上市公司延期披露年报的后果（波长光电虽过会但难掩内控有效性严重不足）

南京波长光电科技股份有限公司（简称“波长光电”或“发行人”）是国内精密光学元件、组件的主要供应商，长期专注于服务工业激光加工和红外热成像领域，提供各类光学设备、光学设计以及光学检测的整体解决方案，2021年12月29日，在波长光电于新三板终止挂牌5个月后，申请向创业板发起冲击。奇怪的是，在终止挂盘的同时，波长光电也终止了与审计机构长达7年的合作。考虑到企业上市需要与各方中介机构紧密配合，为保持上市进程有条不紊，在申报前临阵更换中介机构极为少见。此外，和很多新三板公司不同的是，波长光电并没有选择上市成本和风险均较低的转板上市，而是选择了风险更高的先退市再上市。可以说，发行人上市的第一步就充满了各种疑点。

将时间拨回到2008年，在海外漂泊多年的浙大高材生黄胜弟、朱敏夫妇决定回国创业，并将目光瞄向了当时方兴未艾的激光行业，波长光电由此应运而生。自发行人成立以来，黄胜弟一直担任波长光电的董事长，全面负责公司经营战略和重大决策，朱敏则一直担任波长光电董事。奇怪的是，黄胜弟虽贵为董事长，但却不持有发行人任何股份，朱敏虽仅仅是董事，持股比例却高达54.30％。所以当下发行人的治理模式是：男方掌握经营权但无所有权，女方虽无经营权但享有所有权，如此错位的权力安排不禁让人想到了另一家知名的夫妻店——当当。

时至今日，发生在李国庆和俞瑜夫妇之间的围绕着当当的控制权展开的权力争夺依然为人津津乐道。作为中国电子商务的先行者，当当凭借着引领时代的先发优势，一度被誉为中国的亚马逊，不过当当的发展并不尽如人意，已经远远地被后来者甩在身后，以至于让人发出起了个大早、赶了个晚集的感叹。探究当当失败的原因，不少人认为是当当在高速发展的过程中，没有适时地完成从夫妻店管理模式向现代公司治理模式的转型，使得其不仅无法吸引到足够的人才和资本，反而在一场场夫妻纠纷中持续空转和内耗，并最终一再错过电子商务发展的战略机遇。

将发行人当下的治理模式和当当退市前的经营模式进行对比后可以发现，两者确实有着惊人的相似性。具体说来，在股权结构上，当当和发行人在保持创始人夫妻绝对控股地位的同时，在夫妻内部的股权安排上都采取了”女重男轻”的策略，即女方的股权占比远高于男方。具体说来，在当当的股权结构中，俞渝占比64.20％，李国庆占比27.51％，而发行人则是朱敏持有54.30％的股份，黄胜弟干脆不持有发行人的任何的股份。经营权的安排和股权的安排正好相反，采取的是“重男轻女”的策略，即由男方掌握着公司的经营大权，女方仅是象征性地担任虚职。反映在职务上的结果就是，当当是由李国庆担任公司的董事、首席执行官，俞渝担任执行董事长。发行人则是由黄胜弟担任执行董事长，其姐夫吴玉堂担任总经理，朱敏则仅担任董事一职。

面对如此相似的经营模式不禁使人发问，夫妻店经营模式到底有何弊病？此种模式能否经受住资本市场的考验？发行人会否重蹈当当的覆辙？发行人的财务报表真实可信吗？

虽然波长光电已于2022年9月8日通过了深交所创业板上市委员会的审议，但依然无法打消市场对这些问题的疑虑。于是，带着这些问题，估值之家进行了相关的研究。

一、股权高度集中，关联交易频频，夫妻店管理模式下内控有效性严重不足

据公开信息显示，发行人曾于2014年成功挂牌新三板。截至本次终止挂牌，发行人的股票在国内资本市场交易的时间已经长达7年之久。按理说，如此长的时间应该足以让发行人对资本市场的规则有着非常清晰的认识，早就应该建立起一套有效的公司内部控制机制，然而对发行人的公司制度进行梳理后可以发现，发行人的内部控制有效性严重不足。

