陕西粉体自动上料系统（壹石通研究报告）

（报告出品方：中信证券）

公司概况：全球锂电用勃姆石行业龙头，深耕无机非金属粉体材料

锂电涂覆材料勃姆石龙头，致力于无机非金属复合材料的前沿应用。壹石通是一家专 注于无机非金属粉体材料的研发驱动型公司，主营产品涉及锂电涂覆材料、电子通信功能 填充材料和低烟无卤阻燃材料三大领域。2006 年，公司创始人蒋学鑫结合自身在二氧化 硅领域多年的研究经验，设立公司前身，主营芯片封装用高纯二氧化硅；2013 年公司基 于多年在无机非金属材料研发上的积累，推出锂电涂覆用勃姆石产品，与电池厂开始合作 和验证，2014 年实现对外销售，与宁德时代建立供应关系；2017 年之后，勃姆石产品不 断受到市场认可，拓宽下游客户，开始放量，同时在电子通信功能填充材料领域，公司凭 借高质量的产品进入华为的 5G 供应链。

公司主要产品为勃姆石、二氧化硅和氧化铝。锂电涂覆材料领域中主要产品为勃姆石， 化学式为γ-AlOOH，用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆，提高锂电池的安全性能；电子 通信功能材料领域中主要产品为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石，主 要作为功能填料应用于电子芯片的封装材料和覆铜板中；低烟无卤阻燃材料领域中主要产 品为纳米复合材料和氢氧化铝，应用于电线电缆阻燃。

实控人为蒋学鑫夫妇，合计持股 40.7%。公司股权结构稳定，实际控制人为蒋学鑫、 王亚娟夫妇，二者合计控制公司 40.7%的股份。公司下设 7 家全资子公司，其中壹石通金 属为公司金属基与陶瓷基复合材料及其原材料的研发、生产、销售平台；壹石通聚合物为 聚合物复合材料、阻燃材料及其原材料的研发、生产、销售平台。

核心团队技术出身，从业经验丰富。六名董事中四名拥有博士研究生学历（含在读）， 其中董事长蒋学鑫为南京大学博士，历任蚌埠玻璃工业设计研究院教授级高级工程师、蚌 埠硅基材料产业技术研究院有限公司总经理，在硅基材料领域深耕多年经验丰富；董事兼 首席科学家夏长荣为中国科学技术大学博士生导师，中国能源研究会燃料电池专业委员会 副秘书长、中国硅酸盐学会会员、中国能源研究会会员；研发总监王韶晖，在道康宁、陶 氏等外资无机材料企业任职研发部研发经理；蒋玉楠为董事长蒋学鑫之女，中国科学技术 大学材料系材料学专业博士研究生在读。公司核心团队以技术出身为主，有多年相关行业 任职经历，同时背靠中科大研发资源，共同研发前沿技术，对于共同研发的基础理论课题， 中科大拥有专利申请权，公司拥有专利免费使用权。

锂电涂覆材料业务拉动公司业绩快速增长。公司 2019-2022H1 营收分别为 1.65/1.92/4.23/2.94 亿元，2020/2021/2022Q1 同比为 16%/ 120%/ 79%，2019-2022H1 归母净利润为 0.44/0.45/1.08/0.83 亿元，2020/2021/2022H1 同比为 2%/ 140%/ 97%。 公司业绩连续高增长，主要系下游新能源汽车持续高景气度、隔膜和极片涂覆比例上升叠 加公司产品不断受到市场认可，锂电涂覆材料业务高速增长；2020 年增速有所放缓主要 系疫情影响。

锂电涂覆材料为主要营收来源，占比不断提高。公司致力于无机非金属复合材料的前 沿应用，三大主营业务均为粉状铝硅氧化物材料，主营业务之间关联程度高。2019-2022H1 年锂电涂覆材料营收分别为 1.11/1.38/3.31/2.31 亿元，占比 68%/72%/78%/79%，是公司 的主要收入来源，随着市场对公司产品的认可，营收增速快，占比不断提升。

主营产品销量稳步增长，保持高产销比。受下游新能源车高景气度带动，以及公司产 品的优异性， 2018-2021 年锂电涂覆材料产量为 3.1/5.5/5.7/17.1 千 吨 ， 销 量 为 2.8/4.8/6.4/16.5 千吨，产销量均逐年增长；电子功能填充材料和低烟无卤阻燃材料产销量 受到产能制约，产销量保持相对平稳。

公司当前客户结构相对集中，优先渗透行业龙头，客户优质。2018-2020 年公司前五 大客户 CR5 为 67%/74%/66%，相对集中，主要系公司产能有限，优先渗透行业内大客户。 前五大客户中，宁德时代为锂电池全球龙头，璞泰来为其涂覆隔膜主供应商，二者占到公 司营收近 50%份额；丰田通商为电子通信功能填充材料经销商，销至日本雅都玛等国际知 名企业；生益科技为华为 5G 用覆铜板供应商，公司通过生益科技进入华为 5G 供应链。 除了以上大客户，目前公司也实现了对全球二梯队电池厂三星 SDI 及其隔膜供应商 W-Scope 的销售，正在不断开拓新客户，完成送样和产品验证，未来客户丰富度有望提升， 集中度下降。

