小米智能手表蔚来（智能手表接棒TWS恒玄科技）

（报告出品方/分析师：财通证券 张益敏）

1 低功耗智能音频SoC领先企业

1.1. 深耕低功耗智能音频SoC，覆盖多维度龙头客户

恒玄科技股份有限公司成立于2015年6月，并于2020年12月在上交所科创板上市。

公司主营业务为低功耗智能音频SoC的研发、设计与销售，已成为蓝牙耳机主控芯片的主要供应商，并逐步拓展到手表、WiFi智能音频领域，是大陆地区少数可与高通、联发科等国际巨头竞争的芯片设计公司。

主要产品为普通蓝牙音频、智能蓝牙音频、Type-C音频和WiFi智能音频芯片。

智能音频SoC芯片集成多核CPU、WiFi/蓝牙基带和射频、音频CODEC、电源管理、存储、嵌入式语音AI和主动降噪等多个功能模块，是智能音频设备的主控平台芯片。公司的低功耗音频SoC可广泛应用于TWS耳机、智能手表、智能音箱以及智能家居等产品中。

TWS耳机芯片仍是主要收入贡献来源，非耳机类营收占比有望持续提升。

2021年，公司主要应用于TWS耳机的普通/智能蓝牙音频芯片分别收入4.71/9.40亿，同比分别增长40.72%/72.05%，分别占营收比26.67%/53.23%；因Type-C耳机芯片贡献下降，2021年并入其他主营业务，其他主营业务还包括智能家居芯片及智能手表芯片，合计收入3.55亿，占比20.1%。

公司围绕AIoT领域不断拓展产品品类，2021年公司非耳机占比同比提升3.1个百分点，增速达到96.65%。2021年末开始，客户智能手表等新品持续发布，公司非耳机类产品占比持续提升。

覆盖手机品牌、专业音频厂商、互联网公司领域头部客户。

公司已经进入三星、华为、OPPO、小米、vivo等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌、安克创新等互联网及电商公司的智能音频产品中得到应用。

公司SoC主控芯片平台具有突出的性能和良好的可扩展性，有望围绕AIoT SoC平台能力持续迭代蓝牙音频SoC与WiFi SoC。

同时，公司采用大客户战略，跟随品牌客户持续扩张品类，逐步实现从耳机到手表、智能音箱到智能家居的品类导入，享受行业规模与份额的双重增长。

1.2. 业绩短期承压，新品推出助力营收快速修复成长

短期宏观影响收入承压，展望中长期仍乐观。

2017-21年公司处于快速发展期，营收规模迅速扩大，从0.85亿增加至17.65亿，CAGR 114%。由于疫情反复、宏观经济影响需求、下游客户去库存延缓新品发布，2022H1营收同比-6.27%，Q2同比-9.61%。

下半年一系列搭载公司芯片的客户耳机、手表新品陆续推出，公司12nm芯片逐步上量，预计公司营收将快速修复成长继续保持快速增长态势，实现更大规模盈利。

由于初期体量较小，大额研发投入与股份支付导致公司2017年归母净利润亏损1.44亿元，随着公司销售规模迅速扩大，规模效益及结构优化带动公司利润显著提升，公司净利润于2018年扭亏为盈。

2022H1年公司归母净利润0.81亿元，利润大幅降低主要系研发费用提高较多叠加营收下降影响，单二季度环比提升约1.07亿，同比增长82.11%。伴随下半年客户新品陆续发布，预计公司利润将随费用率摊薄逐步回升。

由于芯片产能紧缺，代工、封测涨价，而公司秉承大客户战略并未向客户涨价，导致毛利承压，2021年公司产品整体毛利率为37.29%，同比-2.76pcts。由于高毛利产品出货较多，2022H1公司毛利率达到39.41%，未来随着代工、封测厂降价，以及公司价值量更高的12nm新品、二代手表新品逐渐上量，毛利率预计将持续改善。

分产品看，2021年，公司主要用于中低端TWS耳机的普通蓝牙音频芯片毛利率为35.69%，同比 0.95pcts，降本措施抵消上游涨价影响；主要用于中高端TWS耳机的智能蓝牙音频芯片毛利率为42.88%，同比-4.38pcts；其他产品毛利率24.6%。目前智能家居、手表芯片属于第一代新品放量初期，投入成本相对较大，随着产品成熟，毛利率仍有提升空间。

