天目湖国际旅游度假区（建一站式休闲旅游目的地）

（报告出品方/作者：东北证券 李慧）

1. 致力打造一站式旅游目的地，丰富产品打造优质旅游业态

1.1. 发展历程：稀缺民营休闲旅游标的，提供优质周边游线路

围绕天目湖开发精品项目，几大支柱项目助推营收。

民营企业江苏天目湖旅游股份有限公司前身为成立于1992年的天目湖旅游公司，从事天目湖的正式开发工作，成立后陆续开发的数个精品旅游项目成功投运，为长三角游客提供优质的周边游路线。

公司在天目湖旅游度假区已经建立以景区和酒店为收入核心的旅游业态，公司共经营三家5A级景区，多家不同定位的酒店民宿，同时拥有旅行社等业务形成全方位互补的旅游产品布局。

2017年，公司在 A 股主板上市，募集资金为公司旅游产品和业务布局提供有力支撑，助力公司的长期成长。

致力于打造一站式旅游目的地。

天目湖介入旅游行业时间早，且当时政府支持力度较大，成功地开发了不同的旅游项目并且成功运营，成为了华东地区休闲旅游的龙头企业。

天目湖公司旗下景区处于长三角中心地带，并有数条公路、高铁、运河在周边经过，与附近机场距离近，区位优势明显，十分适合长三角城市居民游玩。

公司政策合理，发挥区位优势进行“联动”，将景区、旅行社、酒店、温泉、度假村结合，丰富了产品内容，同时增加客户粘性，尤其增加了天目湖游客的停留时间，使得二日游、三日游游客的占比提高，正逐步走向成为以两日游、三日游为主的度假型旅游目的地。

公司运营能力强，开发的数个精品旅游项目均成功运营并且成熟后保持盈利，管理人员的运营优势充分体现，产品紧贴市场需求，各个产品的流量带动整个景区一站式协同发展。

1.2. 股权结构：创始人控股，管理团队经验丰富

股权集中且架构稳定，最大持股人孟广才减持转让给国资机构后公司发展再添助力。

天目湖公司最大股东及董事长、总经理孟广才持股比例34.84%；溧阳市城市建设发展集团有限公司持股比例11.61%，是第二大股东；截至三季报，公司董事方蕉持股比例4.09%，方蕉女士于2020年12月辞去公司董秘等职务，于2021年11月11日公告计划减持其持有股份；其他股东持股比例49.46%。

2021年 9 月，公司最大股东孟广才与溧阳市城市建设发展集团有限公司签订协议，将手中的46.45%的股份减持并转让11.61%给溧阳市城市建设发展集团有限公司（由溧阳市人民政府100%控股），引入国资是天目湖公司与政府双赢的决策：

一方面，天目湖公司在国资的注入下未来根据地建设将更加顺利，国资资源也助推企业在新的方向拓开局面；另一方面，公司也能够作为代表性民企带动当地其他企业的进步，符合政府的发展期望。

创始人孟广才虽然减持股份并转让给国资机构，但仍为公司实际控制人、最大股东，公司经营团队保持不变，股权较为集中，股权结构稳定。

核心管理层经验丰富。

公司董事长孟广才自溧阳市天目湖旅游有限公司起即任执行董事总经理，拥有长期从事本行业的经验，且已经带领公司完成数个成功运营并盈利的项目，运营经验丰富；

公司的副总裁史耀峰、陶平，以及总裁李淑香均有长期丰富的管理经验；

公司总裁助理史瑶琴和总经理尤旭辉进入公司以来历任多个部门从低到高的职位，对公司各项业务情况和经营模式有很深的了解。公司的独立董事张燕有政府工作经历，且能够从财务方面给予公司指引；

独立董事杨军现任南京财经大学法学教授，能够为公司提供法律支持。核心管理层成员拥有丰富的经验和较高的管理水平，并且优势互补，利于企业平稳发展、稳步向前。

1.3. 业务布局：复合产品覆盖多元市场，丰富业务打造一体化产业链

公司致力于打造自然生态与历史文化相依托的旅游度假区，不断拓展相关旅游业务，打造“产品复合、市场多元、服务系统”的一站式旅游商业模式。

天目湖位于长三角核心区位，以当地自然生态为依托，融合历史文化，先后开发建设了天目湖山水园景区、天目湖南山竹海景区、天目湖御水温泉度假项目等集观光、度假、休闲功能为一体的旅游景区和产品，为游客提供更加优质的旅游体验。