毛 利 率 维 持 在 较 高 水 平 。 公 司 2019-2022H11 毛利率分别为 46.05%/37.30%/42.67%/42.47%，保持较高水平，2020 年毛利率有所下滑主要系新收入 准则下运输仓储费重分类至营业成本，以及电子功能填充材料和低烟无卤阻燃材料毛利率 在疫情期间有所下滑。分业务看，锂电池涂覆材料 2018-2021 年毛利率分别为 44.52%/47.07%/42.00%/43.98%，2020 年受新收入准则以及售价销售单价降低影响，毛 利 率 略 有 下 降 ； 电 子 通 信 功 能 填 充 材 料 2018-2021 年毛利率为 37.63%/47.40%/26.48%/36.10%，2020 年毛利率下降主要系当期成本上升所致；低烟无 卤阻燃材料 2018-2021 年毛利率分别为 38.43%/37.10%/22.35%/42.76%，2020 年毛利率 下降主要系销售结构变化以及疫情期间产能利用率下降所致。

研发投入持续增长，期间费用率保持稳定。2019-2022H1 公司期间费用率分别为 19.0%/18.4%/14.8%/13.4%，保持下降趋势。具体来看，2022H1 公司销售/管理/财务/研 发费用率分别为 1.9%/6.5%/-0.1%/5.0%，期间费用率为 13.4%，略有下降，主因营收规 模增长。公司管理费用率较高主要系公司尚处于快速发展阶段，职工薪酬、折旧摊销和股 份支付费用占比较高；公司研发费用率高于可比公司平均水平，主要系公司重视研发投入 与技术创新。

净利率 保 持 稳 定 ， ROE 回 升 。 2018-2021 年 公 司 加 权 ROE 分别为 15.4%/14.4%/9.7%/12.7% ，下滑 后有所回升 ；公司销售净利率分别为 18.0%/26.9%/23.5%/25.6%，保持相对稳定，资产周转率为 0.5/0.4/0.3/0.4，权益乘数为 1.8/1.3/1.2/1.2。

勃姆石：下游高景气度叠加渗透率提升，公司技术领先享先发优势，扩产、降本措施进一步拓宽护城河

勃姆石为重要的无机锂电涂覆材料之一，主要用于提升电池的安全性和可靠性。勃姆 石化学式为γ-AlOOH，又名一水软铝石。公司的勃姆石产品主要用于锂电池电芯隔膜和 极片的涂覆。经过涂覆后的隔膜热稳定性、抗穿刺性增强，能增强电池的安全性；极片涂 覆可以避免正极材料极片上的毛刺刺穿隔膜，也有助于增强电池安全性。同时，勃姆石还 有助于改善电池的倍率性能和循环性能。

市场空间：下游高景气度叠加勃姆石渗透率提升

全球锂电池需求持续向好，迈向 TWh 时代。公司锂电用勃姆石下游产品为锂电池， 全球新能源车渗透率的提升带来动力电池需求高速增长以及储能系统未来空间越来越广 阔，我们预计到 2025 年全球新能源车销量达 2,506 万辆，对应动力电池需求 1,495GWh； 预计储能电池需求将快速增长，到 2025 年达 500GWh；消费电池需求自然增长，到 2025 年达 137GWh，对应全球锂电池总需求为 2,132GWh，2021-2025 年 CAGR49%。

当前湿法隔膜占据主流地位。隔膜为锂电池四大主材之一，从制备工艺上讲，隔膜主 要分为干法拉伸和湿法拉伸两类。干法工艺将高分子聚合物、添加剂等原料混合，拉伸形 成狭缝状微孔膜；湿法工艺将液态烃与聚烯烃树脂混合加热后形成均匀的混合物，降温进 行相分离压制得膜片，再将膜片加热至熔点进行双向拉伸，最后用溶剂萃取移除残留的溶 剂制备出相互贯通的微孔膜。目前，三元锂电池主要采用湿法隔膜，磷酸铁锂电池主要采 用干法隔膜。随着动力电池对于能量密度及安全性要求的提升，三元电池上采用湿法隔膜 的比例提升，同时磷酸铁锂电池上也开始采用湿法隔膜，因此近些年湿法隔膜出货量占比 不断提升。