我们选取博通集成与中科蓝讯、炬芯科技同类产品毛利率做对比，因为公司主要定位于知名品牌客户的高端产品，所以公司产品毛利率处于行业较高水平。2021年由于下游需求旺盛叠加缺芯影响，同业企业并不受到大客户战略约束，毛利率均有所提升。

随着产能紧张缓解，在行业景气度低迷的2022H1，同业企业毛利率均有不同程度的下滑，而公司毛利逆势而上，回到接近历史最高水平，体现大客户战略的长期稳定性。

2022年由于公司产品销售端承压费用率有所上升，长期趋势向下。

2017-21年随着公司业务规模快速增长，规模效应凸显，期间费用率逐年下降。公司2021年管理、销售和财务费用率分别为20.74%、0.62%、-1.32%，期间费用率为22.85%。

由于公司客户相对集中、合作关系较为稳定，销售人员需求较小，销售费用率相对较低，预计未来在仍有望维持低位。公司因实施员工股权激励计划，在各年度确认的股份支付金额差异较大，若剔除此因素后，公司的管理费用率呈现逐年下降的趋势。

2022H1受到消费端不景气、客户端新品发布延迟等影响，公司销售端承压，而费用端研发、管理等费用较为刚性按既定节奏增加导致期间费用率有所上升，预计下半年随着营收将有所回落。

1.3.专业高管团队 知名产业资本加持公司发展

知名产业资本加持公司发展。

Liang Zhang、赵国光及汤晓冬为恒玄科技的控股股东及实际控制人，截至2022H1分别直接持股4.12%、10.14%、11.30%，其中 Liang Zhang 及汤晓冬为夫妻关系。

宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富、宁波亿碧富（未进入十大股东）为公司设立的员工持股平台，用于激励核心管理层及技术人员，其中宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富合计持有公司9.57%的股权，赵国光为宁波百碧富、宁波千碧富和宁波亿碧富的执行事务合伙人。

其他重要股东中，还有Run Yuan Capital I（IDG资本管理）、小米长江产业基金、北京集成电路设计与封测股权投资中心、阿里巴巴等知名产业基金及投资机构。

锐迪科系高管创业带领公司实现跨越式发展。

公司核心管理团队具有国际化的专业背景，Liang Zhang曾先后在国内外知名半导体公司任职，例如美国频射前端巨头Skyworks Solution的前身Rockwell Semiconductor Systems及致力于多媒体及通信领域的模拟、混合信号芯片的研发的Analogix Semiconductor Inc（硅谷数模）。

2004年-12年，Liang Zhang、赵国光、周震一同在锐迪科任职高管，锐迪科在此期间发布了许多国内领先产品，如国内第一颗自主的SCDMA射频芯片、亚洲首颗CMOS全集成低功耗FM收音机芯片、集成FM的蓝牙单芯片、2G/2.5G终端射频芯片组及3G双模射频芯片等外围芯片。

2012年，锐迪科依靠收购基带芯片厂商“互芯”进入手机基带市场，由Liang Zhang 带队改变互芯原有管理架构，实现了工程师之间面对面交流，成功推出了业界集成度最高的GSM（全球移动通信系统）单芯片，2012年年底，锐迪科2G基站芯片实现市占率25%，位于国内市场第二。公司管理团队不仅有强劲的科技背景，更有卓越的管理能力，是公司实现跨越式发展的基石。

2 耳机业务卡位优质客户，高性能 低功耗 算法构筑优势

2.1. TWS市场中长期稳健向上，非A阵营渗透率提升

TWS中长期仍有向上空间。

2016 年苹果推出第一代 AirPods，引爆了 TWS热潮，国内外厂商纷纷跟进推出自己的 TWS产品。随着手机追求轻薄，逐步取消3.5mm耳机接口，耳机向无线化加速转变。加上TWS双耳连接方式成熟、续航提升，主动降噪成中高端标配并向中低端渗透，AI语音、触控交互、体温检测等新功能持续迭代，TWS出货速度逐步提升。