据招股书披露，截至2021年12月31日，发行人总共有109名股东，其中自然人股东多达92名。在这92名自然股东中，除去发行人夫妇外，持股比例较多的基本都是发行人的亲属，如黄胜弟的姐夫吴玉堂持有发行人股份比例约26.34％，姐姐黄玉梅持股比例为0.08％，胞兄黄顺建持股0.06％，吴玉堂胞弟吴玉亮持股比例为0.06％，吴玉亮之子持股比例约为0.03％，上述人员合计持股比例高达26.57％，与黄胜弟夫妇合计持股比例约80.87％。毫无疑问，黄胜弟家族对公司掌握着绝对的控制权。

绝对的权力往往伴随着绝对的腐败，在黄胜弟家族绝对控股的背后，是家族成员与发行人之间剪不断理还乱的关联交易。仅2018年-2021年期间，发行人向车间经理吴玉亮发放津贴约52.56万元、80.56万元、8.47万元、4.44万元，而董事长2021年薪酬仅为37.34万元。与此同时，发行人子公司光研科技于2019年1月和7月以租金的名义两次向黄玉梅、朱敏分别支付15.23万元和14.59万元的现金。后经自查，实际就是黄玉梅、朱敏二人占用发行人资金。据招股书显示，朱敏在发行人除担任董事一职外，未担任任何实际职位，但每年从发行人处领取的薪酬却多达68.64万元。除虚领工资之外，发行人在报告期内累计向股东发放现金分红3838.70万元。按股权比例简单估算，仅此一项，实控人夫妇及其家族就从公司拿走了3104.34万元。不仅如此，发行人还向明显不具备供应商资格的关联股东采购物资，如2019年向吴玉亮采购原材料形成109万的应付款，2020年又其采购固定资产20.04万元。显而易见，发行人和关联股东之间的交易并不具有商业合理性，已经严重破坏了公司内部控制。

考虑到实控人夫妻的绝对控股地位以及大量异常交易基本都发生在实控人夫妻家族身上，发行人内控有效性的缺失明显和当下夫妻店式的管理模式不无关系。具体到发行人，估值之家认为其当前的管理模式至少存在以下问题：首先，夫妻双方作为一个共同体在决策时公私不分，人员安排上任人唯亲；其次，委托代理问题突出，作为实控人追求的家族利益最大化目标与外部投资者追求的股东财富最大化的目标不完全重合，这导致发行人大股东侵占小股东的利益情况频频发生；其三，高度集中的控制权导致实控人可以将自身的意愿以董事会的名义对外发出，从而使得个人凌驾于内部控制之上；最后，所有权和经营权的错位配置导致决策效率低下，致使公司错在面临新的投资机会时往往比较保守，对于研发创新的投入不足，会阻碍企业长远发展。一言以蔽之，如果实控人的权力不能得到很好地约束，规章制度基本上形同虚设。

二、申报前惊现巨额会计差错，财务总监和审计机构先后更换，财务数据真实性存疑

会计差错是指由于没有运用或错误运用在编制前期财务报表时预期能够取得或加以考虑的可靠信息等，导致出现的计算错误、应用会计政策错误、疏忽或曲解事实以及舞弊产生的差错等。一般来说，会计差错常发生在内控机制不健全、财务核算水平较低的小规模企业。对于上市公司来说，由于监管机构不仅在上市前会要求中介机构对财务信息质量进行严格地把关，上市后也会出台一系列政策对财务信息的质量进行规范，再加上其自身生产经营也会对财务核算水平提出较高的要求，因而会计差错并不常见于具有一定规模的上市公司。