隔膜涂覆解决湿法隔膜耐热性问题，“湿法 涂覆”方案性能上全面优于干法。湿法隔 膜厚度更薄，有利于提高电池能量密度；且湿法隔膜孔径小且均匀，内阻小，可满足大电 流充放要求；但湿法隔膜采用的 PE 材料比干法隔膜 PP 材料闭孔温度、熔断温度低，耐 高温性差，热收缩大，在高温下容易失效。此时，隔膜涂覆可以显著地提高隔膜的耐热性 和抗穿刺能力，并降低涂覆隔膜的含水率，有助于提升良品率，并提高锂电池的安全性能。 因此，在追求高能量密度和安全性稍弱的三元锂电池上，基本采用“湿法 涂覆”隔膜解 决方案。并且随着对电池能量密度要求的提升，部分磷酸铁锂电池预计在将来也将采用湿 法涂覆隔膜，因此湿法涂覆隔膜比例在未来还有望继续提升。 隔膜涂覆中无机涂覆技术更为成熟，成本优势明显，为主流涂覆材料路线。涂覆材料 主要可以分为三类，以氧化铝、勃姆石为代表的无机涂覆，以偏聚氟乙烯（PVDF）、芳纶 为代表的有机涂覆和有机无机复合涂覆技术。尽管有机涂覆厚度更薄有利于提高电池能量 密度，但成本为无机涂覆的 5-9 倍，使其仅在少数高端市场应用；无机涂覆物理强度高， 同时成本低廉，高性价比获得电池厂青睐，2021 年无机涂覆在涂覆隔膜中占比提升至 95% 以上。

性能优异、性价比高，勃姆石逐渐在无机涂覆中替代传统氧化铝材料。性能方面，勃 姆石比表面积小，吸水率低，更易保持隔膜的干燥度，对电池的安全性有积极作用；成本 方面，莫氏硬度低，对于涂覆的分切刀磨损小，设备损耗成本低；勃姆石比重低，单位涂 覆面积用量少，假设隔膜涂覆厚度按 5μm 计算，勃姆石单平用量为 15.3g，单价按 2.2 万元/吨计算，对应单平成本 0.34 元/㎡；氧化铝单平用量为 19.5g，单价按 2.0 万元/吨计 算，对应单平成本 0.39 元/㎡，勃姆石涂覆材料成本比氧化铝下降 14%。随着勃姆石制备 工艺逐渐成熟，以及性能和成本上双重优势逐渐被高端电池厂客户认可，勃姆石在无机涂 覆应用中的占比从 2017 年的 30%逐步提高至 2021 年超 60%，未来有望进一步提升。

正负极片边缘涂覆可增强电池安全性，极片涂覆逐渐兴起。在电池极片分切时，可能 会在极片边缘产生金属毛刺。尺寸较大的金属毛刺可能会刺穿隔膜，导致电池内部出现短 路，进而出现热失控、失火等问题。极片边缘涂覆将陶瓷刮涂在极片边缘，将毛刺部分填 平，进一步降低隔膜穿刺风险。目前极片边缘涂覆作为一种增强安全性的新兴技术，逐步 被电池厂导入。

预计 2025 年全球锂电池用勃姆石需求将达到 20.7 万吨，2021-2025E CAGR 达 59%。 在新能源车和储能系统的高速发展下，我们预计到 2025 年全球锂电池总需求量超 2TWh； 湿法涂覆隔膜凭借其安全性和性能优势，其占比将维持高位，并且干法隔膜中涂覆隔膜渗 透率将提升；无机涂覆凭借其成本优势继续保持主流地位；勃姆石凭借其性能上对于氧化 铝材料优势，在无机涂覆中的占比将不断提升。参见下表，我们测算出 2025 年全球勃姆 石需求约 20 万吨，2021-2025E CAGR 为 59%；以当前 2 万元/吨均价计算，对应约 40 亿市场空间。

格局：双寡头格局，公司处于龙头地位且市占率攀升

公司为勃姆石行业龙头企业且市占率不断攀升。勃姆石行业呈现双寡头格局，其中公 司 2019/2020/2021 年出货量为 0.47/0.64/1.65 万吨，德国 Nabaltec 2019/2020/2021 年 出货量为 0.48/0.71/1.06 万吨，2019/2020/2021 年 CR2 分别为 73%/74%/87%，行业集 中度进一步提升。公司 2021 年国内勃姆石市场市占率超 80%，全球勃姆石市场市占率超 50%，相比 2019 年市占率提升 14pcts，市占率超越德国 Nabaltec 公司，全球市占率排名 第一。

公司优势：勃姆石行业产品粘性强，公司技术领先享有先发优势，扩产、 降本措施进一步拓宽护城河

勃姆石行业客户对价格敏感度低，产品粘性强

勃姆石属于惰性材料，电池成本中占比低，客户对价格敏感度低，产品粘性强。勃姆 石在电池中属于惰性材料，增强隔膜的物理特性，用于保证电池安全性。同时，涂敷材料 在三元锂电池成本中占比不足 1%，涂覆材料价格变动对电池成本影响很小。因此勃姆石 行业约有 5 年左右的产品认证周期，认证后电池厂更换意愿不强，产品粘性强。

公司产品性能全面领先，随客户需求持续迭代升级，享受先发优势

公司产品在粒径水平及异物控制能力方面领先同行。勃姆石作为一种粉体材料，粒径 是最重要的指标之一。粒径越小，技术难度越高，可用于超薄隔膜涂覆，有利于进一步提 升电池的能量密度。公司新一代的 BG200 产品中位粒径可以控制在 0.1-0.3μm，相比之 下友商产品中位粒径最低达到 0.5μm 左右，与公司上一代产品处于同一水平，公司在细 颗粒度产品研发中处于领先位置。此外，公司产品磁性异物控制水平优异，磁性异物会引 起电池在使用中的自放电现象，影响电池安全性，公司的磁性异物小于 5 个/kg，在行业内 得到普遍认可。

