603217元利科技高送转（荃银高科300087转基因商业化进程提速）

主要观点：

1、快速成长的现代高科技种业公司

公司是一家“以种业为核心，农业服务为延伸，探索和创新农业多元化发展”的现代高科技种业企业。主要从事优良水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务。2015-2019年，公司营业收入从6.07亿元增长至11.54亿元，CAGR 17.39%，归母净利从0.22亿元快速增长至0.95亿元，CAGR 43.77%。2020Q1，公司实现营收1.77亿元，同比增长26.45%，保持快速增长节奏；受疫情影响，公司归母净利增速有所放缓，实现归母净利润882万元，同比仅增长7.92%。从收入结构上看，水稻、玉米种子是公司主要的收入来源。2019年，公司水稻、玉米、小麦种子销售收入占比分别为59.55%、9.87%以及6.65%，订单粮食业务收入占比15.65%。

2、种业拐点即现，公司利润高增长可期

玉米：从供给端来看，2016年玉米临储政策取消，种植玉米收益下降，种植户种植积极性降低，种植面积连年下降，库存已下降至低位，截至2019年，临储玉米库存结余量约5689.39万吨。同时受草地贪夜蛾病虫害影响，我国玉米产量承压。从需求端来看，生猪产能触底回升，猪鸡替代效应下禽链高景气，饲料增量需求带动玉米需求上行。我们认为，需求趋旺背景下供给端承压，叠加库存已处于历史底部，我国玉米行业拐点临近。

水稻：从需求端来看，水稻是我国第二大粮食品种，年消费量稳定在2万吨左右；从供给端来看，受高库存压力影响，我国稻谷最低收购价连年下调，库存开始进入加速去化阶段。同时考虑到多国蝗灾泛滥，很可能会造成全球稻谷减产，从而对我国稻谷市场产生冲击。

我们认为，种子行业拐点加速到来，公司作为国内高速成长的种子企业，利润有望快速释放。

3、转基因商业化进程提速，公司背靠先正达有望快速提高市占率

2019年12月30日，农业农村部公布《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》，目录中包含189个抗虫棉、2个抗虫耐除草剂玉米、1个耐除草剂大豆。2020年6月23日，农业农村部再次公布《邯613等71个转基因植物品种目录》，其中包括一个转基因玉米品种DBN9858，一个转基因大豆品种中黄 6106。我们认为，我国转基因政策放开进入倒计时阶段，公司背靠先正达集团，有望凭借国内转基因政策放开迎来快速成长期。

4、盈利预测与投资建议

我们预计，2020-2022年，公司归母净利润分别为1.34/1.97/2.65亿元，EPS分别为0.31/0.46/0.62元，参考可比公司2021年34XPE，考虑到公司转基因资源丰富，给予公司2021年35XPE，对应目标价16.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

病虫害超预期，自然灾害，转基因商业化进程不及预期。

1、快速成长的现代高科技种业公司

安徽荃银高科种业股份有限公司是一家“以种业为核心，农业服务为延伸，探索和创新农业多元化发展”的现代高科技种业企业。主要从事优良水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务，以及利用公司优质特色品种带动的订单农业业务。公司主要产品包括杂交水稻、杂交玉米、小麦、棉花、油菜、瓜菜等农作物种子，销售区域覆盖华中、华东、东北、华北、西南、西北等国内主要农作物种植区域及东南亚、南亚、非洲等境外地区。

公司水稻、玉米等优良种子得到市场的广泛认可。研发和品种是种子企业参与市场竞争的核心要素，通过持续高研发投入，保证了公司在水稻和玉米种子领域优良品种的层次性和延续性。水稻种子方面，公司水稻产品现已形成徽两优、荃优、荃两优、荃香优、荃早优、Q两优、银两优、荃粳优等8大系列，覆盖两系及三系、中籼及晚籼、籼粳型杂交稻等诸多类型品种，其中荃优丝苗、荃优822、荃优851、荃优1606、荃两优丝苗、Q两优丝苗、银两优丝苗等多个品种米质优、综合性状稳定，符合当前市场对品质的需求而受到广大客户的高度认可。玉米种子方面，公司主推品种全玉1233、荃玉18、荃玉189等高产稳产、抗性突出，在黄淮海区域市场销售增长明显；特色玉米品种庐玉9105产量高、干物质和淀粉含量达到高品质青贮玉米标准，作为青贮玉米品种进行市场开发前景良好。

