南方航空公司盈利能力分析（南方航空深度解析）

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1.机队规模亚洲第一的头部航空公司

1.1. 兼并收购多点布局，南方航空走向世界

南方航空于 1995 年 3 月 25 日注册成立，注册地和总部地址均为广州市，并于 2002 年与中国北方航空公司、新疆航空公司和重庆航空公司重组。此后，南方航空通过 控股厦门航空、珠海航空等，参股四川航空，逐渐建立起布局全国的航线网络。南 方航空先后于1997 年和 2003 年在纽约、香港和 A股上市，并先后于 2017 年和 2019 年获得美国航空公司和卡塔尔航空公司举牌。

南方航空集团合计持有公司 50.54%股份，为控股股东。股权结构方面，公司实际 控制人为国务院国有资产监督管理委员会，控股股东是中国南方航空集团公司，直 接持股 36.92%，并通过南龙控股有限公司间接持有公司 13.62%股份，合计持股比 例为 50.54%。公司控股厦门航空、珠海航空、贵州航空、汕头航空、重庆航空、河 南航空和雄安航空等 7 家子公司，并参股四川航空。

1.2. 机队规模亚洲第一，客运量步入全球前三

机队规模领跑亚洲航司，宽体机占比不断提高。截止 2019 年 12 月底，公司机队规 模为 862 架（其中包含货机 14 架），机队规模继续领跑全亚洲航司。机队构成方面， （1）宽体机数量由 2013 年的 48 架扩大到 2018 年的 109 架，占比已达 15%，且这 一比例将继续上升；（2）公司机队主要由南方航空贡献，占比为 65%，厦门航空机 队占比 24%，其余航司机队规模相对较小；（3）截止波音 737MAX 停飞前，南航集团旗下共拥有波音 737MAX 机型 34 架，其中南航 24 架，厦航 10 架，占存量机队 规模的 4%。

客运量稳步增长，目前位居全球第三。伴随航空出行需求增长以及公司运力投入的 增加，南航客运量稳步增长，2018 年客运量为 1.39 亿人次，客运量排名由 2017 年 全球第四进一步提升至第三位；2019 年受宏观经济下行影响，客运量增长 8.4%， 客运人次为 1.52 亿人次；旅客周转量同比增长 9.93%。

1.3. 立足广州，建设国际化规模网络型航空公司

以广州为核心，北京、乌鲁木齐、重庆为有力支撑，布局国内外航线网络。广州枢 纽是南航的主基地，位于我国南部珠三角地区，其他三大枢纽分别位于我国北部、 西部以及中部，加之成都、重庆等二线城市布局的支持补充，实现国内主要地区全 覆盖。国际方面，根据区位分布，广州枢纽面向澳新、东南亚和南亚进行航线布局； 北京枢纽主要连接欧美地区；乌鲁木齐向西连接中西亚和欧洲，向东连接日韩。

入驻北京新机场，组建雄安航空，全力打造北京核心枢纽。2019 年 9 月北京大兴国际机场正式投入运营，南航将按照 10%-60%-80%-100%的搬迁计划在 2021 年全部 搬迁至大兴机场，并承担大兴机场 40%旅客业务量的目标，成为大兴机场的主基地 航空公司。根据远期规划，南航在北京市场的市场份额将进一步提升，以北京为中 心的航线网络将更加完善，尤其是欧美航线。南航将借力大兴机场，进一步打造国 际化规模网络型航空公司。

借“一带一路”打造欧亚澳空中桥梁，发力第六航权市场。公司主基地广州是海上丝 绸之路的起点之一，南航抓住 “一带一路”战略机遇，于 2012 年提出打造“广州之 路”，瞄准第六航权市场，依托广州独特的区位优势，大力发展欧洲与东南亚、澳洲 的中转业务。第二大枢纽乌鲁木齐是“丝绸之路经济带”核心区，近年来南航致力 于将其打造成国际中转枢纽，对接“一带一路”实施方案，深耕中西亚航空市场， 开拓东北亚航线。2019 年上半年，广州枢纽中转旅客 228.6 万人次，同比增长 19%， 其中国际中转旅客 214.9 万人次。

