市场冲高回落后的风格：年末市场风格切换

历史复盘来看，消费行情多起始于经济触底、流动性宽松进入中后期、CPI上行开始之时。

本刊特约作者 江磊/文

岁末将至，新能源赛道遭寒流突袭，股价出现大幅调整，而大消费板块则持续走强，回暖迹象显现。

即将过去的2021年对于消费行业来说是比较困难的一年，成本端的大幅上升，疫情带来的社交距离缩短、收入下降以及供应链的负面影响等，使得消费绝大多数子板块受损严重。年初以来，消费行业各板块股价调整较大。

站在当前时点，国金证券认为2022年消费各环节有望边际改善：首先，根据宏观对大宗商品价格回落及高基数影响预期，PPI-CPI剪刀差有望收敛，前期受原材料涨价影响的大众消费品基本面将得到改善。其次，供应链的理顺有利于前期受缺芯、运力紧张影响的消费品的生产和销售恢复，同时制造业端的恢复也有利于中低收入人群收入及消费意愿的提高。再次，疫情随着疫苗、中和抗体等推进，将有望越来越可控，出行和社交将有一定程度的恢复，服务类消费向上改善大于向下。另外，在经济稳增长及共富背景下，消费扶持相关政策可以期待。

国盛证券也表示，中央经济工作会议定调更加积极，“稳”将成为贯穿2022年宏观调控的主脉络。在当前更加注重高质量发展的基调下，促进消费持续恢复仍会是本轮稳增长的主要抓手，新能源汽车、智能家电下乡行动有望进一步推进，减税降费等制度性红利仍会延续，对应着食品饮料、汽车等消费行业超额收益显著，且行情持续性较好。

弱势增长

国家统计局公布的数据显示，2021年11月社会消费品零售总额达41043亿元，同比增长3.9%，低于4.7%的市场一致预期，增速较上月下滑1.0个百分点，主要受疫情多点散发等因素影响；两年平均增速为4.4%，下滑0.2个百分点。除汽车以外的消费品零售额达37266亿元，同比增长5.4%，增速较上月下滑1.3个百分点。剔除价格因素，11月实际社零同比增速为0.5%，较上月下降1.4个百分点。

分品类看，必选消费品增速环比提升，粮油、食品类，日用品类商品零售额同比分别增长14.8%、8.6%，比上月分别快4.9、5.1个百分点，或与CPI上行相关，11月份CPI、食品CPI增速环比提升0.8、4个百分点；可选消费品类中，化妆品类、黄金珠宝类零售额同比分别增长8.2%、5.7%，两年平均分别增长19.6%、14.9%，两年平均增速较上月分别加快7.0、0.2个百分点，服装纺织、通讯类同比分别变动-0.5%、0.3%，两年平均增速较上月均有所收窄；地产相关品类中，家电类、家具类同比分别增长6.6%、6.1%，增速环比变动-2.9、3.7个百分点。

招商银行研究院认为，受收入修复缓慢、新冠疫情零星散发以及“双减”政策冲击的拖累，2021年中国消费增速持续低于市场预期，甚至在年中一度大幅下滑。

首先，居民、政府和企业部门收入恢复均不理想。在居民部门，疫情不断反复使得居民收入不确定性上升，并呈现行业间和收入水平间的K型分化，导致消费修复乏力。2020年行业间收入增速差值近12pct，高于历史均值5.3pct。

在政府部门，房地产进入下行期导致政府土地出让收入承压，叠加政府大幅压缩“三公”经费及非必要支出，限制政府消费支出。2021年土地市场由热急转冷，1-10月土地出让收入增速仅为6.1%，远低于过去一轮周期（2015-2019年）的平均增速21.3%，土地出让收入占政府中等口径财政收入比重已超30%，部分土地出让收入依赖高的地方财政承压，政府部门消费受限。

