马总六大问题讲解（理解了六马共槽）

作者：愚老头

人是社会的产物。聚集了一群人的企业，自己就是一个小社会。

每一个机体都不可能生活在真空中。一个企业自诞生起，就要与这个社会产生各种纠葛，相对应的就是各种利益共同体，就像西双版纳的热带雨林，无数的植物动物共生在一起，组成了一个个的生物群落。

一家企业就是一个生物群落，在这个群落里，粗粗的分来，可以划分成六个利益共同体。历史上对于这种共存机制，或者说收入分配体系，有一个“四马分肥”的典故，把对企业的利润，按照所得税、企业公积金、职工福利奖金和留给资本家的利润（包括股息和红利）等四个方面进行分配。

这六个利益共同体，也可以称为“六马共槽”，这个槽就是企业收入，六马分别是折旧摊销、利息费用、所得税、员工薪酬、净利润和物料成本。

从经济学的角度，六马共槽的核心是每个生产要素都要有对应的报酬，这是市场经济能够运行下去的基础。用句大白话说就是，赚钱，不寒碜。

01 六马共槽，营业收入如何分配？

如上图，六马共槽分别对应着企业再生产、债权持有者、国家、员工、股东和供应商这六个利益相关方。我们从上市公司的数据出发，对企业营业总收入的这六个流向进行分析。

综合来看，各个年度之间各大要素在营业总收入中的占比是基本稳定的。具体来看：

折旧摊销大约占5%，也就是说企业维持现有的生产规模不变，营业总收入需要预留出5%左右的更新替换资金；

利息费用大约占1.2%，即上市公司支付给债权所有者的费用，大约占到营业收入的1.2%；

所得税占大约2%，这部分以所得税形式上交国家；

员工薪酬大约占15%，上市公司营业收入中15%需要给员工发工资；

净利润占10%，这部分是企业股东的收益，会通过分红等形式发到股东手中；

最后是物料成本占大约三分之二，这是属于供应商的货款。

从实际的分布看，这六大要素也表现出了明显不同的特征。利息费用、所得税和折旧摊销可归于一类，他们高度集中在某一个区域，尤其利息费用（interest）和所得税（income_tax），高度集中于某一个区域，折旧摊销(depre)略微分散。剩下的员工薪酬（payroll）、净利润（net_income）和物料成本分布相对分散，尤其是物料成本（bom），体现在图上就是最高点比较低，并且分布曲线比较和缓。

这说明，如果我们要给一个企业画像，那么最重要的分别是物料成本、员工薪酬和净利润，再其次折旧摊销，所得税和利息费用最不重要。

02 六马众生相：各个要素占比概况

每一个要素参与方，都有自己要面对的风险收益曲线，或者说，大家都有各自的KPI，谁该分多谁该分少，首先要有一个顺序，其次还有一个比例问题，下面是我们的具体分析。

1、折旧摊销

折旧摊销是一个会计而不是现金流概念，实际企业并没有因折旧摊销而损失现金。我们一般说企业开始亏利润了，指的是企业从财务上看已经开始亏了，表现为扣除流动成本之外的收入，不能完全弥补固定成本，在这个点企业还是可以继续运转的，因为这个时候企业还是有利可图，但当企业开始进入亏现金流阶段，就代表收入不能弥补流动成本，这个时候生产多少亏多少，杀头的买卖有人做，赔钱的生意没人做，这是商业常识。

分年度看，2017、2018两年，上市公司折旧摊销占比处于一个相对低点，此后的三年逐年上升，到2021年达到5.6%。这个值代表的意义是，我们上市公司的固定资产，从静态的角度看，一般是按照20年左右的时间进行摊销的。

折旧摊销占比的上升对应的是大量的资本开支通过在建工程转固定资产，从结构上理解，A股新上市公司不断增多，所处行业赛道通常代表了市场鼓励的方向，往往资本开支也比较高。

分行业看，对应2021年全部上市公司5.6%的平均数，明显较高的行业是社会服务、公用事业和交通运输，后面这两类明显是固定资产投入较高的行业，社会服务行业则是因为酒店文旅公司较多，前期通常会有很大的装修等费用，后续需要大幅摊销。

明显低的行业有建筑装饰、家用电器和钢铁，其中钢铁这种重资产行业这么低的折旧摊销比例似乎有些难以理解，这是因为钢铁企业作为夕阳产业，已经好多年没有新增产能，现有的设备资产折旧基本都已经提完了，所以比例会这么低。实际上，逐年降低的折旧摊销比例代表着行业开始进入成熟期，大量的固定资产折旧完毕之后不再影响企业会计利润，钢铁在2015年时折旧摊销的占比仍有6.3%，到2021年就降到只有3.3%。

