上海机场投资分析（上海机场研究报告）

（报告出品方/作者：华福证券）

1上海机场：国际枢纽机场，盈利能力领先

1.1百年门户，重组做强

公司管理中国三大国际机场之一浦东机场，2022年两场合并做优做强上市公司。1997年上海机场成立，次年于上交所上市。成立初期公司核心资产为1921年成立的虹桥机场以及1997年新建的浦东机场候机楼，2003年公司与机场集团签订重大资产置换，出置虹桥机场，置入浦东机场飞行区，集中精力以浦东机场作为核心资产实现跨越式发展，提高业务独立性。2019年，上海机场卫星厅投产后，机场可容纳8000万旅客吞吐量，较扩容前增加2000万人，缓解机场高负荷运转导致的机场延误问题。2022年，公司实现收购虹桥公司、物流公司以及浦东机场第四跑道，两场合并解决历史冗余问题，实现两场航班统一资源配置，强化上海国际航空枢纽的市场地位，从而提升公司盈利能力和核心竞争力。同期，上海机场四期扩建工程启用，拟增加T3航站楼，预计建成后2030年浦东机场旅客吞吐量为1.3亿人次，为上市主体带来更大增量空间。

此外，公司疫情期间承担我国出入境客运/货运主要工作，支撑出入境航线稳定运行。2021年，公司旅客吞吐量/货邮吞吐量/飞机起降架次分别占全国当年总量的35%/42%/33%。

1.2股权结构集中，旗下资产多元

实控人为上海国资委，股权结构集中，并购后丰富公司核心资产。2022年Q3公司向机场集团完成重大资产重组及募集配套资金后，机场集团持有公司股权从2021年底46.25%增加至58.38%，股权结构更加集中。就子公司而言，2022年重组前，公司主要覆盖航空油料、餐饮、广告公司等板块资产；重组后，公司对地面服务公司/广告公司/德高动量综合持股分别从41%/51%/25.5%增加至51%/100%/50%，充实公司航空与非航业务组成成分，提高各业务整合与协调能力，为公司带来更多业绩增长点。

1.3疫前非航收入占比持续提升，盈利能力维持领先

非航近些年占比长期保持50%以上，疫情前归母净利率较高。公司总营收及各板块营收平稳增长，2016-2019年总营收CAGR为16%，2022前三季度营收41亿元。营收拆分来看，公司非航疫情前占比持续提高，2019年非航业务营收占比高达63%，具体看与免税相关的商业租赁占比近50%，疫情开始后免税租金签订补充协议，商业租赁收入大幅下滑。就盈利能力而言，疫前公司归母净利率维持为40%以上，整体远高于首都与白云两大机场。

成本端：上海机场成本费用结构相对稳定，人工/摊销/运营占总成本80% 。2019年下半年卫星厅投产后：1）在建工程转固定资产使得折旧摊销成本上涨；2）投产运营后，运营成本增加。二者拉动总成本大幅上涨。而2021年采用新租赁会计准则导致成本结构稍有变化，场地租用费由原来的运营维护成本计入到摊销成本。

2 航空业务：区位优势凸显，疫情扰动主业

2.1地缘优势确保宽护城河，国际流量占比高

长三角区域唯一国际枢纽，地理位置优越。上海是中国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点；间接服务区2小时飞行圈资源丰富，包括中国80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GDP产出地和日本、韩国的大部分地区。

地缘优势促使机场境外旅客吞吐量占比领先。2019年，上海机场国际 地区旅客吞吐量占比51%，远高于可比机场10~30%的占比。此外，由于境外业务机场收费更高，而境内外机场成本差异不明显，境外飞机架次有利于增厚公司盈利水平，同时境外客流带动的免税销售进一步提升机场业绩。

2.2两场合并协同并进，四期扩建发挥规模效应

一方面，上海机场2022Q3，完成重大资产重组，主要分为两项：

①发行股份购买机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，资产评估总值191.32亿元（对应4.34亿股）。其中，虹桥公司/物流公司/浦东第四跑道分别作价145.16/31.19/14.97亿元。