率先打入优质客户供应链，享受先发优势，优先为客户开发新产品，产品持续迭代升 级，保持技术领先地位。公司产品指标可调范围广，凭借丰富的产品型号满足客户的多样 化需求，率先进入宁德时代等优质客户供应链。勃姆石行业认证周期长，公司进入客户供 应链后，客户优先由公司开发、验证、导入新产品。当前公司已经着手于更低粒径的纳米 级勃姆石产品的研发与产品验证，纳米级勃姆石产品可将现有 2-3μm 的涂层厚度进一步 降低至 1μm 及以下，可用于超薄隔膜涂覆。随下游客户需求持续变化，公司产品持续迭 代升级，打造产品代际差，保持技术领先地位。

团队从业经验丰富，贯彻研发创新基因。公司六位董事中五位为技术出身，拥有无机 材料相关从业经历，四位为博士学历（含在读），公司由上至下贯彻创新基因。公司与中 国科学技术大学进行产学研合作，引入专业互补的博士、硕士等学术型人才，有多项与中 科大合作研究项目，提前布局领先市场的基础研究；在研发部门之外，新设立合肥创新中 心、壹石通研究院，设立专业实验室负责新产品的研发，已有产品的优化和技术升级。公 司目前有 12 项勃姆石相关专利已获得或正在申请，远超行业同类公司。

积极扩张产能应对需求增长，为客户拓展提供支撑

积极扩张产能，保持市占率领先。随着勃姆石产品作为无机锂电涂覆材料的性能不断 被市场认可，未来勃姆石需求明确，公司顺应勃姆石需求的增长积极扩大产能。公司通过 IPO、定增、自有资金的方式增扩勃姆石产能，预计 2022E/2023E/2024E 勃姆石产能达到 6/10/14 万吨，到 2024 年年底，公司勃姆石规划产能约为 2021 年年底的 9 倍。与之相比， 全球勃姆石另一大巨头德国 Nabaltec 公司 2022E/2023E/2024E 勃姆石规划产能仅为 1.6/2.5/2.5 万吨，与公司差距明显。公司未来有望凭借领先的产品性能、充裕的产能，开 拓市场中的其他优质客户，进一步提高市占率。

扩产突破客户拓展瓶颈，丰富客户结构。下游对勃姆石需求旺盛，公司 2019/2020/2021 年产能利用率分别为 104%/70%/114%，产销比分别为 86%/112%/96%，保持满产满销状 态。公司主要下游客户为宁德时代，2019/2020/2021 年对宁德时代与其涂覆加工商璞泰 来合计销售额占公司勃姆石收入的 79%/69%/72%。宁德时代为全球动力电池龙头，22Q1 全球动力电池市占率达 35%且产能扩张迅速。公司优先保供核心客户，产能限制成为客户拓展瓶颈，公司当前与三星 SDI、ATL、亿纬锂能、比亚迪、星源材质、恩捷股份等海内 外多家知名电池厂和隔膜厂客户仅保持小批量供应关系。公司新增产能达产后，有望凭借 自身技术领先及小批量验证的先发优势，对上述客户开启大批量供应，丰富自身客户结构。

主动寻求降本路径，进一步拓宽护城河

成本稳步下降，毛利率保持高位稳定。凭借技术上的领先优势，公司勃姆石产品保持 高议价能力下的高毛利率。与此同时，顺应电池厂的降本诉求，公司也在积极降本，维持 毛利率高位稳定。公司 2018/2019/2020/2021 年单吨成本为 1.33/1.24/1.26/1.12 万元/吨， 累计下降 16%，效果明显。一方面降本缘于产能扩大后规模效应摊销成本的降低；另一方 面公司通过自动化产线的升级、能源回收再利用，实现技术降本。

收购热电公司股权热电直供，未来能源成本降本空间大。2022 年 4 月 29 日，公司发 布公告，收购怀远县南国环保热电公司 40%股权，协议承诺热电联产项目正式运营后，向 公司直供电不低于每年 1 亿度，直供电价不超过上网电价的上浮 10%，直供蒸汽不低于 60 吨/小时，直供蒸汽价格不超过制造成本的上浮 30%且不超过市场价格的 80%。根据壹 石通招股书，我们测算燃气及水电约占勃姆石成本的 25%，热电直供后单价约下降 30%， 由此对应约 7.5%降本空间，有望从 2023 年开始贡献。

开发一体化浆料模式，降低生产、运输成本。勃姆石的生产过程中，先将原料氢氧化 铝制成浆料，经过晶型转化后干燥、气流打散，制成勃姆石粉体。而下游电池厂或隔膜厂 使用勃姆石时，也需要先重新制成浆料进行涂覆。因此公司正在研发一体化浆料模式，得 到可以直接用于涂覆的勃姆石浆料。对于公司来说，浆料一体化可以省去干燥和气流打散 环节，降低生产成本；对于电池厂而言，省去将勃姆石制成浆料的步骤，同样有助于降低 成本与提高生产效率。目前，公司的一体化浆料方案已经处于送样阶段，未来有望进一步 降低成本。