重资产的公用事业某项资产计提完折旧之后通常都会有一个利润突然上升的现象。典型的比如长江电力，某个水电站折旧计提完之后，每年发电的毛利基本上就全变成了利润，体现在报表上就是盈利能力会有一个突然的跃升。

2、利息费用

利息费用的比例要比我们想象的低很多，从过去几年看，占比一直在下降，2021年更是只有1%。我们的上市公司对银行这些传统债权人的依赖这么低么？

我们以银行为主的信贷体系，本质上是围绕着房地产运转的，靠着各项政策和调控，房地产贷款的坏账率非常低，制造业实际得到的贷款占比并不高。

公司一旦上市，各种融资渠道就一下子打开了，除了IPO募集的资金之外，定增、可转债等等，都是上市公司融资的手段，所以我们看到上市公司实际的利息费用占比非常低，很多公司的利息费用都是负的，因为账上的钱很多都买了理财。

从中我们也可以得出结论，降息对上市公司的盈利状况并没有什么影响，因为债权融资对他们来说重要性并不靠前。

分行业看，公用事业、非银金融和房地产这三个行业利息费用的占比相对较高，公用事业这个行业，因为其本身的盈利能力并不突出，一般很少采用股权融资，通常会采用债权融资，所以利息费用占比较高。非银金融和房地产是我们通常说的金融地产行业，利息费用当然也会较高。

利息费用最低的三个行业分别是国防军工、计算机和家用电器。国防军工是因为根本不差钱，计算机是人家在债权市场根本找不到钱，只能找股权投资人，至于家用电器，纯属现金流太好钱都去做理财了，比如美的集团账上的现金类资产就有1100亿人民币。

提到利息费用，我如果说我可以提着自己头发把自己举起来，你会不会觉得我脑子进水了？

我觉得美股有一个特别厉害的地方，就是他的上司公司居然还可以借钱回购。

美国的上市公司非常看重股东回报，股价不涨高管完不成KPI，公司不但回购，连借钱回购都允许。借钱—回购—注销股权—EPS提升—市盈率不变股价涨—借钱—回购……利润业务什么都不变，股价却涨了，这个循环像不像提着自己头发把自己举起来？

上面这张图，是2021年报的中国沪深300与标普500指数成份股的资产负债率分布图，浅棕色的代表标普500，浅蓝色代表沪深300，明显标普500成份股的资产负债率要高于沪深300，实际上，标普500资产负债率的中位数是66%，沪深300只有53%，这当然不是因为美国债权市场比我们发达。

原因是众多上市公司都会借钱回购，典型的比如星巴克，资产负债率117%，波音111%，麦当劳109%，因为回购公司净资产为负，也造成了ROE、PB这些资本市场常用的指标失真。

3、所得税

所得税反应的是营业收入中交给国家的部分。占比下降通常代表的要么是企业盈利能力下降，也有可能是降税，但一般是企业盈利能力下降的概率大一些。

2021年A股上市公司中所得税的平均占比是1.7%，是2015年以来的最低水平。从税制的角度来说，美国是直接税，EBITDA和EBIT这些指标中的T实际上都可以相对完整的反应一个企业的税负情况，但我们是间接税，大量的税收实际是包含在物料成本中了。

分行业看，所得税占比较高的行业有非银金融、房地产、煤炭和食品饮料。占比较低的有通信、计算机和农林牧渔。

4、员工薪酬

员工薪酬占比通常争议较大。但凡涉及到个人收入，都属于敏感话题。从2017年开始，员工薪酬在营业收入中的占比是逐年提升的，2021达到历史最高的15.4%。

在我们看下面这一张图之前，先请你闭上眼睛想一想，在你印象里，我们哪些行业员工薪酬占比会高？

答案就是上面这一张图。2021年我们A股所有上市公司中员工薪酬占比平均为15.4%，高出3到4个百分点并没有特殊的统计意义，但高将近一倍，就是明显有问题了。2021年A股员工薪酬占比最高的两个行业首先是社会服务，占37.4%，其次是计算机31.4%。这么看上去，社会服务和计算机简直就是赤裸裸的劳动力密集型行业了。