1.1、营收净利保持快速增长节奏，归母净利复合增速43.77%

2015-2019年，公司营业收入从6.07亿元增长至11.54亿元，CAGR 17.39%，归母净利从0.22亿元快速增长至0.95亿元，CAGR 43.77%。2020Q1，公司实现营收1.77亿元，同比增长26.45%，保持快速增长节奏；受疫情影响，公司归母净利增速有所放缓，实现归母净利润882万元，同比仅增长7.92%。

1.2、水稻、玉米种子是公司主要的收入来源

从收入结构上看，水稻、玉米种子是公司主要的收入来源。2017-2019年，水稻种子销售收入占比在60%左右，玉米种子销售收入占比在10%左右，订单粮食业务收入占比增速较快，从2018年的5.87%快速增长至2019年的15.65%。2019年，公司水稻、玉米、小麦种子销售收入占比分别为59.55%、9.87%以及6.65%，订单粮食业务收入占比15.65%。

2、种业拐点即现，公司利润高增长可期

2.1、玉米：库存低位叠加需求回暖，草地贪夜蛾带来减产威胁

玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的42%。根据Wind数据，2019年，我国玉米产量2.57亿吨，消费量为2.75亿吨，进口量448万吨，出口量2万吨，进口占消费比为1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，饲用及工业消费占比高达90.31%。

2.1.1、供给：种植面积底部震荡，库存处于历史低位

种植效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008年金融危机之后，我国玉米价格全面下跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于2008年对东北三省和内蒙古自治区实行玉米价格临时收储政策，维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。在临储收购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势，根据国家统计局数据，2008-2015年，我国玉米播种面积从3098万公顷上升至4497万公顷，产量从1.72亿吨上升至2.65亿吨。

临储政策取消致使我国玉米播种面积连续下滑。2015年9月，在高库存、玉米价格倒挂以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临储收购价。2016年3月，我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为决定我国玉米价格走势的主要因素。此后，我国玉米价格开始回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据，2015-2018年，我国玉米播种面积从4497万公顷回落至4213万公顷，产量从2.65亿吨下滑至2.57亿吨。受供给回落影响，2019年我国玉米价格呈现上涨态势，粮农种植收益回暖，预计播种面积有望底部向上。

受玉米临储收购政策影响，我国玉米库存连年上行。2008年起推行的临储收购政策致使我国玉米产量大幅提高，消费需求却未同步增长，2013-2015年供需矛盾加剧，玉米库存快速增长，每年库存增量平均为6480万吨。国家库存的持续高增长造成库存压力急剧加大。

为了推动超高玉米库存的消化，国家在2016年取消玉米临储政策，玉米价格市场化机制打通，大量玉米出库促进国家库存快速消化。2019年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计约5759万吨，相较于2015年的高点2.37亿吨，当前阶段我国玉米库存已降至低位。

我国玉米进口实行关税配额管理制度，配额内关税为1%，配额外关税高达65%。在此政策影响下，每年我国玉米进口量仅为400万吨左右，占国内玉米消费量的比重在1%左右，难以对我国玉米市场价格产生冲击。同时，我们认为，中美贸易战的缓和对玉米市场影响不大，预计2020年我国玉米进口仍将维持在稳定水平。

病虫害方面，草地贪夜蛾将对我国玉米产量造成较大影响。草地贪夜蛾自2019年1月在我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于4月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、海南等地，5月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、河南等地。截至2019年10月8日，草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西北、华北地区的26省1518个县，其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。本次入侵的草地贪夜蛾喜食玉米，其防控难度较大，最有效的方法是在玉米种子中转入抗虫基因。我们判断，2020年或将是草地贪夜蛾全面爆发的一年，如若防控措施不到位可能会造成我国玉米产量大幅减产。

2.1.2、需求：饲用需求回暖，工业消费持续高景气

饲料消耗是玉米消费的主要渠道，占玉米消费总量的55%左右。受非洲猪瘟疫情影响，我国生猪产能持续去化，生猪存栏屡创历史新低。根据农业农村部数据，截至2019年10月，生猪存栏同比下滑41.40%、环比下滑0.60%；能繁母猪存栏同比下滑37.80%、环比首次转正，微增0.60%，生猪产能去化幅度远超历史记录。受此影响，2019年我国猪料承压，销量下滑2056.8万吨，下降幅度为26.60%。

