otc市场机会（国际OTC市场研究及其对我国的启示）

三、关于场内场外市场的理论研究与探讨

1、场内场外市场的区别与分类

我国场外市场的概念提出，源自于20世纪90年代中期，部分国内学者和银行业的同仁在访美考察中，提出了根据银行业表内业务和表外业务的差异，将ETD市场和OTC市场，翻译为场内市场和场外市场的观点。当时，国际商品期货市场的交易，主要是在固定物理场所内，采取人工喊价交易的方式，而国内期货市场尚处于起步阶段，大宗商品交易市场则更是在萌芽期。

随着互联网和电子商务的快速普及，国内国际商品交易市场业态均发生了巨大的变化。目前，国内对场外市场的理解，可以总结为广义和狭义两种观点。其中，狭义的场外市场，指的是除期货交易所以外的其他交易场所。广义的场外市场，指的是商品价格不是通过公开竞价方式所形成的，而是以其他场内市场的价格为基准进行定价和交易的交易场所。概念上的混乱和观点的不一致，造成了我国市场监管主体的缺位，也导致政府的监管措施缺乏针对性，没有抓住重点。一方面，应鼓励发展的创新被抑制了，传统市场和商贸流通企业如何运用电子商务转型升级也迷失了方向，产生了困惑；另一方面，应重点加强监管的违规交易场所却反而未得到应有的惩处，风险事件频发。在当前阶段，笔者认为，我国亟待以价格形成机制作为划分依据，从广义上厘清两类市场的界限。

价格形成机制、交易组织形式和资金清算方式，是场内市场的典型特征。早在1848年的CBOT，都被列为是交易所，而我国大宗商品交易市场，却被认为是OTC市场或场外市场，这显然是不合理的。例如，白糖、镍、塑料、甲醇、PTA等品种，都是在大宗商品交易市场的基础逐步发展成为期货交易。同时，即使是在西方国家，也并非所有的电子交易和中远期业务，都属于期货交易，都必须接受CFTC或FSA的管辖,例如美国电力市场、欧洲的APX。又如，CME和LME，其远期交易和期货交易，也是遵循不同法规，由不同的部门进行管辖。结合前文的研究，以及与国际国内同仁的交流，笔者关注到，目前国内理论界对场外市场的认识，普遍存在以下误区：一是以物理交易场所或集中交易方式，作为判断场内场外市场的主要依据；二是认为国际OTC市场都是一对一的、非标准化的线下交易；三是认为大宗商品交易市场、大宗商品B2B电商平台，以及传统商品现货市场电商平台等不属于场内市场。四是少数引进境外价格的贵金属市场和原油类市场市场，被有意掩盖和混淆了其为OTC市场的本质。为避免概念定义定义上的混乱，笔者建议分别采用场内市场、场外市场，以及ETD市场和OTC市场，对国内国际商品交易市场进行表述。

从表2中，我们可以看到全球商品交易市场的发展历程；可以看到，标准化、集中化、平台化是商品流通发展的必然趋势。更可以清晰的发现，目前国内交易场所的乱象，主要是集中在场外市场，以及涉嫌市场操纵的违规市场。对于场外市场的监管，是我国法制建设和行业自律中缺失的部分；而对于涉嫌操纵市场价格的违法违规市场，我国早有相应法律法规，例如《反垄断法》、《价格法》等。法律意识薄弱，法制建设滞后、监管主体缺位，违规行为没有得到及时惩处是此类市场监管中所存在的突出问题。

2、场内场外市场的监管

目前，西方国家与商品电子交易相关的法规，主要涉及三个方面，一是电子商务方面的法规，如《统一电子交易法案》等；二是商品期货市场方面的法规、如《商品交易法》等；三是由行业组织制定的，具有合法性和约束力的行业自律与规范文件，如ISDA的主协议，以及NFA关于有权禁止非会员进行从事交易所交易的规范性文件与条款等。

总体来看，西方国家在电子商务的法律制度方面，为促进和保障电子商务的全面发展，各国均为其营造了较为宽松的法律环境。在期货市场的法律法规和监管方面，政府机构主要是进行指导和监督，监督交易主体的行为。而在OTC市场方面，自2008年危机之后，各国普遍加强了非以交收为目的的对标准化衍生品交易的监管。总结国际市场的监管经验，凡涉及社会公共利益的交易场所，无论其交易组织形式如何，都应接受政府监管和行业自律，对其业务的合规性、公平性和公正性进行约束，以保障市场参与各方，尤其是中小投资者的合法权益不受侵害。

针对近年来我国各类交易场所风险事件频发的突出问题，结合国际商品交易市场发展和成功的成功经验，笔者认为，尽快明确各类市场的监管主体，疏堵结合，建立稳定、制衡的监管模式、监管体系与监管制度，将政策制定、政策执行和监督管理三者分开，最大限度地提高我国商品市场体系的效率和稳定性，是实现我国商品交易市场跨越式发展和长治久安的根本保证。