员工薪酬占比特别低的行业，比如钢铁、有色金属、石油石化、公用事业，这些行业的共同特征就是都属于资本密集型，需要投入的资本量都比较高。

值得一提的是，我们通常以为的劳动力密集型行业纺织服装，占比其实不高，2021年只有15.8%，略高于全部上市公司的平均水平。

我们在分析一个上市公司的时候，有时候会发现，公司的员工薪酬占比有一个突然的跃升，很大的可能是，这公司海外收购了一个企业。

继峰股份是一家汽车零部件企业，我们发现2019年公司的员工薪酬占比从2018年的16.1%一下子提升到27.5%，增加了11.4个百分点。我们查资料，发现这公司在2019年收购了德国汽车座椅巨头格拉默。

我们知道，欧美企业的员工收入要比我们高，但是我们不知道到底高到什么程度。继峰股份这次收购告诉我们，我们离欧洲先进企业的差距是71%（27.5%/16.1%-1）。

5、净利润

过去几年，净利润与营业收入的比值一直比较稳定，在10%-11%之间，2021年这个比值出现了明显的下滑，只有9.2%。

这个比值对单个公司来说，就是销售净利率。

从比值的角度看，明显较高的行业有三个，非银金融、医药生物和国防军工。明显较低的是社会服务、综合和石油石化。这其中社会服务是疫情的原因，全行业亏损。

6、物料成本

我们这儿说的物料成本，可以理解成上市公司给自己供应商支付的各类费用和投入。从过去几年的情况看，这个比值非常稳定，一般在全部营业收入的三分之二左右。2021年这个值略有升高，但从统计上说，并不特别显著。

从分析的角度看，物料成本占比越高，留给其他的五个参与者的份额就会越低。对于企业来说，辗转腾挪的空间就越小，上海人讲，螺蛳壳里做道场，但凡能有个大房子，谁又会费那么大劲做得那么精细呢。

分行业看，物料成本占比最高的行业是钢铁、石油石化这个资本密集型行业，这里面家电的占比比较突出，排名第二，平均物料成本76.6%。

占比最低的行业是非银金融、社会服务和计算机。

03 此马与彼马：各要素之间的关系

六马共槽，当然不是随机的乱糟糟的涌向马槽，各匹马之间有着或多或少的相关性。

从相关系数矩阵来看，我们发现，利息费用与折旧摊销，净利润与所得税之间，有着比较明显的正相关，其中折旧摊销与利息费用之间的相关系数是0.4，净利润与所得税是0.5。

净利润和所得税之间的高相关可以理解，因为净利润和所得税之间有正常的比例关系，差别可能出现在各种纳税调整上。折旧摊销和利息费用之间的相关性主要体现在形成固定资产的来源很大一部分是债权，虽然上市公司整体上对债权的依赖不大，但部分行业比如公用事业、交通运输，还是要依靠债权来为固定资产投入融资。

我们重点研究下员工薪酬和净利润之间的关系。

肖志刚有一篇影响力很大的文章《薪酬重压下的增收不增利》，里面有这么一个观点：“在当下人口红利消退的中国，劳动力薪酬上涨成为很多企业难以回避的经营难题。很多商业模式，想轻易将劳动力薪酬上涨的压力转嫁出去，是存在困难的，这种情况下，企业价值就将势必下降。”，“员工从上市公司拿到的钱，从2015年开始已经超过了股东拿到的钱，而且越来越多”。

从数据上说，员工薪酬确实已经超过了股东拿到的钱，也就是净利润。2021年A股全部上市公司员工薪酬占营业收入的15.4%，而净利润只有9.2%，如果这有实际意义，那就意味着从2015年起，A股员工薪酬和净利润出现了死亡交叉，企业整体价值不断下降。

数据确实没错，但逻辑不见得对。统计学有一种常见的谬误，那就是错误的相关性。两件事物从数据上看有相关性，但并不代表有因果关系。员工薪酬越来越多，是影响企业净利润的首要因素么？

我们的数据表明，员工薪酬确实是影响净利润的因素，但可能是最不重要的。

从上面的相关系数矩阵上可以发现，净利润跟其他的所得税之外的四大因素，都是负相关，但从系数的大小看，员工薪酬反而是最不重要的一个。

从结构上说，对净利润影响最大的是物料成本，有着绝对值最大的相关系数-0.6，其次是利息，再其次是折旧摊销，最后才是员工薪酬。也就是说，员工薪酬对企业盈利能力来说，并不重要。更严谨一点说，员工薪酬并不是影响企业价值的最决定性的因素。

