净资产高还是低容易重组（被司马大师用错的合并净资产到底是什么概念）

上周辛辛苦苦找了2008年的资料，用一种评估方法客观梳理下联想控股在当时应该值多少钱，可惜修改多次都不让过。索性都删掉吧，我今天只用最通俗的解释方法，来解释司马大师的13亿算法为啥是错误，至于正确的范围应该是多少，应该怎么理解是卖贵了还是卖便宜了，我后面有时间再更新，并且会陆续更新多种评估方法、多种角度的论证。

一、这个评估方法的逻辑是什么

首先说明一点，司马大师想利用净资产价值乘以股权比例得出29%股权评估值的方向是有一定道理的，这是一种普遍计算股权价值的方法之一，至于是不是合适来评估联想这样的公司，最后我会讲。这种方法的本质就是打开资产负债表，看看你资产都是什么东西，按市场价还有没有升值空间或者减值可能，升值就加数字，减值就扣数字，同样负债也打开一个个看，看完后，用重新估值的资产和负债相减，就是最新的净资产价值，也就是100%股权价值，如果你只卖29%呢，那乘以29%就好了。

比如你有一家公司，自己资本投入1亿，又从银行借了1亿，凑了2亿买了一套房，账面会记2亿总资产（房子）、1亿总负债（银行借款），资产减负债=1亿也就是你公司的价值了。过了一个月，房价涨价了，变成3亿了，那你的净资产价值（或者叫100%股权价值、或者叫股东权益等等）就变成了3亿（房子新价值）-1亿（欠银行的负债）=2亿了。这就是司马大师估值法的逻辑。

二、为什么说他引用错了数据、算错了数

但是，司马大师引用的净资产数据是错的，应该引用归母净资产，他引用了合并净资产（含少数股东权益）。接下来我们再来讲讲什么是归母净资产、合并净资产、少数股东权益。要知道联想控股在当时已经是一家大集团，旗下有N个公司，最知名的就是联想集团，在香港上市，对于这样的集团公司，我们要合理评价他的资产负债情况时，要做合并资产负债表。简而言之，不是简单只看他一家公司本身的资产负债情况，也要把他的那些儿孙公司一家家资产、负债扒拉出来一起算上。比如下图的L控股，除了要看L控股自己家有什么资产和负债，还要把他旗下控制公司A公司的也一起合并进来。那么问题来了，A公司虽然是他所控制的公司，但是并不是100%控股，A公司还有40%的小股东呢，那A公司家里有100台电脑，是合并过来60台呢还是合并过来100台？会计准则设计之时就是要把对被并表的旗下公司的全部资产负债（即100台电脑全部合并）先都合并到L控股的大报表中，那不属于L控股的那部分怎么办？我们40%小股东的东西也记账到L控股去了怎么办？好办，因为股权权益（也就是净资产）才是真正体现股东利益的东西，资产和负债虽然不区分了，但是你们小股东的那部分权益我会在合并报表里给你标注下的，也就是把大合并的净资产区分为归母净资产和少数股东权益，大合并净资产=归母净资产 少数股东权益，只有归母净资产属于L控股，少数股东权益属于40%其他小股东。所以有时候你别看一家控股公司合并净资产很大，也要留神看，少数股东权益可不属于这家公司的，那属于他的大大小小的一堆合作伙伴的。所以，A公司的10亿净资产并不都是L控股的，不能简单用10亿乘以29%，要剔除其他小股东的4亿后，用6亿乘以29%才是准确算法。另外注意的一点，少数股东权益指的可不是员工持股会这个35%哦，所以很多人这里理解错了。注：这里没考虑合并报表的其他很多准则，包括合并抵消等，只是简单示意什么是少数股东权益。

那既然那个少数股东权益就不属于L控股的，那L控股看起来就不那么值钱嘛，L控股也只是享有合并净资产里的归母净资产部分（扣除少数股东权益），即77.2亿元，经过评估溢价到92.6亿元，最终成交又加了小几亿，按照95亿来认定，即升值了17.8亿元，升值率23%。95*29%=27.55亿元，正好等于挂牌价。这就是司马大师算错数的全部由来，迄今为止联想也仅对这一个事情进行过回应，见下图。司马大师就是利用了合并净资产这个错误数据，用139*29%=40.31亿，比27.55亿多了将近13亿（见下下图，是联想控股发债的跟踪评级报告里数据）。

三、应该用什么方法评估联想股权价值

1、上面这个方法不合适

打开资产负债表一个个科目看，有没有可以升值的资产，一般对重资产企业适用，比如房地产企业，尤其是单个项目公司，资产全部都是土地、在建工程、建成房子，每一个资产都有一定的估值，增值加数字，减值减数字，加减完看新的净资产就是公司价值。对于联想这样的公司其实不一定完全适用，因为我打开2008年报表后发现总资产600多亿里面一半资产都不能升值减值，其中（1）300多亿是应收款和现金，一般不会增减值，（2）存货体量很少，才90亿，因为联想根本不压货，存货周转率10，账上只留了够卖1个多月的货，也都是电脑组装件，利润率本来就不高，也没法升值太多；固定资产才40亿，体量也不大，（3）长期股权投资50亿，里面有大大小小的几十家被投资企业，多数都没上市，我也很难看到他们当年的估值，因为也拿不到他们的报表；（4）最难估的是无形资产120多亿，这块包括了销售权商标权技术专利等各种权益，这些权益才是能给联想带来源源不断收入和利润的核心资产，这个真不适合用此类方法估。但是司马大师2021年视频里的话说，联想控股6000亿负债，如果再扣掉这个无形资产就资不抵债了，要我说他真的不懂财务，搬起石头砸自己的脚，那要这么说联想2008年扣掉无形资产就资不抵债了，2009年转让的时候还估值了95亿，那岂不是国有资产增值啦？

2、捷子方法值得探讨

综上，这个方法不太合适。捷子那个方法倒是合适，因为2008年联想控股旗下几个公司也简单，而且大头就是联想集团，神州数码，这俩都已经是上市公司了，我们没必要打开联想集团的资产负债表一个个看，我们直接假设把联想控股持有的联想集团股票全卖掉，按照联想控股持股比例乘以市值，加加减减不就算出来啦？但是捷子前面说了方法但是不自己算，用什么380亿300亿的数字搞夸张，下一步我就用下这个方法算下。

3、PEPS

其实现在主流做投资评估，又是制造业，PEPS也都可以参考，对比下行业上市公司是啥水平。但是联想那几年净利润跳跃有点大，PE不太合适，PS还可以。

4、现有估值佐证

这个更简单，2009年的29%股权按照27亿多卖的，那时候还没上市，2015年上市了，现在估值有多少打开同花顺就能看到，加上过程中的分红，也属于投资收益，很容易就算出来泛海如果一直持有的话，持有到今天是什么样的收益率。用下Excel的IRR公式就好了。如果是个10%以内的收益率，那还不如这些年投房地产呢，也就不存在所谓的流失了，如果泛海持有的这十几年每年都有个20%以上的升值，那就很夸张了。我大概算了下联想控股现在市值175亿人民币，当年泛海的29%因为上市要稀释到23.39%，现在如果一直持有不考虑过程中还拿了分红的话，值175*23.39%=40.93亿，13年的27.55亿升值到40.93亿，确实不多，但是要考虑联想控股刚上市的时候市值很高的，现在的175亿人民币其实是处于低点了。

先写这么多，如果大家有感兴趣的，可以选一个方法，我后面会做详细数据分析。