作为一家在新三板挂牌超过7年的上市公司，其对上市公司的财务信息质量要求应该非常熟悉，有关财务的内控机制也应当非常健全，按理说不应该出现如此低级的错误。然而发行人的行为再一次刷新人们的认知，不仅出现了巨额的会计差错，而且差错发生的时点居然还是上市申报的前夜。

梳理发行人的会计差错可以发现发行人此次会计差错涉及事项之多、金额之巨已经远远超出会计差错的正常认知范围。根据前任会计师出具的会计差错的专项说明，发行人此次差错更正涉及到2018年度、2019年度财务报表的收入及成本确认、费用跨期、存货跌价准备等多个项目。其中，2018年更正的会计差错主要有：因收入跨期调增调增，应收账款4,281,335.78元和本期营业收入4,104,674.49元；因成本跨期调增营业成本3,433,704.53 元，调减存货 2,910,918.41 元；因成本归集错误调减存货11,985,879.34元，调增当期营业成本 6,257,591.26 元，调增当期管理费用 8,265,724.73 元，调减当期销售费用 550,264.19 元；因存货跌价准备计算错误，对存货跌价准备重新计算，根据计算结果调增存货跌价准备2,770,109.10 元；因政府补贴核算错误，相应调增递延收益 2,058,844.26 元。

2019年更正的会计差错主要有对成本发生、归集进行重新梳理计算，根据梳理后的结果调整相关会计科目，调减存货 6,344,685.30 元，同时调减期初未分配利润 11,985,879.34 元，调减当期营业成本 5,147,614.85 元，调减当期管理费用 301,766.98 元，调减当期销售费用 191,812.21 元；对存货跌价准备重新计算，根据计算结果调增存货跌价准备 5,163,400.30 元。调整与资产相关的政府补贴，相应调增递延收益 2,601,356.17 元。因股份支付核算错误调增相应调增资本公积 2,209,062.12 元，其中调增对应的管理费用 1,097,929.10 元，调减期初未分配利润 1,111,133.02 元；因为收入确认跨期，调增应收账款 4,693,581.86 元，调增本期营业收 入 344,524.47 元；因成本跨期相应调增营业成本255,068.48元，调减存货2,751,953.78元。

以上还仅为发行人会计差错更正的一部分，实际上发行人涉及的会计差错项目总数是让人瞠目的34项，如此多的会计差错竟然发生在一个已经上市7年的上市公司身上，着实有些不可思议。将上述会计差错更正后，发行人的财务主要财务指标如下：

由上表可以看出，2018年因会计差错总共调减资产769.33万元、调增负债705.98万元、调减权益1486.01万元、调增收入410.47万元、调减利润1539.42万元，占对应科目调整前的比例分别为-2.71％、17.55％、-6.30％、1.80％、-38.62％。2018年因会计差错总共调减资产575.88万元、调增负债703.14万元、调减权益1279.03万元、调增收入34.45万元、调减利润86.78万元，占对应科目调整前的比例分别为-1.87％、14.23％、-5.06％、0.15％、3.77％。尤其是2018年，净利润的调减金额占调增前净利润的比例竟然近4成。

鉴于发行人的会计差错涉及的金额之巨，范围之广以及时间跨度之大，这显然不能以一般的会计差错等闲视之。它不仅说明发行人当前的财务核算水平根本达不到上市公司的要求，其与财务信息质量有关的内部控制也基本形同虚设，考虑到发行人夫妻式的管理带来的种种内控问题，实控人完全可以按照自己意图对财务数据进行粉饰修改。在发行人内部控制有效性没有得到有效改善的情况下，可以合理地认为，不仅发行人2018年和2019年的财务数据真实性存疑，2020年和2021年的财务数据的可信度同样需要打上一定的折扣，其对投资者的影响已经不下于财务造假。