②发行股份募集配套资金，规模50亿元。为提高本次交易整合绩效，公司向机场集团非公开发行股票募集配套资金，主要用于上述资产重组后四型机场建设（13%）、智能货站（16%）、指挥物流园区综合提升（3%）、补充流动资金（66%）以及支付本次交易相关费用（2%）。

重组完成，上海机场掌握更多核心自有机场资产，在航空业务上可优化航空资源调配。1）资产注入后，公司将自有浦东机场T1航站楼、第一跑道资产及土地使用权，增加第四跑道地上资产，将增强上市公司独立性，减少与机场集团关联交易。其余跑道及航站楼以年支付租金方式向机场集团租赁。2）公司新增虹桥机场经营管理权，解决历史遗留问题、发挥协同效应。浦东和虹桥机场为我国客运/货运两大支柱机场，目前二者在航线布局、运力调配等方面各有侧重，重组后公司将结合市场需求统筹调整航线结构，合理实现商业资源配置，提高二者协同能力，解决同业竞争问题，最大化公司盈利能力。

另一方面，2022年年初浦东机场推进四期扩建工程，机场扩容提高航空性业务远期边界，进一步发挥规模效应。2021年，上海市政府印发《上海国际航运中心建设“十四五”规划》，拟推进浦东机场四期扩建工程。四期扩建工程主要包括航站区、飞行区、旅客捷运、市政配套、新东货运区、附属配套等六大项目，聚焦T3航站楼建设与加快第五跑道投入使用进程，为对标全球卓越城市、建设世界一流的国际航空枢纽提供基础保障。该工程于2022年年初开工，预计建成后2030年浦东机场旅客吞吐量为1.3亿人次。2019年卫星厅投产后，上海机场仅可容纳8000万旅客吞吐量，而当年旅客吞吐量已达7615万人，供给约束限制了航空性业务发展，四期扩建将释放增量空间，做大做强机场主业。

同时，2021年国家发展和改革委员会发布《长江三角洲地区多层次轨道交通规划》，拟建上海东站，浦东机场将于虹桥机场东西呼应，同新建铁路共同组成浦东综合交通枢纽，打造“轨道上的机场”。

2.3待建南通断机场，加快长三角区域互通互联

沪苏拟合建南通新机场，成为上海国际航空枢纽的重要组成部分，巩固提升上海国际航空枢纽地位，增强面向长三角、全国乃至全球的辐射能力。2018年，沪苏首次沟通南通新机场事宜，在2019年《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》推动下，南通新机场规划提上议程。之后陆续确定南通新机场选址、规划、建设方案以及运营主体等多方事项。2023年初，上海机场集团与南通城建集团签署合资协议，拟共同新设合营企业，前者持股51%，南通新机场将确定性打造为“上海第三机场”，合力打造世界级机场群，进一步强化上海机场群区位优势、规模优势。

我们认为，南通新机场运营后将为上海两场“泄洪”与中转引流，助力上海机场打造世界型枢纽。2019年，长三角大部分机场已超负荷运转，浦东和虹桥机场旅客吞吐量分别超过设计水平的27%/14%（未考虑卫星厅投入运营)。尽管浦东机场四期扩建已开工，但预计2030年才能正式运营，期间疫情后期机场需求逐步增加，上海两场面临较大运营压力。而南通新机场与上海两场区域航空运输协同，将承载两场客运与货运需求外溢，或以国际航班及国际中转客流为主，改善浦东机场国际航线结构问题，全面提升上海空港的国际运输能力，成为重要的国际航运中转站。

