成本松动造纸或重回顺周期（成本松动造纸或重回顺周期）

推动纸业股上涨的春风来得又快又急。自2022年下半年开始，龙头纸企三季度频繁停机，削减了成品纸供应，推动行业供需格局改善，此前遭遇重挫的造纸板块可谓是走出了一波触底回升的上涨行情。

在此其中，包装纸龙头企业玖龙纸业(02689)自去年10月开始，挥别了长达一年半的单边下行，走出了一波升势，截至2022年末，该公司股价四季度累计涨幅达到46.41%，一度涨超8港元，并在2023开年维持着高位震荡，在纸业股中可谓名列前茅。

然而，一则盈警公告却令玖龙纸业从开年向好的涨势之中缓了下来，但就在其发盈警后短短不过两日，股价便再度重拾升势。在玖龙纸业不改市场青睐的背后，又有着怎样的催化?

由盈转亏，23上半财年亏逾10亿

日前，玖龙纸业在港交所公告，截至2022年12月31日止6个月公司权益持有人应占亏损预计录得约12.50亿元至14.50亿元，而去年同期公司权益持有人应占盈利为27.747亿元，由盈转亏，可谓是损失惨重。

针对于23上半财年出现的巨幅亏损，玖龙纸业指出，公司权益持有人应占亏损主要原因由于2019冠状病毒疫情对国内市场造成不利影响;俄罗斯与乌克兰的冲突导致全球高通胀;及产品售价大幅下降，而原材料成本和销量保持相对稳定，导致本期间毛利率大幅下降。

事实上，玖龙纸业这番解释并非空穴来风。

一般而论，造纸行业是典型的顺周期行业，其景气程度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动相较宏观经济的波动更为剧烈。2022年以来，木浆等原材料价格持续上涨，而下游需求受疫情影响有所萎缩，导致行业景气度下滑。

回溯2022年，纸浆价格呈现先快速上行后震荡运行走势。去年4月中旬发生的芬兰造纸工人工会罢工导致芬兰全境54家制浆、造纸和纸板厂自5月16日至7月1日处于闭厂状态，造成国外浆厂供应量下滑，加之乌克兰局势持续发酵，供应端的炒作使得纸浆价格高歌猛进，直冲7500元/吨附近，处于历史高位，给造纸行业带来巨大的成本压力，严重挤压了行业盈利空间。到了2022下半年，浆价仍然较为坚挺，同时，受化工、原煤等原材料及能源价格上涨影响，纸企的生产成本依然维持高位，毛利率大幅下降，入不敷出而致纸厂亏损亦是情有可原。

在截至6月30日止的2022财年内，玖龙纸业实现收入647.5亿元(人民币，下同)，同比增4.8%，据财报显示，期内公司平均单价虽同比增加8.0%，不过受累于中国地区业务销量下滑，公司整体销售量减少3%至1600万吨，从中已能窥得些许端倪。

不过，即便业绩有所承压，玖龙纸业仍然在加速大规模产能投放及新基地建设。据其财报，截至2022年6月，公司位于湖北省荆州市的全新基地已开始营运，60万吨年产能的再生牛卡纸投入试产。同时，位于东莞(第二期)及天津(第二期)合共4.4亿平方米的下游包装已投产。扩产计划方面，公司正于湖北省荆州市、辽宁省沈阳市及广西壮族自治区北海市扩建合共312万吨自用木浆产能，并于马来西亚增添60万吨再生浆产能;此外，公司中国内地增建110万吨木纤维产能作为替代原料，实现成本优化。

与此同时，从同业的盈利水平也能看出，玖龙纸业的23上半财年的亏损绝非偶然。1月30日，头部纸企晨鸣纸业发布业绩预告，预计2022年度实现盈利2.9亿~3.3亿元，同比下滑86.12%~84.21%。山鹰国际也在近日发布了业绩预告，预计2022年亏损22.45亿元，主要原因系主营业务毛利率下降及商誉计提约15亿元的减值所致。民丰特纸近日公告，预计2022年全年盈利1260万~1750万元，同比下降78.39%~69.99%。