酒店类型丰富，满足不同客群的需求。

2010年起公司开始运营度假酒店，其旗下酒店包括御水温泉度假酒店、南山竹海客栈、御水温泉客栈及2020年9月新开业的竹溪谷酒店、2021年运营的“遇·十四澜”和“遇·天目湖”酒店。

公司针对不同的消费主体，结合不同主题特色，并与当地传统文化相融合，提供优质贴心服务，满足“轻奢-高端-中高端-经济型”全模式全价位的度假体验，实现亲子、情侣等多人群的覆盖。此外，公司还以合作经营的模式持有碧波园和假日酒店等酒店产权。

公司发展模式新颖，同行业内竞争力强。

2019年旅游景区行业营收占比和净利润占比中，天目湖处于中间位置，发展空间大。与辐射范围同为长三角地区的黄山相比，天目湖上市时间较晚，旅游业务多样，公司致力于形成“一站式旅游目的地”模式，不同于一般的资源观光型旅游、主题公园或单纯的旅游配套服务类企业，公司提供的复合产品能够满足多年龄段的需求，通过单点突破对细分客群实现广泛的覆盖。

在与宜兴、安吉、汤山温泉等相似旅游优势资源的竞争下，通过公司的打造与深耕，将旅游产品销售与各核心产品有机结合以及保持不断创新适应游客需求，天目湖在同类近 50 个自然开发景区中排名全国第一，其中御水温泉项目于 3 年内在客流量和营收方面做到华东第一，5年内做到全国TOP5。

公司在吸引游客、品牌推广、销售策略、服务能力等方面均能做到行业较高水平，形成核心竞争力。

1.4. 财务分析：业绩受疫情反复波动，可转债助力公司项目升级

营收存在波动但随着疫情管控得当有望恢复常态，山水园和南山竹海仍为公司业绩的重要支柱。

公司2016-2019年的营业收入保持稳步提升状态，2016年至2019年营收从 4.22 亿元增长到 5.03 亿元/CAGR 6.06%；2020年受疫情影响，公司的营业收入大幅下滑至 3.74 亿元；2021 年以来疫情后复苏态势明显，多个节假日数据反超2019年。

公司营收结构近五年变化不大，2020年酒店业务有小幅度增加，使得山水园与南山竹海景区业务营收占比略降，与御水温泉二期项目（竹溪谷）酒店推出即获得市场广泛好评、一度爆满有较大关联。

山水园景区营收占比保持 30%左右，南山竹海营收比例略低于山水园、维持接近 30%的水平，酒店业务占比2020年达到 25%，温泉业务则维持在 10%左右。疫情前毛利率稳定维持 60% 的水平，费用管控能力强，疫情下展现较强韧性。

毛利率：

公司2016-2019年的毛利率稳定在较高水平，分别为 65%/64%/62%/65%，波动比较小；2020年疫情后景区阶段性闭园导致公司盈利能力下滑，毛利率下降至 53%/-12 pct，2021年前三季度同样受到疫情扰动毛利率为 50%/ 0.98 pct。

费用端：

2016-2019年公司期间费用率总体呈现下降趋势，分别为 37.7%/33.9%/30.9%/26.8%，体现公司对于成本的管控较为稳定并逐步向好。

2020年因疫情后人员等固定开支不可避免造成费用率的上行，达到上市以来的高点 39.1%。在公司出色的运营能力作用下，2021Q1-Q3 期间费用率呈现大幅度同比降低至 28.2%，接近2019年同期水平。

净利润：

公司归母净利润2016-2019年维持稳定增速，CAGR 为 21.3%，2019年归母净利润的规模达到 1.24 亿元；在2020年疫情后公司业绩遭受冲击，因公司营收大幅缩水，而景区维护的相关费用难以相应降低，导致净利润大幅减少，仅为 0.55 亿元/-56%。