生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，根据猪易通数据，截至2020年7月1日，全国生猪均价36.25元/公斤，按照完全成本17元/公斤、出栏体重120kg测算，头均盈利高达2310元/头。在高盈利的刺激下，养殖户复养积极性提高，根据农业农村部数据，截至2020年3月，能繁母猪存栏连续6个月实现环比正增长。我们认为，生猪存栏拐点已经出现，随着后续疫情的逐步平稳，生猪存栏将处于稳步提升态势，带动猪料进而玉米的增量需求。

禽料方面，受益于猪鸡替代，禽链高景气度持续。从历史上看，猪鸡替代效应较为明显，猪鸡价格呈现同向波动趋势。2016-2019年，猪鸡比中枢在2.11左右。受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪产能去化幅度远超历史记录，猪肉供给不足带动禽肉需求向好。从历史数据来看，猪肉消费占比的下降往往伴随着鸡肉占比的快速拉升，根据国家统计局数据，1995-1996年，猪肉消费同比减少13.56%，鸡肉消费同比增加16.68%；2006-2007年蓝耳病在国内大面积爆发，猪肉消费同比减少6.74%，鸡肉消费同比骤升10.07%；2014-2015年猪肉消费同比减少2.45%，鸡肉消费同比增加3.41%。我们认为，非洲猪瘟疫情将成为我国鸡肉消费占比提升的催化剂，猪肉供给缺口有望推动鸡肉消费快速提升。

根据白羽肉鸡协会数据，截至2019年10月，全国白羽肉鸡引种量达到88.5万套，同比增长63.53%，按照白羽肉鸡产能传导周期推算，2020年白羽肉鸡供给将温和上升，在强劲的需求支撑下，禽链高景气仍将延续，并带动玉米消费增量。

工业消费方面，2016年11月到2017年6月，东北执行玉米深加工企业收购玉米补贴政策，具体补贴额度为100~300 元/吨不等，补贴政策的推行降低了深加工企业的原料成本，推动其生产积极性。这部分企业在参与临储玉米拍卖时更加积极，成交后的玉米进入企业库存，随后转化为淀粉、酒精等深加工产品，真实有效地消化了玉米库存。但我们判断，补贴政策仅会在一定时间内推行，以修复前期过低的开工率，且当深加工企业的开工率处于相对高位时，即使补贴继续推行，企业采购玉米的增量也有限，对刺激玉米库存消化或收效甚微。此外，玉米工业消费一直处于高速增长通道，从1992年的430万吨增长至2019年的接近1.13亿吨，我们认为，工业消费仍将维持在较高水平。

玉米深加工方面，随着2016年玉米临储政策的取消，玉米实行市场化定价，缺少政策保护的玉米价格开始下跌。同时为了消化玉米高库存，国家放开玉米深加工新增产能的审批，并给予东北深加工企业一定的补贴，此后，东北深加工企业开始快速发展。根据天下粮仓预计，2018/2019年度，全国玉米淀粉总需求量3061万吨，同比上升16.88%。其中，全国玉米淀粉消费量3009万吨，同比增加16.9%；出口量52万吨，同比增加15.56%。

产能方面，据南华期货数据，2017/18年度我国玉米淀粉总产能4000万吨左右，行业平均开工水平65%左右，玉米淀粉产量达到2600万吨的历史新高。考虑到目前单吨利润虽有所下调，但行业盈利尚可，产能仍然处于快速扩张期，预计2020年我国玉米淀粉产量将超过3000万吨，带动玉米需求上行。

我们认为，工业消费中的燃料乙醇有望成为提振玉米消费的增量来源。国家发改委等15部门联合印发的《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出，在保障粮食安全的基础上扩大生物燃料乙醇生产，推广使用车用乙醇汽油，到2020年，在全国范围推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖。2016年，中国汽油消费量为11866万吨，一般1吨车用乙醇汽油由90%纯汽油和10%乙醇混合而成，若车用乙醇汽油实现全覆盖，对燃料乙醇的需求约为1200万吨，目前燃料乙醇产能约为250万吨，则新增燃料乙醇需求为950万吨，按3吨玉米产1吨燃料乙醇计算，新增的燃料乙醇需求将消耗玉米2850万吨。

