光伏产业新技术（光伏新技术大机遇下）

（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅 唐婕）

1. 赛伍技术：专注技术创新的膜类平台型公司

赛伍技术主要从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，其发展历程为：

2008 年公司成立，并于当年开发成功中国第一款背板粘合剂：2006 年吴小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立 Macropoly Lab，2008 年 Macropoly Lab.迁移到中国苏州，获联想出资，建立了苏州赛伍应用技术有限公司，并于当年开发成功中国第一款背板粘合剂。

以背板为主业，2014 年背板市占率跃居全球第一：公司以原创发明的 KPF 为主力品种，2014 年，继连续 4 年背板出货量国产第一后，跃居世界第一。

2018 年开始量产 POE 胶膜：2018 年，公司正式量产 POE 胶膜。2020 年，公司 POE 胶膜产品实现销售 6880 万平方米，在光伏 POE 封装胶膜市场的占有率约为 17.5%，较 2019 年度该产品市占率上涨了 8.45 个百分点。

拓展非光伏业务，打造平台型公司：除了光伏业务，公司不断拓展非光伏材料业务，公司的非光伏材料业务已形成 3 大产品线：1）新能源动力锂电池材料；2）半导体材料；3）消费电子材料。

2020 年公司于上交所上市，股票代码 603212，募投资金拟主要用于光伏背板以及非光伏产品产能扩张。

公司股权结构稳定，股权集中度下降。

公司控股股东为苏州泛洋，持股比例 26.33%，吴小平、吴平平夫妇合计持有苏州泛洋 100%股份，为公司的实际控股人。公司股权结构如下：

公司持续深耕光伏的背板和胶膜市场，并加强非光伏材料业务，重点拓展新能源汽车动力电池细分领域。公司在光伏领域主要的产品分为太阳能背板、太阳能电池封装胶膜和背板修补胶带等其他产品。

除了光伏业务，公司也积极拓展非光伏业务，主要有三大类：交通工具材料（主要是新能源动力锂电池材料）、半导体材料（UV 减粘膜和 IGBT 散热材料等）、消费电子材料（应用在通讯和消费电子领域的材料）。

胶膜和非光伏业务占比持续提升，驱动公司 2017-2021 年营收实现 14%的年复合增长。

公司成立之初以背板为主业，17/18 年背板业务营收占比分别为 97%/91%。18 年开始公司发力胶膜和非光伏业务，22H1，胶膜业务营收占比从 18 年的 4%提升到 47%，成为公司营收占比第一的业务，非光伏业务营收占比也从 18 年的 2%提升到 10%。

胶膜和非光伏业务业绩持续放量，驱动公司 21 年和 22 年营收实现高速增长，21 年和 22 年 Q1-Q3 公司营收增速分别达到 38.2%、54%。

近年来公司毛利率和净利率波动较大。20 年开始，胶膜占比快速提升，驱动公司整体毛利 率维持稳定。

2. 背板：多年全球市占率第一，期待新产品放量下重回巅峰

2.1. 背板为光伏组件核心封装材料，我们预计 20-23 年需求 CAGR 为 25%

太阳能背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。

太阳能背板的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和胶粘剂：

PET 基膜：主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性比较差；

氟材料：主要分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性；

胶粘剂：主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成，在复合型背板中用于粘结 PET 基膜与氟膜。

背板市场空间测算：

20-21 年全球光伏新增装机量依次为 130/170GW，我们预计 22/23 年新增装机量 262/356GW，用 1.2 的容配比计算，对应组件需求依次为 156/204/315/427GW。

根据明冠新材 2020 年报的数据并结合我们的预测，我们预计 20-23 年单面组件占比依次为 70%/61%/55%/50%，以每 GW 组件需 500 万平米背板用量算，预计 20-23 年全球背板需求量依次为 5.5/6.2/8.7/10.7 亿平，21-23 年的背板需求增速为 13%/39%/23%，2020-2023 年背板需求 CAGR 为 25%。

我们预计，虽然背板的市场规模增长率暂时受到双玻组件渗透率的逐年提升的影响、成长增速开始放缓下降，但随着在部分使用场景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能够应用于屋顶、及其他分布式电站场景的轻量化组件的出现，预计未来有望给背板市场带来额外的增长空间。