账面现金：

2016年-2020年公司货币资金持续增加，2020年达到 5.46 亿元，保持充足的资金以支撑新项目的建设运营，应对未知的市场风险，展现了公司在疫情下抗压能力强。

疫情后公司业绩对本土疫情反复的敏感程度高，单季波动大，存在一定的不确定性。

2021Q1-Q3公司营收 3.18 亿元/同比 42%/恢复至2019前三季度的 82%，归母净利润 4391 万元/同比 58%/恢复至2019前三季度的 38%。

其中，单季度的业绩恢复情况受本土疫情的影响较大，周边疫情的阶段性防控收紧可能导致景区临时闭园，对业绩造成负面影响。2021Q2国内疫情防控得当，加之五一、端午两次假期的催化，公司的毛利率和归母净利率均达到了疫情以来的最高水平。

而2021Q3南京、扬州等地的疫情扩散严重，天目湖基于地理位置受江苏省内疫情的影响较大，预期的暑期旺季没有到来，2021Q3单季毛利率为36.06%/-26.04pct，较2019年同期下降37.7pct。

总体而言，公司在疫情控制稳定的情况下有能力迅速修复业绩取得佳绩，但由于外部环境的变化不可预计仍存在一定的不确定性。

可转债募资助力公司项目升级和景区扩容。

公司于2020年 2 月 28 日公开发行 3 亿元可转换公司债券——“天目转债”，募集资金用于南山小寨二期项目以及御水温泉（一期）装修改造项目。

南山小寨二期项目可弥补竹海区域旅游产品的短板，丰富旅游业态和综合配套，推动区域的提档升级；御水温泉（一期）装修改造项目是对2010年开业的温泉区域酒店设施的翻新升级，有助于提升酒店和温泉的品质。

公司货币资金在近几年逐步提升，流动资金逐步充盈；2020年可转债的发行更加大幅增加公司可用的货币资金，为公司的政策灵活性带来更多帮助。

天目转债自2020年 9 月 7 日起可转换为股份，使得总股本增加，短期内对每股收益有所摊薄。2021年 5 月公司发起可转债赎回。

2. 深耕长三角，产品至上，实现客群广泛覆盖

2.1. 地域性优势带动客流，疫情后受益于周边游市场恢复领先

本土疫情反复背景下跨省游限制存在阶段性升级，周边游和自驾游的需求大幅上升，天目湖受益于区位优势和长三角客群定位。

在经历了低迷的暑期市场后，2021年国庆期间全国各地迎来了补偿式出游热潮，根据中国旅游研究院发布的《2021年国庆节假日旅游市场报告》，国庆假期游客出游距离和游憩半径呈现双收缩。游客平均出游半径 141.3公里，同期减少了33.66%。目的地平均游憩半径13.1 公里，同期减少 7.75%。

同时，假日期间有超过半数的游客选择自驾出行，自驾游成为主要出游形式。

其中，中青年游客群体更喜欢自驾游，45-60岁的游客群体自驾比例为61.3%。上海、浙江、江苏、山东、安徽等经济比较发达或者地域辽阔、市域间距较大的地区自驾比例较高。

天目湖旅游度假区辐射长三角经济带，覆盖的核心客群旅游需求高、消费能力强。

公司多年来专注于长三角市场，精耕细作为特定人群提供优质的周边游目的地，公司的长三角核心客群表现出休闲度假需求旺盛、消费能力强的特征。

公司所在的天目湖度假区地处中国经济最发达的长江三角洲的中心地带，区位优势明显。

2019年长三角城市群人均 GDP10 强城市其人均 GDP 均超过了全国人均 GDP（约 7 万元），国家统计局的统计资料显示，长三角地区 16 个城市的人均 GDP 和人均收入已达到 中等发达国家的水平，长三角地区市场正处在对休闲旅游需求非常旺盛的发展阶段。