实行“三网”共建战略，向国际化航空公司转型。2007 年，南航正式启动“三网建 设”战略，开始向国际化规模网络型航空公司转型。“三网”即航线枢纽网络、市 场营销网络和服务保障网络, 基本覆盖了航空业务的全流程，通过信息系统收集、 分析、传递三张网络的数据资料，并相互连结整合，实现业务流程联动，不仅可以 降本提效，还能提升服务的品质和时效，加强安全保障。

2. 核心枢纽时刻资源保障收益品质，二线机场高占比带来高弹性

2.1. 一线枢纽机场时刻资源丰富

白云机场时刻占比 50%，一线机场合计占比 23%。现阶段对于三大航，大型商务 干线对业绩的贡献程度更高，因此核心枢纽机场的时刻占比以及时刻分布将对航司 业绩产生重要影响。南航主基地位于广州白云机场，其在白云机场的时刻份额占比 高达 50%，在深圳宝安机场的时刻占比也达到 27%，仅次于国航，南航在广深机场 的高时刻占比，有助于公司借力粤港澳大湾区的发展以及对外互联互通，充分享受 国内航线成长性带来的红利，同时借助广州在连接东南亚和澳洲方面的优势，布局 国际航线网络。

五个一线机场（北京首都、上海虹桥、上海浦东、广州白云和深圳宝安）中，南方 航空时刻总占比为 23%，和国航基本持平，领先于东航。虽然南航在京沪航线这条 盈利能力最强的航线中占比低，但一线机场的总体占比较高，也可保证盈利能力。

2.2. 国内航线布局均衡，受益二线机场高成长性

国内航线运力投放占比高。南航在国内的布局比较均衡，通过联合重组、兼并收购 多家航空公司，在国内一二线城市多点布局，其中一线城市主要包括广州、北京两 大枢纽及深圳基地，二线城市主要包括重庆、成都、厦门、武汉、长沙、郑州等， 航线网络覆盖度高。目前，南航国内运力投放占公司整体运力的 68.75%，高于国航 和东航国内运力占比。

一线互飞航线和前十大航线占比较高，航线盈利品质有望进一步提升。对大航而言， 前十条/二十条航线的利润贡献了其利润的 60-70%，掌握了热门航线和高收益航线 的时刻将显著增进公司业绩。目前公司一线互飞航线占自身运力的 8%，略低于国 航和东航 9%左右的占比。具体来看，一线互飞航线中，南航在北京-广州和上海深圳航线上占比最高，其次在北京-深圳、上海-广州两条航线中的市场份额位列第 二位。其余前十大航线中，南航在广州-成都和北京-成都航线中具有明显优势。公 司在京沪航线上占比虽然较低，但北京-广州、上海-深圳、北京-深圳、上海-广州等 四条航线亦为主要的商务航线，且航距均较长，其余交通方式耗费时间久，故而不 会面临高铁等交通方式的分流影响，且随着粤港澳大湾区的建设推进，其与北京、 上海的经济往来将进一步加深，航线客座率和盈利品质有望进一步提升。

主要二线机场份额占比高，9 个二线主协调机场份额居首。公司在二线城市的网络 布局主要包括重庆、杭州、厦门、武汉、长沙、郑州等，且航线网络覆盖度高。在 统计的十六个主要二线机场中，南航在重庆江北、杭州萧山、厦门高崎、长沙黄花、 武汉天河、郑州新郑、乌鲁木齐地窝堡、三亚凤凰和哈尔滨太平机场的份额均位居 第一位，在南京禄口、青岛流亭、海口美兰机场的份额位居第二位，整体来看，公 司在二线机场呈现高占比的特征。其中杭州和南京等国家新一线城市的高占比或可 部分弥补公司在北京和上海市场占比低的不足。

受益二线机场高成长性，有望带来业绩增长。二线机场或为公司带来业绩增长，主 要表现在两方面：（1）近年来二线城市发展速度加快，居民消费升级，带动航空出 行需求提升，二线机场吞吐量快速增长，2016 年成都、重庆 GDP 增速超过一线城 市，南航的广覆盖度为其承接这部分增长的客流提供机会，也为进一步加强航班部 署提供便利，未来南航有望通过二线机场的高成长性带来业绩的大增长；（2）航空 票价改革的红利有望从一线机场向二线机场拓展，而实际进展来看，部分二线机场 的航线的确已经进行了提价，尤其是 2019 年夏秋航季民航局要求已经连续两个航 季提价的部分航线不可提价后，二线机场的提价空间有望进一步打开。

