投资特斯拉的逻辑分析（什么是真正的投资）

编者按：特斯拉在去年的连续暴涨在北美对冲基金业掀起巨浪，不少大中型基金因做空特斯拉而关门。但在英伦半岛，有一家基金公司通过长期投资特斯拉，而浮盈超200亿美元（折合1400亿人民币以上）。

这家机构名叫Ballie Gifford的机构，是一家1908年成立的英国机构，真正的资管界的“百年老店”。它在2013年初耗资8900万美元建立了230万股的特斯拉头寸，平均持股成本仅为38.7美元；而在随后三年它继续买入，在2017年持有了约1400万股的特斯拉股票，从此稳居特斯拉二股东席位。

他们对于投资有何种思考，在最新一篇文章中，该公司合伙人进行了详尽的阐述。

引言：元旦特辑时，我们曾推送过一篇《什么是真正的投资？BG告诉你》，是对Baillie Gifford的发展总结和思考感悟，这家神秘而顶尖的苏格兰资私募基金，对国内资管行业有着极强的借鉴意义；本篇为BG合伙人所撰写的有关“真正的投资”（actual investing）的直接思考，我们特地进行翻译，其真知灼见亦值得反复阅读、引人深思，同时这也是我们的理念和创业路上所坚守的东西（敬请期待．．．），最后祝大家春节快乐，新的一年诸事顺利！

Let‘stalk about actual investing

Baillie Gifford &Co

Stuart Dunbar， Partner

（上篇）“主动”才是投资的题中之义

自19世纪以来，股权投资即将资本注入项目中以寻求可观回报的过程，一直是社会进步和个人财富创造的根本原因。在大部分时间里，投资行业都是与公司和项目本身实际情况相关的。而现如今，我们的行业沉迷于抽象概念，例如区域配置、行业地位和要素权重，事实上这些概念与我们的真实目的是毫无关系的。

这些词汇让我们听起来像投机者。更重要的是，投资经理们未能集中精力于真正的投资，这让客户失望，并助长了行业自身的“内卷”，它甚至可能与许多经济体生产力水平增长低下有关。

现在是时候让我们当中“真正的投资者”来解释为什么真正的投资（actual investing）是如此重要。

主动投资还是被动投资？

这种对话不应该被简化为一种单纯的关于主动与被动的争论，仿佛这样的定义对同一种活动都是同样有效一般，然而并不是。就主动投资本身来说，其不是一项单一的活动，很多所谓的主动投资实际上并不符合这一描述。投资的根本目的是利用那些有剩余资金人的可用资本来为企业家和公司管理层的想法或项目提供资金，这些企业家和经营者看到了创造利润的潜在机会。作为专业投资者，我们的工作是权衡这些想法及项目的相关风险、可能产生的结果及其概率，从而为被用作融资的股权或债务定价。作为一个以投资管理为主的行业，我们对这一基本目标关注得太少了。

被动投资则不同。它占有一席之地的原因是所谓低成本的市场准入比糟糕的主动管理更有价值，但由于其不参照根本目的进行资产配置，并不是真正意义上的投资。相对于其他竞争对手，被动方式表现良好的主要原因往往在于——太多所谓的主动管理只是现有资产的二级交易，其关注重点是去试图预测其他投资者的行为。而这与真正的投资几乎是没有关系的，它造成了大量的过度交易和市场波动。除了对那些通过交易活动赚得盆满钵满的人，或那些让客户误认为掌控短期波动是一种技能的人以外，它没有任何用处。

我们的确需要一个证券二级市场，以为投资者提供偶尔的流动性，但除了这个角色之外，我们基本上应该忽略它。但目前相反的是，二级市场分析成为了我们的基本目标。此外，金融业现在还用市场参考数据比较基准来描述价值。每个人都试图通过买卖现有资产来智胜其他所有人，这是零和游戏，股市评论家和从业者都不假思索地参与到了这个游戏之中。而这与财富创造几乎没有关系，无论是为我们的客户还是为全社会。

对主动投资来说Game over了吗？

根据欧洲退休基金联盟（European Federation for Retirement Provision）的数据，从2010年至2017年的八年时间里，被动投资策略的资金净流入接近1万亿美元。而传统的主动策略则出现了超过6000亿美元的资金流出，且这个庞大的数字可能被低估了。迄今为止，提供被动型基金的管理人成为了世界上最大的基金管理公司。

投资者已经用脚投票了，当然他们的投资本身也已表明。被动管理正在某些客户领域获得主导地位，这一事实明确反映出主动管理已偏离其最初的目的有多远了。不仅如此，随着更快的数据处理能力、即时通信技术的发展以及更广泛的信息来源，致使对市场参与者行为的分析越来越深入，对资本潜在用途的忽视则越来越严重，从而使得上述问题正在逐年恶化。在金融行业争夺回报而不是创造回报的过程中，这种虚假的诡辩导致了一场无处可去的竞赛。难怪如今，成本而非物有所值主导了叙事，同时我们正处于大量监管的风口浪尖。我们通过企业将资金注入有吸引力的项目的根本角色发生了什么改变？社会需要财富的实际创造来为我们未来的义务和责任提供资金，而市场关注的焦点在哪里呢？进步取决于技术突破、更智能的分销模式，建设更好、更高效的基础设施，以及想象力和创造力，不是“本周市场可能有点贵”，而没有做出决定。