景区所处地理位置优越，交通工具选择多样。

随着周边游和自驾游市场向好，天目湖借助其优势地理位置，成为长三角周边游的优质目的地，预计在后疫情时代将会持续受益。

1）高铁：天目湖景区位于溧阳市，北至北京，西至西安、宜昌、长沙，南至厦门，都有直达高铁，且高铁站设有旅游直通车，极大地提高了外地游客的交通便利性。

2）飞机：周边机场包括南京禄口机场、上海虹桥机场、上海浦东机场、杭州萧山机场、苏南硕放机场等，为游客的出行提供了更多选择。

3）自驾：天目湖交通区位优势明显，沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速等公路干道穿越天目湖而过；长三角主要城市距离天目湖的里程在 300 公里以内，一般行程时间在 3 小时以内，属于较为适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。

受益于周边游市场景气度高，天目湖复苏情况领先。

公司短期业绩复苏受限于疫情，但同时在疫情中看到周边游和休闲度假游的高景气度以及发展机遇，利用其优势地理位置，创新业务，推出多样化活动以推动未来增长。

疫情后，为在疫情防控稳定的同时引导带动文旅消费，长三角地区各地政府发放消费券，减免文旅企业服务价格和重点景区门票价格。溧阳市文旅局也积极响应，除了江苏省内周边城市，嘉兴、合肥、湖州等地的消费者也可领取，消费券覆盖的周边城市助力溧阳旅游消费快速恢复，天目湖率先受益。

2021年五一、中秋、国庆假期，天目湖景区旅游人次、营业收入较2019年同期均有所增长，民众出游欲望释放。根据携程发布的《2021年中秋假期旅游数据报告》显示，2021年中秋，天目湖为全国黑马周边游景区之一。

2.2. 业务布局形成季节性互补，细分产品 二次消费驱动客单提升

公司多年来发展的多项业务形成了季节性互补，产品之间具备超强的协同效应。

御水温泉和水世界分别侧重于冬季和夏季旅游，而观光类旅游产品山水园和南山竹海在春秋季节体现出更高的吸引力，这使得主要景区业务之间形成季节性互补，有利于缩小公司的季节性收入的差异，减少对单一旅游产品的依赖性风险，提高复购率，从而提高公司在同行业中的竞争力。

分季度看，第一季度为传统淡季，第三季度因暑期旅游旺季拉动营业收入，毛利率也处于多数年份的较高位置，同时暑期天目湖水世界的开放也使得第三季度的收入占比较高。

各个季度的营收在疫情前呈现清晰分布，并且呈现出波动上升态势。

2020年疫情爆发后的季度收入主要疫情受防控影响，2020年四季度推出的竹溪谷大幅度拉动了当季以及全年的营收，未来有望持续贡献可观的业绩。

分产品看，公司旗下的景区、酒店、餐饮等多类型产品形成度假区内的协同，便于度假复合产品的打包售卖，提升景区内的二次消费。

定制游满足差异化诉求，推陈出新打造复合型产品，完善景区内的协同。

随着散客占比的提高，定制化旅游的需求巨大，公司近年来不断挖掘发展细分市场，针对不 同的客群提供个性化服务，推出定制化路线，打造复合型产品，定位国内高端游客，解决其 2-3天的度假需求，包括各种新鲜多样的旅行主题：研学游、红色旅游、疗休养、户外采摘等。

多条业务线的开发，能够满足游客的观光、休闲、度假、商务、疗养等多样化市场需求，形成产业链的协同效应，从而提升公司的市场竞争力。

1）研学游：为拓展研学游业务，公司争创全国研学基地，覆盖人群由小学生到大学生，同时培养和招聘专业类导师满足学生的研学需求，通过文化铺垫和各类活动的组合开展丰富学生的研学活动，例如茶礼、茶文化等。

2）亲子游：针对亲子游在挖笋季推出南山竹海亲子挖笋活动、南山竹海熊猫生日会，开展天目湖童玩文化节、山水园夏令营等丰富亲子专属活动，满足多样的家庭需求。

3）疗休养：近年来公司抓住职工疗休养这一细分市场，凭借自身的疗养资源和成熟的休憩配套打造了完善的疗休养体系，江苏省职工（劳模）疗休养天目湖基地被称为“最具生态特色的”的一站式疗休养基地，并荣获溧阳市工会职工（劳模）疗休养基地奖励奖金。

