资管新规元年保本刚兑成为过去式（史上最好懂的资管新规）

资管新规中，除了投资者们最为关心的“打破刚兑”一条之外（详见诺亚此前解读《当我们在谈论“去刚兑”时，我们在说什么？），还有一条禁止“多层嵌套”。

刚性兑付比较好理解，也和投资者的日常理财产品息息相关，但新规中说的“多层嵌套”是个什么鬼？和普通投资者又有什么关系？本期“去”系列，和大家聊一聊“去嵌套”的资管逻辑，以及它和我们的密切关系。

作者 | 诺亚财富品牌市场中心 缪欣欣

“嵌套”从字面意思来看非常简单，指的是两个以上的理财产品相互投资的情况。

举个例子，一名投资人在银行购买了理财产品：

银行将募集来的钱拿去购买信托产品，这叫做第一层嵌套；信托公司将资金拿去投资资管计划，这叫第二层嵌套；资管公司将资金拿去投资保险，或者再去购买银行理财，这叫第三层嵌套。

……

以上这种情况，我们称之为层层嵌套（当然实际情况可能远远比这个复杂）。

为什么资管新规要去“多层嵌套”？

因为，多层嵌套对投资者来说风险很大。

不似打破刚兑那样对投资者的影响非常直接，多层嵌套给投资者带来的损失往往是非常隐性的。

第一、资本空转带来的投资风险。

从多层嵌套业务中，第一个要拿出来批评的严重问题就是资金空转。不管是同业间还是不同业间，资金甚至出现了从银行出来转了一圈之后又回去的怪现象。

多层嵌套的问题是资金一直在不同的金融产品中流转，一个很显然的事实是，如果资金不能有效流入实体经济促进经济发展，那么资本利得也就变成了无源之水，无根之木，资金链断裂就变成了迟早的事。

第二、监管失灵。

而消除这种资本空转风险最大的难点又在于，多层嵌套通过长链条绕过了很多监管。

在银监会和保监会合并以前：

• 银行、信托、网贷归银监会管；
• 券商、基金、期货归证监会管；
• 保险归保监会管。

当银行理财产品通过委外投资在券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等两个及两个以上资管计划之间层层嵌套，突破了监管部门之间的监管障碍，形成监管盲区。

资金来源和最终去向不明、最终投资人无法识别、风险承担和资产收益错配、私募产品公众化等，监管部门无法实施穿透式监管，银监会、证监会、保监会等监管部门在各自的领域都查不出问题，导致风险隐患已逐步积聚。

第三、客户资产配置失效，风险无法隔离。

比如一名客户在某金融机构购买了一个理财产品，这个产品可能嵌套了两三层之后，最后投向了C公司的股权。

然后这名客户又去了另外一家机构购买了一款名称完全不同的理财产品，这款理财产品也是多层嵌套，最后也重仓了C公司的股权。

表面上看起来，这名客户把资金分散在了多个大类资产上面，但其实，你投资的底层资产可能是一样的。结果这名客户在认为自己已经做好了资产配置的情况下，将所有的风险放在了同一个篮子里。

第四、间接增加投资成本。

就像中间商层层倒卖货物一样，资金的多层倒卖，会间接地增加资金的流通成本，导致投资人投资成本的增加。

举一个比较极端的例子，市场上曾经有过一个七层嵌套的产品，这样的话，每一层资管机构都要收费。

但是很多客户并没有很仔细地去看那个合同，钱投进去以后，才发现费用非常高，最后给投资人自己带来了非常非常大的损失。

“嵌套”的前世今生：曾经也是好人

既然“嵌套”的危害这么大，为什么它还会长期存在呢？

虽然“去嵌套”已经成为资管行业的共识，但是在金融行业起步阶段，“嵌套”本人也曾经起到过非常积极正面的作用。

打个比方来说，某年，A银行卖了很多理财，手里一堆资金正愁没有好的实体投资标的，这时候B信托有资金缺口。

怎么办呢？A银行就可以把手里的钱投资于B信托的理财产品。

看起来A银行似乎把事情搞复杂了，但无形中，其实起到了调节市场资金供需的作用。

再举个例子，FOF。

我们知道散户可以通过直接开户来购买股票。但是也有一部分投资者选择变身基民，通过申购基金（Fund）来间接地投资股票。

还有一部分投资人选择了以FOF（Fund of Fund）的形式来投资股票以及其他各类资产。FOF通过募集投资人的资金，去投资一级基金，再由一级基金投资到最终的金融资产。

通过参与FOF，投资者可以间接持有“一篮子”的各类基金、股票、债券、期权基金、期货基金、私募基金、公募基金等等，实现小资金大配置的效果。

关于资管新规“去嵌套”的误读

首先我们这里要明确的是，这里的去嵌套并非“去嵌套”，而是去“多层嵌套”。简单来说，以后的资管嵌套仅能存在一层。

根据资管新规第十九条【禁止多层嵌套】内容显示，资产管理产品不得投资其他资产管理产品，但以下情况除外：

1、FOF和MOM的投资。

FOF是指不直接投资股票或者债券，而是以基金组合为投资标的，简介投资于股票或者债券，发挥组合优势，分散投资风险。

MOM是指基金管理人不直接管理基金，而是通过长期跟踪、研究基金经理投资过程，精选专业的基金经理构建投资顾问团队，并以投资子账户委托形式，让其负责投资管理，分配资金，分散风险。

2、金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资，但被委托机构不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。

珍爱资金，远离高风险

消除多层嵌套，表面上似乎剥夺了投资者选择投资标的的权利，但也在客观上，强制地让投资者远离了高风险。

近年来，我国资产管理业务发展迅猛，规模快速扩大。2012年-2016年，资产管理规模由27万亿元飙升至110万亿元。而据央行统计，当前100多万亿元的资产管理产品中，约一半规模属于层层嵌套，其背后风险可见一斑。

但是，只有当监管力度能够很好地到达资管产品内部，才能够真正保障投资者的权利，只有真正将资金空转的链条缩短，才能让资本和实体经济更好地结合，抑制金融脱实向虚的现象。

说了这么多，不知道大家对“多层嵌套”是否有了一个初步的认知，是否了解为何中央要坚定消除多层嵌套的背后逻辑。

如果大家对于多层嵌套和刚性兑付还有什么问题，欢迎在下方留言，并期待我们后续推出的“去监管套利”、“去非标债权”、“去通道业务”等“去系列”专题解读。

相信通过这些监管政策的解读，您不仅可以掌握大资管政策的由来和逻辑，还可以进一步获得保护自己投资的盔甲和方法！

REF:

1、文高经济时评《什么是资管业务的多层嵌套？为什么要“去通道”？》

2、部分内容根据对诺亚控股首席研究官夏春博士的采访内容整理而成。

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