2.2. 自研 KPF 型背板，背板多年出货连续全球第一，新产品迭代驱动长期增长

太阳能背板的分类：按生产工艺分，主要有复合型、涂覆型和共挤型；按照是否含氟，又可以分为含氟背板和不含氟背板。

目前，市场上含氟背板仍占大头，但从发电量、环保及成本等等原因综合考虑，含氟背板市场份额呈下降趋势，不含氟背板、玻璃背板、其他背板市场份额呈现不同程度增长。

2019 年，有机薄膜背板占比约为 86.5%，玻璃背板主要用于双玻组件，占比约为 13.5%。 2020 年有机背板占比达 72.3%，玻璃背板占 27.7%。2021 年，玻璃背板市场占比提升至 24.4%，而含氟背板虽仍是市场主流，但市场占比降至 65.9%。

复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越，目前是市场的主流产品；涂覆型背板因其材料成本较低，具有价格优势。

氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合在 PET 基膜上，即为复合型背板；以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上，即为涂覆型背板。复合型背板由于具有产品比较成熟、防护性能优异、使用寿命长等优点，因此广泛应用于高质量太阳能组件中。涂覆型背板是将含氟涂料通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上，使其省去了使用胶粘剂压合的过程；其优点是生产效率高、成本相对较低。

复合型太阳能背板按含氟情况可分为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板，因其各自耐候性等特性适用于不同环境，总体来说对环境的耐候程度依次为双面氟膜背、单面氟膜背板、不含氟背板，其价格一般也依次降低。

公司自主研发的 KPF 兼备在保证性能的同时，实现了成本的大幅下降：

KPF 型背板是公司自主研发的原创性产品，其采用了氟皮膜新技术，以氟皮膜取代了传统 KPK 型背板的内层 PVDF 氟膜，同时由于该氟皮膜具有对背板中间层 PET 薄膜的自粘性，因而取消了将内层 PVDF 氟膜粘接在中间层 PET 薄膜上的胶粘剂层，保留了 KPK 型背板内层 PVDF 氟膜优越的耐紫外性能的同时实现了成本的大幅度下降。

成本更低，从而能以更低的价格销售：通过对比赛伍技术和明冠新材的背板销售价格，2017-2019 年赛伍 KPF 型背板销售单价分别是 14.80/12.39/10.81 元/平米，远低于明冠新材双面氟膜背板销售单价，同时 18/19 年低于明冠新材单面氟膜背板单价。

KPF 背板具备不输于普通双面氟膜背板的性能，凭借着更低成本，公司能以更低售价出售 KPF 背板。

以原创发明的 KPF 为主力品种，2014 年，继连续 4 年背板出货量国产第一后，跃居世界第一，其 17/18/20 年出货市占率分别为 20%/25%/25%，全球第一。

✓ 1）遇到的挑战：2020 年以来上游原材料 PVDF 氟膜价格大幅上涨，公司 KPF 背板业务出货和盈利能力受影响较大，公司 20 年市场份额为 25%，21 年被中来股份超过，降到 17%，全球第二。

KPF 型背板中，原材料成本占比在 80%以上，原材料主要是 PET 基膜和 PVDF 氟膜，2020 年以来 PVDF 氟膜价格大幅上涨，原材料价格上涨传导到 KPF 背板单价上，造成了下游客 户购买欲望的部分下降，公司 21 年市场份额被中来股份超过（PVDF 薄膜的价格从 Q2 开 始急剧上升 250%，造成 KPF 背板的成本相应增长了 40%以上）。

✓ 2）新产品迭代：针对 PVDF 氟膜价格上涨的不利影响，公司在原有 KPF 的设备上成功实现了同时生产 PPF、FPF 背板，PPF、FPF 背板不需要使用 PVDF 薄膜，产品毛利较 KPF 高，也摆脱了 PVDF 树脂价格波动的不利因素。

但因 PPF、FPF 背板在客户端的认证需要 6~12 个月，就 2021 年度整年来说 PPF、FPF 背板的销售量在背板整体销售量中还未达到最佳比例，因此造成 2021 年整年度背板的销售量较上一年度持平、毛利率有所下降。但是这一产品结构的成功调整，为 2022 年度的上半年开始背板出货量的恢复性增长和毛利改善打下了坚实的基础。

