市现率估值的合理范围（焦点分析Keep上市未完待续）

文｜窦轩

编辑｜乔芊

刚被传出上市申请过期的消息，Keep就于本周更新了自己的招股书。

在最新更新的招股书里，Keep公布了自己2022年上半年的部分数据。去年大肆烧钱扩张，留下巨额亏损之后，今年Keep明显更倾向于“降本增效”，向市场证明自己的盈利能力。

此次招股书更新之后，Keep的上市申请也会被“重新激活”。Keep寻求上市的道路，还在继续。

今年上半年的疫情居家，使得线上健身直播得以爆发。曾经在2020年，Keep依靠疫情红利，月活翻倍。但今年抖音、小红书等平台纷纷重点投入运动品类，竞争正在不断加剧。

修补了盈利能力，赶上了疫情红利，这一次互联网健身第一股能否顺利上市？

增长重要，但盈利更重要

相比烧钱换增长，今年Keep明显更倾向于通过精打细算的方式保住增长。

提交上市申请前的2021年，Keep显然在卯着劲追求增长，去年的营销和销售费用一跃从2020年的3.01亿元，增长到了9.56亿元。这为Keep直接带来了营收数据的增长：平均月度订阅会员数量从2020年的190万，增长到2021年的328万，营收从11亿元增长到16亿元。

但这也促使Keep的经调净亏损从2020年的1.06亿元，迅速扩大到2021年的8.26亿元，其亏损涨幅甚至大过了营收的增幅。

图片来自于Keep更新的招股书

当市场行情好的时候，投资者愿意为营收的快速增长买单，哪怕以亏损为代价。但在整体股市低迷的情况下，市场则会更在意一家公司是否具备盈利的可能性。

因此，在去年因为高额的销售和营销费用，导致亏损急剧扩大之后，Keep今年明显减少了这部分的开支。

2022年第一季度，其销售及营销开支占比由去年同期的81.9%降至35.3%。更新的招股书显示，Keep今年减少了与综艺合作品牌活动，以及在短视频平台上的推广，而加大了在应用商店的推广力度。

这也直接促使其亏损大幅收窄，从去年一季度的2.37亿元，降至1.55亿元。

在减少推广营销的情况下，Keep今年在本是淡季的一季度，仍然保持着较为稳健的增长，其一季度营收为4.17亿元，同比增长了37.6%。当然，其中不可忽视的客观外界因素是，上半年的疫情，也让更多人在居家的环境下重新拾起了健身。

年初Keep招股书公布时，外界另一个最大的关注点，是这家最大的线上健身社区，其实主要靠消费品赚钱。

据Keep公布的数据，按商品交易总额计算，Keep已经成为2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额占比达14.9%；同时，Keep的智能单车累计销量在中国智能单车市场中排名第一。当下，Keep60%的营收来源，都来自于其自有品牌产品。

但值得注意的是，在一季度营收里，虽然自有品牌运动产品仍为第一大收入来源，贡献了一半的营收，但本季度，会员订阅及线上付费内容收入同比增长76%，收入占比则达到了38.6%，而去年同期占比为30.3%。

后者的增长来自两方面。一季度Keep的平均月度订阅会员达到了347万，同比增长了37%，带动会员订阅收入有不错增长；与此同时，由于一季度推出了各种虚拟体育赛事，并和如Asoul等知名IP合作，第一季度线上付费收入同比增长了超过700%。

这意味着，Keep的营收结构正在变得更加平衡。当然，这其中部分原因，也是因为自有商品收入增长有所放缓，Keep一季度自有商品的同比营收增速仅为17%。

图片来自于Keep更新的招股书

于外界而言，将Keep定位成一家互联网健身社区公司，自然不只是希望看到，Keep的营收完全由消费品电商来支撑。会员和广告的收入能否有亮眼增长，也同时代表着Keep作为一家线上健身社区，拥有的4000万月活用户价值究竟几何。

而从盈利的角度出发，自有商品营收毛利率较低，仅有不到30%，而会员和付费订阅收入毛利率高达60%。后者如能保持高增速，有望改善Keep的毛利率水平。

就目前而言，虽然一季度会员付费订阅收入增长明显，但自有商品营收占比最高，因此毛利率变化不大。

国海证券研报显示，Keep硬件主要采用代工贴牌的模式，而据36氪了解，Keep硬件利润率仅有不到40%毛利率，低于行业利润率50-55%。在更新的招股书里，Keep还提到，2021年自有品牌产品的毛利率下降，也是因为加大了商品的折扣力度。

如若要提升盈利能力，Keep恐怕还要在供应链的整合和产品议价能力上再做提升。

健身直播爆发，Keep能吃到红利吗？

今年本该于Keep而言，是具有红利的一年。这或许是为什么Keep大幅降低了营销推广的力度，但仍然保持着稳定增长的重要原因。上半年一线城市持续的疫情居家，促使刘畊宏为代表的线上健身直播迅速破圈。

Keep显然也在有意迎合这一趋势。今年上半年，Keep的主页面做了一次较大的改版。 改版之后，其页面类似小红书，将课程以信息流的形式排列，这意味着将会有更多的课程直接被用户刷到。Keep还同时在信息流里加入了广告位，显然是有意进一步扩展广告的营收。

改版后VS改版前

原有和跑步、行走等品类并列的直播课入口，也被单独拉出来，此外更多的直播课内容被直接放在首页的信息流当中。显然，在线上健身直播爆火之后，Keep也加大了对直播课的关注，并在直播课里，让教练为Keep手环等产品带货。

与此同时，Keep还推出了更多将娱乐性和运动结合的课程和直播，比如剧情跑、AR互动跑。到2022年第二季度，Keep的平均月活用户达到4108万，去年同期则为3570万。

不过，这一赛道涌入更多用户的同时，也有如抖音、小红书等平台加入竞争。除却规模因素之外，这或许也是这一次Keep的增长没有2020年那么夸张的原因之一。

刘畊宏一炮而红后，直接带动了抖音健身品类的增长，抖音随之也加大对健身品类的投入。与此同时，小红书今年也开始重点发力潮流运动品类，通过邀请博主、俱乐部入驻，并定向定期举办各种话题活动，迅速带火了飞盘、露营、腰旗橄榄球等户外运动。

疫情所带来的健身增长红利池里，抖音和小红书等拥有更大流量和资金规模的平台，显然很容易从其中分一杯羹。

而Keep则很难通过自身社区的流量，捧出一个头部的健身KOL。且相比于超级猩猩、乐刻等线下品牌，选择直接在抖音、小红书做健身直播，Keep与抖音、小红书等平台存在竞争关系，很难像竞品一样从这些平台获取流量。

此外，回顾一下2020年的上半年，Keep也曾因为疫情红利，在半年内月活用户大涨千万。但随着疫情的恢复，此后两个季度又出现了明显的回落。因此在增长之后，用户能否留存下来，还需要时间观察。

除了线上业务，Keep今年也在同时发力线下业务。据招股书披露及36氪了解，Keepland到今年6月份已经在北京开出65家店，其团队也正在广州等地考察，后续或会继续扩城。但具体营收，还尚未在招股书里反映出来。这一业务最终是否能够真正为Keep带来另一条增长曲线，尚待验证。

Keep的对标产品，大洋彼岸的Peloton，曾经在疫情红利期时扭亏为盈，股价一度增长6倍以上。此次更新招股书，意味着Keep也将会继续向港股上市发起冲击。

这或许是一次不容错过的机会。