道通转债前景（拓展新能源的汽车诊断龙头）

摘要

道通科技本期转债募集资金为12.8亿元，扣除发行费用后扣除发行费用后将用于道通科技研发中心建设暨新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目以及流动资金的补充，转债上市日期为7月28日。

汽车诊断龙头企业。公司05年以胎压监测产品起家，后逐步拓展到汽车综合诊断产品领域，目前主要包括汽车综合诊断产品（22Q1收入占比55%）、TPMS系列产品（18%）、ADAS智能检测标定工具（5%）、软件云服务（18%），客户主要面向海外连锁汽配产品销售商、汽配产品经销商和轮胎配件商，22Q1海外收入占比超90%、其中北美占将近50%。公司上游主要为芯片、电子元器件等，SMT贴片在越南外协，公司主要负责组装、检测等，核心竞争力在于多年积累的各类汽车品牌、车型等各类通讯协议和相关数据，因此毛利率在50%以上。由于软件与数据需要不断的更新迭代以保持公司竞争力，需要保持较高的研发投入，且近两年为拓展新能源领域研发强度进一步增加，叠加公司股权激励，费用率显著上升，导致公司盈利能力显著下降、出现增收不增利的局面，不过21年公司ROE为15%、保持较好水平。

产品拓展至电动车场景，同时布局充电桩。就传统车来说，发达国家的维保已经较为市场化、以独立维修店为主，而国内4S店仍是维保服务的主要提供商，未来随着车龄的增长第三方维保需求将有所增加；而就新能源车来说，目前电动化趋势已不可逆，随着保有量的快速增长、其有别于燃油车的三电系统将带来新的维保市场。公司21年9月发布多款新能源汽车相关产品，产品涵盖故障诊断和检测、电池维修、整车诊断全流程，同时发布充电桩产品。此外由于汽车智能化的推进，ADAS检测和标定设备也是公司布局的新产品领域之一，近年贡献的收入快速增长。新能源带来的检测&维修市场将成为公司第二增长曲线。根据Wind一致预期，22/23年公司归母净利润分别为5.73亿/7.42亿，对应PE分别为25.91X/18.77X。

估值处于上市以来低位，股价弹性好、机构关注度下降。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为35.5X，估值处于上市以来低位，A股目前暂无可比公司。公司当前A股市值为139亿元，股价弹性较好，22年二季度重仓机构数显著下降，机构关注度目前不高。

平价一般、债底不低。道通转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月26日收盘价测算，转债平价为88.94元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为95.34元、YTM为3.15%，债底保护尚可。

预计上市价格在125~130元之间。道通转债评级AA、最新平价88.94元，转债目前可参考标的较少，预计道通转债上市首日转股溢价率在40~45%之间，上市价格在125~130元之间，若价格较低可适当参与。

风险提示：新业务拓展不达预期

正文

道通转债将于2022年7月28日在上交所上市。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为12.8亿元，发行期限6年。初始转股价为34.73元，按初始转股价计算，共可转换为3685.57万股道通科技A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.17%，对流通股（非限售）的稀释率为13.46%，稀释率不低。转股期从2023年1月14日起至可转债到期日（2028年7月7日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到67.73%，配售比例较高。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的一般票面利率水平相当；到期赎回价格为115元，高于市场平均水平。

信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率略高于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2022/7/26，公司收盘价为30.89元，对应平价为88.94元。本次发行的道通转债评级为AA、期限为6年，7月25日6年期AA级中债企业债YTM为3.9880%，本文取YTM为3.99%，测算转债纯债价值为95.34元，债底保护尚可；到期收益率为3.15%，高于同期限国债收益率。

【正股基本面】

实控人技术背景深厚、几乎无质押的民企。截至22年Q1末，公司控股股东李红京直接持有公司38.38%的股权，通过道合通泰、海宁嘉慧间接持有公司0.71%的股权，总共控制公司39.1%的股权，为公司的实际控制人，目前担任公司董事长、总经理职位。质押方面，目前中登披露无质押。

公司以胎压监测产品起家，长期专注汽车智能诊断、检测领域，目前逐步扩张到五大产品系列：1）汽车综合诊断产品，包括简易诊断仪、乘用车&商用车智能综合诊断电脑；2）TPMS系列产品，包括TPMS系统诊断匹配工具、TPMS Sensor（胎压传感器）；3）ADAS智能检测标定工具；4）软件云服务；5）充电桩。目前主要产品仍为汽车综合诊断产品 TPMS，上游主要为芯片、电子元器件、五金塑胶等，其中SMT贴片环节在越南进行外协生产，公司主要进行产品组装、功能测试和质量检验等环节；由于公司的汽车综合诊断产品、TPMS产品均以汽车后市场为主，而海外特别是美国汽车后市场发展成熟，形成了以为独立维修厂、通用配件商为主体的市场格局，因此公司以上产品主要客户是海外的连锁汽配产品销售商、汽配产品经销商和轮胎配件商。