根据国家统计局数据显示，2022年1-11月，规模以上造纸和纸制品业企业营业收入13765.2亿元，同比增长1.2%，营业成本12168.6亿元，同比增加4.1%，利润总额478亿元，同比减少38.6%。截至2022年11月，造纸和纸制品亏损单位企业数量为1936个，同比增长37.5%。企业亏损数量创近3年之最。

然而，近期多家机构发布研报表示，造纸行业即将迎来成本拐点，利润水平有望修复。当下，以玖龙纸业为代表纸业个股股价依旧坚挺，造纸行业能否迎来曙光?

浆价将迎下行，行业拐点或至

细察此轮纸业股的上涨，玖龙纸业能够快速获得股价修复，始于预期疫情管控政策调整，经济持续回暖，以及去年三季度后部分纸企掀起提价潮和停机维修计划为背景下，供需结构的快速优化。

去年9月，赶在传统旺季来临之前，包括玖龙纸业在内的国内多地包装纸企集体发布涨价函，宣布在去年国庆前后上调50元/吨，部分纸企还要求已下订单或原有订单也在此条件范围内。曾有市场人士表示，这是行业的一种“绝地反击”态度，也是纸业市场历经跌价、停机减产等各种措施后的新变化。

然而，传统旺季似乎并未给造纸行业带来加持，上游纸包装和造纸企业下半年的处境仍较艰难，订单逐步回暖，但力度有限，成本上依然高企，如今看来，去年四季度行情并不乐观。

但时间行至去年12月，高位运营久矣的纸浆价格开始出现明显的松动迹象——12月13日巴西纸浆龙头Suzano宣布12月桉木浆外盘报价820美元/吨，较7月报价下调4.7%，被市场视为造纸股盈利复苏的信号。

截至2023年1月29日，外盘智利银星针叶浆维持920美元/吨，阔叶浆报价维持820美元/吨(环比持平)。成品纸利润环比持平，双胶纸毛利为172元/吨(环比持平)，铜版纸毛利为22元/吨(环比持平)。

在纸浆的扩产方面，22年12月末Arauco阔叶浆156万吨已投产，UPM于23Q1的210万吨阔叶浆投产也在计划中，阔叶浆价格下降通道顺畅。因此，自今年一季度起，纸企或可见成本压力缓解，同时随着下游需求恢复，包装纸有望迎来明显修复，玖龙纸业亦有望受益于此。

因此，即便当前行业利润仍有所承压，但伴随上游浆价的逐步回调，造纸行业景气度回升的拐点似乎已在路上。

中金表示，据该行调研，年初至今转印需求旺盛(应用场景主要为服装、日用品、户外广告等)，同时行业格局优秀稳定，2021年行业CR3超80%，龙头提价动力充沛。展望2023年，在浆价下跌趋势明确背景下，该行看好特纸龙头维持强价格韧性，1-3Q23吨净利迎来逐季度修复行情。

在华泰证券看来，内需逐步向好的方向更为明晰的情况下，估值修复的契机已经出现。2022年以来，造纸行业经历了供需关系恶化和主要纸种利润率的全面收缩。但随着2023年对“稳增长”的进一步侧重，内需有望迎来边际改善。

国盛证券指出，经历行业被动去库，目前企业库存趋于合理，需求复苏有望于2023年一季度末显现。“短期国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位;但本轮周期产业亏损已达3个季度，预计伴随国内经济复苏，有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏。目前浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部，优选兼具格局&成长标的，其中重点推荐太阳纸业、博汇纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。”

综合券商观点来看，短期内中国产业链逐步修复，国家稳经济政策措施落实，将有助带动内需消费及出口业务。中长远而言，以纸代塑及消费升级将会驱动高端包装纸需求。而玖龙纸业作为行业龙头，稳中求进，掌控主动平衡产销，推进国内原料布局、全球产能扩张，并积极开发新产品应对市场，中长期增长动力仍充足。