4）帐篷营地：帐篷营地位于天目湖山水园湖畔区域，配备单人帐篷、家庭双人帐篷和家庭大帐篷等多品类帐篷产品，2021年春季公司开展湖畔机车帐篷节，包括夜营、潮玩（机车主题展、创新多功能主题帐篷屋、网红气泡屋、手鼓彩绘、帐篷彩绘、草坪音乐节）两大主题活动，推出四种湖畔帐篷露营地套餐，其形式符合现下流行趋势，吸引更多年轻群体。

5）夜游经济：配套夜市、夜赏等多项产品组合，打造夜游经济，同时满足游客晚间“游、购、食、娱”的需求，增加景区内的可玩性，延长游客的停留时间。

主要景区人均消费稳定，二次消费发力带来客单价的提升。

2014年至2017年上半年，两大主要景区山水园和南山竹海的人均消费稳定。

与2014年比，山水园之后几年的人均消费虽有所下降，但均处于 140 至 150 元的区间；南山竹海的人均消费整体稳定在 120 元至 130 元区间。

2017年上半年二次消费占比达到 51.02%，较2014年提升了 5.07%。

目前公司已经形成了由几大主营业务组成的清晰稳定的业务格局，并针对不同客群持续深挖细分市场，不断提高二次消费及商业销售收入的占比，预计近年已达到近八成的水平。

随着未来游客数量的增加，多元化的旅游产品也将继续提高整体业务收入，实现旅游升级，从而带来客单价的提升。

2.3. 新媒体营销强化竞争力，疫情背景下精准聚焦积极自救

精准营销 强大自营，景区运营能力优势凸显。精准营销公司强大的运营能力中的重要一环：

一方面，公司根据阶段性需求，把握好战略市场、核心市场、重点市场，实现精准营销，如针对年轻客群，公司在竹溪谷打造网红景点以吸引年轻人，使其愿意付出高于自己消费水平的价格去体验；

另一方面，公司拥有较强的自营渠道，公司开展的互联网升级，2020年已搭建完成框架，运用新媒体、新渠道，逐步从前期硬广转移到新媒体推广上，自营工作成效明显。

公司在抖音等短视频平台发布视频动态，分享天目湖美景美食、住宿等，传递景区核心特色，短时间内已累计赞量超数万，客流吸引力强，特别是对年轻消费者群体。

2021年“双十一”期间，天目湖公众号推出“‘嗨’购双 11 全年超低价！”活动，酒店促销收效显著。此外，双 11 期间公司对竹溪谷酒店、遇·天目湖酒店的套餐进行打包促销，头部主播直播带货，直播间活动销售火热。

在疫情防控常态化的背景下，聚焦邻近城市促销引流。

暑期江苏省内疫情爆发后，天目湖的省内核心客源跨市出游受限，公司 8 月推出溧阳本地市民特惠活动，售卖包含竹溪谷酒店等产品的溧阳市民专属套餐。

2021年 9 月，促销引流范围扩大，溧阳全域景区对南京都市圈市民推出免票活动，山水园、南山竹海景区也在列，积极深挖周边旅游客群潜力。

国庆期间，公司又面向上海居民推出“0 元游游天目湖泡御水温泉”活动的限量抢购。此外，公司积极推出多样的园区内活动包括湖畔百乐门、二次元大乱斗迅游等活动，推动了天目湖疫情后经营持续恢复。

3. 顺应旅游消费转型，扩容升级 异地复制助推中长期发展

3.1. 国家级旅游度假区，承接巨大的休闲度假游市场空间

高端消费景气度高，国内旅游消费正在向成熟的度假经济过渡。居民的旅游消费水平逐渐提高，对旅游度假的需求也开始发生转变，高端消费景气度的提升反映在休闲度假游市场的火热。

世界旅游组织的研究表明，“当人均 GDP 达到2000美元时，休闲游获得快速发展；当人均 GDP 达到 3000 美元时，旅游形态以度假游为主；当 人均 GDP 达到5000美元时，将步入成熟的度假旅游经济时代，度假休闲需求和消费能力日益增强，市场呈现多元化发展。”