3. 胶膜：POE 胶膜有望开启未来全新增长极，最为看好异质结 UV 光转膜的阿尔法

3.1. 我们预计 20-23 年 POE/EPE 胶膜需求 CAGR 为 24%/73%

光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护和增效作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。

再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上，而一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高（胶膜的价值约占晶硅电池组件生产成本的 5%-7%），但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

分类：目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE 胶膜（EPE）等。

EVA 胶膜：市场上的主要封装材料，占据市场份额超过 50%。白色 EVA 胶膜则是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，主要用于组件的背面封装，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单玻组件中可提升功率 1-3W。

POE 胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有 10%-30%的发电增益，并且 POE 胶膜在 N 型电池组件的封装过程中表现优异，未来将带动 POE 胶膜需求实现快速增长。

EPE 胶膜：又名为共挤型 POE 胶膜，是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA 树脂价格要低于 POE 树脂，因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE 胶膜有一定下降空间。

趋势：随着技术的不断进步与产品性能的不断提升，光伏组件厂商越来越重视封装材料对于发电效率提升的作用，从而形成对高品质胶膜的市场需求。

相对于透明 EVA 胶膜而言，高品质胶膜（以白色增效 EVA 胶膜、POE/EPE 胶膜为主）具有更好的性能优势，预计未来需求占比逐渐提升。

白色增效 EVA 胶膜需求将快速增长：随着电池片薄片化趋势不断提升，白色增效 EVA 胶膜提升可见光及红外线的反射率这一功能进一步得到显现，白色增效 EVA 胶膜有利于提高组件发电效率，同时还可以显著降低对背板内侧薄膜的耐紫外线要求，使组件背板可进一步降本，因此国内组件企业纷纷在组件电池片背侧应用增效白色 EVA 胶膜，对白色增效 EVA 胶膜的需求快速增长。

POE 胶膜（包括共挤型 POE 胶膜）需求将快速增长：以单晶 PERC 双面电池组件为代表的高效组件发展迅速，相应配套使用的 POE 胶膜需求也明显增加。

此外，近年来随着 N 型电池片技术的持续迭代以及效率的提升，TOPCon 组件正成为部分大型组件厂商的主要发展方向，而 TOPCon 组件电池正面栅线使用了银铝浆材料，银铝浆容易在有水汽的条件下被老化腐蚀而导致组件功率衰减，需使用高阻水率的胶膜进行封装。

由于 POE 树脂非极性的特点，POE 胶膜具有相较 EVA 胶膜更高的阻水率，从而与 TOPCon 组件具有更高的匹配性。

市占率：根据中国光伏行业协会的数据，2021 年，单玻组件封装材料仍以透明 EVA 胶膜为主，约占 52%的市场份额，较 2020 年下降 4.7%。

2021 年 POE 胶膜市场占比提升至 23.1%，随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，其市场占比将进一步增大。

胶膜行业空间测算：

行业空间测算：我们预计 20-23 年全球光伏新增装机量依次为 130/170/262/356GW，用 1.2 的容配比计算，对应组件需求依次为 156/204/315/427GW。

根据中国光伏行业协会预测的数据，胶膜按照 1000 万平/GW 计算，20-21 年全球胶膜需求量依次为 15.6/20.4 亿平，我们预计 22-23 年需求量为 31.5/42.7 亿平，算得 21-23 年的胶膜需求增速为 31%/54%/36%，2020-2023 年胶膜需求 CAGR 为 40%。

我们预计，2020-2023年，透明 EVA胶膜/白色 EVA胶膜/POE胶膜/共挤型POE（EPE）胶膜的需求 CAGR 分别为 35%/46%/24%/73%。

