单伟建南方周末（一辈子没有机会）

《金钱博弈》一书于近期出版。

文｜于丽丽

编辑｜刘旌

关于投资并购的入门级读物《门口的野蛮人》，很多人知道这场强悍资本收购故事的A面：1988年，在四个竞标方参与对美国RJR纳贝斯克公司集团的争夺中，KKR最终以250亿美元获得了公司的控制权。但多数人不知道故事的B面：KKR在15年后退出时，一分未挣，反倒损失了7.3亿美元。

与一般财务投资不同，控股型交易（Buyout）是一种叠加了投资和经营创造价值两重语境的资本获利方式。由于往往涉及巨额资金，交易繁琐且有控制权争夺，在金融世界中，Buyout一直有一种腥风血雨式的神秘感。

也正因此，单伟建最近出版的《金钱博弈》具有了某种稀缺意义：他第一次以局中人和亲历者的视角记录了一个大型收购从进入到退出的完整故事。

亚洲金融危机期间，在韩国政商关系、民族情绪、商业竞争等诸多复杂因素中，单伟建作为代表新桥投资集团的主谈判者，从韩国政府手中拿下曾是韩国最大的商业银行的控制权。其后新桥对其改造和扩展，历经数年，最终完美退出，单伟建因此一战成名。

深圳发展银行（简称深发展）是单伟建的另一个封神之作。2004年，在谈判几近破裂的情况下，单伟建所在的新桥投资最终拿下深发展的控制权。这是首例也是唯一一例外资收购中国全国性商业银行控制权。在一系列变革和改造之后，深发展历经数年资产和利润的大幅增长，新桥最终成功退出。

单伟建是PAG（太盟投资集团，以下简称太盟）的创办人之一。他最大的贡献是创立以收购控股权（Buyout）为主的基金，这也是他一以贯之的投资策略。尽管在过去的很多年里，Buyout并非是引导投资界的主流，更常见的是成长性投资。

在单伟建看来，成长性投资的特点是少数股权投资，“只看增长而无所谓盈利”，“很多扩张高于一切，铺天盖地的投资就属于此类”。而Buyout归属的巴菲特为代表的价值性投资，则不为市场的时髦所动，“必须基于投资目标的盈利能力以及盈利增长的潜力，通过收购控制权改善企业的经营创造价值”。

过去十年，成长性投资堪称市场宠儿，价值性投资策略则相形见绌。但当发达国家的央行从量宽的货币政策转向量紧，市场大潮退去，或许到了重新审视buyout的时候。

很多人说，投资人赚的是自己该赚的钱。单伟建无疑是这一真理的高度践行者。掌舵太盟12年以来，除了奈雪的茶等少量财务投资之外，太盟的投资基本都围绕着Buyout展开，比如：盈德气体、珍爱网、大阪环球影城（USJ）等。截至2021年底，太盟已投资的700亿美元已实现退出400亿美元。今年3月底，太盟递表港交所，有望成为香港今年规模最大的IPO。

《金钱博弈》一书的出版，是「暗涌Waves」近期采访单伟建的缘起。但更有趣的是，他的经历对当下的借鉴意义。

1969年，小学毕业的单伟建上山下乡，被分到内蒙古戈壁滩开垦荒地。此后的漫漫六年，天寒地冻中，他与小麦和玉米为伍。很多人因此陷入绝望，开始虚掷时间。而单伟建的选择是，捂着煤油灯（怕别人看见），竭尽所能看一切能看的书，甚至包括杀虫剂手册。

直到1979年，“工农兵大学生”单伟建从对外经济贸易大学毕业并留校任教，后又出国深造，在加州大学伯克利攻读硕士与博士时，他的导师是后来成为美联储主席、现任美国财政部长的珍妮特·耶伦。

早年的生活至今给他留下很多本能性的反应，比如：“闻不得煤油味”，不敢虚度时间，以及永远马不停蹄地活在明天。

这甚至体现在我们的采访上。采访前突然空出的15分钟空闲让他“不安”，于是被快速拆解成了：看完一本杂志。

“如果这辈子没有什么机会，也没什么可后悔。但如果是自己没有准备好，只能怪自己。”在采访中，单伟建许多次提起一个异常通俗的句子，“所以，要时刻准备着”。

单伟建的故事可以表明：一个人，即便被抛掷到虚无的旷野，仍然可以做出自己的选择。

投资中最重要的事

「暗涌」： 听说简体中文版的书名几经更改，最后才落到“博弈”二字，并购交易本质是一场博弈吗？

单伟建：书名要引起读者的兴趣。任何一个并购交易谈判要谈好，都得知己知彼。知己相对而言比较容易，但不容易知彼。博弈就包涵了交易双方相互琢磨、最终达成共识的过程。

「暗涌」：为什么“知彼”总是艰难的？

单伟建：因为你并不是第一天开始就了解对方的苦衷。慢慢才体会到，卡壳的时候也会觉得沮丧，不理解对方，本来说好的事情为什么突然变卦。但当你了解了对方的苦衷，问题就比较容易解决。这是我的体会。