值得注意的是，与上述会计差错几乎同时期，发行人的财务负责人和审计机构前后脚不约而同地选择了离开。财务负责人刘敏于2018年8月16日辞职，而审计机构天衡则在出具上述会计差错专项说明后的3个月被通知更换。正常来说，企业上市虽是一个漫长的过程，它需要企业（尤其是财务人员）、中介机构等各方通力配合方能完成，因而对于拟上市企业来说肯定是希望保持上市团队的稳定性。然而令人大跌眼镜的是，发行人的财务负责人和审计机构双双发生更换，考虑到这两者更换的时间是企业正筹谋上市的敏感期，那么其更换的真实原因就很值得玩味。

三、生产、销售、研发收入占比持续下滑，营收增长与业务脱节，毛利率真实性存疑

报告期内，发行人的营收取得了长足的增长，年均复合增长率达到了17.18％。不过，如果我们将考察范围扩大至申报期的前一年就可以很容易地发现，发行人在申报期前后表现出了完全相反的增长态势。

根据发行人披露的2018年年报，发行人2018年实现营收为23,159.75万元，2019年的营收相较2018年非但没有增加，反而下降了2.7％。一旦进入上市日程后，发行人彷佛换了个增长引擎，20年便实现了18.27％的营收增长，21年的营收增长率也有16.10％，这不禁让人发问，发行人营收真实性到底如何？

单位：万元

正常来说，生产、销售、研发作为企业日常经营中最主要的三个环节，它们分别从不同的角度为企业增长提高动力支撑。虽然由于不同企业所在行业和发展阶段的不同，这三项活动的变动对营收的贡献大小可能会有所不同，但就整个变动趋势来看，这三种活动的变动趋势应该营收的变动趋势大体上保持一致。否则，企业的营收就成了无水之源，无根之萍，很难保持持续性。通过对发行人产、销、研三大业务活动的进行梳理后可以发现，发行人当下的营收变动和业务活动存在严重的脱节，营收增长并无坚实的业务支撑。就生产活动来说，报告期内，发行人生产人员的增长率分别为14.04％、4.85％、18.91％，除2021年外，其余年份生产人员的变动和营收的变动都有不小的差距。与此同时，发行人报告期内的营业成本率分别为64.70％、63.08％、62.09％，呈现出稳定下降趋势。也就是说，发行人的营收变动和生产变动并不具备一致性。

如果说营收与生产相脱节尚且可以通过标榜产品的科技属性加以解释，但发行人营收变动和销售与研发同样是处于脱节状态则着实让人费解。报告期内，发行人销售费的增长率分别为9.77％、-19.61％、31.64％，销售费用率的变化则分别为12.82％、-32.03％、13.38％，销售人员的变化情况则分别为-12.24％、-9.30％、20.51％。简而言之，无论是从销售费用绝对数，还是从销售与收入的匹配度，抑或是从销售人员的数量变化来看，发行人的营收增长和销售变动都有不小的差距。尤其是发行人营收增长率最高的2020年，销售活动的物力、人力投入都有大幅地下滑。

研发活动同样不容乐观，报告期内研发活动投入的绝对金额虽然一直保持和营收相同的增长态势，但研发费用率整体上却呈下降状态，最为关键的研发人员从2018年的74人大幅下降至2021年的65人，相较申报前离奇地发生了大幅度地下滑。

同样可疑的还有发行人的毛利率，报告期内，发行人的毛利率分别为35.30％、36.92％、37.91％，基本都稳定在36％上下。由于市场经济普遍存在着各种不确定性，对于绝大多数企业来说，保持稳定的毛利率并不是一件容易的事，它往往牵涉到多方群体。具体而言，一家企业如果想保持毛利率的稳定，不仅要求其本身对自身产品的全套生产流程有着极强的管理能力，还要求其对整个产业链的上游供应商和下游客户有着足够的议价能力，唯有如此，才能保证产品单价和成本稳定，进而才能保证毛利率的稳定，但根据发行人披露的产品成本和单价数据来看，发行人似乎并不具备这样的能力。