英国《金融时报》最近的一篇文章开篇这样写道：“美国股市逆转开盘跌势，标准普尔500指数强势延续了周四跌破200日移动均线后开始的上涨。“我们已经习惯了阅读这些东西，但它与真正的投资有什么关系呢？

实际上，“市场”是由大量本质上特殊的潜在投资项目组成的。那么为什么我们现在用行业和国家归因、权重过高或过低、要素倾斜、势头、风格、均值回归以及其他任何人为的指标来衡量所有，的确它能告诉你一切，除了你真正的投资风险是什么。如果你愿意，你可以根据自己的喜好来衡量自己对发达市场增长势头强劲股票的偏好，但它不会告诉你，基因测序成本是如何在大数据驱动下大幅下降的，从而颠覆了我们对医疗行业的认知。

我内心仁慈的一面认为，在这个过程中，许多原本善意的人被我们分析市场的能力所迷惑，从而忽略了什么才是最重要的。另一种不那么宽容的观点是，金融业之所以走上这条路，是因为它让我们所做的事情看起来极其复杂，并在某种程度上证明我们异常高的收入是合理的。也许是时候问一些更尖锐的问题了，比如皇帝有没有新衣？

我们是如何迷失的？

很难确切地说我们的行业是何时忘记了投资应该是什么样的，但是它很可能可以追溯到20世纪60年代资本资产定价模型（CAPM）的创立，以及它在这个复杂与价值混淆世界中的腐蚀作用。

CAPM人为地将投资回报划分为alpha（基于股票本身或“超额”的风险和回报）和beta（基于市场水平的风险和回报），从而产生了这样一种观念：任何投资者都可以获得有效的市场回报，而无需参考甚至不了解任何实际的投资决策。因此beta成为了默认的投资组合，而它的“优异表现”成为了主动管理行业的价值主张。

这进而导致主动型基金经理越来越少地关注基本面投资分析，而陷入越来越多地将注意力集中于试图在智力上稍稍胜过对方的怪圈之中。在这个边缘世界里，投资成功的定义变成了相对的，就与成本和透明度一样。

“主动”刚开始意味着与市场的不同，但逐渐变得与“积极”混为一谈。投资经理们开始采用更加复杂和昂贵的交易策略，而根本不考虑遵循基本规律的投资。无论是在我们这个行业的竞争意识上还是在资本的基础配置方面，这都会使得“市场失灵”。

所以，我们看到，大多数投资不再是在可明确的投资项目中承担长期风险。它更多地是关于如何以最低的成本在神话般的“市场回报”上搭便车；参与一场代价高昂的零和军备竞赛，对市场及其参与者（而非真正的公司）进行更好、更快、更明智的分析；通过伪装成价值创造的金融工程来转移风险；以及在成本问题上的困惑和混淆，而这些成本往往是那些忽视了核心目标的管理者所无法证明其是否是合理的。

投资不是装装样子

主动型管理人确实存在一个形象问题，但这不仅仅是基金经理的问题，而是整个投资产业链的问题。我们混淆成本，把它们捆绑在一起——咨询、交易、服务、事务，以至于投资者发现几乎不可能衡量到底是不是物有所值。因此，他们就只关注成本，并成群结队地转向被动。这种行为肯定不符合客户的利益，也理所当然地受到了媒体的强烈批评。但不幸的是，所有的市场参与者都被刷上了这个标签，遭受了不公平的对待。

那些努力为客户做好工作的公司需要站出来，并受到尊重。如果这意味着一路上会失去一些朋友，那就这样吧。我们不需要把短期利益置于客户利益之上的朋友，也不需要把所谓行业的长远未来放在首位。这意味着更多地与客户打交道，帮助他们理解投资的真正含义。这意味着收取合理的费用，并自愿全面披露客户的所有支出。这也意味着对投资“食物链”的所有部分进行拆分，以便让客户做出明智的决定，哪些部分物有所值。正是由于未能做到这一点，才导致人们过于关注成本而忽视价值，从而落入被动管理者的手中。

人们常说，客户是短线思维，因此我们投资者被迫也这样做，我不同意。如果有什么要说的，那就是我们这个行业把短期主义强加给了客户，以管理我们自己的业务风险。我们创建了一套根据基准报告的季度和年度业绩来衡量自己的结构，一些投资经理受到短期投资甚至所管理资产的激励，并且我们逃避了教育客户的任务。许多人为了不从人群中“脱颖而出”，被迫去拥抱基准，并且更多地关注市场营销，而不是获得好的成绩和结果。这种流行的短期主义意味着，可预测的平均收益比不可预测的杰出收益更有吸引力，即使扣除成本后平均收益比被动收益更差。

这不仅仅是某种行业评论家的观点。在英国，《星期日泰晤士报》（Sunday Times）最近发表的一篇文章指出——这篇文章被那些既使用我们的服务又对自己公司有影响力的人广泛阅读，个人投资者相对于专业人士的最大优势在于，他们没有“受到投资委员会或受托人的短期问责”，因此他们更适合着眼长远，专注于投资基本面。这就是主动管理的现状，即使是不经意的旁观者也会发现，主动管理存在这样的代理问题，以至于它不再履行自己的职责。

本文源自华尔街见闻