「暗涌」：所以关键是建立同理心。

单伟建：在一个谈判中，如果要成功，必须设身处地地替对方想，考虑对方利益，建立互信机制。这个过程要花很多时间揣摩对方的心理，了解对方的想法。如果谈判时我们能够体会对方多一些，谈判恐怕就不会这么纠结。

「暗涌」：能否举个例子？

单伟建：盈德曾是香港上市公司，我们太盟把它私有化了。起初，大股东承诺把股权卖给我们，但这是一个有条件的承诺：如果有人出价高于我们，承诺就会自动取消。这样一个可逆转的承诺，对我们来说其实是没有意义的。

但我们考虑到对方的苦衷：他们当然想卖最高的价钱。所以后来就达成这样一个方案：如果有第三方出价高于我们5%，那么他们可以退出承诺，但同时，如果我们也愿意提价5%，则有优先权买。

如此一来，对方就放心了，我们也放心了。因为我们有优先权，很多人考虑到成本，可能根本不会参与竞争。这个过程的核心是，你要为对方考虑。

「暗涌」：在漫长的投资生涯中，你交过最昂贵的一笔学费是多少？

单伟建：4000万美元，血本无归。这是刻骨铭心的一件事。

「暗涌」：为什么失败？

单伟建：那是一个网络集成公司，主营业务就是把一些进口的路由器等设备加上自己的软件集成为移动电话的网络。当时美国供应商的产品供不应求。所以你必须得跟它在中国的团队搞好关系，才能拿到一些设备。

我们接管这家公司后发现，美国供应商的中国团队向客户要回扣。我向当时我的上司、TPG（德州太平洋集团）的庞德曼先生报告了此事，我俩一起给这家美国供应商的CEO打电话，告诉他此事，等于是告了这家公司中国团队一状，结果这家公司的中国团队被炒了鱿鱼，换了一拨人，但我们再也拿不到他们的设备和产品了，而且这个行业中的美国公司拿回扣的不止一家公司。如此一来，我们投资的公司就垮了。这笔投资血本无归。

「暗涌」：如果当时选择视而不见呢？一些人认为，市场上可以有一定的灰色空间。

单伟建：对于我们来说，任何违规违法不道德的行为都是不能容忍的。我们是替别人管钱的，必须一尘不染，必须零容忍，一点弯路都不能走。

「暗涌」：的确，声誉很重要。

单伟建：一个公司要建立声誉要花多年的时间，但可以毁于一旦。

以前我在中国银行（香港）做独立董事时，行长被抓起来了。当时我们另一个独立董事——一位前花旗银行的高管，为这件事辞职了。因为他担心一生的清名会受到玷污。我不认同但理解他的做法，当时正是独立董事需要帮助公司的时候。在意声誉，不是说要建立什么声誉，而是要使自己的声誉不受损。

为什么改造公司如此重要？

「暗涌」：太盟进行了很多Buyout投资，但在过去一二十年里，人们普遍认为国内并不具备完全的Buyout土壤。

单伟建：从全球资本分配来讲，分配到亚洲，绝大部分都是流入风险资本和成长性投资，流入并购基金的比例较小。但这并不意味着中国没有Buyout的机会。实际上在亚洲市场，中国的收购机会比任何一个市场都多。

比如我们现在控股的气体动力科技有限公司（AirPower），就是由我们全资收购的盈德气体和收购了65%股权的宝钢气体合并而成。在收购盈德气体时，我们有一些竞争对手，但很少。在收购宝钢气体时，我们的竞争者是两家战略投资方，没有其他的财务投资者参与竞争，因为他们对这个行业不大了解。