在企业部门，制造业下游行业利润被严重挤压，再加上部分房企周转困难拖累相关上下游企业，企业消费能力整体不足，与政府部门共同拖累社会集团消费。2021年以来，社会集团消费增速持续下滑，1-9月累计同比增速仅为-2.3%，低于居民消费增速11.7pct。

其次，零星疫情和“双减”政策制约了服务消费的恢复。总体来看，各月消费环比增速与新增确诊病例人数明显负相关，每逢疫情形势趋严，交通运输和住宿餐饮业商务活动指数就会应声而落。1-10月，累计商品消费的两年平均增速为4.5%，而餐饮消费仅为-0.3%。另外，“双减”政策导致居民文教娱乐类服务支出显著收缩，居民全年服务消费预计下滑2.5%左右。

再次，可选消费品内部分化持续。受房地产下行制约，家具家电等地产后周期商品消费增长缓慢；尽管需求旺盛，但“缺芯”限制了新能源汽车消费的增长势头；可喜的是，以通讯器材为代表的新经济相关商品增长强劲。

招商银行研究院表示，前瞻地看，预计2022年消费仍将维持缓慢复苏的节奏，全年消费增速或降至5.2%。未来促消费政策有助于改善消费需求，消费品价格上行和部分商品短缺缓解也有助于提升消费总额，但收入增长承压、零星疫情和“双减”政策仍将制约消费的增长动能。

政策期待

12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，指出“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复”。12月8日-10日中央经济工作会议召开，会议认为“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力……结构政策要着力畅通国民经济循环……重在打通生产、分配、流通、消费各环节”。

消费成为稳增长的重要抓手。事实上，截至2020年，中国消费占GDP比重达到54.3%，远高于投资的43.1%，消费成为稳定经济的中流砥柱。然而2021年以来，中国部分地区本土疫情零星散发，消费却成为经济恢复的薄弱环节。

海通证券表示，借鉴历史，在经济下行压力较大时，中国均出台过相关消费刺激政策。那么，作为稳增长的重要着力点之一，未来哪些消费刺激政策有望出台呢？

回顾此前的数轮消费刺激政策，海通证券总结表示，2008-2009年消费刺激政策主要针对家电和汽车行业。2007年四季度至2009年一季度，受全球金融危机的影响，中国实际GDP累计同比从14.2%降至6.4%，经济快速下行。为稳定经济增长，中国出台了不少消费相关刺激政策。包括：2008年11月28日的《关于全国推广家电下乡工作的通知》在全国范围推广“家电下乡”，家电下乡产品为彩电、冰箱、洗衣机、手机四类产品，按产品销售价格13%予以补贴；2009年3月20日的《汽车产业调整和振兴规划》、2009年7月14日的《汽车以旧换新实施办法》实施汽车以旧换新补贴政策，就汽车以旧换新补贴范围及标准、申请流程、补贴资金审核、监督管理等方面做了具体规定。总体上，这轮消费刺激政策主要涉及汽车和家电行业。

2010-2011年消费刺激政策则主要针对家电、新能源汽车和电子商务行业。在2010年二季度至2012年三季度经济快速下行期间，中国实际GDP累计同比从11.4%降至8.1%，名义GDP累计同比从23.6%降至12.1%。为稳定经济增长，中国也出台了不少消费相关刺激政策。包括：2010年6月8日的《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》，提出开展私人购买新能源汽车补贴试点工作；2010年6月21日的《家电以旧换新实施办法（修订稿）》，提出实施家电以旧换新；2011年10月19日的《“十二五”期间电子商务发展指导意见》提出完善电子商务发展环境，重点鼓励发展电子商务服务业，深化普及电子商务应用。总体上，这轮消费刺激政策主要涉及家电、新能源汽车和电子商务。