3.2. 胶膜产能扩张 POE 粒子保供能力，POE 胶膜有望打开业绩新空间

公司 18 年开始量产 POE 胶膜，20/21 年胶膜出货量稳步增长，公司胶膜业务发展历程如 下：

2012 年：赛伍技术成为中国首家开发成功交联型 POE 胶膜、世界首家不溢边白色 POE 的企业。

2018 年：双面发电双玻组件逐渐兴起，高性能 POE 封装胶膜的市场空间逐步扩展，公司抓住行业机遇，于当年量产 POE 胶膜。

2020 年：公司封装胶膜产品实现销售 6724.67 万平方米；其中在光伏 POE 封装胶膜市场的占有率约为 17.5%。

2021 年：胶膜产品已经成为公司营收和利润贡献的第二大产品，且产品线从 2020 年度单一品类的 POE 胶膜，扩充到 EPE 胶膜、透明 EVA 胶膜、透明高截止 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、第二代白色 EVA 胶膜、HJT 电池专用胶膜等。虽然还处在市场开拓的爬坡过程，但是已经成功进入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一线组件。21 年公司胶膜销售 9510 万平方米。

2022 年 H1：封装胶膜业务已经成为公司营收贡献最大的业务，封装胶膜产品出货量近 8000 万平米，实现销售收入 10.6 亿元，销售额较去年同期增长约 1.7 倍，毛利贡献度较去年同期增长了 144.12%。

光伏装机量提升 光伏新技术迭代，尤其是 POE/EPE 胶膜需求旺盛，公司凭借上游 POE 粒子保供能力 积极扩充胶膜产能，胶膜出货（尤其是 POE 胶膜）有望持续提升，开启未来全新增长极，增厚公司业绩。

随着 POE 胶膜（包括共挤型 POE 胶膜）需求占比逐渐提升，上游 POE 粒子需求激增，公司凭借 POE 胶膜的先发优势，有望获得稳定的上游 POE 粒子供应。同时公司积极扩充胶膜产能，规划年化产能 3.6 亿平。

3.3. 最看好异质结 UV 光转膜的阿尔法，深度受益于异质结电池的放量

在众多⾼效的组件技术中，异质结（HJT）技术近⼏年最受行业关注，凭借着高转换效率， 我们预计其量产速度将加快。相⽐于 PERC 电池⽚，HJT 电池⽚的 TCO ⾮晶/微晶对紫外 光、酸及湿热环境更为敏感，极易引起电池⽚功率衰减甚⾄失效，故此 HJT 电池对封装材 料提出了更⾼的要求。

⽬前⾼效 HJT 电池市场主流采⽤截⽌型 EPE 胶膜，功率⽐较低。在与 TOPcon 竞争中，⾯ 临非常大的压力。为了实现异质结的降本提效，HJT 阵营采⽤了四个策略：减银、减栅(0BB)、减硅(薄⽚化)、光转膜，即“三减⼀增”。目前组件⼚在“三减”上做了很多⼯作，但“⼀增”被忽略了。光转膜能够实现“一增”功能，即增加组件功率，它能将吸收的紫外光转为蓝光，原理示意图如下：

公司的异质结 UV 光转膜可提高 1.5%的单块组件功率，其主要壁垒在公司自研的转光物质。赛伍技术基于公司的分⼦合成技术，历经 8 年研发量产了具有 50 年⾼靠性的转光物质，即杂化分⼦，商品名镭博（TM），其采⽤超声振荡的分析技术，可以很好的分散于 EVA、POE、EPE、TPO 等材质中做成光转胶膜。赛伍光转胶膜 Raybo(TM) film 既可以给组件⼚带来⾼的初始组件功率，⼜有⾮常好的可靠性。

据 PV-Tech 公布的数据，采用转光膜⽅案，单块组件功率可增加 1.5%，对于一座 100MW 的电站，运行 30 年可累计多发电 5700 万度，投资回报率增加 10%；运行 50 年累计多发电 8500 万度，投资回报率增加 17%。

22 年 11 月 11 日，在异质结创新技术成果分享会上，与华晟签订 10GW 异质结组件转光胶膜长期供货协议。根据协议，华晟新能源将有总计约 10GW 异质结 HJT 电池组件会采用赛伍技术的 UV 光转胶膜，这也是 UV 光转胶膜在行业内首次签署长期供货协议。