电子功能粉体材料：Low-α技术领先聚焦电子填料中 高端市场，新能源车应用打开新增长点

传统应用：公司的电子功能粉体材料型号种类众多，主要包括多种形貌的二氧化硅、 氧化铝粉末等，主要用于填充在电子芯片的封装材料、覆铜板中。公司产品下游终端应用 领域主要包括电子、先进通讯、存储运算、人工智能、自动驾驶等。

新能用车应用：公司的导热用球形氧化铝作为导热填料添加在界面导热材料中，应用 于新能用车动力电池 PACK 热管理、BMS 电池管理系统中。电池工作过程中，如果不及 时散热，内部的温度将会持续升高，引发隔膜失效、热失控等安全问题。因此需要将电池、 电路板的热量传导到冷板或者水冷管中。界面导热材料的作用是填充两个表面的空气隙， 降低接触热阻（因为空气导热系数小），提高散热性能。常见的界面导热材料形式有导热 粘接密封胶、导热灌封胶、导热垫片。

氧化铝导热系数适中、绝缘、价格低廉，在新能源车用导热材料中得到广泛应用。常 见的导热材料填料包括氧化物、氮化物、金属材料、碳基材料，其中氧化物和氮化物材料 常用于绝缘导热材料，金属材料和碳基材料被用于非绝缘材料。氮化物相比氧化物成本较 高，因此氧化铝凭借其适中的导热系数、绝缘、价格低廉的特性，在非绝缘材料中得到广 泛应用。

市场空间： 芯片封装和覆铜板市场稳步增长，新能源车应用打开新增长点 传统应用：芯片封装填料和覆铜板填料随行业增长，高频高速覆铜板需求占比 提升

二氧化硅功能填料主要下游应用为芯片封装用填充材料及覆铜板用填充材料，随行业 增长而自然增长。二氧化硅功能填料主要应用于芯片封装用环氧塑封料（EMC）及覆铜板 （CCL）中，EMC 及 CCL 均是由基材树脂添加功能填充材料或添加功能填充材料和铜箔 制成的，其中二氧化硅功能填料的作用是增强树脂的硬度和机械强度，降低热膨胀系数和 固化收缩率，稳定元器件功能。芯片及覆铜板位于整个电子产业链上游，随着国内半导体 市场需求的增长，以及全球半导体产业向国内转移，国内半导体行业规模增长拉动国内功 能填料需求稳定增长，新材料在线预计 EMC 及 CCL 用功能填充材料 2021-2025 年 CAGR 达 12%。

5G 发展带来高端市场需求新增量。5G 用产品对覆铜板的传输损耗、耐热性、可靠性 要求更高，因此需要使用高频、高速覆铜板等专用覆铜板。功能填充材料影响覆铜板的传 输损耗、耐热性、可靠性等，高频高速覆铜板用填充材料技术难度更高、价格更贵。随着 5G、物联网、自动驾驶的发展，高频高速覆铜板市场规模和占比将持续扩大，新材料在线 预计中国高频基材覆铜板用高端功能填料市场 2021-25 年 CAGR 达 28%。

新能源车应用：导热用填充材料需求随新能源车销量增长而快速增长

导热用填充材料用于新能源车电池包中，单车价值量约 300 元，预计 2025 年国内市 场规模约为 56 亿元。随着电池新国标等规定的执行，对电池热管理、热失控的要求升级， 电池厂与车企对于电池热管理、安全性更加重视。导热用填充材料作为电池系统热管理的 一环，目前工艺下单车用量约为 10kg，按照市价 3 万元/吨计算，单车价值约为 300 元。 我们预计，中国新能源汽车销量将从 2021 年的 352 万辆增长到 2025 年的 1560 万辆，对 应国内导热用填充材料市场规模从 10.5 亿元增长到 56 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 52%。

格局：市场相对成熟，中国企业逐步打破日本企业垄断地位

传统应用：二氧化硅填料行业，日本企业垄断高端市场，中国企业逐步开启替代。日 本企业入局时间早、技术积淀深厚，在高端二氧化硅填料市场中占据垄断地位，其中电化 株式会社、龙森公司、日本新日铁三家公司合计占据全球球形二氧化硅功能填料 70%的市 场份额。2000 年后，随着国内半导体、电子产业的发展，国内企业也逐步涉足二氧化硅 填料行业，实现对部分中低端产品的国产替代。

新能源车应用：导热球形氧化铝行业相对成熟，中国企业享有成本优势、扩产意愿明 确，国产替代开启批量应用。导热用球形氧化铝市场此前由日本企业掌握核心技术，产品 单价高至 8-12 万元/吨，占据垄断地位。随着壹石通、百图新材、联瑞新材等国内企业打 破技术垄断并扩展产能，国内导热用球形氧化铝价格降至约 3 万元/吨，价格优势开启国产 替代，2019 年中国企业占全球供应比例超 50%。随着中国 5G 和新能源汽车行业的发展， 中国企业扩产意愿明确，预计市场份额还将持续提高。