2.3. 国际航线：东南亚和澳新航线最大承运人

自 2005 年提出“国际化规模网络型航空公司”战略转型目标以来，南航逐步加大 国际市场的投入，不断加密传统优势航线，包括中国至澳洲、东南亚、南亚等；同 时积极拓展欧美地区航线，并以广州、乌鲁木齐枢纽的区位优势发展中转业务，促 进远程国际线的开辟。

发展国际中转，南航成为中澳航线最大承运人。南航最早完成了对澳洲航线的全面 布局，并最早在悉尼设立亚太地区总部。南航澳洲航线最主要的战略就是“中转”， 国内中转战略立足于南航自广州至全国各大中城市完整航线网络。目前中方航空公 司在中澳航线上的市场份额分布如下，南航是中澳航线上的最大承运人，占据了中 澳市场运力的 44.72%，其次为东航 20.5%，国航随着上海-墨尔本以及上海-悉尼航 线的停飞，其中澳航线市场份额为 11.18%。

中转能力助力南航中澳航线客座率领跑三大航。从中澳航线经营效益来看，南航中 澳航线承运了中澳航线客运量的 40.57%；同时南航中澳航线客座率大幅高于同行中 澳航线客座率，2018 年全年，南航广州-悉尼客座率为 88.6%，广州-墨尔本航线客 座率 90.4%，其他航司运营的中澳航线中，上海-悉尼航线客座率 82.8%，上海-墨尔 本客座率 82.5%；北京-墨尔本航线客座率 78.8%。此外大部分航线客座率在 60-70% 左右。南航中澳航线高客座率主要得益于其在该航线上中转能力的发挥。由于中澳 航线客源以游客为主，其对价格更为敏感，由国内到广州中转的性价比更高。

随着中澳航线运力增速放缓，最大承运人或将受益。中澳航线目前基本成为“红海 市场”，航空公司过去几年在该市场运力投放增长过快，而客源增长跟不上运力增长的速度，导致各家航空公司采取价格战的方式来争取客座率，这种做法在油价较 低的时候航空公司还可以承受，但是随着油价的上涨，其运营中澳航线的成本压力 加大，价格战也直接带来客公里收入的下降。目前中澳航线运力投放有放缓的迹象， 客源的增长虽仍旧较慢但较 2018 年有所恢复，随着中澳航线供需结构的改善，该 线受益品质或有所改善，南航作为最大承运人将受益。

东南亚传统航线份额仍处于领先地位，优势航线持续受益。目前东南亚航线的分布 相对更为分散，三大航占比不足 50%，春秋航空等低成本航空公司占比在提升，但 在主要航线上，南航仍占据市场第一。在国民收入提高，消费水平升级，以及签证 等便利因素的推动下，我国出境游出现持续火热的现象，东南亚、澳洲由于地理位 臵近，风景优美等因素，成为多数民众的出境游的选择。由于东南亚航线以旅游航 线为主，旅客对价格更为敏感，且年轻人出国比例不断增加，其“比价效应”比较 明显，目前东南亚航线逐渐呈现出低成本趋势。

发力欧美市场，盈利前景看好。随着消费水平进一步提高，欧美市场的需求也逐渐 上升，自 15 年开始，南航重点加强远程欧美航线的运力投入，在欧美重点城市新 开航点，加密广州至洛杉矶、纽约等航班，而通过入驻北京大兴国际机场，其欧美 航线的布局有望进一步完善。