2.4疫情扰动航空业务，静待疫后行业复苏

疫后客运、飞机起降架次大幅下滑，国际业务受限承压单架次收入。上海是我国最大的经济中心城市，服务长三角最具活力、开放、创新的区域，地处亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点。然而，疫情发生后我国实施“五个一”政策极大限制国际(地区）航空飞行，上海机场国际（地区）飞机起降架次和客运量急剧下滑。2020-2022年，公司国际（地区）飞机起降架次分别为11/9/8万架次：国际（地区）客运吞吐量分别为486/168/135万人。此外，由于国际航班更多是大型飞机，承载客群更多，同时机场对国际航班收费更高，在国际航班受阻下，公司2020年单架次下滑13%，2021年恢复至2019年的92%公司国际及地区货邮吞吐量凸显韧性，逆势增长。疫情发生后，浦东机场担负我国出入境货邮运输重要任务。2020-2021年公司国际（地区）货邮吞吐量分别为341.7/373.1万吨，是第二名白云机场的2倍左右。出入境规模不降反升，逆势增长，增速分别为3.7%/9.2%。

疫情管控放松，机场行业处在底部复苏阶段，公司作为三大门户之一航空业务有望迎来较大弹性。自2022年11月发布“二十条”以来，我国不断加码放松疫情出行限制，2023年1月8日新冠正式成为“乙类乙管”。从核心指标来看，随着疫情管控放松，2022年12月我国民航飞机起降架次、旅客/货邮吞吐量均取得较大弹性。在元旦假期间，携程显示跨境机票预订量同比增长145%，春运跨境游热度则更高，预订量同比增长超过260%。民航局披露实际春运(农历除夕至正月初六)，民航运输旅客900万人次，比2022年春节同期增长79.8%。由此可见，疫后航空运输业将逐步复苏，催化上游机场业绩增长。在此背景下公司顺利完成重组，同时拥有浦东和虹桥两大机场，地处长三角地区，将进一步显示区域优势，打造品质与规模领先的世界级航空枢纽，释放航空业务发展活力。

3非航空业务：短期受限补充协议，中长期枢纽价值回归

3.1机场免税价值仍在，商业规划持续变现

上海机场非航空业务主要由商业租赁收入组成，其中主要由免税租金构成。从经营面积来看，浦东机场2019卫星厅投产后免税店经营面积增加1.15倍，将覆盖T1、T2航站楼及两大卫星厅免税区域，超越首都机场成为我国第一大机场免税店。就运营商而言，公司与日上上海合作关系稳定，2018年日上上海再次中标公司免税店经营权。

不仅如此，上海机场免税店经营效率在国内外保持领先，免税店扩张为公司未来变现提供支持。

1）人均免税销售额：得益于上海机场持续增长的国际客流与消费能力的提升，日上上海营业收入2017-2019年CAGR为34%，2019年浦东机场人均免税销售额为358元位居国际前列。具体来看，泰国机场以146亿元超过浦东机场138亿元的免税店销售收入，而考虑到国际旅客人均贡献，浦东机场单人收入居前，凸显商业价值。

2）坪效：对比国内外机场与国内顶级商圈，浦东机场坪效领先多个量级。2019年北京SKP以153亿销售额稳居国内购物中心第一（2020年已超过伦敦哈罗德百货位居全球高端百货第一)，然而其坪效仅有8.5万元/平方米，其余购物中心坪效均低于此值。相对而言，浦东机场与虹桥机场分别以131.3/65.3万元/平方米的坪效领先数十倍量级。同期，可比类似机场，上海两场坪效亦处于领先地位。

机场免税渠道具有消费者独特、消费场景隔离、价格优势等特点，稳定国际客流在相比其它交通方式较长候机时间中，对于价格优惠免税品易产生消费冲动，从而保障机场可持续收入。上海机场占据区位先天优势，同时人均免税收入与坪效领先，体现较高商业价值，在原免税合同下免税租金收入不断增长，2019年免税租金占非航收入达到最高点76%。因此我们认为，上海机场具备持续变现能力，在目前国际客流恢复与免税面积扩张双重红利下，免税租金收入将恢复高速增长。