通过梳理发行人主要产品的单价和成本可以很容易发现，发行人单件产品的毛利率波动非常之大，和总毛利率表现出的稳定增长态势完全相反。以占发行人收入比重最高的激光光学领域元件和激光组件为例，其单位产品毛利率在报告期的波动分别为-12.33％、19.31％和2.19％、13.01％，除组件2020年和2019年的毛利率波动比较稳定外，其余各年度的毛利率全部都在10％以上，远超总毛利率的波动水平，红外光学领域单位产品毛利率的波动更是有过之而无不及。

换句话说，发行人报告期稳定的毛利率居然是建立在主要产品单价和成本大幅变动之上的。如此一来，毛利率的真实性就着实让人感到可疑。

四、经营规模和同行业差距大，经营能力和研发能力不足，发展前景存疑

据发行人自述，其在报告期内营收之所以快速增长的原因系扎实的技术积累为公司带来了良好的业内口碑以及客户资源。不过，当估值之家将发行人各项经营能力与同行业进行对比后可以发现，发行人不仅不具备优势，在很多方面甚至落后。

由上表可以很直观地发现，发行人在诸多方面与同行业可比公司有着不小的差距。在衡量企业实力的诸多指标中，营收规模无疑是最主要的指标之一。从披露的营收规模看，发行人和可比公司平均值差距巨大，即使和行业上市公司规模最小的福光股份相比，长期也只有其营收规模的一半左右。至于投资者最为关注的增长率，发行人也没有什么优势，最近一年的增长率大约也是只有可比公司平均值0.5倍。

此外，发行人在营运能力和研发能力上也和同行业有着不小的差距。在营运能力方面，报告期内，发行人的存货周转率分别为1.73、1.98、1.93，而行业平均数为2.51、2.44、2.16，分别只有同期行业平均值的69.06％、81.00％、89.55％。换句话说，发行人的产品完成销售的速度大约比同行业慢了约10％-30％。至于创业板最为看重的研发创新能力，发行人同样不容乐观。报告期内，发行人的研发费用率分别为5.93％、5.43％、5.45％，而行业平均数为7.38％、7.85％、7.71％，大约仅有同期可比公司的70％-80％。学上加霜的是，发行人可比研发费用率竟然呈下降趋势，这显然并不利于保持技术的先进性。正所谓一分耕耘一分收获，发行人在研发上的低投入使得其在专利方面和同行业差距更大。据招股书披露，发行人申报期内拥有专利79项，其中发明专利22项，同期可比公司专利情况具体为：福光股份拥有专利601项，其中发明专利有256项；宇瞳光学拥有专利306项，其中发明专利有22项；福晶科技拥有专利125项，其中发明专利有18项。数据不会说谎，发行人和同行业在研发能力上的差距一目了然。

五、信披数据频频打架，客户体系庞杂，疑涉嫌虚增收入

据招股书披露，发行人本次募集资金主要用于激光光学产品、红外热成像光学产品生产项目、波长光学研究院建设三大项目，项目投资额分别为12,988.78万元、11,393.41万元、7,474.09万元，合计投资额31,856.28万元。然而根据南京市江宁生态环境局公告的环评文件显示，发行人本次计划投资的资金总额约为4亿元人民币，两者之间金额相差8143.72万元。

不仅如此，发行人自身披露的财务数据同样存在诸多矛盾。据招股书披露，发行人2020年营业收入为26,650.16万元、净利润为4652.95万元、所有者权益为28323.77万元，但发行人在新三板挂牌期间披露的年报显示对应的金额分别为27,072.60万元、4,478.31万元、27,981.38万元，两者相差金额分别为-422.44万元、174.64万元、342.39万元。

上述财务数据差异还仅是在发行人披露的两个文件之间的差异，这对于上市公司来说已经是一个非常严重的问题，但发行人愣是在不断刷新下限，同一份文件内部竟然也会出现数据打架。