2018-2019年消费刺激政策主要针对汽车、家电、消费电子、文化和旅游行业。2018年二季度至2019年三季度，中国实际GDP累计同比从6.9%降至6.0%，名义GDP累计同比从9.8%降至7.2%。经济快速下行期间，中国出台了系列消费相关刺激政策。包括：2018年9月20日的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提出构建更加成熟的消费细分市场，壮大消费新增长点；2019年6月3日的《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，提出聚焦汽车、家电、消费电子产品领域，进一步巩固产业升级势头；2019年8月12日的《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，提出使中国文化和旅游消费设施更加完善，文化和旅游产品、服务供给更加丰富。总体上，这轮消费刺激政策涉及行业包括汽车、家电、消费电子、文化和旅游等。

而新冠疫情以来，中国的消费刺激政策涉及行业更多，覆盖面更广。

在2020年初新冠疫情爆发后，居民出行受到限制，部分经济活动基本陷入停滞状态，经济增速快速回落，居民消费也快速下滑，为此中国出台了大量政策来刺激消费。包括：2020年2月28日的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出重点推进文旅休闲消费提质升级、着力建设城乡融合消费网络；2020年9月16日的《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》，提出促进新型消费发展的体制机制和政策体系更加完善；2021年1月5日的《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》提出五个方面的工作任务：一是稳定和扩大汽车消费；二是促进家电家具家装消费；三是提振餐饮消费；四是补齐农村消费短板弱项；五是强化政策保障。

海通证券表示，对比以往消费相关刺激政策，本轮刺激政策涉及的行业更多，包括汽车、家电、餐饮、文旅休闲、新型消费等，覆盖空间更广。预计未来消费刺激政策将继续聚焦耐用品消费和服务消费。站在当前时点，目前经济下行压力加大已成为共识，消费相关刺激政策有望成为2022年政策重要着力点之一。

结合历史经验，海通证券认为，疫情爆发以来的消费相关刺激政策会有一定的延续性，即消费刺激政策涉及的行业既包括汽车、家电等耐用品消费行业，这些行业产业辐射能力强，消费刺激政策也有利于拉动钢铁、面板、集成电路等上游行业需求，也包括文旅休闲、餐饮等服务消费行业，这是由中国经济结构变迁所决定的，当前服务业对经济增长和稳就业的重要性越发凸显。

释放潜力

国海证券表示，当前，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，而消费是扩大内需的重要引擎。释放消费潜力，是激发中国超大规模市场潜力的重要抓手。释放消费潜力有四大路径。

路径一：支持合理住房消费。“因城施策”挖掘住房消费潜力、更好满足人民对美好居住空间的需求，是稳增长的必要举措。中央经济工作会议强调探索新的发展模式，即以“稳房价”为目标，发展长租房、建设保障房、合理发展商品房。“十四五”规划也提及要促进住房消费健康发展。

中国仍处于城镇化快速发展期，而住房仍存在结构性失衡。2020年中国城镇化率63.89%，相较发达国家有较大差距，与此对应的住房需求提升空间仍较大。受户籍制度、建设用地指标配置等制度影响，中国存在人地错配，造成部分一二线城市高房价、部分三四线城市高库存，因此住房仍存在结构性失衡。

国海证券认为，重点是满足好居民的三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，受益于城镇化推进和城市间人口迁移增加。二是城市更新改造需求，受益于住房质量提升和住房消费区域升级。三是居住条件改善需求，受益于置业人口中改善群体占比提高，经济增长带动住房消费增加，住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化。

如何支持合理的住房消费？国海证券认为，租购并举，解决大城市新市民和青年人住房困难问题。通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，有效增加保障性租赁住房供给。

“因城施策”支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，具体包括：一是适当调整房地产短期调控措施，支持刚需和改善型需求。部分城市首套房认定执行“认房又认贷”，且二套房首付比例较高，对合理的换房改善需求容易形成误伤；限价造成精装房改毛坯销售，使建筑品质倒退，不利于住房消费升级；部分城市限售时限最长达5年，抑制了住房自由流通。部分不合理的调控手段可被适度微调，如首套房认定以购房时有无未结清贷款为准；精装修交房设置与毛坯房不同的限价标准；缩短限售时限直至逐步取消，确保居民可自由换房改善。二是调整住房金融政策，保障合理自住需求的稳步释放。如加快按揭贷款资金发放，并在利率方面给予一定优惠；提高公积金贷款额度、降低公积金贷款首付比例、推广公积金组合贷等。三是实施财税支持政策，如契税补贴、人才购房补助等。四是妥善化解房企债务风险，确保有序的住房供应。

