新三板精选层盘面分析（金融菌翻牌儿记-佳事或到嘉事堂）

财务分析

嘉事堂是一家近年来维持了高速增长的公司，无论是营收还是净利润都实现了高速增长。其中，2013,2014年公司集中减持了持有的中青旅的股票，造成当年度投资收益带来的净利润分别为4518万和10632亿，从而使得2015年净利润出现了负增长，不过扣非后，2015Q3净利润增速仍高达46.87%，可谓是爆发式增长，增收又增利。

但是，公司的负债近年来也是节节攀升，近两年一直维持在60%以上的高位。不考虑公司收购产生的商誉，近两年的实际负债率将接近70%，杠杆比例相当的高。

查看公司的负债细节，可以发现，公司今年负债金额相对5年前大幅攀升了9倍有余，而目前无息负债的比例则在逐年降低，公司今年截至Q3的财务费用已高达近6000万，较大的侵蚀了净利润水平。

公司进行借贷，大幅提升有息负债水平其实也是无奈之举，查看应收账款情况就可以发现，近年来公司的应收账款水平也在飞速提升，今年Q3的应收已是2011年的近8倍，和负债的膨胀比例相当；而现金流情况也是相当糟糕，现金比例倒是一直还算稳定，但限于商业医药的行业特质，公司被压账的情况非常之严重，近三年来现金流出状况十分严重，累计高达15亿以上。为了维护流动性，公司2014年曾考虑过发行可转债，但可能是出于减少财务费用和负债比率的考虑，最终在2015年公司选择选择了定增，定增发行价为38元，共募集了近4亿现金，限售期到2017年3月。

股权结构

说到定增，就不得不提嘉事堂的股权结构。嘉事堂是团中央直属企业，公司第一大控股股东为团中央直属企业中国青年实业发展总公司，此外朝阳、海淀、石景山、丰台、房山等区的国资委持有公司股份，背景确实挺硬气。但在之前的几年里，不管是大股东青年实业发展总公司，抑或三股东张江高科，都一直在持续不断的小比例减持公司股份。

在本次定增过后，大股东的股份已被稀释至16.72%，前5大国有法人控股总额则变为32.39%，个人认为，未来如果嘉事堂真的做好做大，不排除会出现类似万科的股权争端。

高值耗材

从业务层面考虑，公司近年来在不断布局高值耗材行业。公司自2011年进军高端医疗器械市场，围绕着心内科高值耗材领域已收购整合了14 家公司，业务范围涉及全国27 省700 余家三级医院，目前已经在全国范围内建立了最大的心内科高值耗材销售网络，初步形成“北京医药” “全国心内科耗材”的二元经营结构。

而在收购后，这些企业将作为嘉事堂的省级分销一级平台，由它们去收购二级中小型企业。由于国内40%耗材企业都是中小企业，贷款难、扩张难，公司可选择标的多；而且吸收合并这些中小企业与公司之前收购的耗材代理商相比，经营规模小，因此定价低、投入成本相对很低。通过该方式可以很快的纳入大量标的，规模迅速做大。

从公司业绩表现上我们也可以很直观的看到，公司在耗材业务上的增速可谓惊人。这几年来，公司耗材业务从无到有，爆发力非凡，而在没有继续大规模收购省级公司的前提下，耗材部分2015年Q2的营收就已经超过了2014年全年。

而从净利润率的角度观察，虽然这几年来耗材的净利润率水平在不断下滑，但仍远高于药品配送仅为1-2%的净利润率。不过目前医保控费的压力也开始倾斜到耗材上，未来耗材的盈利水平是否会进一步下降，还需要持续的观察。

在今年增发过后，公司会在上海、广东、四川、安徽四个地区，建立医疗器械物流配送网络平台。平台的建立一方面满足公司自身在北京、上海、广东、四川、安徽等地区的医疗器械物流配送的需求，另一方面将为国内外医疗器械供应商、以及医疗器械商业企业提供具有国际水准的现代化第三方医疗器械物流配送服务，相信这会成为公司耗材业务快速发展的重要保障之一。

医改&电商

近年来，对于医药分开的政策推动逐渐发力，处方药将逐步从医院流向网上药店和实体药店。而3月16日，北京市政府更是公布了《北京市城市公立医院综合改革实施方案》，备受关注的北京市公立医院“医药分开”方案将在年内出台，医事服务费将“分级”制定。今后患者还可自主选择凭处方到药店购药，破除“以药补医”机制。北京是国家第一批公立医院改革试点城市，作为全国的风向标，这一决定有着重大的影响。

从上图可以看到，一直以来，我国的处方药主要由医疗机构销售，而这一部分的市场份额高达近万亿，如果全面实行“医药分家”，医院只保留院内用药的部分，其余过去圈在医院的药品将回归社会药品市场，这块近万亿的大肉，首先能吃到的无疑是实体药店。

拥有千余家地面连锁的一心堂，九州通等将是这一政策的绝对收益者，而嘉事堂的业务偏重药品批发，地面连锁店仅有130家。不过由于嘉事堂的布局集中在北京，这些网点在北京试点时期可以起到举足轻重的作用；但是未来如果想要拓展到全国市场，除非对地面连锁进行大规模的收购布局，否则在目前的条件下，最好的选择是医药电商。

2014 年5 月，药监局发布《互联网食品药品经营监督管理办法》征求意见稿，明确提出允许互联网药品经营者按照药品分类管理规定的要求，凭处方销售处方药。而这次的征求意见稿中，不仅放开了处方药在网上的销售，而且降低了药品电商的准入门槛。只要具备药品销售许可，不论是连锁药店、还是单店，在线上都可以销售。