据招股书披露，发行人主要销售两种产品，即元件和组件，但在披露两大产品的具体销量时，同一份招股书居然出现了两套数据。

由上表可知，报告期内发行人元件的销量分别为51.61万片、62.04万片、87.56万片，组件销量则分别为7.21万片、7.79万片、11.13万片，上述销量数据是和产能数据一起披露的，目的是在说明发行人的产销率和产能利用率的合理性。 令人诧异的是，当发行人在说明产品单价变动合理性时却用了另外一套数据，具体情况如下：

同一家企业、同一时期、同一产品居然有两套完全不同的销售数据，只能说发行人的功课做得着实有些不到位，对此估值之家根据上述销售数据对发行人的收入进行了重新的测算，具体情况如下：

由上表可以看出，发行人披露出的主要产品的销售金额差距非常之大，其中报告期内元件销量差异数量分别为19.01万片、42.95万片、20.21万片，组件销量差异分别为0.89万片、1.12万片、2.36万片。如果以产能模块中的销量数据为标准，再结合加权平均单价进行测算后可以发现，发行人报告期很可能分别虚增收入3472.84万元、6360.93万元、4949.07万元，合计虚增收入高达14782.84万元。

为验证上述测算结果的真实性，估值之家同时还利用财务报表之间的勾稽关系进行了辅助验证，出人意料的是，两者之间的验证的结果居然果非常接近，具体情况如下：

由上表可知，运用销售活动收到的现金的营业收入的勾稽关系反推出来的报告期营业收入金额与发行人披露的营收金额差异分别为2789.36万元、6667.59万元、2770.21万元，累计差异金额为12227.16万元，和上述测算仅相差2555.68万元。尤其是2020年，两者之间的测算差异居然只有306.66万元，考虑到发行人当年近3亿的营收，此种差异几乎可以忽略不计。

显而易见，无论是从发行人自身披露的数据看，还是从财务数据之间的勾稽关系来看，发行人的收入的真实性都存在很大的疑问。俗话说再一再二不再三，如果说上市申报期前出现的巨额会计差错还可以勉强委责于前任财务负责人和审计机构，那么在申请上市后依然接二连三地发生信披数据差错只能说明这绝不是巧合。

对此估值之家认为，发行人之所以出现如此长时间、大面积的信披数据竞相矛盾的情况要么是因为发行人根本没有建立起一套保证财务信息真实准确的内控机制，要么是因为这些矛盾的数据根本就是发行人为粉饰财务报表时欲盖弥彰和顾此失彼造成的。可以预见的是，如果发行人侥幸上市成功，投资者必将承受极高的投资风险。

实际上，即使抛开发行人披露的各种自相矛盾的财务数据，单独对发行人的客户体系进行考察也很容易发行人存在很高的舞弊风险。

据招股书披露，发行人的客户相当分散，报告期内发行人的客户总数分别为2347、2326、2332家，其中前五大客户销售额占营收比重分别只有22.66％、26.03％、24.19％，客户集中度相当之低，发行人对此解释称是由于激光类产品对应的下游激光加工设备行业本身集中度较低所致。

考虑到发行人产品主要是通过直销的模式进行销售，发行人若想获取和维持如此分散的客户，必然要在销售活动上投入大量的人力、物力。但发行行人显然又在挑战常识，在报告期营收年均复合增长率高达17.18％的情况下，销售费用和人员的年均增长率分别只有2.87％和4.55％。发行人销售支出和客户结构并不匹配，营收增长业无销售基础。

除客户相当分散之外，发行人部分客户的性质存在明显异常，竟有高达70余家公司既是发行人的客户又是发行人的供应商，发行人于报告期内从这些客户实现的累计销售金额为5818.72万元，而采购金额却高达7907.27万元，如若发行人想通过体外方式虚增收入，简直不要太容易。

波长光电内控有效性严重不足，营收异常增长能否打破夫妻店魔咒？

本文源自估值之家

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