2.2、水稻：需求平稳，沙漠蝗虫&东南亚疫情有望造成全球减产

水稻是我国第二大粮食作物，占粮食种植面积的35.6%。根据国家粮油信息中心数据，2018/19市场年度（2018年10月至2019年9月）我国稻谷产量1.99亿吨，消费量为2.03亿吨，进口量326万吨，出口量326万吨，进口占消费比为1.60%，出口占生产量的比重为1.64%。下游消费主要有食用、工业加工、饲用、种用四大用途，食用、工业加工、饲用及损耗、种用量分别为1.59、0.19、0.15、0.01 亿吨，食用消费占比达81.96%，是我国第一大口粮品种。

在粮食安全政策的绝对红线下，我国稻谷生产整体呈现出相对稳定的态势。根据国家统计局数据，2008-2018年，我国稻谷播种面积从2935万公顷上升至3019万公顷，增长2.86%；稻谷产量从1.84亿吨上升至1.99亿吨，增长8.15%，整体呈现出相对稳定的趋势。

为了保证农民种植稻谷的积极性，我国稻谷实行最低收购价制度。从2004年开放粮食流通市场后，国家为了稳定国内稻谷产量，对稻谷实行了最低收购价保护制度，且呈现收购价格连年提高趋势。2017年，受库存较大影响，最低收购价出现下调，稻谷库存也于2018年见顶，达到1.76亿吨，2019年同比下滑0.32%至1.75亿吨。2020年，受新冠肺炎疫情影响，国家对粮食安全的重视程度增加，稻谷的最低收购价结束了持续三年的下降，变为上涨1分钱。同时，国务院常务会议宣布鼓励农民恢复种植双季稻，也就是连续三年快速下降的早稻再次被鼓励种植。

进口方面，我国每年稻谷进口量维持在400万吨左右，占国内稻谷消费总量的比重在2%左右，整体对我国稻谷市场影响不大。根据国家统计局数据，2019年，我国稻谷进口量为326万吨，同比下滑9.60%。

多国蝗灾泛滥或将威胁全球粮食安全。蝗灾与水灾、旱灾并成为人类三大自然灾害，蝗灾发生之时，将对当地农业造成巨大损失。根据联合国警告称，本次蝗灾起源于埃塞俄比亚、肯尼亚和索马里等东非国家，据估算，本次蝗虫规模已达3000亿只，1年半的时间增加6400万倍。目前，蝗虫群已入侵到巴基斯坦、印度等地，给当地的粮食安全构成了前所未有的威胁。我们预计，蝗虫侵入我国的可能性较小，但印度是全球种植面积最大的水稻主产国，稻谷产量居全球第二，巴基斯坦是主要的水稻出口国，如果印度、巴基斯坦等国的防控措施不到位，很可能会造成全球稻谷减产，对我国稻谷市场产生冲击。

同时，随着新冠肺炎在东南亚的蔓延，一旦疫情在印度、泰国、越南、巴基斯坦等水稻主产国失控，势必会影响当地的水稻种植而造成减产，有利于国内的稻谷去库存进程。

3、转基因商业化进程提速，公司背靠先正达有望快速提高市占率

3.1、多因素共振，我国转基因商业化进程提速

2019年12月30日，农业农村部公布《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》，目录中包含189个抗虫棉、2个抗虫耐除草剂玉米、1个耐除草剂大豆，公示期为15个工作日。2020年1月20日，以上三个品种均获得农业转基因生物安全证书（生产应用）。

2020年6月23日，农业农村部再次公布《邯613等71个转基因植物品种目录》，其中包括一个转基因玉米品种DBN9858，一个转基因大豆品种中黄 6106，公示期为15个工作日。

我国对转基因农作物的态度一直是比较谨慎的，转基因作物商业化的进程比较漫长。理论上转基因作物上市需要经过七个步骤，包括：实验室研究、中间试验、环境释放、生产性试验、申请安全证书、生产性试验以及商业化许可。后续转基因玉米放开，则拿到玉米转基因转化体安全证书后，理论上还要转入种子公司的自交系，再从农业部拿自交系的转基因安全证书；再走正常品种审定。如果加快流程，走简易审定流程，商业化审定已经审定的品种，则时间会缩短。综合考虑，商业化需要1-2年的时间，不排除特殊情况下审批加快。

