周大生珠宝让爱更有仪式（不够闪耀的周大生）

分析周大生起源于近期拉了一下近5年ROE超过20%的公司数据，发现里面有两家经营珠宝首饰的公司，周大生和老凤祥。

能够长期保持超过20%的ROE说明这个行业还是存在一定的特性，就先从周大生入手，看看他们如何维持了这么优秀的ROE。

一、先看下周大生的基本经营情况：

周大生2017年4月份上市，至今超过5年，营业收入从2016年29亿元增长至2021年91.55亿元，增幅3.15倍，年化增速25.8%，净利润由4.16亿元增长至12.24亿元，增幅2.94倍，年化增速24%，经营数据看起来还不错。

周大生主要业务为珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品为钻石镶嵌产品和黄金产品，就是我们日常见到的戒指、手镯、项链、挂件之类，经营模式分为自营和加盟两种。

其中自营线下、自营线上（电商）、加盟业务2021年分别实现营业收入12.6亿元、11.48亿元、65.22亿元，分别占公司年度营业收入的13.76%、12.54%、71.24%，加盟业务收入占比相对提高。

以品类划分，镶嵌产品（钻石相关产品）报告期营业收入22.29亿元，在营业收入中占比24.34%，较上年同期在营业收入中占比下降19.11个百分点，素金类产品（黄金相关产品）报告期营业收入55.65亿元，在营业收入占比60.79%。

2021年下半年公司加强了自有黄金展厅的批发销售，即公司组织上游一级供应商将黄金货品带到省级服务商展厅销售给加盟商。在此环节中公司会给予加盟商一定的短期赊销服务，待账期结束，加盟商跟公司直接结算货款。

因销售模式的改变，会导致黄金类产品销售收入同比大幅增长，并影响公司经营的一系列数据，这个后文会多次提到。

2021年公司毛利25亿，毛利率为27.31%，其中镶嵌产品毛利6.63亿，毛利率29.74%，素金首饰毛利5.9亿，毛利率10.59%，品牌使用费毛利6.93亿，毛利率100%。

从这里我们就能看到一些行业特性，品牌使用费毛利占当期毛利27.7%，并且这个是没有成本的，初看是不错的生意模式。下面我们就从ROE入手，详细看一下这个生意到底怎么样。

二、ROE

净资产收益率（ROE）=净利润/净资产=销售利润率（净利润/销售收入）×总资产周转率（销售收入/总资产）×财务杠杆比例（资产总额/净资产）

首先看下周大生上市至今销售利润率、总资产周转率、财务杠杆比例的变化情况：

1、销售净利率由2016年的14.7%逐渐上升至2020年的19.93% ，2021年又有所下滑，与上文提到的公司黄金产品销售模式变化有关。

这个变化简单来说就是原来黄金产品是加盟商直接从供货商进货，周大生起到监督管理作用，货品的销售不计入周大生的销售收入，现在新增一种批发模式，周大生直接将货品销售给加盟商，货品的销售收入计入周大生，带来的影响就是营收和成本均会有大幅的提升，利润率会有所下降。

2、权益乘数也就是财务杠杆比例，自2018年后逐步降低，应该是上市融资后自有资金充足，负债率有所下降，为什么负债率不断降低，后文详细分析。

3、总资产周转率起初一路下降，到2021年突然上涨，也是与黄金产品销售模式调整有关，2021年营业收入同比大幅增长，在资产变动不大的情况下，导致总资产周转率上涨。