3.2签订补充协议，激励做大机场免税市场

2021年1月，因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，上海机场和日上上海签订免税补充协议，免税租金由原先“保底 扣点”模式，转变为“国际客流挂钩 封顶”模式。

根据补充协议，相关费用修订自2020年3月1日起实施，据此2020年免税租金收入确定为11.56亿元，同比大幅下滑。2021-2025年免税店业务收入实现主要取决于浦东机场国际客流量的恢复情况：

我们认为，公司在突发扰动下选择与免税商共担风险，虽短期降低公司免税租金收入弹性，但中长期有利于巩固公司核心市场竞争力，做大机场免税市场规模。2020年3月起执行补充协议合同，当年公司免税店租金仅为11.56亿元，同比下降78%。而从中长期来看，补充协议推动公司与免税商协同并进，共同做大机场免税市场规模，增强公司下一轮免税合同重谈议价能力。

①补充协议增强公司与中免合作关系。疫情下国际客流大幅下滑，公司原先410亿保底提升难以维系，若未有补充协议，日上上海难以长久支付高额保底租金(以2020年为例，原合同保底免税租金为41.58亿元，日上上海当年净利润仅为12.46亿元），或会选择支付5亿元违约金。2021年，中国中免以24.6%份额占据全球旅游零售市场第一，在我国免税市场独占鳌头，公司签订补充协议避免流失中免绝对优势客户。实际上，补充协议下调节系数亦为公司租金收入提供安全垫，2020/2021年“客流调节系数*面积调节系数分别为1.76及2.14，均大于1。

②补充协议反向激励免税商做大机场渠道规模，提高免税市场竞争力。随着海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继，亟需扩大公司机场免税市场规模，以此巩固免税市场竞争力。据弗若斯特沙利文数据，2019-2026年口岸/市内/离岛免税市场CAGR分别为8%/90%/51%，口岸免税市场增速放缓。免税租金=免税商收入*扣点率，公司原合同42.5%高扣点率在口岸免税店优势弱化下遏制免税商做大机场免税市场规模意愿。签订的补充协议调整为免税租金上限，降低扣点率将反向激励中免做大公司机场免税市场，也支撑下一轮合约重谈机场议价能力的提升，释放公司业绩弹性。

3.3收购Uni-Champion 与日上互联，释放“机场 免税”融合价值

公司2023年1月13日发布公告，决定与上海机场投资有限公司（以下简称“投资公司”)于上海共同投资设立合资公司“上海尚冕”，并由上海尚冕在中国香港设立一家全资子公司（以下简称“香港公司”），计划上海尚冕收购日上互联12.48%股权，香港公司收购境外公司Uni-Champion 32%已发行股权。本次交易总额合计16.98亿元，其中标的公司交易对价16.92亿元，以及标的公司所需运营资金596.8万元。本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。

具体来看,公司受让Phoenix Dawn的Uni-Champion 32%股权,Uni-Champion核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴49%股权，主要从事上海两场、北京两场（首都机场、大兴机场）的线下免税店销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。收购后，上海机场将穿透持有上述核心资产15.68%股权或权益。公司通过合资公司受让天津博裕所持有的日上互联12.48%股权，日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务。日上互联依托“中免日上APP”，将口岸免税销售延伸至线上保税品销售业务，成为公司“线下免税 线上保税”的重要组成部分。截至2023年4月交割情况：上海机场与Phoenix Dawn及天津博裕约定本次交易的交割日是2023年3月31日，Uni-Champion 32%已发行股份已于交割日完成变更登记，日上互联12.48%股权将在交割日后30个工作日内提交工商变更申请。

3.4市内免税店：政策利好，未来成长空间广阔

我国市内免税店主要分两种：1）出境市内免税店：以中免为代表，只面向出境外国人、港澳台同胞。2）回国补购型市内免税店/外汇免税商店：包括中出服、中侨免（原为港中旅旗下，2021年底被中免收购），面向持中国护照入境的中国旅客。2020年以来市内免税利好政策不断出台，市内免税规模增长可期。