根据Counterpoint数据，2016-20年TWS耳机出货量由918万部增长至2.33亿副，CAGR 124%，2021年TWS出货量达到3亿副，同比增长24%。2022年国内疫情与俄乌冲突影响下，消费电子整体需求承压，预计TWS出货量微增或持平，宏观改善后预计TWS恢复中速增长。

TWS整体渗透率（比手机）在过去几年经历了快速提升，2021年达21.5%。目前TWS耳机进入微创新阶段，传统的连接、音质、降噪等功能正进行小步迭代，而交互方式、健康监测等功能仍有较大想象空间，技术进步或促进渗透率进一步提升。

品牌逐步抢占白牌份额。TWS耳机参与者可分为手机品牌、专业音频厂商、互联网及跨境电商、白牌等主要阵营。

1）非A渗透提升：据Counterpoint数据，苹果在TWS市场中占据主导地位，小米、三星等手机品牌及其他音频、互联网厂商紧随其后，2021年苹果份额25.6%，同比-4.6pcts，非A产品因其性价比高、功能快速迭代，整体份额同比提升。目前TWS耳机整体渗透率21.6%，其中，苹果渗透率32%，非A渗透率19%，非A中长期相对可提升空间更高。

2）品牌抢占白牌份额：由于白牌质量不佳、功能欠缺、低端市场竞争激烈。品牌价格下探，非A低端产品抢占白牌市场空间，据旭日大数据统计，2020年品牌份额占比44%，2021年品牌份额提升至66%。随着TWS耳机技术逐步成熟，产品预计重演手机迭代逻辑，白牌完成市场培育后空间将会进一步收缩，品牌耳机逐步成为消费者的主流选择。

蓝牙音频SoC是TWS耳机中最关键的部件。蓝牙音频SoC是实现耳机无线连接、音频处理、降噪、电源管理、交互等功能的基础。以网售价约500元的TWS耳机（含充电仓）为例，其蓝牙音频SoC成本占比约13%，是各元器件中价值量最高的产品。

TWS耳机升级对芯片提出更高要求。随着技术进步，双耳传输及主动降噪逐渐成为标配，客户对耳机需求也在提升。

1）智能化趋势：可穿戴设备智能化是长期趋势，未来耳机需在复杂场景下实现精确识别及交互，完成空间音频等创新应用，且随着耳机健康监测、助听等更丰富功能都需芯片算力进一步提升。

2）更低的功耗：受制于耳机体积，电池容量有限，同时需要实现各种功能，低功耗是维持长时间续航的必要条件，芯片朝着算力更强、功耗更低、制程升级的方向发展，

3）主动降噪/通话降噪升级：降噪已成中高端TWS标配，并逐步向中低端渗透，公司新一代自适应ANC，集成了泄漏检测功能，增强开放式和入耳式耳机的降噪效果，可基于风噪进行自适应ANC（主动降噪）调整以及基于耳道结构的个性化ANC功能，增强用户体验。

4）连接技术持续演进：随着终端功能不断推陈出新，耳机对高带宽解决方案的需求也越来越迫切，需要蓝牙TWS技术的持续演进，如蓝牙TWS的一拖N技术等，蓝牙与WiFi 结合的方案也可能成为未来趋势。

2.2.卡位非A头部客户，高性能 低功耗 算法持续迭代保持领先

高端市场头部集中，中低端市场竞争激烈。2018年初，蓝牙音频主控芯片由恒玄科技、络达（联发科旗下）、高通三分天下，随着TWS耳机放量增长，吸引芯片厂商纷纷加码入局主控芯片领域，除苹果、华为的方案自用外，市场逐步形成了性能优先、高性价比、成本优先三层次阵营。

高性能阵营以恒玄、高通、络达为代表，公司先进制程带来的低功耗优势契合TWS耳机长续航需求，快速切入各家主流耳机厂商，整体卡位优于同行，在非A品牌终端客户中市占第一，市场地位稳固。