在监管主体方面，商品现货电子交易市场 ，包括以实物交收为目的的大宗商品B2B电子商务平台和中远期交易场所，应归为场内市场，并依据《合同法》、《价格法》、《电子商务法》和《商品现货市场交易特别规定（试行）》，由相关部门负责管辖；期货市场，以及以期货价格进行定价依据的交易场所，应依据《期货交易管理条例》，由相关部门负责管辖。其他场外市场，则应在此基础上，根据其是否以实物交收为目的，制定具有针对性的专门法规，加强监管。其中，以非标准化衍生产品为交易对象的，应强制要求其向政府监管部门报送数据；以标准化衍生产品作为交易对象的，应强制要求其进行中央对手清算。不符合上述情形，变相开展电子交易业务或期货交易业务的交易场所，应依法予以取缔。

在监管制度方面，应以“市场的稳定运转、资金的安全流动、信息的公开透明、效率的不断提高”等市场基本要素的保障为前提，逐步建立与形成法律法规为核心，以部门规章和规范性文件为主体，以行业协会自律规则为补充，覆盖市场准入、监管、退出的全程管理机制与监管制度体系。

四、对我国现代商品市场体系建设的启示与建议

1、加快发展商品现货电子交易

国际市场几乎一致认为《多德弗兰克法案》的监管改革是美国金融历史上最严厉的改革之一，但其监管主要是针对过度投机与提高市场透明度为主，对于实质市场风险对冲与管理需求还是给予了相当多的豁免与排除。虽然更多的衍生品交易被纳入管辖范围，但法案对相对应的实物套期保值还是给予特殊免责。这主要因为期货品种由于标准化合约设计、交割物品质与交割流程等与商品现货流通存在脱钩现象，并不能完全满足企业个性化的需求，而现货电子交易的个性化定制却正好能够填补这一空白，为中小企业和不同风险偏好的投资者提供更多风险等级的产品，以及与其风险状况相匹配和多样化的风险管理工具，起到衔接期货与现货的作用，在提升市场整体效率的同时，对实体经济有着积极影响。

与国际市场相较，在交易模式创新方面，我国与西方国家仍有较大的差距。但在服务模式创新方面，我国已处于国际领先地位。例如，在煤钢联动、多式联运、供应链金融等；又如，在B2B2C模式中，自然人已不仅是作为投资者，而且是作为消费者参与电子交易，促进了产需的衔接，也扩大了居民消费。目前我国的大宗商品交易市场，已由最初的信息平台、发展到交易平台，正在向集电子交易、现代物流、金融服务和信息服务等功能于一体的电子商务综合服务平台转化。这与国际商品交易市场的融合发展趋势是基本相同的，但在思维、理念和创新上，我国具有先发优势。加快发展商品现货电子交易，推动传统市场线上线下融合发展，不仅能够有效解决长期困扰我国的市场集中度低、碎片化、组织程度低等问题，促进我国商品流通效率提升和成本降低，更是实现我国流通产业现代化和现代商品市场体系建设弯道超车的关键。

2、规范发展大宗商品交易市场

尽管《多德弗兰克法案》主要针对的是OTC市场的交易行为而不是期货交易所，但其所涉及到的排除与豁免原则仍可供国内从广义上明确场内市场与场外市场的区别提供参考，如依据实体企业现货资产、负债、服务购买等标准，借鉴“自有账户非常规性掉期业务”的排除规定，根据企业参与交易的目的、盈利核算机制以及相关资源配置来确定其市场的业务性质，以及市场交易规则中是否存在限制实物交收的条款，是否具有满足商品流通和实物交收的基础设施，如指定交收仓库、仓储物流信息化系统等，以进一步确保实体经济的真实需求不会受到过度监管。

国际社会强化监管的关键，是如何有效区分参与交易的目的性，即怎样区分投机与套保等。《多德弗兰克法案》对于此点也是进行了再三考量，慎重讨论并吸收各方反馈意见。在强化对投资者保护中，我国可以借鉴和采取包括加强投资者教育、建立投资者适当性制度，来保护不成熟的市场投资者，防止其从事与自身风险承受能力不匹配的高风险交易；同时，还可以采取提高市场透明度的有关措施，要求各交易场所及时向各级监管机构提供交易活动的详尽数据及相关信息，并将有关价格、交易量和其他交易数据及时公开披露，便于及时发现和处置操纵或明显影响市场价格的市场不公平竞争行为。