路径二：释放大众消费。大众消费指受众群体广、市场空间大的消费，如餐饮、文化、旅游、酒店、体育、教育等。近年来，居民可支配收入持续增加，收入结构不断改善，中等收入居民比重显著提升，消费总量将持续扩大，消费结构也将延续升级趋势，广大人民群众习惯消费、乐于消费。

国海证券表示，大众消费三大方向值得关注。国货崛起。随着中国综合国力、国际地位的提升，消费者的民族自豪感、文化自信不断加强，国货将成为消费行业新增长极。餐饮升级。其一，连锁化水平不断提高。其二，健康理念提升，低热量食品畅销。其三，生活节奏加快，单人户、二人户增多，预制菜品受青睐。文旅复苏。文旅行业受疫情影响严重，但长期向上趋势不会改变。

路径三：鼓励绿色消费。中央经济工作会议提出，在消费领域，增强全民节约意识，倡导简约适度、绿色低碳的生活方式。“双碳”核心任务在于调整能源结构与推动降低能耗。从长期看，“双碳”重点将围绕调整能源结构由传统能源向清洁能源转移和降低能耗两个方向展开。新能源汽车、绿色节能家电、环保家具家装等消费或将得到更大力度的政策支持。

国海证券认为，“双碳”目标下的绿色消费，两大方向值得关注。一是新能源车替代传统燃油车。“双碳”背景下，禁售燃油车在中国也被提上了日程。同时随着车企加大研发投入，许多新一代智能技术也同步运用于新能源汽车，将大幅提升驾车体验，而传统燃油车由于面临禁售则缺乏创新升级的持续动力。综上，居民更换新能源汽车是必然的，未来车辆的更新换代将是巨大的市场。二是节能家电、环保家具。苏宁易购2021年“双11”大促节能冰箱销量增长68%、新一级能耗空调销售增长69%。11月召开的国常会也提出，促进家电家具家装消费，鼓励有条件的地区对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴。

路径四：重视农村消费。农村消费仍待发掘。中国农村人口数量多，截至2020年仍占到中国人口总数的35.4%，但2021年1-9月农村社会消费品零售总额为42169亿元，仅为城镇的15%。随着脱贫攻坚取得成效，农村人均收入增速更高，但社零总额增速更低，消费提升空间大。2021年1-9月农村人均可支配收入同比增长11.2%，快于城镇2.5个百分点；但社零总额增速更低，累计同比增长15.6%，慢于城镇0.9个百分点。

国海证券表示，“乡村振兴”下的农村消费，四大方向值得关注。一是大宗消费下乡。农村地区部分耐用消费品的百户拥有量和城镇仍有较大差距，如家用汽车、微波炉、空调、热水器、排油烟机、计算机、照相机等。二是文娱下乡。目前农村居民的文化娱乐消费渠道还很欠缺，未来要进一步促进电影、演出等大众文化娱乐下乡。三是养老托幼。伴随城镇化推进，许多农村劳动力人口进城务工，将老人、孩子留在家中，形成养老、托育的难题。养老层面，目前农村幸福院、日间照料中心等养老服务设施与养老需求不匹配。托幼层面，乡村婴幼儿照护服务、学前教育资源供给有待增加。四是乡村旅游。发展休闲农业、乡村旅游、民宿经济等特色产业，通过美丽乡村建设，吸引城镇居民下乡旅游。