嘉事堂在2010 年就获得了互联网药品交易资质，网上药店目前已上线运营。北京是全国规模最大的门诊慢性病用药市场，在处方药网售放开的初期，最适宜电商销售、且盈利性最好的无疑是慢性病门诊用药；而作为首都，北京医改的力度和推进速度均较快，嘉事堂有可能因此受益。

不过，医药电商也存在着一个问题。上图是2014年的网络药店排名，可以看到，即便是第一名的七乐康，全年销售额也不过7.7亿。但在2015年双十一，依托淘宝天猫的力量，医药电商相关公司展现出惊人的爆发力（只用7 分钟，七乐康大药房天猫旗舰店销售额突破100 万），太安堂旗下康爱多全网销售额达到历史性的6254 万；可见单独的网络销售平台想要依靠自己的力量吸引客户并不容易，而选择和淘宝，京东合作可能才是正解。

GPO业务

药品集中采购的GPO（Group Purchase Organization）模式，即由主管部门主持，中介企业具体操作，以医疗单位药品需求为基础，和药品生产企业进行价格谈判，产生统一的围绕实际出厂价格波动的药品供应目录，指定配送商负责供应，医院直接按照目录供应价进行采购的模式。

简单的说，就是GPO供应商和一揽子医院签订合同，利用购买量足够大这一优势和制药厂商议价，低价“批发”药品以满足医疗单位需求。嘉事堂的GPO 业务是2013年与首钢集团合作开展的。首钢作为北京曾经最大的劳动密集型企业，麾下有大批的医疗机构。合作后，首钢总公司将嘉事堂作为首钢总公司所属医疗机构药品、医用耗材的唯一主供应商。由于GPO 对首钢医药实行排他性配送，嘉事堂的商业销售额迅速扩大。目前，继首钢后，公司也和鞍钢和中航工业集团达成了GPO合作协议。

通过GPO业务，公司近几年累积了1000 多家高性价比的供应商企业，提供的药品价格比医院二次议价低10～20%，能够有效帮医院节省采购成本；同时，这也大大缩减了公司的服务成本，在寻找药品供应时获得了更强的主动性和议价能力。但是，GPO业务也是把双刃剑，为了获得大机构的青睐，嘉事堂牺牲了盈利性，GPO业务的净利润率仅为1%到1.5%，大幅低于公司整体的医药批发净利润率（2015Q2为2.42%），更不用提高值耗材了（2015Q2为6.38%）。

PBM业务

不过，GPO业务是公司切入PBM的重要拼图。

近年全国城镇基本医保、新农合医保基金收入增速均低于支出增速，累计结存逐年减少。目前城镇职工医保和城乡居民医保主要以市级统筹为主。2013 年全国225 个统筹地区的职工医保资金出现收不抵支，占全国城镇职工统筹地区的32%，其中22 个统筹地区将历年累计结余全部花完；居民医保方面，去年全国有108 个统筹地区出现收不抵支，占全国统筹地区的15%。有效提高医保资金使用效率，降低药品价格刻不容缓，由此，中国版PBM逐步浮出水面。

医疗福利管理（PBM）是一种专业化的第三方服务，是介于保险机构、制药商、医院和药房之间的管理协调组织，其成立的目的在于对医疗费用进行有效管理、节省支出、增加药品效益。

上图是美国PBM公司的运作流程，通俗的解释，PBM公司就是一个周旋于保险公司，药厂和药房（医院）之间的掮客，通过整合强大的需求端与药厂议价，然后利用供应能力为药店（医院）提供药品，同时为保险公司降低赔付给患者的保险金。

举个例子，药品原价100元，PBM谈判后以80拿下，供给了药房（医院），患者以80元买入，其中自负20，PBM垫付60，而PBM再上报保险公司的时候，开给了保险公司90美元的账单，赚取了10元差价，而通过这种方式，PBM为保险公司省下了10元的费用。在这个模式下，PBM 的盈利来源于保险公司报销的药品费用和与制药企业谈判的药价之间的差价。

不过在国内，之所以推出PBM是因为医保基金已经悲剧到快要入不敷出了，所以前期来看，PBM公司在这项业务中的利润率可能还是会很低，真正的盈利可能还需要来自于PBM参与厂商延伸相应GPO业务后向上游厂商的议价。但一旦打开PBM，嘉事堂的业务规模有希望成倍的增长——医保覆盖的范围可比简单的GPO业务提供的业务规模要大得多得多了。而且，未来商业保险普及，逐步补充，甚至替代国家医保是大势所趋，在和商业保险的合作中，PBM企业将获得大大超过医保PBM的净利润水平。

作为首都，北京医改的力度和推进速度均较快。而嘉事堂是北京本土地头蛇，2013 年开始就运行的GPO 业务让公司对上游工业企业拥有了有较强的谈判能力，能够在保证质量的前提下，获得成本采购优势，有效降低医保负担；再加上国资背景，个人认为，未来PBM大幅开展后，嘉事堂很有可能作为试点企业参与其中。事实上，2015年8月，嘉事堂已经与中国人寿合作，获得了蚌埠、鄂州两个地级市药品采购权，开始了中国版PBM的尝试。

总而言之，公司背靠北京这个全国试点的重要市场，在高端耗材，电商，GPO以及PBM业务上都有着广泛而深入的涉猎，一旦医改政策深入落实，未来的发展空间将非常巨大。但也要注意到，公司目前现金流状况欠佳，负债较高，而且地面网点连锁相比之下太少，这些都有可能会在未来给公司的发展造成很大的阻力。公司目前的价格算不上便宜，但仍低于38元的定增价格，值得关注。

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