中国2020年人均 GDP 达到 1.02 万美元，旅游消费滞后于经济的发展，目前正在经历向成熟度假经济过渡的阶段，休闲度假市场仍有极大的发展空间。

休闲度假游市场快速发展，后疫情时代旅游消费面临结构性调整，天目湖作为国家级旅游度假区有望承接日益增长的休闲度假需求。相较于传统的观光旅游，休闲度假游的比重逐渐提升，2010-2018年，城镇居民选择休闲度假游的比例由 25%升至 31%；而选择观光旅游的比例则从 32.9%降至 10.8%。

政策方面，2021年 3 月出台的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提出了关于休闲度假游的相关举措，强调建设富有文化底蕴的世界级旅游景区和度假区，改善旅游消费体验。

截至2020年 12 月，中国共有国家级旅游度假区 45 家，分布在全国 23 个省区市，涵盖多种度假类型。

天目湖旅游度假区作为首批列入名单的 17 家之一，承担了国家建设引领旅游行业由观光型向休闲度假型转变的重要职能。

从细分市场看，“银发游”、“亲子游”不断升温。

据《2021中国休闲度假产业发展趋势报告》显示，老年休闲，亲子游是国内休闲度假游的重要组成部分。

1）银发游市场：“60后”开始进入退休年龄，这一代的中老年群体的知识水平、经济收入整 体更高，消费观念均偏年轻化；根据国家老龄办和艾媒咨询发布的调查数据，2016-2020年中国中老年人旅游消费 GAGR 达 23%，预计2021年将超过7000亿元，未来老年休闲度假游的消费水平存在持续提升的趋势。

2）亲子游市场：携程发布的《2020年中国亲子游消费趋势报告》显示，2020年通过携程平台下单出游的“80 后”、“90 后”父母占比分别达 41%和 32%，在疫情得到有效防控后，亲子游的出游需求呈 V 字型上涨。在亲子酒店星级分布中，4-5 星级酒店合计占比达 45%，说明亲子游客群整体更加追求品质化旅游。

根据马蜂窝数据显示，2021年“亲子家庭”周边游景点中，休闲类娱乐类景点热度显著高出其他游客群，在休闲度假旅游市场中，亲子客群是其重要的组成部分。

天目湖景区内推出的帐篷营地、疗休养、研学游等细分产品很好地满足了这两类重要客群的需求，近年来为公司贡献了不俗的业绩。

3.2. 新项目推动景区扩容升级，打开业绩成长空间

竹溪谷项目运营超出预期，表现亮眼。御水温泉酒店二期——竹溪谷酒店项目拥有 50 幢单栋式酒店，于2020年 9 月投运，其主要聚焦长三角地区高端休闲度假游客群，在全国旅游市场受到疫情重创的背景下，竹溪谷酒店实现超快爬坡期，一度呈现满房的状态，贡献不俗的业绩。

2021年上半年国内疫情整体防控较好，旅游市场稳步复苏，品质化周边游恢复最快。

2021H1酒店业务实现收入 6270 万元，较 2019H1 增长 26.4%，主要系新投运的御水温泉·竹溪谷、遇·十四澜均达到并在一定程度上超出预期。

国庆期间天目湖景区内度假酒店 10 月 2 号到 5 号的平均出租率达到了 92%，遇·十四澜、遇·天目湖、竹溪谷酒店连续四天满房。

南山竹海索道二期项目提升了景区的承载能力，推动二次消费上行。南山竹海片区开发较晚，相较于山水园片区在景区承载量方面也较低，据2015年旅游局统计的景区承载量数据，南山竹海的日承载量为 5.3 万人，低于山水园和千岛湖等景区。

索道设计运力 400 人次/小时，实际运力约 350 人次/小时，已日益不能满足景区发展的需求，故公司为推进该片区的扩容不断推进新项目的落地，陆续推进了索道等项目实现扩容。

在旅游旺季，景区日接待人次峰值超过 2 万人，索道二期建成前，根据大众点评游客普遍反映，缆车索道排队时间长，步行游玩体验不佳，严重影响了游客的消费体验。因此，为切实提高运力水平，公司推进索道升级以突破旅游旺季的运力瓶颈。