边际改善

国金证券认为，从成本端、供应端、需求端、政策端等方面来看，2022年消费各环节都有望边际改善。

从成本端来看，PPI-CPI剪刀差有望收敛，消费品成本端影响有望减弱。

2021年年初以来，国际能源供求紧张，大宗商品和上游原材料价格持续上涨，中国PPI和CPI剪刀差持续拉大，10月已达12个百分点，创历史新高。上游原材料价格的大幅上涨导致下游消费品成本增加，利润受影响。

根据宏观对大宗商品价格回落及高基数影响预期，PPI-CPI剪刀差有望收敛，前期受原材料涨价影响的大众消费品基本面将得到改善。在历次剪刀差缩窄时，消费风格明显占优。

中信证券也认为，2021年PPI价格大幅上涨，CPI和PPI的剪刀差达到了历史极值，给下游制造企业带来了明显的成本压力。不过2022年这一极端情况有望反转，PPI全年均值或接近于0%，下游消费品绝对价格虽然可能不会出现大幅上涨，但是与PPI的剪刀差预计将大幅收窄，预计2022年二季度后下游公司毛利率将开始触底回升。

从供应端来看，供应链缓解有望盘活相关产业链。受疫情影响，供需判断错误等影响，导致井然有序的供应链错乱，这其中影响最大的就是芯片和海运。

芯片方面，疫情导致需求激增，消费者在疫情中完成了产品的提前升级换代，拉动电动汽车、5G手机、智能家居及办公设备的需求。而2020年新冠疫情期间各大主机厂削减产量导致供需矛盾爆发。

芯片短缺影响了生产制造，进而影响产品出货和销售，典型的如扫地机器人、手机、汽车、智能广告屏等。缺芯也影响了产业链上劳动人民的收入，工作时间缩短、部分产业链上的裁员等。AutoForecast Solutions的数据显示，截至11月14日，因芯片供应短缺已造成全球汽车市场减产1009.7万辆。

国金证券认为这一局面预计有所改观。2020年下半年开始，全球各大芯片代工厂开始建厂扩产，虽然行业内大主流观点认为，芯片短缺至少持续到2022年，部分观点认为可能会持续到2023年，但总供应的增加当然能缓解一些供应链矛盾，特别是中低端消费级芯片。

海运方面，海运运价自2020年四季度开始激增、运力紧张，目前运价已从10月下旬高点开始回落，总体随着疫情的更加可控与国外相对开放式的防疫手段，运力、运价有望得到缓解，进而出口业务占比高的公司边际改善。

从需求端来看，疫情将越来越可控，服务类消费向上改善大于向下。

已持续近两年的新冠疫情大大限制了人们的社交距离与出行，进而对消费产生较大影响。疫情期间，酒店、旅游、景区、航空、场馆、餐饮、商超百货等线下消费受影响最大。随着疫苗接种率提升，中和抗体、口服新冠药物等推进，将越来越可控。出行和社交预计有一定程度的恢复，服务类消费向上改善大于向下。

从政策端来看，在经济稳增长及共富背景下，消费扶持相关政策可以期待。

中央经济工作会议要求，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

2021年从三驾马车对GDP增长贡献来看，投资、消费对GDP拉动有限，出口是主要驱动力。海关总署最新数据显示，2021年前11个月，中国货物贸易进出口总值35.39万亿元，同比增长22%。机电产品和劳动密集型产品出口走强。2021年出口的旺盛得益于国内疫情率先控制带来生产能力恢复、东南亚因疫情开工不足导致转单、欧美国家居民在疫情中个人收入不降反升（财政补贴）、海外流动性持续宽松导致。

国金证券表示，展望2022年，出口端亚洲尤其东南亚的制造业活动加快恢复，欧美个人补贴退出，出口的增速料难有2021年高企；投资端地产预计软着陆；在这种情况下，消费端与提高就业收入相关政策及消费刺激政策可以期待。