3. 借力大兴机场，“广州-北京”双枢纽进入真正落地期

3.1. 南航欧美航线处于劣势，国际航线收益水平上涨空间大

广州枢纽天然不足致使国际网络布局存在瓶颈。南方航空的主基地位于广州白云机 场，就区位条件来看，虽然广州和北京、上海同处一线城市之列，且均为各自经济 区的核心城市，但和北京、上海这两个超级国际枢纽比，广州优势仍不明显：（1） 广州所处位臵有其天然不足，无论是距离欧洲还是美洲，距离均较远，导致其在欧 美长航线的布局和卡位上不如国航和东航，虹吸效应不足导致欧美中转也难成大规 模；（2）广州机场面临香港机场和深圳机场的分流，白云机场距离深圳机场和香港 机场均较近，且和香港机场比国际航线布局较少，面临其分流影响，且深圳和香港 机场均有新的产能计划：深圳机场卫星厅有望 2021 年投产，第三跑道有望 2022 年 投产，香港机场第三跑道有望 2022 年投产。因此仅仅利用广州机场发展南航的国 际网络具有实操上的难度。

受限于机场和航权资源等，南航欧美长航线布局劣后于国航和东航。广州枢纽的位 臵直接影响到公司国际航线的布局，目前公司在澳新航线和东南亚航线布局上具有 比较优势，并成为澳新航线的最大承运人。但在欧美航线布局上不及国航和东航。 中美航线上，全市场来看，国航占比 19.61%；东航占比 16.10%，南航占比 9.91%； 仅以中方航空公司为基准计算的市场份额为，国航 28.29%，东航 24.01%，南航 17.76%（航班班次数口径）。

中欧航线上，以国内航司为基准的市场份额分布为：国航 36.89%，南航 18.72%， 东航 21.76%（航班数口径）；国航 40.89%；南航 15.71%，东航 22.64%（座位数口 径）。以中欧航线全部承运人为基准，国航拥有 23%的市场占有率，其次是东航 11%， 南航 9%，汉莎拥有 7%的市场份额，法航和海航均为 6%。

国际航线座公里收益和客公里收益水平仍有上弹空间。南方航空是澳新航线最大的 承运人且在东南亚主要航线亦占据市场第一，但是由于近年来澳新航线上运力投放 过剩、东南亚航线逐步呈现出低成本特征，公司国际航线客公里收益水平整体低于 国航和东航。往后看，公司国际航线网络布局的优化，将带来客公里收益的较大弹 性。

3.2. 借助大兴机场，航线网络有望进一步完善

大兴机场 2019 年 9 月 25 日正式开航，大兴机场定位为大型国际航空枢纽、国家发 展一个新的动力源、支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽，主要依托南航、 东航等主基地公司打造功能完善的国内国际航线网络。南方航空作为大兴机场的主 基地航空公司，有望借助大兴机场之力，补足在欧美航线以及北京市场布局的不足， 进一步完善网络资源。

大兴机场在国际航权获取和时刻资源配臵上具有政策倾斜优势。《国际航权资源配 臵与使用管理办法》明确“扶持符合国家及行业战略导向的枢纽机场发展（目前仅 限北京新机场）。基地航空公司评价方面，北京新机场投运前，对于在北京新机场 申请的客运航线，南航和东航的基地公司指标取值为 1，其他航空公司取值为 0。” 时刻调整方面，《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配臵方 案》明确： （1）航班时刻结构优化调整工作遵循主基地航空公司和北京大兴国际机 场国际航线航班优先原则；（2）北京大兴国际机场转场投运工作全部结束之前，两 场新增国际航线航班时刻以北京大兴国际机场优先。

 目前大兴机场在新增国际航权中，包括南航、东航、首都航空、春秋航空、中 联航等，已经获得了大兴至英国、俄罗斯、韩国、埃及等多国的航线经营许可。 大兴至法国巴黎的航线完成了航权资源配臵的初期工作，北京大兴至日本的航 线也正在综合评分。

 2019 年中日、中韩和芬兰的双边民航会谈上，民航局着力增加北京的航权，特 别是专门用于大兴的航权以支持大兴在国际远程航线的发展。

 民航局 6 月份扩充了一批国际一类航权资源，所谓一类就是在承运人数量和航 班量在额度上没有限制的航权，随着一类国际航权资源的扩大，大兴机场有望 更好的飞出去。总体来看，按照现有规则，大兴机场运营的航空公司在国际航 权上具有一定优势。