性价比阵营以炬芯、原相、瑞昱为代表，其主流耳机品牌导入较少，以中小品牌为主，其中原相凭借延迟技术在游戏TWS市场占有重要地位。

成本优先阵营以中科蓝讯、珠海杰理为代表，除了部分中小品牌外，其主控芯片主要供给白牌TWS耳机。

高研发投入维持技术领先，驱动收入高速增长。公司持续在智能蓝牙音频、智能WiFi音频、低功耗WiFi/BT多核芯片等领域投入研发。2021年，公司研发人员达到338人，同比增加140人，占总人数比例达83%以上，研发费用2.89亿，同比增长67.51%，研发费用率为16.38%。

2022年公司继续加大研发投入，上半年研发费用为2.09亿元，同比 82.25%环比 21.39%，截止2022年6月31日，公司研发人员数量达到387人，较上年同期增长约48%。高研发投入增长与高质量人才扩充为公司持续推出新产品、保持技术领先形成了有力支撑。

产品前瞻性强，多项核心技术具有领先优势。公司以前瞻的研发及专利布局、持续的技术积累、快速的产品演进、灵活的客户服务，不断推出有竞争力的芯片产品及解决方案，构建了较高的核心技术与知识产权壁垒。截至2022H1，公司累计申请308项专利，已获批132项，其中包括120项发明专利与11项实用新型专利。

TWS耳机市场主要参与的品牌厂商可分为手机品牌、专业音频厂商、互联网公司及电商，公司产品对各领域龙头厂商均有覆盖。根据我爱音频网统计以及各公司官网信息统计，在市售主要的近300款TWS耳机产品中，公司BES系列及WT系列蓝牙音频芯片产品覆盖了30余款品牌的60多款产品。

手机品牌方面，手机大厂是TWS耳机主要玩家，TWS耳机音频解码、双耳连接等功能与特定手机硬件匹配，延展手机功能。随着手机3.5mm耳机无孔化，以及TWS耳机性价比不断提升，手机品牌厂商越来越多采用TWS耳机与手机搭售策略，未来TWS耳机有望成为In-box标配，大幅驱动TWS耳机出货量提升。公司产品已经进入全球主流安卓手机品牌，根据Counterpoint数据，2021年三星、OPPO、小米、vivo四家手机出货量占比53%，其耳机产品均有使用公司芯片。

专业音频厂商方面，耳机是其传统优势领域，积累了丰富的优势技术体系与特定目标客群。哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商均有使用公司产品。

互联网及电商方面，电商天然具有渠道与流量优势，各大互联网巨头自2018年以来为布局智能物联网生态也纷纷抢占语音入口，公司产品已导入google的Pixel Buds 2、声阔降噪仓（安克创新旗下）、百度的小度真无线智能耳机。

先进技术 客户卡位，产品迭代形成良性循环。公司产品直接关系到最终产品的性能和用户体验。品牌客户在选择芯片供应商时极为严格谨慎，进入门槛较高，认证周期长，并且终端品牌厂商在新产品研发过程中，与芯片厂商高度配合、协同研发，形成较强的黏性。

进入品牌客户的供应体系后，产品成功的应用经验又可以进一步扩展公司的品牌客户范围。主流终端品牌厂商综合实力强，技术创新意愿高，代表了行业的发展方向。公司伴随品牌厂商发展，可以持续保持产品的领先性，形成良性循环。

发布行业领先的工艺制程。目前行业内产品主流工艺为22/28nm，公司已开发基于12nm FinFet工艺的主控芯片，在单芯片上集成了多个Arm CPU、音频和图像编解码DSP、应用于图像图形转换加速的2.5D-GPU、可穿戴低功耗显示系统控制器、神经网络加速的协处理器。

华为2022年7月发布的新款 FreeBuds Pro 2 耳机就采用了公司最新的12nm工艺BES2700系列产品作为主控芯片，内置Arm Cortex-M55 CPU和Tensilica HiFi 4 DSP，整体实现高性能及低功耗。小米2022年8月11日发布的Buds 4 Pro也搭载公司同系列芯片，降噪深度48dB创行业新高，超低功耗设计带来单耳机9h超长续航。预计2022下半年还将会有其他搭载公司BES2700系列主控的品牌客户终端产品发布。