「暗涌」：你们对盈德气体的判断来自于什么？

单伟建：投资机会往往可遇不可求，但遇到后，并不见得每个人都能判断出这是一个好机会，还在于你对整个领域的了解。

我们恰巧对工业气体这个行业非常了解，我本人20多年前就接触过，知道这个行业里，客户和供应商的关系是靠长期合同规范的。这个公司生产气体，比如氧气、氮气、稀有气体等。生产气体的设备就建在客户的厂区，他是我的唯一客户，我是他的唯一供应商，所以卖方和买方都用长期合同来规定必买必卖的，因此公司的现金流就非常的稳定。

当知道盈德气体的股东之间产生纠纷，我们马上就去抓住了机会。其实，我是偶然在一家酒店里碰见一个大股东的财务顾问。当他提起盈德，我马上就说有兴趣收购这个公司。恰巧我们在上海的团队也在和另一些股东协商收购他们的股权。

「暗涌」：你们是如何处理盈德内部的股东争议的?

单伟建：我们买了百分百的股权。

「暗涌」：矛盾一下就变得不重要了。

单伟建：不光是不重要，而是不存在了，所有以前的股东都出局了。我们更换了管理层。

「暗涌」：更换管理层是Buyout一家公司最关键的一步？

单伟建：没有一定之规，要看实际上企业的需要。但最关键的人其实只有一个：首席执行官。如果这个企业本来就是一个问题企业，要做的工作就会多一些。像我们对深发展的改造，就比《金钱博弈》里涉及的韩国银行要多。如果企业相对稳定，我们需要做的工作就少一些。但我们的经营团队更像一个管理咨询团队，并不下场管理，而是帮助公司的管理团队。

「暗涌」：Buyout一家公司后，还有哪些步骤？

单伟建：我们有两个团队，一个是投资团队，一个是经营团队，负责投后管理。在做投资判断的时候不光是投资团队出意见，而且经营团队也要参与，做分析、做方案，做计划，如何改造或扩展目标公司的业务。我们往往投资前就会有“百日计划”。

KKR的创办人之一Henry Kravis曾说过一句话：任何一个傻瓜都可以收购一个企业。意思是只要你价钱付得够高，就能把公司给买了。但真正有意义的是，买了之后，发生了什么，是否创造了价值。改善经营而创造价值，才是我们要做的主要工作。

「暗涌」：一些人认为，Buyout之所以在国内难以发生，是某种东方文化所致：很多企业家渴望公司被改造，但又不想真正交出权柄。

单伟建：其实这个问题很好解决。好比说我们有合作伙伴，他不愿意把控股权给我们，但其实只要他和我们的利益一致，管理团队实现了约定的目标，股东之间就可以相安无事。我们会提前约定，如果一年、两年之内都达不到期待的目标，就必须得换人。掌握控制权的全部意义就是能够更换管理层。

「暗涌」：但许多先例证明，这个人很难选。以及中国长期存在的问题是，职业经理人的普遍缺乏。

单伟建：往往第一次选的人，不见得就是最合适的人选。我们在深发展这个项目上也有同样的经历。一旦发现这个人不是最佳人选，我们会更换这个人，要有这种灵活性。

「暗涌」：为什么不直接下场去做?

单伟建：因为你必须要选择这个行业最优秀的人才。我们可以投资银行，也可以投资工业企业，也可以投资零售，我们的团队确实有各种经验，但不可能什么都懂，所以不能取而代之，越俎代庖。自己去管，肯定不是一个最佳的方案。

「暗涌」：也有一些Buyout基金是依靠价差套利来赚钱。

单伟建：你去收购一个企业，如果一直原封不动，怎么创造价值？仅仅因为买卖的差价？市场上没有那么便宜的事。在私市股权投资领域，创造价值就是要改善公司，改善经营，增加价值。

就太盟完成的项目为例，我们算了一下，并购创造的价值，71%是经过改造或者改善公司经营创造的。百分之二十几来自控股权溢价，因为它卖的价格倍数可以稍微高一些，这里的倍数是现金流或者盈利的倍数。

「暗涌」：回看你操刀过的Buyout项目，有什么共通之处？

单伟建：逻辑是相通的。就像打仗，每一场战役，不管是辽沈、平津还是淮海，最重大共通之处是毛泽东所说：伤其十指，不如断其一指，击溃十个师不如歼灭一个师，集中兵力打歼灭战。每笔投资各异，但分析判断的方法都是一致的，这样才能保证投资的质量高。