而在共富背景下，居住、教育、医疗支出压力有望降低，其他消费领域潜力或将释放。对比国际上其他国家，中国医疗、教育等支出遥遥领先，食品烟酒、衣着等支出占比也较大，而文化领域的支出相对较少。2021年以来地产、互联网、教育等相关政策监管出台，药品器械集采推进，消费者的居住、教育、医疗支出压力有望下降，其他消费领域的消费潜力或将得到释放。

行情起点

根据国泰君安的研究，消费行情的起点往往在经济触底、流动性宽松进入到中后期、CPI上行开始出现。

国泰君安研报显示，复盘历史上三轮消费行情在起点时的特征（以中信消费风格指数和申万食品饮料指数相对沪深300的行情表现作为表征，分别选取2009年11月、2015年9月、2019年3月作为三轮消费行情的起点），可以观察到消费行情往往由较为宽松的流动性催动，分母端的力量使得投资趋向稳定盈利的消费板块。

而子板块之间的分化来源于需求的不同修复方式，2009年扩张性财政政策推动投资增速扭转向上，PPI迅速上行，叠加政策利好，可选消费呈现井喷式增长；相比之下2019年投资需求疲弱，CPI保持韧性的同时有所抬头，资金青睐必选消费的农林牧渔与食品饮料。投资拉动的需求增长支撑可选消费景气，此时伴随着PPI上行；而PPI下行与CPI上行促使必选消费受益。在PPI与CPI未显著变动的2015年，消费板块则呈现同步启动的状态，政策倾向以及行业自身格局特点成为关键因素。

具体来看，第一轮消费行情启动时点为2009年11月，流动性充盈叠加投资快速回暖，家电与汽车在政策利好下领衔上涨。

2009年为缓解金融危机对经济带来的冲击，在“保增长、扩内需、调结构”的目标下，中国出台了“四万亿”政策，家电下乡政策正式向全国范围推广，发布了《汽车行业调整振兴规划》并叠加购置税优惠刺激汽车下乡。同时向市场投放了大量流动性，新增贷款创下历史记录，货币信贷总量快速增长，2010年1月份M1同比达到38.96%，净投放2512亿元。

投资需求迅速增加，PPI上行向CPI收敛，在此期间CPI同时保持稳步向上的趋势。“四万亿”政策刺激和充盈的流动性下投资扭转疲态，持续回暖。在房地产投资的带动下，大宗商品、资产价格均快速上涨，2009年底PPI迅速上行，CPI保持韧性，剪刀差呈现快速收敛的态势。

家用电器与汽车行业领衔此次消费行情。家电与汽车行业在刺激政策的利好下，营收与盈利大幅增长。跨年期间节日效应催动行业迎来业绩爆发，家电在2009年至2010年的跨年时段同比增长47.57%，汽车全年业绩持续增长，销售量达1364万余辆，营收同比达35.55%。家电整体盈利改善明显，在业绩提升的同时盈利增速也达到峰值，净利润同比增长超过100%，汽车行业净利润增速更为可观，同比增速甚至超过900%，盈利空间得到大幅提升。

政策托底下市场对于家电与汽车热情高涨，两者超额收益显著，相比于2009年10月初，11月底汽车和家电分别以32.38%、31.22%的涨幅领跑大盘，带动消费风格上扬，并且成为此次消费行情的绝对主力。

第二轮消费行情在股灾之后于2015年9月开始，股灾后市场风格切换，消费同步启动。

2015年年中股灾中股市下挫，为避免系统性金融风险，央行提供流动性支持，多次下调贷款及存款基准利率。M2在6、7月份分别跳升1%、1.5%，M1增速自年中之后保持上行的趋势，2015年末达到15.20%，货币信贷增长速度加快，同时国家队入场，股市逐渐企稳。四季度行情启动之后，PPI于2016年逐步向上与CPI收敛。