2022年Q1公司实现营业收入5.12亿，其中汽车综合诊断产品收入2.7亿、占比52.58%；TPMS产品收入0.93亿、占比18.20%；近年来公司软件云服务、ADAS相关产品快速发展，两者收入占比快速增加，22Q1已经超过23%，而传统的汽车综合诊断产品 TPMS产品收入占比则持续下降。分地区来看，过去几年公司海外收入占比一直在85%以上，22Q1甚至超过90%，北美市场占收入比接近50%。

毛利率略有下降、但仍维持较高水平。公司几项主要业务毛利率均较高、在50%以上，其中软件云服务业务毛利率水平最高、达到90%以上。21年受人民币升值、海运费上涨以及电子元器件价格上涨等因素，公司综合毛利率下降6个百分点至58%，22Q1小幅回升，整体上公司毛利率维持较好水平，与可比公司相比也处于前列。

期间费用率有所抬升。公司销售费用中50%为职工薪酬，整体与公司销售规模一致，销售费用率整体在12%左右波动；而2020、2021年公司均进行股权激励，叠加公司新增彩虹科技大楼的折旧费与 2021 年第四季度新增的厂房租赁确认的使用权资产折旧费导致折旧上升，因此2020年以来公司管理费用率逐步抬升至将近14%的水平，相信未来随着公司股权激励确认费用的下降，管理费用也可下降。

为维持公司软件优势、拓展新业务，保持较高的研发强度。行业参与者在全球市场竞争中需要对各类汽车品牌、车型等各类通讯协议和相关数据进行长期的积累和优化，形成自身独有的信息数据库和核心算法库，以确保在诊断准确度、反馈响应度等方面能够很好地满足市场的需求，因而具有很强的知识产权壁垒，其核心竞争力主要也在于软件能力。因此公司一直以来保持较大的研发强度，加上近年来在云服务、ADAS系统、充电桩等产品上的投入加大，20年以来公司研发费用率节节攀升、22Q1已经达到26%；除此之外公司技术人员规模也不断扩大，到21年技术人员已经超过1100人、占公司人员比例也上升至将近50%。

现金流整体尚可。公司净现比一直在100%附近，2021年以前净现比稳步提升直至100%以上。2021年由于上游元器件、芯片等供应紧张，公司进行提前备货，也可看到21年公司原材料库存水平大幅增加，导致公司经营现金表现为净流出。但整体上公司现金流水平保持较好状态。

汽车电动化将带来较大售后市场。在“双碳”以及能源价格上涨的推动下，汽车电动化、智能化已成为不可逆的趋势，今年以来国内电动车渗透率已经达到20%以上，海外电动车渗透率仍只有10%，未来仍有较大提升空间。随着电动车销量的增长，其保有量也必将快速提升，电动车由于新增三电系统、同时智能化程度也较高，维保内容与传统燃油车有所不同，对维修设备要求较高。而目前维保售后仍然以传统燃油车为主，电动车售后维保资源不足，未来新能源汽车售后维保市场也将明显增长。

公司产品拓展至电动车维修场景，同时布局充电桩。公司汽车综合诊断产品、TPMS产品凭借产品质量和技术优势，在海外市场的品牌度与市场接受度都较高，占据一定市场份额。而由于新能源汽车三电系统的增加，也增加相应维修诊断产品，公司21年9月发布多款新能源汽车相关产品，产品涵盖故障诊断和检测、电池维修、整车诊断全流程，同时发布充电桩产品。此外由于汽车智能化的推进，ADAS检测和标定设备也是公司布局的新产品领域之一，近年贡献的收入快速增长。

盈利能力明显下滑。过去两年公司股权激励、研发投入等强度较大，导致公司净利率持续下滑，虽然公司收入快速增长、但呈现增收不增利的现象，净利率、ROE均呈现下降趋势，21年ROE下降至15%，不过整体盈利能力仍然不弱。

【转债募投项目分析】

公司本期转债募集资金为12.8亿元，扣除发行费用后将用于道通科技研发中心建设暨新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目以及流动资金的补充。

1）收购彩虹科技100.00%股权项目。收购彩虹科技100.00%股权子项目，是为取得彩虹科技全资子公司彩虹纳米名下目标物业（彩虹科技大楼）的所有权。该目标物业将作为新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目的实施场地。

2）新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目。本项目的研发子项目包括下一代平台&下位机、智能诊断、诊断软件升级、新能源工具链及汽车数据中心。本项目将以诊断软件为基础来构建标准化维修流程，通过修改维修流程持续获取用户维修数据，依托门店系统、远程专家等构建汽车维修大数据模型，丰富维修数据，精准定位智能诊断故障。另一方面，开展新能源汽车诊断技术、工具链的研发以及新能源汽车数据库的扩充，满足主流新能源电车品牌全车诊断覆盖，支持动力电池维修专检功能，通过技术迭代、工艺优化、数据扩充等方式来迎合新一代新能源综合解决方案的市场需求。

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