新索道于2021年元旦首航，相较于老索道，新索道的空间更为宽敞明亮，可同时容纳 8 人乘坐，360°无死角全景全透明玻璃轿厢，能够全方位俯瞰竹海景观。

新索道建成后有效缓解假期节日等旅游高峰拥堵，有效提升景区承载能力。

此外，南山竹海三期项目预计2021年年底投运，包括游步道的改造升级，世界最大的鸟笼、竹林迷宫等趣味项目，进一步推动了南山竹海景区的扩容升级。

后续南山小寨二期持续释放增量，成熟期收入体量有望比肩竹溪谷酒店项目。

南山竹海片区更偏重于休闲度假定位，目前酒店客房数尤其是中高端酒店客房数较为不足，在旅游高峰季节难以充分满足游客需求。

通过可转债募资建设的南山小寨二期项目预期可在2022年投运，该项目是以酒店为主体的开放式文化景点，具体建设内容包括主题酒店、餐厅、特色作坊、展览馆、书院、茶庄、小剧场等。

建成后将形成酒店、餐饮、民俗及非遗文化体验等业态，有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，提振平均消费。解决南山小寨一期接待能力有限的问题，有助于提升南山竹海景区过夜游客数量，提升景区收入。

同时，南山竹海景区接待人数稳定上升，为南山小寨二期提供良好客群基础。南山小寨二期开发的旅游产品与游客人次之间具有良好的正向反馈机制，有望助推提升景区整体收入。

3.3. 一站式旅游目的地异地复制成功可能性高，外延拓展积极推进“三区一点”有机结合，一站式旅游休闲模式，天目湖内部仍有增量空间。

对旅游产品的整合打包逐步成为提升客单消费的手段，形成行业趋势，旅游公司积极转型 布局休闲度假游市场。

公司以游客中心作为连接点，将天目湖旅游核心区（山水园、水世界）、南山竹海生态旅游区（南山竹海、御水温泉）、大溪休闲度假区有机联系起来，形成“三区一点”的一站式旅游服务产品格局。

天目湖度假区内基于现有资源的产品开发创新仍然具备探索空间，围绕“三区一点”的战略规划，融合当地的自然生态与历史人文，持续优化一站式旅游产品，满足游客全方位需求，提高游客平均停留时间与人均消费水平。

自然资源依赖程度低，开发模式可复制。

与依托名山名水等稀缺自然资源的景区不同，公司的开发建设和景区产品运营是基于较为常见的水库资源（沙河水库和大溪水库）。

截至2019年，国家级水利风景区（水库型）数量达到 373 个，具备复制基础。因此公司的发展不受稀缺旅游资源的限制，经营模式具有较强的可复制性，核心竞争力更多体现在团队的产品打造和运营能力上。

公司可以通过定位不同客群制定个性化旅游产品，提供多元服务满足不同游客的旅游需求，将过去成功的景区开发经验与一站式旅游产品开发经验向外复制。

未来公司管理层可根据天目湖开发经验，关注全国的布局，在全国范围内寻找优质标的，复制天目湖的成功模式，有望在全国布局更多的一站式休闲旅游度假区。

外延计划推进，扩张思路明确。

公司于2018年提出业务发展战略：“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”，未来公司仍将专注于旅游主业进行发展，巩固常州溧阳区域产品，未来将对“根据地”进行区域外延，同时关注全国的布局，公司计划在全国范围内复制与天目湖体量相当的一站式休闲旅游度假目的地。

公司的扩张思路一方面是不断挖掘现具备发展潜力的旅游目的地和旅游产品，凭借公司的出众运营能力进行周边资源的整合提升；另一方面，考虑与地方国资进行合作开发，借助国资良好的旅游基础展开合作开发。

在外延扩张方面，公司在选址、规划方面都十分谨慎，异地复制计划的实施也在有条不紊地推进，为公司在休闲度假游市场的布局再添助力。

公司在旅游产品策划、品牌打造及现场运营方面经验丰富，并持续与地方政府接洽，未来或有望在长三角、珠三角地区打造明星休闲度假区，天目湖作为根据地的成功经验助力未来外延成长。