在消费整体同步启动的背景下，动物疫苗受益于蹄疫市场，量价齐升助力动物疫苗跑赢农业指数，糖价行情在股灾回调之后重新上扬等因素带动农林牧渔在这轮消费行情中最先反应。10月汽车购置税减半，叠加国务院常务会议提出进一步支持新能源的五项措施，汽车迎来新的行情，并在跨年行情中进一步扩大涨幅优势，带动消费风格走高。但总体而言，此次行情消费股整体反应较为同步，各行业之间表现差异较小。

2019年3月消费迎来第三轮行情，经济存在下行压力下PPI下行 CPI上行，必选消费受到投资者青睐。

2019年国内需求疲弱，中美摩擦叠加全球经济放缓，经济增长下行压力较大，GDP同比增速不断下滑，年底一度低于6%。中国货币政策保持稳健，央行于年初降准1%以应对经济下行叠加社会信用收缩，中美贸易摩擦之后采取定向降准和“三档两优”存款准备金框架向市场注入流动性，9月实施全面降准 定向降准，为金融支持实体经济提供资金。

2019年全球经济增速明显放缓，主要发达经济体与新兴经济体经济增速下滑，中国在经济增长下行压力背景之下，投资需求持续羸弱，固定资产投资增速由年初6.10%持续下滑至5.40%，需求端乏力导致PPI不断下行，而CPI维持韧性，猪价持续飙升带动CPI上行，剪刀差扩大。

2019年非洲猪瘟爆发致使猪价飞涨，中小养殖的退出让行业规模趋于集中，生猪养殖迎来“戴维斯双击”，在2019年的消费行情中拔得头筹，领先其他消费股成为行情初期最具超额收益的板块。但白酒在大众消费崛起背景下集中度提升，超额收益表现稳定，确定性机会吸引了众多资金参与，优势地位显现，2019年“茅五泸”的业绩超预期，茅台批价上行，白酒新的一波上涨行情引领食品饮料成为消费板块表现最为亮眼的行业。

国泰君安表示，从三轮消费起点的历史复盘来看，其共同特征在于经济触底、流动性宽松进入到中后期、CPI上行开始出现。

其一，经济触底后往往开始出现预期向上的拐点。如2009年11月在强力的财政和货币刺激之下，经济向下预期逐步扭转，开始出现上行预期；2019年3月，随着社融数据的逐步转暖，经济上行预期明显有所上升。

其二，随着经济开始触底修复，流动性宽松进入到中后期。如2009年11月处于金融危机后货币财政刺激阶段后期；2019年3月为2018年去杠杆后的货币政策转向阶段的中后期。

其三，CPI上行开始出现。三轮消费起点时间段均呈现出CPI的上行，尤其在2019年猪肉价格带领之下呈现出明显的CPI-PPI剪刀差扩大的情形。

国泰君安表示，站在当下来看，当前即为本轮消费行情的配置起始点，而从配置的演绎顺序为具备涨价逻辑的必选消费-地产链消费-可选消费。

从行情的演绎上来看，从量和价两个方面逻辑来看当前的消费板块：从宏观经济层面上来看，大宗商品价格高位叠加经济结构的调整，经济下行压力仍在，但随着地产政策预期逐步走向清晰，对经济前景的预期却在逐步扭转，消费作为受益于经济上行的后周期品种，已经展现出边际的配置价值。从价格传导层面来看，由于中游出清与下游消费竞争格局的逐步改善，PPI向CPI的价格传导将存在超预期的可能，由此使得配置主线转向“重通胀”，下游消费行业将明显受益。

而从消费行情的配置节奏上来看，国泰君安认为，同样沿着量价逻辑展开，需求量稳定，价格向下游传导顺畅的必选消费为当下优选。

自2021年10月以来，白酒、啤酒、调味品、休闲食品等行业企业在成本压力下纷纷出现了一轮提价潮，从历史上食品饮料行业提价后的表现来看，大多表现为毛利率提升驱动业绩上涨的行情，而从CPI指标来看，11月同样开始出现回升的趋势。因此，本轮消费行情将率先从具备涨价逻辑的必选消费开始，而其配置时间点就在当下。

