白银时代"的概念。今天，白银时代已进入深水区，它的特征逐渐清晰起来。从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面， 这四个方面的变化是从黄金时代到白银时代的主要特征。

报告期内，本集团业绩稳健增长，实现营业收入 3,678.9 亿元，归属于上市公司股东的净利润 388.7 亿元，同比分别增长 23.6%和 15.1%。

2019 年本集团实现销售面积 4,112.2 万平方米，销售金额 6,308.4 亿元，单价为 1.53万/平方米。

万科 2019 年主要数据摘要

（5）银行业

A 股银行业上市公司数据概要

截至年末，招商银行总资产达 7.42 万亿元，较上年末增长 9.95%；全年实现营业收入2,697.03 亿元，同比增长 8.51%；实现归属于本行股东净利润 928.67 亿元，同比增长 15.28%。归属于本行股东的平均总资产收益率 1.31%、归属于本行普通股股东的加权平均净资产收益率 16.84%。不良贷款率 1.16%，净利差 2.48%。

招商银行 2019 年财务数据摘要

十、本人行业研究经验分享

1、行业研究须与法律、财务、业务想结合

2、学会在数据部分失真的情形下正确阅读政府统计数据

3、龙头企业应该进行深度研究

4、从 IT 视角推断公司的信息化能力，不论是一般的 IT 还是财务软件或者是 ERP，IT 能力综合体现公司的运营能力。

5、从合同视角推断公司规范化管理水平，此外，销售合同也是制定公司收入确认政策最原始的依据。

6、随机翻阅一个月的记账凭证，必然能看到各种类型的凭证及附件，可以大概率推断一个公司的财务管理水平。

7、分析公司的现金日记账以及银行日记账（不是银行对账单），该程序效率高。

8、实地考查企业生产现场，去公司食堂用餐（如有），判断公司的现场管理水平以及公司的福利水平

9、将企业与行业细分龙头上市公司的财务数据及指标进行详细分析研究。

10、查阅公司自成立以来的主要财务数据及业务数据，了解企业历次业务成长及转型的重大界碑。

11、根据同行业上市公司的反馈意见，提炼归纳出该企业资本运作模拟反馈意见（反馈意见能否回复以及能否快速回复成为企业资本运作成功非常关键的事项）。

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