我们认为，国家加快转基因商业化进程的主要原因在于：1）中美贸易战背景下，进口农产品增加给国内粮食安全带来冲击，国内种植效率提升迫在眉睫；2）东北市场违规滥种转基因玉米现象突出，市场倒逼政策放开；3）以草地贪夜蛾为主的虫灾对我国粮食安全造成严重威胁，倒逼转基因商业化进程加快。

3.2、背靠先正达集团，公司有望借助国内转基因政策放开快速提高市占率

先正达集团通过中化现代农业持有公司21.5%股权。2020年1月6日，中化集团与中国化工下属全资子公司中农科技于2020年1月5日签订《股权划转协议》， 现代农业100%股权以国有股权无偿划转方式划转至中农科技。中农科技（拟更名为“先正达集团股份有限公司”）通过现代农业间接持有公司21.50%的股份。上述股权划转涉及的工商变更登记已于2020年4月24日完成，至此，先正达集团通过中化现代农业持有公司21.5%股权。

先正达是全球第一大植保公司，第三大种子公司。2018年，先正达的销售额达到135亿美元，其中植保业务和种子业务是公司的主要营业收入来源，植保业务销售额为104亿美元，占比76%，种子销售额为30亿美元，占比22%。

我们认为，公司有望凭借国内转基因政策放开迎来快速成长期。一方面，中化将荃银高科纳入到MAP平台，公司有望充分发挥中化的农业服务体系快速提高市场份额；另一方面，先正达深耕转基因领域多年，转基因技术实力强劲，是全球转基因龙头，公司有望成为先正达在国内拓展转基因业务的重要载体，助力公司迎来快速成长期。

4、盈利预测与投资建议

公司主要涉及四大业务板块，分别是水稻种子、玉米种子、小麦种子、订单粮食以及其它业务，其中以水稻种子、玉米种子为主，假设中的业务部分将分别针对以上业务展开讨论。

水稻：我国水稻库存处于顶部向下趋势，在新冠肺炎疫情全球蔓延的催化下，我国水稻种植积极性或将逐步恢复。预计，2020-2022年有所好转，同比增速分别为15%/20%/25%，同时预计毛利率呈现稳定增长趋势，分别为50%/55%/58%。

玉米：2019年，我国玉米结转库存仅为5759万吨，处于历史较低水平，而随着生猪存栏的逐步恢复叠加禽链的高景气度，饲用玉米消费有望呈现快速上涨态势，农民种植玉米积极性有望提高，从而带动公司玉米种子销量快速放量，我们预计，2020-2022年，公司玉米种子收入同比增长15%/18%/20%，同时预计公司玉米种子业务毛利率呈现稳定增长的趋势，分别为40%/43%/45%。

小麦：受新冠肺炎疫情影响，小麦田间管理不及时导致条锈病发生面积显著强于往年，减产是大概率事件，叠加疫情全球快速蔓延，恐慌性囤积情绪渐浓，加速小麦种子行业拐点到来。预计，2020-2022年，公司小麦种子收入同比增长15%/18%/20%，同时预计公司小麦种子业务毛利率呈现稳定增长的趋势，分别为13%/15%/18%。

订单粮食：预计，2020-2022年，公司订单粮食业务继续保持高速增长节奏，收入同比增速分别为100%/50%/50%，毛利率维持稳步提升态势，分别为3.5%/3.5%/3.5%。

其它：公司其他业务维持平稳增长。预计2020-2022年，公司其他业务销售同比增长14.57%/14.78%/15.00%，毛利率分别为25.97%/25.00%/24.04%。

我们预计，2020-2022年，公司归母净利润分别为1.34/1.97/2.65亿元，EPS分别为0.31/0.46/0.62元，参考可比公司2021年34XPE，考虑到公司转基因资源丰富，给予公司2021年35XPE，对应目标价16.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

病虫害超预期。草地贪夜蛾等病虫害危害面积超预期蔓延，有可能打破我国农产品供需格局，种植户种植积极性受挫，影响公司利润释放。

自然灾害。农产品种植有其特殊性，与自然气候密切相关，如遭遇大的自然灾害，农产品损失惨重，可能会影响农民参与种植的积极性，进而影响公司产品的销售。

转基因商业化进程不及预期。转基因商业化进程提速是种业市场集中度快速提升的催化剂，转基因商业化进程若不及预期，则公司利润释放进程可能会有所放缓。

,