不过从2021年之前的几年来看，这个指标是逐渐走弱的，公司业务模式调整估计和这个也有关。

后期走势怎么样，我们看完公司的详细情况后应该就会有答案。

三、销售净利率

三个指标整体看完后，我们先从销售净利率说起，销售净利由销售毛利减去各种费税后得出，我们看下周大生上市至今销售毛利率的变化：

毛利率最高的时候是2020年41.03%，其他时间都在40%以内，2021年由于销售模式的调整毛利率跌到了27.3%。

但是净利率大部分时间都在15%以上，最高更是达到了2020年的19.93%，从净利率指标来看绝对是优秀的数据了。

那么中间的各项费用肯定是比较低的，把三费的数据拉出来看一下：

销售费用占绝对大头，管理费用率基本在2%左右，研发费用率低到可以忽略不计。

是什么样的商业模式造就了如此低的费用率，从招股说明书中，对自营店的功能描述可以看出一些端倪：

【发行人自营模式的重要性，主要体现在以下方面：

①品牌和示范作用

发行人营销网络是以一二线城市为骨干、三四线城市为网络的覆盖面广且深得“自营 加盟”模式，该模式系连锁品牌较为通用的经营策略。

自营店承担着品牌示范效应和品牌形象提升的职责，是发行人营销网络扩张的基础，也是发行人提升自身市场竞争力、品牌辐射力的关键。

②新产品、新模式的实验地

对于新的产品系列、营销模式、推广策略等，发行人会选择自营店当作试点进行优先推广，尝试成熟后再向加盟商推广实施。

因此，发行人自营模式系为保持提升发行人品牌形象的重要组成部分，只有实现自营模式的持续稳定发展，才能保持加盟模式的快速扩张和高效运营，才能实现加盟收入、品牌使用费的持续提升。】

由此看出周大生的商业模式，是以授权品牌使用权为主的过路费模式，具有一定的规模效应，且边际成本很低。

自营店在前打头阵，做示范，立标杆，然后吸引加盟店，收取加盟费、管理费、品牌使用费、保证金，坐地收钱，并且成本是固定的，不会随着加盟店的增加而增加，这么一看，生意模式还不错。

关于加盟店收取的各项费用，招股说明书中也有详细描述：

【1、加盟费根据发行人确定的地区分类标准制定，按店按年收取。其中，一类地区（北京、天津、上海、广州、深圳）和二类地区（重庆、省会城市、计划单列市）为 5 万元/年；三类地区（地级市、百强县、百强镇）为 4 万元/年；四类地区（前述地区外）为 3 万元/年。

2、加盟管理费根据确定的地区分类标准制定，费用按店按月收取。其中，一类地区和二类地区为 3,000 元/月；三类地区为 2,500 元/月；四类地区为 2,000元/月。

3、品牌使用费：发行人根据加盟商向指定供应商采购的产品数量、重量、金额及品牌使用费收费标准计算应收的品牌使用费，由加盟运营中心通知加盟商在规定的时间内（一般为 3 个工作日）付款。

报告期内，发行人对素金首饰（黄金首饰、铂金首饰、K 金首饰）品牌使用费的收费标准一般为 3-5 元/克，对其他配套产品（如彩宝类、金镶玉、翡翠、和田玉、珍珠、银饰）一般为当期市场成本的 8.8%-15.6%。

4、保证金：对于新签约并开店的加盟商，保证金收费标准为第一家 6 万元/店，第二家 5 万元/店，第三家 4 万元/店，第四家及以上 3 万元/店。自签订《品牌特许经营合同》之日起 3 日内一次性缴纳，合同期满或终止满一年后，除抵扣所欠公司欠款外，剩余部分无息归还给加盟商。合同发生续约情形的，该保证金自动转为续约合同的保证金。】

从费用收取标准中可以看到，加盟费、加盟管理费和保证金只要有新开加盟店，周大生就能收钱，品牌管理费只要加盟商进货就能收到钱，只有保证金是合作结束后要退的，其他直接成为周大生的收入，而且这个收入几乎是没什么成本的，就靠周大生这个招牌。

并且只要加盟商还在合作，保证金就一直在周大生账上，退还的时候也没有利息。

2021年报中账上的保证金就有3.2亿，按照保守的银行理财一年3%的利息计算，这部分一年就能带来960万的收入，看来这个招牌还是很值钱的。

那么未来周大生还能保持比较高的净利润率吗？

我个人对此还是比较担忧的，主要原因有以下几点：

1、品牌力不够强，不具有唯一性

在珠宝首饰行业，跟周、福沾边的品牌就有周大福、周生生、周大生、周六福、六福、金六福、金大福这么多，还有老凤祥、TSL谢瑞麟、明牌珠宝、中国黄金、潮宏基、老庙黄金、戴梦得、菜百首饰等等大大小小的品牌，我想大部分消费者是分不清楚这些品牌和他们的产品之间是有什么区别的，有些只看名字就晕。