3 切入智能手表/家居市场，接棒TWS打开第二增长曲线

3.1.智能手表芯片迭代升级，成为公司新增长引擎

3.1.1产品缺点逐步攻克，智能手表增长强劲

可穿戴设备增长强劲，智能手表处中高速增长阶段。智能可穿戴设备作为与消费者密切接触的AIoT设备，表现出强劲增长趋势。根据IDC数据，2016-21年全球智能可穿戴设备出货量从1.02亿部增长至5.34亿部，CAGR 39%，预计2025年将达到近8亿部，CAGR 11%，长期趋势向好。

从具体品类来看，智能手表产品占比有上升趋势，根据IDC数据，智能手表产品2021Q3在可穿戴中市场占比为31%，同比增长12pcts，对手环类产品形成了比较明显的挤压，成为可穿戴设备增长引擎。

根据CCS Insight数据，2016-20年，全球智能手表出货量（不含手环）从3700万增长至1.15亿部，CAGR 33%，预测2021-25年，全球智能手表出货量将增长至2.53亿部，短期宏观影响或带来不确定性，长期仍将维持中高速增长。

苹果主打高性能 强生态处于领导地位，安卓主打运动健康 长续航。

苹果的Apple watch系列智能化程度高，第三方APP生态好，除标配运动健康功能外，支持多种第三方APP，拓展性及可玩性更高，但续航较弱。

安卓阵营包括高性能手表与蓝牙运动表两种，其中安卓蓝牙运动表价格远低于高性能智能手表，硬件配置以低功耗为目标，第三方APP支持弱，主打运动健康功能。

虽苹果仍处于领导地位，但安卓的逐步追赶为自己赢得不少市场。2021年因Apple Watch 7延迟发布份额下降2.8pcts，三星因Galaxy Watch 4成功发布份额同比上升1.3pcts，华为则同比有所下降3pcts。

参考TWS耳机发展规律，产品在2016年已初具规模，随着连接技术、主动降噪等耳机功能的不断完善，以及关键厂商的推动作用，TWS市场在2018年后迎来了明显增长提速。

智能手表行业早期存在续航差、独立性差、动能模式单一、数据监测准确度差和设计不够时尚等问题，销量提升缓慢，随着智能手表多次迭代，产品形态、功能逐步完善，在智能健康、独立通讯、移动支付领域痛点逐步被克服，产品销售预计将迎来快速增长期。

1） 运动健康检测等陆续推出。

受益于大众健康意识提高的智能手表在运动健康功能上持续迭代精进。华为Watch3带来了温度检测与呼吸健康监测技术，能够监测手腕皮肤温度，支持呼吸系统感染早期筛查与风险预警，再次拓宽健康监测的覆盖场景；OPPO Watch ECG版则通过了二级医疗器械注册认证，可将监测到的心电图数据远程连接至互联网医学中心的注册医师进行一对一解读；华为Watch D率先推出气囊方案，实现比纯算法与光电传感器方案更为精准的血压测量，而更精确的血糖测量方案行业内也在攻关中。

随着手表健康功能的不断增多，实现相应功能所需搭载的传感器类型、数量随之增长，如实现睡眠监测功能的加速度计、监测心率和血氧的SPO2脉搏血氧仪和调节亮度提升续航的环境光传感器等。专业化的运动健康监控需求对智能手表的主控芯片和算法提出了更高的要求。

2） eSIM赋予智能手表独立性，协同TWS耳机开拓使用空间。

目前智能手表仍高度依赖与手机的交互，大部分内容都需要通过手机分发。随着三大运营商落地eSIM业务，各大厂商纷纷进行布局。

搭载eSIM卡的智能手表可实现独立网络连接，实现独立通话、接受消息提醒等功能，通过嵌入式语音AI进一步提升手表的可操作性，搭配TWS耳机形成独立于手机的完整信息交互系统生态，充分开拓智能手表的可使用空间。这也使得主控芯片需要配备更多通信连接功能模块。

3） 高性能下的长续航需求明显，双处理器方案或成主流。

随着智能手表功能的不断增加，受限于尺寸和重量约束，目前市售智能手表产品在高性能与长续航上各有取舍，功能与功耗的平衡始终未能满足客户的期望。

高性能智能手表过短的续航时间将导致用户在入睡前需取下手表进行充电，无法在夜间使用睡眠监测等功能，降低了使用粘性。而对性能的牺牲则使得智能手表功能大大受限，依赖官方更新进行功能升级，使得手表不再智能。