公司优势：传统应用上技术领先聚焦高端市场，新能源车应用上产品型号 齐全、客户渠道优质

传统应用：公司具备 Low-α填料制备技术，聚焦高利润中高端市场，产品质量受 大客户肯定

公司具备 Low-α金属氧化物粉体制备技术，二氧化硅产品关键指标与国际、国内龙 头企业达到相同水平。公司拥有 Low-α（低放射性）制备技术专利，产品的磁性异物含量 低，粒径分布窄，稳定性好，二氧化硅产品在介电常数、介质损耗等关键指标上已与日本 电化株式会社、联瑞新材处于同一水平。在日本垄断的填料市场下，公司作为中国企业稳 定供货日本雅都玛、三星 SDI、日本太阳控股等日韩企业，受到国际大客户认可。

Low-α特性满足 5G 用高频高速覆铜板特性，公司为行业内少数高频板合格填料生产 商。5G 技术相比于 4G 技术，在传输速率、流量密度、连接数密度上提升明显，因此对其 使用的覆铜板有低传输损耗、低传输延时、高耐热性、高可靠性等性能要求。公司所生产 的 low-α二氧化硅粉体材料具有低介电常数和低介质损耗的特性，能有效满足 5G 覆铜板 需求，是行业内少数合格生产商。公司覆铜板填料下游主要客户为生益科技，生益科技是 全球覆铜板龙头，全球市场份额排名第二，并且是华为、中兴等通讯龙头企业主要供应商， 未来需求确定性强。 公司为国内唯一一家 Low-α氧化铝产品量产企业，打破日本技术垄断。Low-α氧化 铝属于先进的芯片封装材料，生产难度高，由日本企业垄断，单位售价极高，不低于 300 万元/吨。公司通过多年的技术研发，打破日本技术垄断格局，为国内唯一一家能稳定供应 Low-α氧化铝的企业。公司的 Low-α氧化铝产品兼具性价比优势，已经通过韩国三星的 产品验证进入小批量供货阶段，正在与日本昭和电工、住友化学处于产品验证中，未来产 能释放确定性高。

新能源车应用：产品型号齐全，勃姆石积攒行业口碑，易于拓展客户

公司导热用球形氧化铝型号齐全，对客户需求响应灵活。公司官网上显示，导热用球 形氧化铝产品多达 12 款，平均粒径覆盖 2.0μm 至 130.0μm，可选择范围广，针对客户 需求使用大颗粒匹配小颗粒使用，对需求响应灵活。

公司勃姆石产品积攒粉体技术良好口碑，对新能源车行业优质客户拓展容易，未来产 能释放确定性强。公司为勃姆石龙头企业，技术指标领先，2021 年国内市占率超 80%。 公司凭借勃姆石产品在新能源车用无机粉体上积攒的良好口碑，受到新能源车厂及电池厂 的广泛认可。公司导热用球形氧化铝材料已批量导入比亚迪，目前公司正在与宁德时代、 亿纬锂能等企业的上游导热材料供应商进行产品需求对接。比亚迪、宁德时代、亿纬锂能 等下游优质终端客户未来扩产明确、需求量大，公司后续新增产能释放确定性强。

阻燃材料：传统电线电缆阻燃产品销量稳定，新能源 车电池包阻燃材料有望成为新增长极

传统应用：公司的阻燃材料产品为纳米复合低烟无卤阻燃材料，主要成分为氢氧化铝、 氢氧化镁、硼酸锌、硼酸钙等，具有抑烟、防滴落、阻燃性能强等特性，主要应用于电线 电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等领域。

新能源车应用：公司产品为陶瓷化硅橡胶用填充粉体，主要应用于电池舱与乘客舱之 间以及电芯模组之间的防火材料中。电池舱与乘客舱之间的防火材料用于防止热量、火情 蔓延至客舱，保护乘客安全；电芯模组之间的防火材料用于将起火控制在单一模组或单元 中，防止火情在电池包内进一步蔓延扩散。

陶瓷化硅橡胶兼具硅橡胶优点、陶瓷材料耐火性，有望成为阻燃材料主流方案。当前 电池包阻燃材料方案众多，按照材料分类可分为陶瓷化硅橡胶、气凝胶、云母板等。陶瓷 化硅橡胶是由硅橡胶和成陶填料构成的，常温下保持硅橡胶的特性，在遇到 500℃以上高 温或火焰烧蚀下（烧蚀温度最高可达 3000℃），会烧结成坚硬的陶瓷化壳体，陶瓷化壳体 绝缘、隔热、隔火、抗震，隔绝空气并阻止燃烧，保证内部电子线路在被烧蚀过程中不断 电。当前防火阻燃技术方案众多，其中陶瓷化硅橡胶兼具常温下硅橡胶的抗压、耐震性以 及陶瓷在高温下的结构强度和防火性能；气凝胶隔热性能最优，轻量化，同时成本最高； 云母板价格低廉具备成本优势。我们认为阻燃隔热技术路线有待形成市场共识，陶瓷化硅 橡胶兼具硅橡胶的常温、陶瓷材料的高温性能，成本适中，有望成为大众市场的主流路线。