第二类消费品种为地产链消费如家电家居等，国泰君安认为需要等到2022年稳增长落地、需求量回升后配置价值才能进一步凸显。

家电家居2021年估值受到压制的主要原因在于政策端地产销售和竣工数据的下滑。但12月的政治局会议明确提出了地产行业的边际宽松，随着下行的压力被充分预期且2022年存在边际改善的空间，且从历史上来看竣工当前这一类品种处于估值的绝对低位。从配置时间点的角度来看，国泰君安认为当前在基本面尚未反转的背景下仍需要一定时间成本，预计2022年一季度为配置这一类消费品种的较优时间点。

国泰君安表示，第三类消费品种为可选消费如酒店旅游、休闲服务等，配置时间点则满足疫情缓和、居民收入回升、经济预期上行三个条件。

这一类消费当前面临的主要制约因素在于消费场景的缺失。由于疫情的反复与经济整体承压，居民收入预期有下滑的趋势，在此背景下可选消费整体上承压。因此，若这一类可选消费形成行情，则必须满足疫情缓和、居民收入回升、经济预期上行三个条件，而这三个条件满足的时间点预计将在2022年二季度，经济上行预期充分之后。

因此，基于当下的逻辑演绎，国泰君安认为消费板块的配置时间顺序为具备涨价逻辑的必选消费-地产链消费-酒店、旅游、休闲服务等可选消费，当前的行情主线仍然在具备涨价逻辑的必选消费，随着地产政策边际上趋于宽松，基本面预期触底后，地产链消费配置机会凸显；而到经济出现复苏后，可选消费的基本面开始逐步反转，酒店、旅游、休闲服务等可选消费将迎来较优的配置机会。

虽然12月以来消费超额收益明显，但东北证券提醒称，从驱动风格切换的条件、消费风格占优的特征这两个角度出发，目前尚不具备从成长全面切换到消费的条件，后续消费风格或出现分化。

东北证券表示，其一，驱动风格切换的条件并不指向成长切向金融、周期、消费。

从驱动风格切换的三个条件出发，当前并不存在显著的风格切换条件。首先，宏观环境角度，信用低位企稳但“房住不炒”政策基调不变，经济下行压力下风格切向顺周期板块概率小。其次，盈利优势角度，社零回暖、家电下乡政策等使得消费景气出现改善，但相较成长的高景气并无优势。最后，估值、情绪角度，热门成长已从前期高点回落，消费交易情绪略低但估值仍高，难因情绪过热导致切换。

其二，东北证券认为，历史上的消费占优行情主要有三，分别是盈利韧性、机构风格占优、熊市环境抗跌，而消费占优的环境目前相对不符合。

首先，消费的盈利韧性逻辑受压于居民收入下行。过去消费的盈利韧性主要来自于居民收入的提升，但目前居民收入两年复合同比已经出现向下的拐点，本轮消费的盈利韧性或不足。其次，外资和新发基金流入上升有限，难以支撑机构风格占优。最后，万亿成交额支撑下结构牛市延续，并不存在熊市环境，消费的稳定优势也难体现。

后续来看，东北证券认为刺激政策与春季躁动下消费或有分化，家电等可能占优，食品饮料在估值尚高下有待业绩验证。

东北证券表示，虽然市场风格全面切换至消费的概率很低，但部分逻辑较好的消费子行业可能存在机会。在当前新一轮“家电下乡”等刺激政策的作用下，直接受益大的家电家具、商贸零售相关板块或受益明显，同时当前或提前开启春季躁动下，消费者服务类受季节效应有望表现较好，而食品饮料板块在估值仍处70%分位下，尚待进一步的业绩释放验证。从过去几年来看，食品饮料等消费板块岁末年初通常都会有阶段性上涨行情，但更多是由于资金腾挪所带来的影响以及市场情绪的推动，与基本面的关系相对较小。

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