南航将成为大兴机场份额最大的主导性基地航空公司。根据规划，转场完成后南航 集团将拥有大兴机场 40%的时刻资源（不包括旗下的四川航空、河北航空），承担 起大兴机场 40%的航空旅客业务量，成为北京大兴国际机场时刻资源份额最大、航 班网络覆盖最广、旅客承运数量最多的主导性基地航空公司。2019 年冬春航季到 2021 年夏秋航季，南航将按照 10%-60%-80%-100%的时刻转移比例逐步转场至大兴 机场运营。从 2019 年冬春换季首日起，南航计划将首批 13 条航线、28 个航班率先 转场至北京大兴国际机场运行，13 个航点包括胡志明、西宁、银川、大庆、延吉、 鞍山、常德、义乌、遵义、铜仁、南充、长春、揭阳。其中，北京往返胡志明、西 宁、银川、大庆、延吉、鞍山、常德、遵义、铜仁、南充、揭阳航线所有航班计划 全部转场至北京大兴国际机场运行；北京往返长春、义乌航线计划仍保持北京大兴 国际机场、北京首都国际机场两场运行。到 2025 年，南航预计在北京大兴国际机 场投入飞机超过 200 架，日起降航班超过 900 班次。

3.3. 短期负面影响有限，长期利好

大兴机场开航对南航的短期负面影响有限。随着大兴机场投入运营和南航转场工作 开展，市场担心南航在北京市场的经营承压，这表现在三个方面：（1）京沪航线等 商务干线以国航和东航为主（两者合计市场份额为 77.16%），且其留在首都机场运 营，由此造成临近时刻南航京沪航线客座率和票价承压；（2）为了引流，大兴机场 的票价水平低于同期首都机场票价；（3）大兴机场新建基础设施导致折旧增加。就 实际运行来看，短期南航在大兴机场的确会面临一定的冲击，但受影响程度不会过 大，主要基于以下原因：（1）转场是逐步开展的，初期公司主要转移独飞航线，票价受影响较小，商务干线预计会随着大兴机场的培育程度而逐步转入，票价和客座 率承压不会过大；（2）南航京广和京深航线上的优势，尤其是“广州之路”的开辟， 中转联程有其优势，这一部分旅客的分流也不会明显。（3）大兴机场周围交通等配 套设施比较完善，且航道朝向更广，部分航线包括京沪京广在内，空中飞行时间可 缩短 15-20 分钟。总体来看，大兴开航对南航的短期负面影响有限。

成本影响方面，南航大兴机场基地项目年折旧约 7.7 亿元。9 月底，南航大兴机场 基地项目投入使用，具体包括机务维修设施项目、单身倒班宿舍项目、航空食品设 施项目、运行及保障用房项目、货运设施项目共五大功能区，共 6 个地块，建设规 模 108.69 万平方米，总投资金额为 145.51 亿元。假设固定资产折旧率为 5.3%，则 从 2020 年开始每年的折旧费用约 7.71 亿元人民币。

长期看，南航在北京市场份额显著提升，客流增量领先三大航。从一个较长的视角 来看，南航在北京市场的市场占有率将面临明显的提升，我们根据北京两场计划旅 客吞吐量来测算，并假设南航承担大兴机场 40%的客运量。2021 年北京两场合计旅 客吞吐量 11205 万人次（不考虑增量时刻），南航市场份额占比为 16.08%；2025 年 北京两场合计旅客吞吐量为 15400 万人次，南航市场分额为 18.70%，较当前南航在 京市场份额提升 2.35pct。增量客流方面，假设 2025 年国航在首都机场的时刻份额 增长至 55%，东航除京沪航线外在首都机场不再增加新的时刻和航线，预计 2025 年南航北京两场客流量较 2018 年客流量增加 1080 万人次，领跑三大航。

4. 同质竞争中寻找差异化，成本管控能力不断提高

4.1. 同质性竞争中寻求差异化服务

多渠道完善会员服务，增强客户粘性。目前航空公司提供的服务同质化严重，“航 行”服务之外力争提高客户粘性，尤其是高频次出行的公商务旅客粘性，可在一定 程度上保证需求和票价的稳定。南航通过信息化建设，全面推动“互联网 ”战略， 实施“南航 e 行”电商平台建设，全力打造移动客户端全流程一站式服务平台，实 现“一机在手、全程无忧”的目标，2018 年“南航 e 行”功能基本实现全覆盖， 社交媒体粉丝超过 3,200 万，APP 累计激活达 4,000 万，关键指标保持行业领先。 南航不断改进服务质量，通过对标 SKYTRAX 向世界一流水平看齐，品牌影响力 在国内外持续提升。公司不断改进机上餐食和娱乐，推进机上 WIFI 项目，完善会 员服务和维护，建立健全服务闭环管理机制，整体服务水平稳中有升。