苹果在电池容量上持续改进，Apple watch 第一代的电池容量仅 246mAh，虽然后续 apple watch 不断新增功能占据手表的空间，但是电池容量却在不断增加，apple watch series 7 已经增加到了309mAh，续航时间有18小时。

于 2022 年 8 月新发布的 OPPO Watch 3 则通过双系统 双芯片的方式改善了这一问题，使用地图、微信等应用时调用高性能处理器及 Android 操作系统，使用健康检测等低负载功能时自动切换至 RTOS 系统，同时开放“轻智能”模式， 只保留核心健康与运动功能，实现最长 15 天的续航。

OPPO 的方案为智能手表 的发展方向提供了参考，高性能下的低功耗将是消费者对于智能手表的持续性需 求，未来有望通过系统优化、芯片制程升级、提高元件集成度等方式降低功耗。

图 36. OPPO Watch 3 双芯片方案

3.1.2. 前期积累与智能手表趋势契合，公司有望占有一定份额

自研、专业处理器厂商占据高端市场，其余厂商分享蓝牙运动表市场。

目前智能手表主控芯片厂商主要可以分为3大类：

1）以苹果、华为、三星为代表的自研阵营，其主控芯片往往具有较高性能，可集成蓝牙功能，支持大系统，支持运行众多第三方APP，通常使用在自有高端产品线上。

2）以高通、联发科为代表的第三方专业处理器厂商，拥有不同性能及功耗的多层次产品梯队，可集成蓝牙功能，对大系统与第三方APP支持好，供货给各大品牌厂商，通常使用在旗舰智能手表产品上。

3）其他厂商作为无需强大算力的中低端蓝牙运动表的主控芯片，多为MCU/蓝牙芯片厂商，该类方案功耗较低，可支持蓝牙运动手表长达14天的续航。

在前两种高性能方案中，因长续航需求，也会搭载一颗如恒玄科技可提供的协处理器，处理传感器监测等低功耗场景。蓝牙运动表的主控也是恒玄手表芯片产品主要的市场。

表 14. 部分智能手表产品主控芯片及蓝牙芯片方案

公司低功耗技术契合智能手表长续航要求，已导入客户新发智能手表产品。公司已推出适用于智能手表的低功耗蓝牙SoC，具有蓝牙连接、智能传感集线器（sensor hub）、音频codec等功能，还可通过外挂modem支持eSIM功能，实现独立网络连接与无线通话，契合蓝牙运动表低功耗长续航的功能需求。

目前公司智能手表主控芯片产品已导入华为Watch GT3/Runner、小米Watch Color2/S/S1 Pro、vivo Watch2，其中小米于2022年8月11日发布的手表S1 pro率先搭载了公司12nm二代手表主控芯片，实现高算力同时拥有长达14天的续航，未来公司大客户战略持续推进，相关新品在未来可带来一定增量。

手表主控芯片价值量更高，量产后盈利能力亦可期待。以华为的Watch GT为例，根据集微拆评测算其主控MCU 蓝牙芯片合计成本约11.5美元，其中蓝牙芯片约3美元，主控MCU约8美元。公司当前不同型号的智能音频蓝牙芯片单片价值量估计约2-3美元，初步估计全集成自研芯片价值量将有望达到8美元，带动公司单品价值量提升。此外，由于智能手表主控芯片的壁垒更高、供需格局更好，未来量产后盈利能力亦可期待（意法21年毛利率约41.7%）。

二代自研先进制程芯片有望实现进口替代。2021Q4公司第一代智能手表芯片顺利导入客户并量产，该芯片集显示、存储、音频、连接为一体，支持BT5.2双模蓝牙，可支持BLE数据传输、蓝牙通话和音乐播放功能；内置4核CPU，算力强大，可支持丰富的上层应用以及外接WiFi/Modem的应用扩展；集成2.5D GPU、高速MIPI接口和高速PSRAM接口，保证在500x500 24bpp屏上60fps的流畅体验；集成超低功耗Sensorhub子系统，终端待机时间最长可达14天以上。