2023年3月14日，中国中免通过了以12.28亿元收购中出服49%股权的议案，进一步完善了市内免税店布局，补充了国人入境市内免税牌照，市内免税业务或将受益新政。作为中国唯一的全国性市内外汇免税运营商，中服免税在北京、上海，杭州、南京等12个城市设有市内免税店。

2023年3月31日，上海机场收购Uni-Champion32%已发行股份已完成交割；上海机场可借此涉足市内免税业务，与机场免税业务协同发展。我们采用比例系数法和敏感性测试两种方式对市内免税空间进行预测，综合以下两种测算方法，暂不考虑后续市内免税政策，预计2024-2025年上海/北京市内店免税销售额将分别达239.1亿元/147.2亿元，为上海机场市内免税业务提供广阔的空间：

1】参考2019年疫情前稳态下的韩免，机场和市内免税销售额比例为5:1。考虑到相比于成熟的韩免，我国市内免税店仍处于发展起步阶段，2021年海免机场和市内免税销售额比例为2.2，我们预计我国机场和市内免税销售额比例约为1.5：1.则上海/北京市内免税销售空间分别为226.5亿元/129.0亿元。

2）市内店规模=客流量*渗透率*客单价。①客流量：选取疫情前（2019年）上海/北京机场国际客流，分别为4193.4万人次。②渗透率：经测算，2019年三亚海棠湾渗透率约11%，考虑到市内免税店客流量更大、停留时间更长、存在租金优势等特点，我们假设上海/北京市内免税店渗透率水平在10-20%。③客单价：经测算，2020-2022年海南离岛免税客单价水平在6000-8000元，考虑到与海南离岛免税相比上海/北京市内店发展相对不成熟，我们假设上海/北京市内免税店客单价在2000-6000元。根据敏感性测试及客单价和渗透率的中性假设，我们预计上海/北京市内免税店规模分别有望达251.6亿元/165.4亿元：随着利好政策逐步释放、市内免税门店落地，规模或将分别达503.2亿元/330.9亿元。

3.5弹性测算：补充协议预计调整，免税业绩弹性可期

我们认为：从远期2025年来看，公司可能与日上上海重新调整部分合同细则，免税租金预计在补充协议下有一定上升空间，主要驱动力：①公司与日上上海具有长期合作关系，过往合作履约率100%，企业诚信度较高。二者可能会综合考虑长期合作关系在疫情后期进一步磋商补充协议条款。②机场旅客吞吐量快速恢复，提高机场议价力。IATA预计2024年全球旅客吞吐量将恢复至2019年水平，从区域来看，北美、欧洲、亚太地区均表现较好。客流恢复是机场价值的直接体现，从而有利于提高机场议价能力。③对标2022年初中免与白云机场补充协议，白云机场保留了基准中“保底与实际销售额”取较高值做法，扣点率不变。由此来看，白云机场仍具备“国际客流恢复 客单价值提升”双重红利，上海机场作为可比机场亦可能重调协议。

3.6新合同预测：“低扣点 高保底”，上机与免税商共赢

展望下一轮免税招标，我们认为上海机场或难回归疫前42.5%综合扣点率。这主要源于2019年5月财政部等主管部门发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，其中规定“合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求‘价高者得’”、“租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍”，因而机场高扣点率难以维系。政策约束机场方销售扣点率，但给予租金一定弹性。我们认为，公司下一轮合同可能以“低扣点 高保底”模式展开，延续本轮合同与补充协议，综合考虑疫后免税增量市场。该模式增强机场与免税商共存关系，共同汲取机场免税红利。

对于免税商而言，低扣点反映为较低边际成本，高保底为较高沉没成本。免税商有动力使得销售规模超过保底金额，增量销售逐步下滑平均成本。因而，“低扣点 高保底”模式赋予免税商一定销售门槛，从而起到激励免税商做大机场免税规模作用。