反观国内期货市场，上市品种数量将会持续增多，但也面临着期货标准化合约设计不能满足企业个性化风险管理需求的问题。建议借鉴《多德弗兰克法案》的改革进程，在期货公司风险管理子公司中重点培育一批做市商，加快发展一批具有产业基础和贸易背景的交易服务商，推动期货市场与大宗商品交易市场形成协调联动发展。值得重点提出的是，在与国际逐步接轨的大背景下，如果简单地将我国商品现货电子交易市场与国际OTC市场等同，不仅意味着未来我国商品交易市场的国际化，将依据中国政府在G20会议中的承诺，接受国际社会关于衍生品交易的严厉监管，面临更多的束缚和，同时，也将大幅降低我国在参与国际贸易规则制定当中的话语权，这对我国“一带一路”国家战略的实施，以及国内外市场一体化和国际贸易便利化，无疑是非常不利的。

3、加强场外衍生品市场的监管

近年来，国际社会普遍加强了对OTC市场的监管，国内贵金属、原油等场外市场也引发了众多的风险事件。在当前形势下，厘清场内场外市场的界限，明确监管主体，加强对场外市场衍生品交易的监管是我国防范市场金融风险的当务之急和重中之重。同时，在新一轮清理整顿中，政府应做好风险防范、化解和处置工作，避免因“一刀切”而引发新的系统性、区域性风险。

对以实物交收为目的的场外市场，可以借鉴《多德弗兰克法案》“微量允许”原则，超过限额的投机头寸容易对市场形成系统性风险，所以需要加强监管，而在限额范围内的交易可以保证市场活跃性。此类限额考察机制可以避免整个金融系统突然面临系统性风险，同时，能够最大限度地保障真实需求和相当的市场灵活性，避免过度监管。在政策制定中，可以借鉴《多德弗兰克法案》的相关规定，如交易所涉及的名义价值总额、交易对手方数量、交易笔数等指标作出相应数量化规定。同时，为提升场外市场的透明度，应借鉴国际市场经验，强制要求其向政府监管部门报送数据，并向社会公众及时公开披露关于交易场所自身，以及相关的交易情况。

对于非以实物交收为目的，开展标准化衍生品交易的场外市场，政府应加强监管，并根据国际商品交易市场的监管经验，强制要求进行中央对手方清算，切实防范系统性风险。其他不符合上述情形，采取变相期货交易方式，或存在操纵市场价格，扰乱市场秩序等违法违规行为的交易场所，应作为清理整顿的重点，依法予以取缔。

4、发挥协会职能作用，加强从业人员管理

总结国内外市场发展的成功经验，建立标准规范、发挥协会作用是商品交易市场健康发展的基石。目前，欧美国家对市场的监管主要依靠的是行业协会；G20会议中，各国政府承诺共同加强对衍生品市场的监管，依靠的也是ISDA和FSB等行业自律性组织。而我国期货和证券业的快速发展，更是得益于协会功能作用的发挥。当前，我国正值商品交易市场转型升级的关键时期，商品交易市场电子商务所涵盖的内容，涉及展示、交易、物流、仓储、金融、质检等多个领域，法律法规建设滞后，监管主体缺失，行业自律缺乏的现状与我国实体经济电子商务快速发展的形势不相适应，极大地制约了我国商贸流通业的发展。建立完善的行业标准规范体系，发挥协会的职能与作用，是破解当前我国商品交易市场转型升级发展瓶颈与困境的关键。

目前，在以大宗商品交易市场为代表的商品现货电子交易市场领域已经出现了一些自律机构，但机构的权威性及发展仍处于初级阶段。未来，行业的自律管理是一个方向，也具有非常重要的地位。2016年，中物联大宗商品交易市场分会启动了《商品现货市场电子商务统计指标体系》、《商品现货电子交易市场分类与评估指标体系》、《商品现货电子交易市场经营服务规范》、《商品现货市场交易商主体信息规范》和《商品现货电子交易市场从业人员能力规范》等五项团体标准的编制工作，并拟从基础通用、行业管理、业务规范、信息技术、统计评价等方面，逐步建立与完善我国商品交易市场电子商务的标准规范体系，这对推动我国商品交易市场业态的健康规范发展，具有非常积极的意义。在行业自律中，尤其应重点加强对市场高管、会员和投资者的适当性管理。一方面，目前国内商品现货电子交易市场的准入门槛很低，而大宗商品既有商品属性，又有金融属性，需要通过加强从业人员和参与人员的管理，提高市场金融风险的甄别和化解能力。另一方，商品现货电子交易市场服务实体经济能力和水平的提高，也需要熟悉大宗商品交易法律法规，国际贸易规则及惯例，能够在大宗商品的生产、贸易、流通、投资等企业从事交易操作、信息处理、市场研究、咨询服务、投资分析等工作的高素质应用型人才。

结语：在本文的研究当中，得到了邓立、黄运成、廖英敏、冯耕中、常清、胡俞越、王海东、谢亚、朱金祥、张英华等行业专家学者的协助，给出了许多中肯的批评与建议，文章中的部分内容也引用了各位专家的相关言论与观点，在此谨表示感谢！最后，作为学术研究，本文谨代表笔者个人观点，不当之处，还请业界同仁批评指正。