不断发力中转市场，形成网络型航空公司。南航近年来围绕枢纽做中转，广州枢纽 已经形成了以欧洲、大洋洲两个扇形为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，辐射 北美、中东、非洲的航线网络布局；广州枢纽中转旅客人数及收入保持增长态势， 枢纽效应持续显现。2019 年上半年，广州枢纽中转旅客 228.6 万人次，同比增长 19%， 其中国际中转旅客 214.9 万人次。

4.2. 成本管控能力不断提高

如果说服务的差异化是对外的，那么内部的差异化，就体现为成本管理能力上，良 好的成本管理能力能够有效的帮助公司实现更高的经营效率。

 单位耗油量稳中有降。航空公司成本中，最主要的成本项包括航油成本、折旧 费、起降费、员工薪酬等部分，其中最主要的部分为航油成本，约占营业成本 的 25-35%。公司管理航油成本的途径主要有（1）通过规模化的采购降低航空 煤油采购均价；（2）通过技术化的手段降低航油消耗。我们计算，通过对飞机 油耗的精细化管理，公司单位油耗呈现稳中有降的趋势，每万吨公里航油消耗 量由 2013 年的 2.11 吨降低到 2018 年的 1.89 吨。

 单位扣油成本预计继续下降。2016 年至今，南方航空单位 ASK扣油成本逐年 下降，2019 年单位 ASK 扣油成本较大幅度下降，其中部分受经营租赁进表成本费用腾挪的影响，剔除该部分影响，单位 ASK 扣油成本仍呈下降趋势。展 望 2020 年，随着民航发展基金减半、海上运保费取消以及机场起降费政策的 调整，公司单位非油成本大概率继续下降。

 提直降代，代理费用带动销售费用改善。南方航空不断进行新版官网、移动 APP 等多个 IT 系统的建设与改造，线上加强官网和移动客户端等销售渠道， 有效拓展直销渠道，持续提升直销能力。通过“提直降代”，南航代理手续费 不断降低，也带动了公司销售费用率的逐年下降。

5. 短期业绩受疫情冲击，下半年需求或迎恢复

5.1. 航空客运受疫情冲击将跨季度

航空客运受冲击将跨季度，一季度受影响最大。此次航空客运受影响程度与 SARS 期间具有不可比性。非典疫情初期局部爆发阶段，民航几乎不受影响。2003 年一季 度运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别比上年同期增长 17.8％、14.1％和15.1％；二季度开始，随着非典疫情爆发，民航客运量加速下滑，4 月民航客运量 600 万人，同比减少 25%；5 月份，五一假期取消，民航客运量锐减至 200 万人， 同比下降 78%；6 月客运量同比下降 50%至 300 万人。7 月份开始，民航客运量逐 步恢复增长，7 月客运量同比增长 14.29%，为 800 万人。到 12 月，国内航线航班 量已恢复到2002 年同期水平，国际航线也达到2002 年同期的 80%～90%；民航 2003 年全年，民航完成旅客运输量 8759 万人，同比增长 1.9%，其中仅二季度就比上年 同期减少旅客约 1000 万人。此次新冠肺炎疫情和春运叠加在一起，节后客运量下 滑严重。从当前疫情来看，航空客流受影响至少将延续至二季度，总体来看，此次 疫情对航空客运的影响将是跨季度的。一季度航空受冲击将会是最为显著的，2020 年 2 月份，民航客运量累计 783.72 万人次，同比下降 85.44%；当前看航空公司 3 月份的排班在回升，但实际执行情况仍要看疫情防控的进展。

