隐性债务化解路径（万亿债务化解路径）

经济观察网 记者 王雅洁 在当前的宏观经济背景下，包括地方国企在内的企业债务危机，没有完全消失。

以地方国企为例，从天津物产、四川煤炭、青海省投等具备国资背景的企业，甚至包括民企华夏幸福，一度曾遇到问题。

中金公司（中国国际金融股份有限公司）曾经深度参与盐湖钾肥、渤海钢铁、重庆力帆等一系列颇受关注的大型企业债务重组，涉及债务规模数万亿，引入增量资金超千亿元，保障了上百万困境企业职工的就业，其中地方国企、民企项目不在少数。

中金公司债务重组团队成立的时间为2018年，彼时金融去杠杆不断推进，债务风险向各个行业释放。

中金公司相关人士表示：“2012年开始，煤炭、钢铁行业由于供给过剩，产品价格持续走低，随着供给侧改革持续深化，部分产品竞争力弱、经营管理不佳的企业持续亏损，债务风险逐渐暴露。”

2018年，全球经济承压，国内金融去杠杆工作不断推进，面对经济增速放缓以及信贷政策收紧，各行各业面临空前的经济转型、经营优化压力。

期间，个别国有企业在吸收了大量银行信贷进行产业扩张的同时，也逐渐形成了大量低效无效资产，优质资产经营难以支撑整体信贷体量，最终导致企业爆发危机。有些民企则因其或热衷多元化经营、管理不善，或深度关联金融机构、盲目投融资，最终导致杠杆失衡，“民企的情况要比国企更加复杂”，中金公司债务重组管理组执行负责人陈德海说。

在数万亿的债务风险处置过程中，中金逐渐摸索出化解路径。

在陈德海看来，以市场化、法治化为原则，充分发掘企业潜在价值，将好坏资产分离，通过资产重组引入外部产业生态、资金资源、管理制度，做强优势业务、整体盘活企业，帮助企业降低债务负担、脱困重生，是中介机构帮助企业化解债务风险的常用手段。

一家企业债务问题的解决只是第一步，建立企业债务风险的预警机制、平衡资产负债、优化债务结构，将会是市场长期的功课。

陈德海说：“按中国经济总量来讲，存量经济总量是巨大的。不盘活、不重组、实际上会形成很大的发展陷阱。现在资本市场既要热衷于‘新经济’的发展，更要注重存量经济的盘活，存量经济一旦盘活起来，释放的经济活力不可估量。”

债从何来？

盐湖股份是中金参与的地方国企重组具有代表性的案例。

位于青海格尔木市的盐湖股份，拥有世界最大盐湖之一察尔汗盐湖盐矿的开采权，且是我国钾肥工业生产基地，承接了我国钾肥供应的70%。它也是青海省财政支柱企业，国家级柴达木循环经济试验区内的龙头骨干企业。2008年，盐湖股份市值超千亿元，一度被股民称为“青海茅台”。

2010年，盐湖股份为了综合利用盐湖资源而上马金属镁一体化的项目，由于前期对项目所需资金、工程建设难度估计不足，未能按设计规划达产盈利，将公司拖入泥潭。

2020年5月22日，盐湖股份暂停上市，其债务规模庞大，债权主体涉及青海省内众多金融机构，地区性重大金融风险一触即发。

盐湖股份债务积累的一个重要途径是银行信贷。相关负责人表示，当时为了解决提镁技术竞争力弱的问题，盐湖大量从银行借款，开始投资金属镁项目，由于建设期延长、工程建设管理费和资本化利息不断攀升，债务不断提升。

国企债务重组是中金债务重组业务中重要的板块，有一些较为普遍的原因造成了国企资产债务的失衡。

第一，部分国企经营能力不佳，受到“三去一降一补”的影响，产能进一步受限；第二，部分地方国企在上述过程中进行了一些无效投资，产生不了效益，带不来现金流，无法承担财务成本，形成了更多的债务；第三，一些地方融资平台作为地方政府的融资渠道，特别是在地方财政吃紧的状况下，可能会推高地方融资平台的债务率。

相关专业人士对经济观察报表示，地方国企在追求经济效益的同时需要兼顾社会效益，有时会承担部分经济效益不显著的公益性质工作，包括修路修桥、民生改善工程等，企业在自身债务负担较重、运营已经较为困难的情况下，亏损可能更加严重。