✓ 与华晟的合作有望带来 UV 转换胶膜的稳定出货：据光伏组件与 BIPV 公众号，华晟 22Q3 高效 HJT 电池、组件产能各 2.7GW，预计到 23 年底 HJT 投产产能 10GW ，23 年HJT组件出货有望达到5GW，“十五五”期间，公司宣城基地异质结产能将超过50GW。

✓ 异质结电池占比逐渐提升，预计 UV 转换胶膜将迎来更广阔的市场。根据图 20 中国光伏行业协会的数据，未来几年异质结电池市场占比将逐渐提升，到 2030 年其市场占比将超过 TOPCON 以及 PERC 电池，有望成为占比最高的电池技术。

4. 非光伏材料：重点拓展新能源汽车动力电池细分领域

公司的非光伏材料业务主要是：1）新能源动力锂电池材料；2）半导体材料；3）消费电子材料。

1）新能源动力锂电池材料：2021 年度，受益于国内新能源汽车产业链的增长和公司在若干项产品上的领先优势，销售额大幅增长，全年实现销售收入 2.5 亿元，占公司总营收的 8%，较上年度增长 297.26%，年度综合毛利率 33%，产品线获得扩大，成为在该领域国内产品线最丰富的的材料方案商和领先者，其中三款材料均实现了国内市占率第一，这个业务 成为了公司新的快速增长的利润点。

主要产品：侧板绝缘膜（黑膜）、电芯采集系统集成封装胶膜（CCS 热压膜）、叠层母排 Busbar 绝缘膜、电芯壳体保护膜（电芯蓝膜）、车载高压汇流排绝缘膜、车用胶带、铝塑膜保护膜、车载扁平电缆 FFC 绝缘胶膜等，分别成功导入到宁德时代和比亚迪等行业龙头企业，两款材料间接地进入特斯拉供应链。另一方面也开始了电动汽车车体材料的研发和客户测试导入。

根据赛伍技术公司公告，以在售和在研产品约为 2000 元/台车的价值量测算的以后年度新能源动力汽车材料的市场规模如下表所示：21 年市场规模 30.02 亿元，预计 25 年市场规模 108.48 亿元，21-25 年的 CAGR 为 38%。

2）半导体材料：半导体市场是典型的进口替代性市场，公司所从事的是 IGBT 模组材料、 晶圆加工过程材料、MLCC 加工过程材料等。

IGBT 模组材料：IGBT 功率半导体变频空调（车载/家电）用散热片根据 2021-2025 变频空调的销量（图 21），可以推算出 IGBT 市场规模如图 22 所示：

晶圆加工过程材料及 MLCC 加工过程材料：预计 21 年此业务的国内市场规模为 8.39 亿元，2025 年到 10.04 亿元，CAGR 为 5%。

3）消费电子材料：指应用在通讯和消费电子领域的材料，该业务板块 2021 年实现近 6000 万元销售额，占公司 21 年总营收约 2%，综合毛利率接近 25%。虽然这个领域已经竞争激 烈，但国内企业主要依靠模仿和进口替代战略。

考虑到该市场的持续成长性，公司希望在此“成熟”市场中找到下游技术迭代的机会，拟发展为公司又一个成长性业务。因受制于产能不足，该业务尚未形成足够的规模。

目前公司 3C 消费电子材料和产品方案主要应用在电子消费类产品中的结构粘结或者工艺制程中的过程保护等领域。

具体而言，包括应用于手机 LCD 模组的聚氨酯（PU）保护膜、亚克力保护膜、手机扬声器声学振膜材料，无线充电应用的纳米晶材料层间所需要的 3μm 超薄胶带、手机背光模组中的遮光胶带、触控用的强力无基材 OCA 胶膜等；

应用于手机、智能穿戴 OLED 模组的 OCA 胶膜、网格泡棉一体化胶带等；应用于 MiniLED 工艺制程的 RBG 切割、针刺减粘膜和巨量转移膜等；以及平板、TV、白色家电相关应用领域的键盘 AB 胶、遮光胶带、强力泡棉胶带等。

市场空间测算：市场调查机构 Omdia 公布了最新的 2021 年全球智能手机出货量统计报告，全球智能手机在 2021 年全年出货仍旧达到了 13.388 亿台，相较去年同比增长 3.4%。手机结构的发展未来是以 Incell(LCD)和 OLED 为主，据测算每年手机需求的胶保护膜等涂布类市场规模如下：