在第一代手表芯片研发上，出于客户习惯考虑叠加封装意法MCU负责屏显功能，2022H2公司已推出22/12nm全自研芯片，采用SoC上包含MCU模块，实现对意法MCU完全替代，产品完全自主可控，预计将成为市场领先的重磅产品。

我们假设智能手表出货量后续恢复19.3%的复合增长率。预计2022-26年全球智能手表主控芯片市场规模将从21.1亿美元增长至34.3亿美元。其中，非A蓝牙运动表主控市场规模将从6.0亿美元增长至10.7亿美元，CAGR 15.7%。

假设下游安卓旗舰手表采用主处理器 协处理器双芯片成为主流，公司产品可用于辅助理器领域，公司可在非A旗舰机端占据一定份额。假设中性预期公司2025年在安卓旗舰手表市场协处理器市占率为30%，在安卓蓝牙运动手表市场主芯片市占率为70%，可以打开7.5亿美金的营收增量空间。

表 16. 智能手表主控空间预测

3.2.低功耗WiFi SoC率先量产，全屋智能想象空间可期

3.2.1. 率先赋能智能音箱市场，公司导入头部客户

智能音箱作为AIoT入口级产品已步入稳健增长阶段。

智能音箱是智能家居的核心设备，可通过本地/云端语音唤醒及语音交互实现全屋AIoT设备的互联互通，是全屋智能场景下的入口级产品。

根据S&P Global的数据，智能音箱2016-2020年全球出货量从650万台增长至1.66亿台，CAGR 125%，2021年全球智能音箱出货量预计在1.86亿台，同比增长12%已步入稳健增长阶段。

图 40. 2016-2021E 年全球智能音箱出货量（亿台）

中国市场高度集中，公司卡位头部客户。

全球范围内，智能音箱市场高度集中，2020年出货量前三品牌分别为亚马逊、谷歌与百度，阿里巴巴、小米、苹果紧随其后，前6大品牌合计占比近90%。

在国际智能音箱市场快速增长的背景下，为挖掘国内市场前景，智能硬件及互联网厂商纷纷布局智能音箱。

2017年，小米、阿里巴巴分别发布小爱同学、天猫精灵智能音箱，2018年，百度先后发布小度在家（有屏）、小度智能音箱（无屏）。中国智能音箱市场最终呈现三足鼎立格局，至2020年，三家厂商智能音箱销量合计占比96%。

公司坚持大客户战略，品类持续开拓。

公司在TWS耳机领域已导入华为、小米、OPPO、VIVO等主要手机品牌厂商，通过与客户长期合作，双方产品同步迭代升级，保持较高的客户粘性。公司积极推进大客户战略，在客户产品中持续开拓新品类应用。

表 18. 公司产品在大客户产品应用情况

3.2.2.WiFi芯片赋能智能家居，迭代升级扩展应用领域

智能家居享有更广阔的发展前景。智能家居是物联网在家庭场景下的直接应用，随着无线连接与低功耗的技术的逐步成熟，智能家居成本持续降低，部分领域已成为家居产品的首选，对传统家居产品持续替代。

根据IDC数据，2021年全球智能家居出货量达8.96亿台，预计未来5年还将实现 10%的复合增长率，至2026年，全球智能家居出货量预计达到14.4亿台，根据STATISTA数据，2021年中国智能家居市场规模预计为199.98亿美元，预计2025年市场规模将达到391.38亿美元，市场空间广阔。

WiFi技术是智能家居领域重要的无线连接技术。

WiFi技术具有速度快、带宽高、距离远等优势，适用于家庭场景，是智能家居领域重要的无线连接技术。根据IDC数据显示，全球WiFi芯片出货量将于2022年达到49亿颗，占据各大主流互联方案出货量逾40%。

低功耗高集成的WiFi MCU/SoC契合智能家居应用需求。

单独的WiFi芯片仅具有连接功能，信号处理、连接协议，开关控制则需交由具有更强大算力的MCU来完成，WiFi芯片外挂MCU的方案曾作为市场主流存在，但其较高的成本有悖于传统家电行业成本控制的要求，出于降本需求考虑，具有高集成度、低成本、低功耗等特性的WiFi MCU/SoC逐步成为智能家居领域受欢迎的主流方案，公司产品有望从中受益。