「暗涌」：太盟为盈德气体增加了哪些“价值”？

单伟建：4年现金流增长了2.5倍。以前这个公司主要业务是直供业务，零售业务没有被重视。现在现金流获得这么大的增长，是在零售业务上下了很大功夫。另外，我们在收购时，盈德气体基本没有清洁能源业务，而现在占了25%。

多数投资机会可遇不可求

「暗涌」：如何评价过去10年太盟在亚洲市场的得失？

单伟建：从数字来看，我们管理的资本金规模超过500亿美元，共有三块业务：一个是物业投资，一个是私市信贷，一个是私市股权投资。过去10年，这三块的投资回报都在20%以上。

「暗涌」：这是非常惊人的回报了，你们做对了什么？

单伟建：过去10年，我们看的项目不下5000个， 大概有150个进入尽职调查过程，而我们真正认真去研究的，也就几十个，所以是1%的比率。精挑细选。很多项目往往是在估值方面谈不拢。我们很谨慎。

「暗涌」：因为你的稳健，你厌恶风险。

单伟建：只能说，我们从来不赌。投资第一要务要保证不丢钱，能挣多少钱又另当别论了。

我们的判断通常是，在3年、5年内，这些项目能够为我们的投资者创造多少价值，如果账算不过来，自然就没法接受。如果算得过来，我们甚至可以比人期待的估值还高一些。

风险投资是投10个项目，一个项目投100万美元或1000万美元，可以9个项目都失败，只要有一个项目能够大获全胜就够了。而我们做收购，一个项目最少几亿美元，所以我们一个也赔不起。

「暗涌」：你们也投资了奈雪的茶。

单伟建：首先，此类成长性投资在我们这里的占比非常小，包括我们控股的%Arabica。任何一个投资的项目，我们首先的判断是它有没有独特性，这两家公司的独特就在于它们的品牌和产品特征。像%Arabica的产品比星巴克讲究得多，包括对咖啡豆在什么时间烤，烤完之后多久就不能再用了，等等，味道和质量档次要求比他们高得多。

「暗涌」：多数中后期基金会倾向于投资某个行业里的显著冠军，而奈雪和%Arabica显然不是。

单伟建：很多时候，投资机会是可遇不可求的。中国的咖啡市场非常大，而且是一个充分竞争的市场。每家公司都会有自己的网络，它可能不如第一那么大，但市场能够容纳这种有品牌、有独特产品的公司。

「暗涌」：那腾讯音乐呢？

单伟建：我们刚开始投的时候，这家公司叫海洋音乐。海洋音乐主要资产是音乐版权，它的版权全加起来，占中国市场超过一半的份额。

我们投它之前，我国音乐领域的版权没有得到很好保护，但我们之所以投，是因为国家注重版权保护了。我们占有海洋音乐大约50%的股份，收购之后我们做的第一件事，就是把酷我、酷狗两个音乐平台和海洋音乐完成了合并，它变成了中国最大一个音乐平台公司，后来它和QQ音乐合并后，改名为腾讯音乐，我们才变成了少数股东。我们在市场高位时退出了。

「暗涌」：如何看成长类和Buyout两种投资方式的优劣？

单伟建：过去10年，在西方，尤其美国市场，一直有成长类投资和价值类投资孰优孰劣的辩论。以巴菲特为代表的价值投资，好像处于劣势，让很多人对所谓价值投资产生了质疑。但最近，很多对冲基金在大幅下跌，股民的倾向又开始向巴菲特这边转移。

「暗涌」：这也是因为市场进入了下行期？

单伟建：投资很大程度上倚赖宏观环境，部分在于你自己的判断能力、选择能力，其实运气也是影响投资成功与否的关键因素。成长类投资为什么在过去十多年受到热捧？有一个非常简单的原因：就是美联储印钞票。

所谓量化宽松政策，就是用像洪水一样的钞票来冲击市场。那么多钱到哪里去了？这就是成长类投资受热捧的原因。

「暗涌」：但洪水停了。

单伟建：市场环境发生了很大变化，美国的通货膨胀率已经到了8.6%，是过去40年来最高的通货膨胀率。因此，不管是美联储，还是其他西方国家的央行，都需要提高利率、紧缩货币供应。流动性变小了，一时半会看不见现金流的公司或业务就会受到很大的冲击。这就能解释为什么很多成长型基金突然跌落凡尘了。

时刻准备着

「暗涌」：在太盟，你倡导什么样的团队文化来确保你认为重要的价值观得以传承？

单伟建：老板心态的文化。每个人都要有当老板的心态。比如说你去投自己的钱，就会非常小心，在投别人的钱时，对风险的厌恶情绪可能就会相对比较弱，所以在太盟的每一笔投资中，我们的员工都在里面有份，这样我们就不光是替别人管钱，自己也参与其中。