对于机场而言，高保底为机场利润筑基，而低扣点反映向上利润弹性。在免税商致力于扩大销售规模过程中，机场亦能取得超过保底边际增量。综合而言，“低扣点 高保底”模式一方面机场让利免税商，降低免税商边际成本，另一方面免税商做大市场规模，机场获取增量盈利。该模式增强二者关联度，实现合作共赢，互利共生。

我们在该模式基础上，计算免税商在一定保底金额和扣点率下销售临界值，该临界值反映机场刚好取得保底租金时对应的免税商销售规模。可以看到，该模式下平均扣点率虽为20%左右，大幅低于42.5%扣点率，而免税商依旧可以维持较高增速，销售规模较2019年GAGR为15.57%至24.73%。考虑免税商降低平均成本动力，该增速有较大向上空间，同时赋予机场业绩弹性。

4投资收益：广告及航油公司运营稳健，持续贡献投资收益

德高动量及航油公司是公司投资收益的主要来源。得益于民航需求增长，2008-2019年德高和航油公司营收CAGR分别为15%/4%，经营稳健为公司持续贡献投资收益。德高净利润50%（其中，两场合并前49%计入公司少数股东收益，合并后该部分不计入少数股东收益）和航油公司40%计入公司投资收益，2019年两者合计贡献近85％投资收益。

疫情中德高和航油公司虽盈利能力下滑，然依旧贡献50%左右投资收益。2021年公司投资收益中由德高动量、航空油料贡献的数额分别为1.82亿元、2.03亿元，合计贡献占比49.5%；由其他联营公司贡献的投资收益为3.92亿元。

5盈利预测

核心假设：

浦东机场：随着疫情可控度提升，预计收入逐步恢复。1）航空业务：我们预计22-24年单架次收入分别为2019年的80%/95%/110%；23-24年飞机起降架次分别恢复至19年的76%/107%，旅客吞吐量分别恢复至19年的76%/107%，货物吞吐量分别恢复至19年的108%/119%。2）非航业务：我们预计23-24年境外旅客吞吐量预计分别恢复至2019年的63%/102%。因此，我们预计浦东机场2022-2024年航空业务收入分别为9/34/47亿元，同比分别-53%/ 287%/ 41%：非航业务收入分别为16/55/70亿元，同比分别-38%/ 245%/ 28%，其中免税租金分别为4/39/44亿元，同比分别-14%/ 820%/ 14%。

虹桥机场：1）航空业务：我们预计架次相关收入22年同比-70%，23-24年分别恢复至19年的90%/113%；旅客及货邮相关收入22年同比-60%，23-24年分别恢复至19年的90%/115%。2）非航业务：我们预计商业餐饮收入22年同比-70%，23-24年分别恢复至19年的90%/113%。因此，我们预计虹桥机场2022-2024年航空业务收入分别为4/15/19亿元：非航业务收入分别为11/18/22亿元。

物流公司：我们预计公司2022-2024年收入为15/16/21亿元，同比分别 9%/ 10%/ 30%。

成本项：综合考虑22Q3公司并表虹桥公司和物流公司、及四期扩建工程启用，预计2022年营业总成本大幅上涨，此后年度成本逐渐恢复疫情前的稳定增长。2022-2024年营业总成本分别为100/106/111亿元，同比分别 47%/ 7%/ 5%。

投资收益：我们预计2022年德高公司和航油公司净利润同比分别-70%/-60%，2023-2024年均分别恢复至2019年的60%/110%：预计2022-2024年德高 航油投资收益占比分别为70%/75%/80%。

综上，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为54.8/137.5/179.7亿元，同比分别 47%/ 151%/ 31%；归母净利润分别为-29.8/27.7/62.7亿元，同比分别-74%/ 193%/ 127%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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