4. 盈利预测与报告总结

2020年公司各项业务因疫情承压，今年以来得益于本土病例的有效控制和旅游行业复苏的态势，天目湖旅游度假的整体恢复情况领先于行业平均水平。

基于公司今年以来的复苏情况以及短期本土疫情带来的不确定性，同时考虑公司持续推进投运的新项目对未来业绩贡献的增量，我们对公司的多项细分业务板块做如下拆分预测：

山水园：景区受本土疫情反复影响大，2021年存在阶段性闭园情况，总体恢复情况良好，预计未来能维持增长稳定贡献业绩。

预计山水园景区2021-2023年的收入增速分别为18.68%/11.91%/8.52%。

南山竹海：景区受本土疫情反复影响大，新索道项目贡献增量，考虑与竹海片区新项目南山小寨二期形成的协同效应，未来客单价有望进一步提升。

预计南山竹海景区2021-2023年收入增速分别为20.75%/21.82%/13.77%。

御水温泉：预计竹溪谷酒店与温泉业务形成的协同效应将一定程度拉动温泉业务的恢复，预计御水温泉2021-2023年收入增速分别为14.32%/8.22%/8.23%。

酒店：酒店业务恢复情况领先，竹溪谷酒店、遇·十四澜、遇·天目湖等酒店新项目投运后均获得市场认可，为公司贡献可观的增量业绩；新投运酒店（尤其是竹溪谷）的爬坡速度超期，酒店业务有望在未来三年实现高增长，预计2021-2023年收入增速分别为61.94%/51.93%/13.27%。

水世界：2021年暑期江苏省内疫情爆发导致暑期出行低迷，对限时开放的水世界业务造成一定冲击，预计后续将有望保持平稳增长。

预计酒店业务2021-2023年收入增速分别为1.59%/8.42%/8.43%。

旅行社：区别于传统旅行社经营旅行团业务，天目湖旅行社侧重于基于公司业务的平台 服务功能，故公司旅行社业务受到旅游市场及团队游限制的影响比较小。

预计旅行社业务2021-2023年收入增速分别为 5.21%/30.90%/9.08%。

依据上述假设及拆分盈利预测，我们预计2021-2023年公司营业收入分别为4.79/6.07/6.77亿元，归母净利润分别为0.73/1.27/1.60亿元，对应 PE 分别为39/22/18倍，参考可比公司估值，给予天目湖 30x 估值，对应2022年市值为38.1亿元

5. 风险提示

1. 疫情影响超预期风险

新冠疫情已经导致天目湖公司2020年的毛利及毛利率、净利及净利率下降；2021年有所回升，但疫情常态化或者疫情反弹可能导致景区的整体营收下降、运营成本提高，进而导致对旅游行业的影响超过预期，天目湖公司也可能难以恢复到疫情前的运营情况。

2. 恶劣天气风险

天目湖公司的山水园、南山竹海景区以自然景观为主，对天气要求较高；户外温泉项目和水世界项目也需要合适的天气情况才能拥有更大的客流量。结合目前天气和气候状况不稳定的现状，如果遇到恶劣天气或天气不佳、旺季阴雨天较多等情况，公司客流量将面临较多下降。

3. 宏观经济波动风险

游客的消费能力与其收入息息相关，收入情况又与经济发展状况密切相连。目前中国宏观经济存在波动，如果因为经济下滑抑制了消费增长，加之旅游业属于休闲娱乐性产业，可能会带来负面影响，导致公司收入不景气。

4. 行业竞争加剧风险

虽然天目湖公司致力于打造一站式旅游目的地，但其主要营收来源仍为两大自然景区的项目。如果在长三角附近交通较佳的地区出现类似景区，对天目湖公司的游客分流情况可能会比较严重，导致公司收入下降。

5. 新项目不及预期风险

公司于2020年发行“天目转债”，获得资金投资于南山小寨二期项目和御水温泉（一期）装修改造项目，闲置资金进行现金管理。如果项目进展慢于预期，可能在无法满足扩容需求的同时导致进一步相关支出的增加，给公司现金流带来压力；同时，如果项目带来的营收增长不及预期，可能也会导致收不抵支的情况发生。

6. 政策风险

2020年国家发改委发布关于推进完善国有景区门票价格形成机制的通知，推动景区门票降价。由于景区门票收入是营收结构的重要部分，如果景区门票因政策影响继续降低，可能造成营收收入的大幅较大降低，在费用难以迅速下降的情况下可能造成利润下降。

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