市场空间：电线电缆行业阻燃需求平缓增长，新能源车带来阻燃材料需求 增量

传统应用：公司产品为无机系阻燃剂，相对环保、价格低，主要用于电线电缆行业的 阻燃。阻燃材料按化学组成大致可分为三类，无机系阻燃剂、有机卤系阻燃剂和有机磷系 阻燃剂。有机系阻燃剂阻燃效率高，但价格相对较高，同时有机卤系在发挥作用时会产生 大量烟雾和有毒气体；无机系阻燃剂则具有低毒低腐蚀性的优点，同时价格低廉，但缺点 是与聚合物相容性差，阻燃效率相对低。公司的产品为无机系阻燃剂，主要用于电线电缆 行业的阻燃。

电线电缆行业稳步增长，带动阻燃剂材料行业稳中有升。电线电缆下游为电力、交通、 通信、工程机械、石油化工等大型基础设施，随着基建投资的不断增加，电线电缆行业也 保持稳步增长态势。根据前瞻产业研究院预测，2019 至 2024 年复合增长率约 5%。由此 中国阻燃剂市场需求也将保持稳中有升，新材料在线预测到 2025 年市场需求复合增长率 为 8%。

新能源车应用：当前的技术路线下，阻燃材料单车用量约为 5-10kg，平均单价为 3 万元/吨，我们预计中国新能源汽车销量将从 2021 年的 351 万辆增长到 2025 年的 1560 万辆。由于当前防火技术路线众多，技术路线存在不确定性，陶瓷化硅橡胶方案有望凭借 其常温抗压耐震、高温坚硬防火的特性成为主流方案，在乐观/中性/悲观假设下，陶瓷化 硅橡胶方案渗透率按 100%/70%/50%计算，对应陶瓷化硅橡胶市场空间为 56/39/28 亿元。

格局：全球格局“一超多小”

全球格局“一超多小”。美国雅宝是全球主要的阻燃剂生产商，技术实力雄厚，其 2020 年阻燃剂所在的溴类产品收入已达 9.65 亿美元，远超其他厂商。国内市场看，公司当前阻 燃材料业务规模较小，并非该行业主要玩家。

公司优势：电线电缆阻燃材料出货量稳定，新能源车应用有望成为新增长 极

传统应用：公司阻燃材料产品性能优越，产销量稳定，随行业增长而自然增长。公司 氢氧化铝阻燃剂产品比肩全球龙头美国雅宝产品，受下游客户认可销量稳定。 2018/2019/2020/2021 年公司低烟无卤阻燃材料产量为 1,647/1,513/1,134/1,693 吨，销量 为 1,425/1,489/1,370/1,598 吨，产销量保持稳定，除 2020 年受疫情影响销量有所下降外， 总体保持自然增长。

新能源车应用：粉体产品技术同源叠加阻燃材料行业经验，公司研发迭代能力强，新 能源车用产品有望成为新增长极。公司三大主营业务均为无机粉体材料，底层技术有关联， 工艺上 know-how 具有一定通用性。公司在勃姆石技术上处于世界领先位置，积累了大量 粉体粒径、形貌、异物控制方面的经验，在电子粉体功能填料上顺应新能源车应用新需求 研发出新能源车用界面导热材料，需求导向研发能力强。加之此前公司在无机阻燃剂领域 有多年开发经验，公司阻燃剂产品有望针对新能源车应用快速迭代，成为公司新增长极。

盈利预测

行业关键假设

勃姆石行业：受益于勃姆石相当于氧化铝在性能、单平成本上的优势，我们预计勃姆 石涂覆在无机涂敷中的占比将在未来有所提升，叠加无机涂敷、涂覆隔膜占据的主流技术 路线地位，预计 2022/2023/2024/2025 年全球勃姆石需求为 5.9/9.7/14.6/20.7 万吨，对应 2021-2025 CAGR 为 59%。

电子功能粉体行业：芯片封装以及覆铜板等传统应用上，新材料在线预计国内环氧塑 封料（EMC）及覆铜板（CCL）用功能填料市场规模 2021-25 年 CAGR 约为 12%，中国 高频基材覆铜板用高端功能填料市场 2021-25 年 CAGR 达 28%；新能源车导热填充材料 应用上，我们预计到 2025 年，中国新能源车销量将从 2021 年的 351 万辆快速增长到 1560 万辆，并且随着快充需求的增加，单车用量提升，拉动新能源车用导热填充材料 2021-2025 CAGR 达 52%。

阻燃材料行业：电线电缆阻燃传统应用上，新材料在线预计到 2025 年电线电缆阻燃 剂需求 CAGR 约为 8%；新能源车电池包用阻燃材料应用上，当前技术路线众多，尚未达 成共识，在乐观/中性/悲观的假设下，2025 年陶瓷化硅橡胶市场规模为 56/39/28 亿元。

公司经营关键假设

锂电涂敷材料业务：锂电涂敷材料是公司的主营业务，2021 年营收占比 78%。公司 为全球勃姆石龙头，2021 年出货量 1.65 万吨，市占率超 50%。公司是宁德时代的核心供 应商，2019/20/21 年产能利用率为 104%/70%/114%，处于满产满销状态。顺应行业需求 增速，公司积极以定增募集资金、自有资金扩增产能，预计锂电涂敷材料业务将保持高速 增长。