这样顾客购买产品的时候随机性就比较强，不会专门要跑到哪个店买指定的产品。

2、产品属性决定了产品粘性较低

对于偶尔买珠宝首饰的顾客，购买随机性比较强，看到店铺中有喜欢的就买了，这个销量跟公司店铺的密度有很大关系，这也是各大品牌都在不停开店的原因。

对于经常消费的顾客，首饰这种东西，肯定每次都要买不一样的，首饰的作用本身就决定了不会对同一件产品重复消费。

另一方面，从周大生的研发费用率和研发费用额来看，首饰的研发设计门槛并不高，不会通过持续的研发投入形成竞争壁垒，所以很容易出现顾客在不同品牌之间来回跳跃消费的情况。

3、行业集中度低，且没有向头部集中的趋向

从上图资料可以看到从2010年至2020年，国内珠宝行业CR5的份额从15%到21%，10年增加6%，CR10的份额从17%到25%，10年增加8%，行业集中度提升非常缓慢，并且看CR5和CR10之间的差距近几年基本是没有什么变化的，没有呈现出头部品牌的挤压效应。

可以推测，各品牌未来的增长是随着行业整体缓慢增长，大概率不会出现向头部集中的效果。同时也验证了上面说的品牌力不够强，没有形成独特的竞争力。

四、财务杠杆比例

接下来说一下财务杠杆比例：

从2021年报中可知，当前周大生有息负债仅有1800万元，为10年期的银行抵押借款，抵押物为土地使用权，年利率3.8%，有息负债率可以忽略不及。

再看下整体的负债率：

从2016年至今，资产负债率逐年走低，对于周大生这种经营模式，即使大幅扩张也不需要提高负债，因为自营店基本已经完成了投入，对于加盟店自己本身不需要投入资金，都是通过品牌授权去收钱的，所以后期资产负债率预计会继续走低，那么财务杠杆比例也会继续下降。

从现金流的角度看，上市后的几年中，销售收现均大于当期营业收入，应收账款金额不大，因2021年改变经营模式，部分黄金销售由周大生直接与加盟商结算款项，造成2021年应收款有大额增长，总体影响不大。

支出方面：目前重要的支出也就是在建工程的两个项目：深圳慧峰廷珠宝产业厂区项目和周和庄大厦项目。

深圳慧峰廷珠宝产业厂区是集品牌打造、文化体验、时尚魅力、高端制造、创意设计于一体的标志性品牌珠宝产业园。项目建成后，将引入全国直营业务管理中心、创意设计中心、生产制造中心和供应链管理服务中心。

周和庄大厦项目即公司建设周大生总部大厦。

2021年报数据：深圳慧峰廷珠宝产业厂区项目工程进度72.52%，周和庄大厦项目工程进度10.66%，2021年两个项目总投入金额约7000万元，按照当前的投资建设进度，不会对公司的现金流造成大的影响。

综合以上几个方面，公司现金流状况良好，无大额有息负债，无大额支出项目，公司扩大业务规模无需大额资金投入，日常会保持正常范围的经营负债，负债率不会大幅上升，财务杠杆比例预计会继续下降。

五、总资产周转率

最后看一下总资产周转率

周大生总资产周转率从2016年至2020年是逐年下降的，说明营业收入增长速度小于总资产增长速度。

2021年周转率增长还是跟前面多次提到的经营模式转变有关，预计随着这种模式的发展，资产周转率会有小幅的上扬。但是对比同行业的老凤祥，周大生的资产周转率还有很大的提升空间。

总资产周转率跟两个因素有关，销售收入和资产总额，销售收入从历史来看增长速度还是不错的，上市至今年化增长率25.8%，但是未来能否继续保持高速增长？

看下我国珠宝市场的规模，从2014年后整体行业年化增速已经降至5%左右，缓慢增长，2021年增速扩大是因为2020年疫情造成的基数太低。

整体行业增速放缓的情况下，头部企业也没有展现出品牌挤压效应，所以我对周大生未来的收入增长率持保守的看法。

六、小结

珠宝行业的优点是行业中大部分公司都依靠大量的加盟店进行业务扩张，无需大额的资金投入，且对加盟店收取的各项费用几乎没有什么成本，这样公司的净利润率有一定的保障。

同时缺点也非常明显，珠宝首饰属于可选消费，目前行业集中度较低，没有明显的品牌号召力，不具有很强的消费粘性，且消费者本身就有多样消费的需求。

未来随着生活水平的进一步提高，对于珠宝首饰类的消费一定会逐步增多，但是增加的需求是不是会被包括周大生在内的这几家头部企业获取到，我对此没有很强的信心。

这次就不对公司进行估值了，以后有新想法了再跟大家聊。

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