国内航线恢复快于国际航线，公商务恢复快于因私出行恢复。复盘 2003 年非典前后的航空运输业，国内航线的恢复快于国际航线，2003 年，国内航线（含港澳航线） 旅客运输量 8078 万人，同比增长 4.1%；而国际航线客运量仅 681 万人，同比下降 18.7%。国内航线旅客运输量增幅高于国际航线 22.8 个百分点。以南方航空为例， 非典过后，南方航空 7 月份国内航线 RPK 就已经恢复正增长，但国际航线直到 2004 年 1 月才短暂恢复正增长。“非典”过后旅客运量恢复较快的是国内航线。就国内 航线而言，公务、商务旅客恢复快于旅游旅客。当前，我们预计民航客运的恢复或 也将从国内航线和公商务旅客开始。

公司 2020 年 RPK 和 ASK 下降幅度分别为 23%和 35%。我们分拆公司 ASK的增 长结构，可以发现，公司 ASK 增长主要由航距变化和座位数变化两方面构成，且 我们的拟合结果和实际的 ASK 增速保持高度一致，采用该方法进行拟合，并深度 考虑到疫情的影响，我们预计，公司 2020 年 ASK增速为-23%，客座率 74%。

5.2. 行业时刻政策或不会受影响

2019 冬春航季时刻增速进一步放缓，行业延续紧供给。根据民航局 2019/2020 年冬 春航季时刻配臵计划，新航季时刻供给增速 5.5％。其中，内航内线增长 5%，内航 地区线增长 7.5%，内航外线增长 15.7%，外航外线增长 0.5%。5.5%的时刻总量增 速和 5%的内航内线增速为近年来最低增速。但就航线结构而言，国内一线互飞航 线和国际航线加速增长，国内一线互飞航线时刻增速 6%，国际航线时刻增速 15.7%， 两者均为近年来最高增速。考虑到民航局政策的出发点在于持续保障民航准点率和 安全性、保障行业有效供给有序增加、促进民航的健康发展，我们认为民航时刻调 控政策的基调短期内不会改变。

波音 737MAX 复飞进展成为行业供给增速的扰动因素。受狮航和埃航两起空难事件 的影响，为确保中国民航飞行安全，2019 年 3 月 11 日，中国民用航空局要求国内 运输航空公司暂停波音 737MAX 飞机的商业运行。此后各国主要航空公司均停飞波 音 737MAX 机型，波音 737MAX 机型的适航证申请也被取消。目前国外主要航空 公司已经将波音 737MAX 的复飞时间延迟至 2020 年 3 月。而关于波音 737MAX 在 中国复飞的时间表，民航局坚持两个原则：（1）飞机要保证适航性，飞机适航性原 则的确立首先是型号得到批准，其次是每架飞机有适航证。到目前为止，中国民航 由于 737MAX 飞机两次事故带来的警示和影响，先暂停了所有 737MAX 飞机的商 业运行，后暂停了对 737MAX 飞机的适航证的申请和颁发。要等到事故调查结论出 来以后，针对事故调查结论采取的安全措施，确保飞机能够适航，才能够从技术上 恢复飞机的运行。（2）航空公司要根据民航局作出的飞机适航的结论，来具体确定 什么时候恢复运行。

5.3. 油汇负面影响减小，民航局政策进一步减轻成本压力

油价下降叠加航班量减少，2020 年航油成本将大幅下降。2019 年国内航空煤油出 厂均价 4919.82 元/吨，较去年同期下降 7.63%。我们预计公司 2019 年全年航油成本 较 2018 年增速大幅降低。2020 年，美油和布油双双大跌，且短期难以大幅反弹， 假设2020年布伦特原油价格维持在38美元/桶，则公司在航油精细化管理的影响下， 以及疫情之下公司大量削减航班，航油成本将大幅下降。

中美贸易谈判取得阶段性进展，汇率边际影响趋于减弱。当前阶段，中美贸易谈判 取得了阶段性进展，中美双方同意分阶段取消关税，受此影响人民币兑美元有所升 值。虽然仍然处于高位，但（1）中美贸易谈判进展推动人民币汇率维稳；（2）2018 年人民币汇率高基数两方面的原因，导致汇率对航空公司业绩的边际影响有望减 弱。根据东北证券宏观组的预测，2020 年美元兑人民币中枢在 6.9-7 之间，较 2019 年汇率水平有所升值，汇兑损益或由净损失转变为汇兑净收益。根据南方航空半年 报，人民币兑美元汇率每变动 1%，对应的汇兑敏感性为 5.17 亿元，以此为基准， 2020 年公司或将获得正的汇兑收益。