之前财政收入情况较好的时期，地方政府对当地国企的支持力度较大，近年来受到经济增长放缓等多方面的影响，地方政府财政收入下滑，也在一定程度上影响了支持力度。

相较国企，民企的债务危机呈现出不一样的特点。

陈德海说：“和国企不一样，民企股东多元化，产业多元化，比如原来做加工生产的企业，又做了地产等其他产业，把整体杠杆率做的太高。另外有一部分民企，产业和金融相互关联过深，通过金融端融资过多，过于膨胀，资金的使用甚至来源都有问题，这时候也会出现杠杆失控的情况。民企的情况比国企的情况更复杂。”

化债路径

盐湖股份在重整前有很大一块低效资产，处理难度极大，前期推进了两年债务重组化解风险，但未有大的突破。

经过长期充分地论证，一个新的思路放上了台面：将盐湖股份的好资产、坏资产进行分类，好的资产诸如钾肥、锂矿放在一边，低效业务诸如金属镁的生产放在另一边，用“断腕式”的改革，集中力量把第一块做好。

在青海有关部门的牵头下，盐湖股份明确了剥离低效非核心资产、专注主业的思路。重组前，盐湖股份固定资产和在建工程包含大量低效、无效资产，每年产生大额折旧或减值损失。通过司法重整，盐湖股份将盐湖镁业、海纳化工及化工分公司剥离出上市公司，成功堵住了“出血点”，同时取得对应的现金对价，用于正常经营及债务的即期现金偿付。

由此盐湖股份甩掉包袱，轻装上阵。重整前，企业总负债逾500亿元。重整后，总负债规模压降至148亿元，资产负债率降至70%左右，年折旧费用大幅降低，总资产收益率、周转率等指标均显著改善，且有望随着未来经营改善进一步达到更稳健的水平。

发掘业务潜在价值、对好坏资产进行隔离，是中金探索出来的一个重组化债路径。

以资产设立信托计划，缓释债权当期的风险，避免资产快速处置带来的价值损失；用混改的模式，进行债转股也是一种债务化解路径，“每一个案例的方案都有各自的独特性”，陈德海说。

债务化解只是第一步工作，其更深层次的内容是帮助企业在业务方面提升改善，提升造血能力。

对以留债或债转股方式清偿的债权人而言，盘活现有资产、提升企业造血能力，对提升实际清偿率有积极作用。

在陈德海看来，如果企业不进行业务转型、经营优化，持续以滚雪球的方式借新还旧，变成一个僵尸企业，也不是各方希望看到的情况，化解风险的重点还是发掘业务的增量价值。

窗口和风险

化解债务风险，正在为中国经济打开新的窗口。

在陈德海看来，债务重组不仅是降低包袱，更是革新机制盘活产业。在目前经济下行的大背景下，要尽快妥善解决国企、民企存在的债务问题。

究竟如何盘活存量？

市场实践提出了三条路径，第一是低效无效资产的盘活，将投资形成的低效无效资产出清，一般来说，重组过程中会发现是什么原因导致低效无效资产，究竟是管理的原因，还是行业的原因，还是人员的原因，那么在处理低效无效资产时便要解决这些问题，提高资产利用效率；第二是有一些沉淀的资产，实际上资质尚佳，但是流动性问题导致资产价值无法释放，可以通过重组注入流动性，让这些资产重新变得有价值；第三是部分优质资产没有很好的实现资本化和证券化，缺少流动性和资本市场认可。重组过程中，可以先分拆剥离，再通过IPO等方式证券化，实现存量资产盘活、价值发现。

对于中国经济来说，解决了债务问题，便是保住了大量就业，保住了市场主体，如果不解决债务问题，破产清算后，市场主体就会消失。

债务重组还可以稳金融，陈德海说：“不做债务重组，企业破产清算，风险会迅速传递到金融机构，将会产生更大的影响。随着债务风险的化解，保住了市场主体、稳定了预期，对于优化营商环境、促进地方招商投资也是有好处的，这同样是妥善处理债务问题的重要意义。”

未来，债务危机的风险并不会全然消失。

截至目前，中金公司完成的债务重组项目涉及债务规模数万亿、引入增量资金超千亿元，保障困境企业职工就业超过百万。

陈德海表示，未来仍需要注意存量和增量的关系，化解债务是解决存量的问题，但是还是要做增量的发展，在债务问题的化解中，应避免化解风险后引发新的风险，尤其是单纯地只看债务、不看产业发展的问题。

他说：“有一些企业未来恢复了信用，解决了历史债务之后，到底怎么恢复融资功能，这都是需要关注的。对于没有出现风险的企业，也有必要建立债务风险的预警机制，防范重大风险的发生。经营方面，对资产负债的平衡、债务结构的优化、短贷长投的解决、资产造血能力的预判、投资审慎性的考量、出险后流动性的快速恢复等等，各方面都需要系统性细化。”