1）出货量假设：截至 2021 年底，公司拥有勃姆石产能 1.5 万吨；公司以自有资金建 设的勃姆石智能化生产项目（一期）及定向增发募集资金建设的年产 2 万吨锂电池涂覆用 勃姆石建设项目有望于 22 年下半年建成，预计 2022 年年底形成勃姆石产能 6 万吨；勃姆 石智能化生产项目（二期）将于 2023-24 年陆续投产，预计 2023/24 年年底形成勃姆石产 能 10/14 万吨。考虑到产能释放节奏，预计公司 2022/23/24 年勃姆石出货量为 3.5/6.3/10.0 万吨。

2）单价假设：公司 2021 年勃姆石业务实现收入 3.3 亿元，出货量 1.65 万吨，对应 单吨售价在 2.00 万元/吨。勃姆石为锂电池辅材，成本占比不足 1%，同时勃姆石属于电池 中的惰性材料。因此客户在选择供应商时性能优先，价格战的可能性低，客户粘性强。我 们预计勃姆石产品的价格将保持平稳，考虑到电池厂的降本诉求，以及公司主动降本下将部分利润空间与下游客户共享，预计 2022/2023/2024 年勃姆石产品销售均价为 1.96/1.93/1.89 万元/吨，同比-2%/-2%/-4%。

3）单位成本假设：公司 2021 年勃姆石单位成本约为 1.12 万元/吨，对应毛利率 43.98%。 勃姆石原材料为氢氧化铝，价格随铝价温和波动；随着公司产能逐渐释放，规模效应提升， 叠加 2023 年起热电联产项目正式运营后燃气和电力成本降低，公司勃姆石单位成本有望 逐步下降，我们预计公司 2022/23/24 年勃姆石单位成本分别为 1.08/1.01/0.95 万元/吨， 对应毛利率 45.00%/47.39%/48.60%。

电子功能粉体材料：公司电子功能粉体材料产品型号众多，主要可分为应用于芯片封 装材料、覆铜板的电子功能填充材料、导热用球形氧化铝、涂覆用亚微米高纯氧化铝等。 我们预计，芯片封装材料、覆铜板填料产品出货量随下游行业增长而自然增长；氧化铝方 面，预计公司募投的导热球铝和亚微米高纯氧化铝项目将陆续从 2023 年开始贡献出货量。 预计 2022/2023/2024 年电子功能粉体材料整体出货量分别为 0.93/1.74/2.31 万吨，实现 营收分别为 1.2/3.4/5.6 亿元，对应毛利率为 35.00%/37.00%/40.00%。

低烟无卤阻燃材料：公司产品下游终端应用主要为电线电缆防火、建筑防火及新能源 汽车电池包防火，2021 年低烟无卤阻燃材料业务实现营收 2544 万元，毛利率为 42.76%。 我们预计电线电缆、建筑阻燃剂部分随行业增长保持增长；随着后续产能的扩张，新能用 车用阻燃材料将在 2024 年迎来放量增长。预计公司 2022/2023/2024 年低烟无卤阻燃材料 出货量分别为 1600/1800/5000 吨，实现营收 0.32/0.40/1.33 亿元，对应毛利率为 45.00%/45.00%/45.00%。

费用率假设

销售费用率：公司 2019/2020/2021 年销售费用率分别为 4.6%/2.4%/2.1%，公司依靠 勃姆石产品在新能源车领域享有良好口碑，拓展客户相对容易，随着公司营收规模扩大， 我 们 预 计 销 售 费 用 率 逐 渐 降 低 ， 2022/2023/2024 年 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 1.9%/1.8%/1.7%。

管理费用率：公司 2019/2020/2021 年管理费用率分别为 6.6%/8.2%/6.5%，2022 年 6 月公司公告限制性股票激励计划，预计管理费用将随之增加，但随着公司营收规模不断 提升，管理费用率将呈现稳中有降的趋势，预计 2022/2023/2024 年公司管理费用率分别 为 4.8%/3.4%/3.0%。

研发费用率：公司 2019/2020/2021 年研发费用率分别为 5.3%/4.8%/4.2%，对应研发 费用 0.11/0.15/0.24 亿元。公司为无机非金属粉体材料的研发驱动型公司，重视研发投入， 随着公司对于下一代纳米勃姆石的布局、新型电池包用阻燃材料的开发，我们预计公司研 发费用将保持较高水平，2022/2023/2024 年研发费用为 0.44/0.76/1.07 亿元，对应研发费 用率为 5.3%/4.8%/4.2%。

财务费用率：公司 2019/2020/2021 年财务费用率分别为 1.3%/0.2%/0.4%，公司财务 状况良好，通过首次公开发行与定向增发募集产能扩张所需资金，2021 年年底公司拥有 货币资金 5.3 亿元，预计未来公司财务费用率仍将保持较低水平，2022/2023/2024 年公司财务费用率分别为 0.1%/0.4%/0.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

,