6. 经济复苏最大弹性标的

6.1. 二线高占比，业绩向上弹性最大

南航业绩弹性居三大航之首，看好二线机场成长性对票价的提升作用。公司的业绩 弹性可直接体现为客座率弹性和票价弹性。以公司 2018 年的 ASK 和客收数据为基 准计算三大航的客座率弹性和票价弹性，南航客座率每提高 1 个百分点，对净利润 的贡献是 11.79 亿元，高于国航的 11.2 和东航的 9.14 亿元；客公里收益每提高 1 个 百分点，对南航的净利润贡献是 9.71 亿元，同样高于国航的 9.03 亿元和东航的 7.52 亿元。此外，目前南航由于在二线机场时刻占比较高去，其整体客公里收益低于国 航和东航，随着二线机场成长性的发力，实际上南航客公里收益提升幅度应高于其 他航司。

6.2. 集团层面股权多元化改革，公司层面定增，发展前景看好

南航集团成首家集团层面股权多元化改革的央企。7 月 20 日，南航集团在北京宣 布正式实施股权多元化改革。在集团层面引入广东省、广州市、深圳市确定的投资 主体广东恒健投资控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司、深圳市鹏航 股权投资基金合伙企业（有限合伙）的增资资金各 100 亿元，合计增资 300 亿元， 成为多元股东的央企集团。增资完成后，南航集团由国有独资转变为国有全资公司， 国资委持股比例为 68.665%，其余三方各持有 10.445%。

南方航空拟定增用于引进飞机和偿还公司债务。本公司拟向南航集团非公开发行 A 股股票，发行数量不超过 2,453,434,457 股（含 2,453,434,457 股），且募集资金总额 不超过人民币 1,680,000.00 万元（含人民币 1,680,000.00 万元），最终发行股份数量 计算至个位数（计算结果向下取整）。与此同时，本公司拟向南龙控股非公开发行 不超过 613,358,614 股 H股股票（含 613,358,614 股），且募集资金总额不超过港币 350,000.00 万元。此次定增主要用于引进飞机和偿还债务，其中 133 亿元用于引进 31 架飞机，35 亿元用于偿还公司借款。

公司资产负债率有望降低，资产结构进一步改善。控股股东现金增持，一方面彰显 了对公司前景的看好，另一方面，将有效降低公司资产负债率、提升偿债能力，进 一步改善公司的财务状况和资产结构。此外，公司筹资活动现金流入也将有所增加， 现金流状况得到进一步提高，有利于增强公司抗风险的能力和竞争力，并为公司未 来运力扩张奠定资金基础。

机队结构将进一步优化，广深机场加速发展，南航持续受益。南航集团引进地方国 资委，有助于粤港澳大湾区机场群的发展，而作为主基地航司的南方航空将有望受 益。定增资金用于引进 31 架飞机，将进一步完善公司的机队结构，结合广深机场 国际枢纽的建设，完善自身航线网络。

7. 盈利预测与投资建议

7.1. 核心假设与盈利预测

 核心假设

（1）供需结构，假设 2020-2022 年，公司 ASK 增速分别为-23%、41.68%和 9%；RPK 增速分别为-37.79%、72.48%和 9.66%。

（2）油价方面，假设 2020 年布油均价分别为 38 美元/桶，公司航油消耗量增速分 别为-30%。

（3）由于经营租赁进表，公司成本费用端发生腾挪，折旧和利息支出在 2019 年会 发生大幅度增长，但经营租赁费会大幅度降低，但 20 年不会出现一次性大增。

（4）汇率方面，假设 2020 年和 2021 年人民币兑美元中间价分别为 7 和 6.9。

 盈利预测（百万元）

7.2. 估值和投资建议

目前南航 PB 处于历史低位，估值具备一定的安全边际。

公司航线布局均衡，二线机场份额高；借力大兴机场，北京市场份额将提升，航线 网络进一步完善；如宏观经济复苏，公司业绩弹性在三大航中最大。考虑到疫情影 响，预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为-0.24/0.41/0.55 元，维持“增持”评级。

……

（报告来源：东北证券）

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