3.2.3.竞争格局：市场集中，国内厂商领先

WiFi MCU/SoC市场集中，国产厂商行业领先。

根据TSR数据，2020年WiFi MCU/SoC市场集中度高，市占率前三名分别为乐鑫、瑞昱、联发科，合计占有65%以上的市场。其中乐鑫科技市占率达35%，处于绝对领先地位，其产品具有高集成度与高性价比，符合智能家居领域成本控制的需求，同时具有良好的软件生态，方便下游客户进行二次开发。

低功耗WiFi SoC 率先量产，大客户战略开拓音箱新品类。

公司长期深耕低功耗技术，产品满足了客户对低功耗并集成连接、音频、屏显功能芯片的需求，并基于开源鸿蒙开发了语音模块组件，可以应用在空调、冰箱、洗衣机等更多家电产品上。公司的WiFi6芯片也已研发成功，有望进一步深入智能家居市场，享受更大的市场空间。

恒玄二代WiFi/蓝牙双模SoC量产，延续低功耗优势率先支持鸿蒙智能家居。

公司第二代WiFi/蓝牙双模AIoT SoC芯片BES2600WM已量产上市，采用更先进的22nm工艺制程，可以支持更强的AI算力，同时功耗更低，并率先支持鸿蒙操作系统，切入华为“1 2 N”全屋智能解决方案，支持外挂DSI显示屏幕和CSI摄像头，实现对影音、网络、家电等的智能化控制。华为智能家居中智能面板、AI传感器也采用了公司的WiFi主控芯片。

未来随着更多的终端形态陆续发布，适配于更多家电厂商的模块组件会持续推出，培养新的成长曲线。

4 盈利预测和估值

4.1. 盈利预测假设与业务拆分

1）智能蓝牙音频芯片&普通蓝牙音频芯片：TWS耳机短期受宏观影响出货或持平去年，公司新品拓展带来客户份额的增长，长期跟随行业增速。高端产品ASP有一定上升，同时代工成本稳定使得毛利率有望回升。预计2022/23/24年营收合计为15.07/19.57/24.34亿元，毛利率为42.13%/42.71%/43.15%。

2）智能手表芯片：公司手表芯片新品和客户逐步导入，毛利率随产品成熟将逐步提升，行业空间大竞争格局优，有望成为公司第二增长曲线。预计2022/23/24年营收为3.94/6.96/15.43亿元，毛利率为31.00%/33.00%/35.00%。

3）Wi-Fi芯片：公司通过智能音箱布局迭代Wi-Fi芯片导入智能家居市场，行业受经济影响增速疲软，但公司导入大客户进展顺利，增速快于行业增速。预计2022/23/24年营收为1.79/2.18/2.41亿元，毛利率为24.50%/24.50%/24.50%。

4.2. 估值分析

我们选取半导体行业典型的 IC 设计厂商瑞芯微、富瀚微、北京君正、晶晨股份和全志科技等作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2022-24 年行业平均 PE 分别为31.48/24.49/19.90倍。

我们认为TWS耳机芯片步入稳健期，公司技术领先，卡位头部客户，与下游终端产品厂商保持良性互动，新品导入智能家居、智能手表，我们看好公司业绩长期放量增长。

预计公司2022-24年归母净利分别为3.95/5.92/8.99亿元，EPS为3.29/4.93/7.49元，对应PE分别为38.24/25.55/16.82倍。

5 风险提示

1、终端销量不及预期：公司下游主要产品为TWS耳机、智能手表、智能家居等，疫情及俄乌局势对下游需求或持续带来不利影响。如后续终端销量不达预期，公司业绩将受到影响。

2、行业竞争加剧：智能音频SOC芯片以及可穿戴产品主控芯片当前参与者较多，海外同行布局高端市场，国内厂商谋求产品升级，未来如果行业景气度下降，行业竞争可能面临加剧，带来公司盈利能力下降。

3、客户开拓不达预期：公司凭借领先的技术优势与下游客户保持良性互动，下游产品对高性能低功耗及新技术始终存在较高要求，若公司先进制程研发失败，可能导致公司产品竞争力下降，下游厂商对公司产品需求降低，进一步影响公司收入。

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