5. 盈利预测与估值

预计公司 22-24 年实现收入分别为 45.5、74.3、132.7 亿元，yoy 分别为 51%/ 63%/ 79%，归母净利润分别为 3.2、5.5、11.1 亿元，yoy 分别为 87%/ 73%/ 101%。

盈利预测的主要假设如下：

背板业务：预计公司背板业务出货稳定增长，我们假设 22-24 年出货增速维持在 20% 的增长，21 年由于上游 PVDF 氟膜价格上涨，预计含 PVDF 氟膜的背板价格也将同比上涨，22 年背板整体单价到 11.5 元/平，23-24 年维持在 11.5 元/平，算得 22-24 年背板业务营收增长率分别为 27%/ 20%/ 20%；

针对 PVDF 氟膜价格上涨的不利影响，公司加大 PPF、FPF 背板的占比，其产品毛利较 KPF 高，随着 PPF、FPF 背板占比提升，公司整体毛利率有望逐渐上涨，我们假设 22-24 年年背板毛利率分别为 13%/13.5%/14.0%。

胶膜业务（EVA/POE/EPE 等）：公司胶膜产能持续扩张，随着行业需求增加，尤其是 POE 类胶膜、UV 光转膜需求提升，胶膜出货有望加速增长，我们预计 22-24 年 胶膜出货增速分别为 80%/90%/100%，随着 POE 类胶膜/UV 光转膜需求提升，我们预 计 POE 类胶膜/UV 光转膜占比也将逐渐提升，公司胶膜整体单价也有望逐渐提升，我们预计 22-24 年胶膜单价分别为 12/13/14 元/平，算得 22-24 年胶膜营收增长率分别为 80.6%/ 105.8%/ 115.4%；

随着公司胶膜业务逐渐形成规模效应降本，我们预计胶膜毛利率逐渐提升，我们预计 22-24 年胶膜毛利率分别为 13.5%/15.0%/16.5%。

通讯及消费电子材料(3C)业务：随着公司产能提升，预计营收会维持稳定增长，在技术更新迭代下，我们预计毛利率将维持在 20%及以上，预计 22-24 年营收增速分别为 30%/30%/30%，我们预计 22 年毛利率为 21%，考虑到潜在的新进入者，我们预计 23/24 年毛利率为 20%/20%。

半导体、电气、交通运输工具材料业务：受益于国内新能源汽车产业链的快速增长，公司此业务将维持快速增长，我们预计毛利率维持在 30%及以上，预计 22-24 年营收增速分别为 60%/60%/60%，22 年毛利率和 21 年基本持平，为 33%，考虑到潜在的新进入者，预计 23/23 年毛利率为 32%/30%。

WIND 一致预期可比公司 2024 年 PE 估值在 14-25 倍之间，我们认为公司背板业务将维持 稳定增长，而胶膜业务（主要是 POE 类胶膜）、异质结 UV 光转膜、新能源锂电材料业务 将随着光伏/新能源产业链的快速增长而保持高速增长，此 3 类业务壁垒较高（尤其是异质 结 UV 光转膜和新能源锂电材料），盈利能力较好，综合以上，给予赛伍股份 24 年 20 倍估 值，目标价为 50 元。

6. 风险提示

行业周期风险和产业政策变动风险：光伏行业的周期性较为明显，波动风险较大；若未来产业政策发生不利变化，或下游行业受各类因素影响而出现波动，将可能对行业整体与公司经营业绩产生一定不利影响。

光伏装机不及预期风险：若终端光伏装机需求不及预期将影响公司光伏类业务出货，进而影响公司的业绩。

市场竞争加剧风险：背板/胶膜行业存在部分行业外厂商进入的情况，随着行业竞争加剧， 可能会对公司订单获取、盈利能力产生不利影响。

原材料价格短期大幅波动风险：公司各业务订单实际执行时会产生一定的购销时间差异，如果短期原材料大幅波动，可能会影响公司利润水平。

测算主观性风险：文中测算存在主观性，仅供参考。

近期股价波动较大。

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