无论是参与方式还是决策方式，我们的员工都能有主人翁的心态。

「暗涌」：主人翁心态，怎么衡量？

单伟建：我们每年都要做考核，绩效考核是360度的：你上下左右的同事给你打分。你有没有主人翁的心态，周围的人心中肚明，群众的眼睛是雪亮的。

「暗涌」：你对投资与交易的理解，受谁影响最大？

单伟建：毫无疑问是TPG的创始人大卫·庞德曼先生。他绝顶聪明，多谋善断。

有个项目，谈了很久，交易结构非常复杂。即便是一起参与谈判的同事，也要用很长时间才能理解其中思路或者苦心。但当我把这个交易结构在电话里解释给庞德曼，他就只说了：that works（行得通）。那通电话加起来恐怕不超过3分钟，一个20多亿美元的交易最终拍板用了3分钟。

「暗涌」：很多人认为TPG的特点是与众不同的团队文化和独具特色的投资文化，这种独特性是什么？

单伟建：TPG最独特的就是有一个庞德曼。庞德曼非常幽默，只有脑子转的非常快的人，才能非常幽默。

2009年，我成为TPG的资深合伙人。几个月后，我跟他说，我把自己提升了：现在名片上没有（印）头衔。因为我认为印个头衔有些装模作样。他回答说，我还是比你略胜一筹——我根本不用名片。

「暗涌」：那为什么你还会决定离开TPG，创办太盟？

单伟建：新桥并入TPG之后，我对其内部决策机制不大适应，就离开了。

「暗涌」：你在不同的文化里自由穿梭并被充分接纳的秘诀是什么？

单伟建：要了解别人的文化。我刚去韩国时既不懂语言，也不懂文化，所以我读了不少书。当你了解了历史，跟当地人的交流就会变得比较容易。

「暗涌」：面对分歧时，你有哪些处理原则？

单伟建：文化都有共通性，你要理解别人，自然能控制住这种分歧。如果不设身处地为别人想，不揣摩别人的心理，自然就容易产生冲突。我并不是做得很好的，书里也有过描述，刚开始时，我和他们之间缺乏理解、信任，但后来我们建立了信任机制。

「暗涌」：世俗意义上，你称得上是成功的，你认为有哪些机会是错失了的？

单伟建：每个人标准不一样，我不觉得自己成功，有时候还觉得自己蛮失败的。

「暗涌」：失败在哪里？

单伟建：有人觉得，赚到多少钱就算是成功，但我觉得真正的成功还是在于对社会的贡献。从这个角度来讲，我的贡献实在是微乎其微，边都挂不上。

「暗涌」：除《金钱博弈》外，你之前还出版过《走出戈壁》，为什么也想写这样一本书？

单伟建：一个重要的原因是那段经历不是我个人的，而是我们这一代人的。我从戈壁出来，又出了国，经历了改革开放。没有改革开放，我不会有机会出国，也不会有中国后来的大发展。

「暗涌」：戈壁滩对你后来的人生最大的影响是什么？

单伟建：我最好的朋友，都是我在戈壁滩上的朋友。我们推心置腹，我们相依为命，这种境遇下产生的友谊是终身的。在《走出戈壁》一书里也写到过我一个朋友叫李荣田——荣誉的荣，田地的田，他说的一句话影响了我一辈子：浪费时间是对自己的犯罪。

「暗涌」：这种时时紧绷的状态是时代的烙印吗？在戈壁滩岁月里，别人都在打牌休闲时，你在捧书苦读。

单伟建：对于你们这代人来讲，有很多机会恐怕是可求的，但对于我们那一代人是不可求的，只能等。

在戈壁滩坚持读书其实是一件很苦的事。每天干活十几个小时，干完已经精疲力尽。赶上数九寒冬，在一个工具棚里边，拿着一个小油灯偷偷读书，是需要一点毅力的。但书中可以看到不同的世界，就是乐趣。

「暗涌」：当时是否有过最坏的打算，可能一辈子都没有机会了？

单伟建：我当时的想法是如果这一辈子就没有什么机会，扎根边疆了，也没什么可后悔的，因为历史上很多人都生不逢时。但如果一旦有机会，而自己没有准备好，就只能怪自己。所以需要时刻准备着。

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