担忧人口红利消失，劳动力成本上升，劳动力密集型行业转到越南会损害工业基础这个逻辑，至少在A股上市公司中是不能成立的。如果说美国制造业不能代表先进制造业，从继峰股份收购格拉默这个案例我们就可以看出，欧洲公司的员工薪酬，明显是要比我们高一截的，可欧洲制造业照样是有竞争力的。

从2021年报的净利润占比和物料占比散点图看，两者呈现出比较明显的反比例关系。也就是说，一个企业的盈利能力，至少跟同行业比，首要考验的是长期成本控制能力。一个企业如果在采购上跑冒滴漏，花钱大手大脚，那盈利水平不可能好。注意收入增长并不一定代表成本控制能力就会提升，增收不增利的情况也经常存在。

在成本控制能力之外，要找到成本最低的债权，这样利息费用最低。在折旧摊销上，就是那些资产相对较轻，折旧摊销较小的行业或者公司，盈利能力要更好。解决完前三个要素之后，最后才轮到员工薪酬。

也就是说，你自己经营管理不善，不要动不动的就把原因赖到员工身上，员工没拿你那份钱，才懒得理你那个烂摊子。

肖志刚文章发表于2020年4月，他在最后选股中给出这样的结论：

文章点名的基本没有反转的三个公司，中国联通、中兴通讯、比亚迪。也就在那个月，比亚迪走出了一波三四倍的上涨行情。但是股价上涨也不能说明这个结论不对，因为比亚迪到现在为止，也确实并没有多少利润，可能将来也放不出多少利润。比亚迪的上涨来源于市场对他的收入成长性的认可以及对低利润比较高的容忍度。

另一个负相关性比较强的组合是员工薪酬和物料成本。这其实体现了生产因素间的可替代性，也就是说物料投入比较高的行业，往往需要的劳动力越少。

04 上市公司六要素图鉴

上面我们介绍了A股这六因素的基本情况，为了更深入的了解这个市场，我们把A股几家影响力较大的公司做了一下拆分：

完美的组合，贵州茅台YYDS，除了膜拜没有别的想说的。营业收入中物料消耗只有20%出头，一半左右的营业收入都变成了净利润。

宁德时代的物料成本大约占到三分之二略多，基本上等于市场平均水平。员工薪酬占比略低，净利润水平大概比市场平均水平高出三到四个百分点，总体来说在合理范围内。

除了宁德时代，另一个光伏龙头隆基绿能总体指标与宁德时代接近。

上图是药明康德的情况。员工薪酬和物料成本占比基本接近，大约各占三分之一左右，2021年净利润占比提升大约4.3个百分点，业绩改善主要来自于物料成本占比的下降，这个指标下降了4.8个百分点。

东方财富则是另外一种优秀案例。净利润占比不断提升，而员工薪酬和物料成本占比则同幅度下降。

作为食品行业的龙头，伊利股份更多的投入在了物料成本上，物料成本占比将近80%，要比A股平均水平高出将近10个百分点，而且伊利股份的员工薪酬超过了净利润。从常识上讲，伊利股份肯定不仅是一个解决就业问题的工具。另外一家上市公司美的集团的表现与伊利股份类似。

最后我们看比亚迪的情况。

第一眼看到这么一个组合，我也觉得比亚迪没戏了。2021年营业收入中净利润占比只有1.8%，而员工薪酬却占13.8%。推荐比亚迪的逻辑，来自于基本面。市场相信，当比亚迪电动车销量上来之后，盈利状况可以有大幅的改善。

05 我们的结论

企业的营业收入可以拆分成折旧摊销、利息费用、所得税、员工薪酬、净利润和物料成本这六大生产要素，分别对应着企业再生产、债权持有者、国家、员工、股东和供应商这六个利益相关方。

这六大要素中最重要的是净利润、物料成本和员工薪酬。想要改善企业的净利润情况最重要的要素是物料成本，这部分考验的是企业的长期成本控制能力，其次是利息费用和折旧摊销，最后才是员工薪酬，所以不能夸大劳动力成本在企业盈利能力中的重要程度。

财务分析是你了解企业历史和现在的工具，就像技术分析一样，并不能足以让你预测未来。

有一个非常小众的谍战游戏，其中有一句对白，“我不认为他们会因为历史的污点而否定未来的光明，让他们否定未来的，是我们现在的所作所为”，于是就有了那句著名的回复：“在理想主义者眼中，什么都是马尔科夫链”。（马尔科夫链，事物的下一个状态，只由当前状态决定，与此前的任何状态都无关）

股票也是马尔科夫链。

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