碧桂园前十年业绩（碧桂园服务研究报告）

（报告出品方/作者：国金证券，杜昊旻、王祎馨）

投资逻辑

1、物管行业是个内在价值高的行业

1.1、物管行业是个业主需要且政策友好的行业

从 DCF 角度来看，一家公司能否持续经营是决定内在价值的一个重要因素。 在这一点上，优质物管公司具备高内在价值的条件。

从需求角度来看，业主资产保值增值需要物业服务。房产是我国人民的重 要资产，业主都希望自己的房子能够保值升值，而物业服务在这方面起到 了正向作用。物业管理服务能够延缓房子本身和小区内各项设施设备的老 化，改善居住环境的清洁程度，也在一定程度上保障了社区的安全。

从外部政策来看，政府对物管行业是友好的。2020 年以来，住建部和各个 地方政府都出台了诸多文件，支持物业公司做好质价相符，鼓励物业公司 探索各类增值服务。我们认为，物业公司是政府基层治理的重要抓手，无 论是疫情期间的防疫工作，还是遭遇突发灾难（比如河南 2021 年 7 月暴 雨引发的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。

从公司经营来看，上市物管公司的经营都是相对规范的，交付的项目通常 都能持续经营下去。对于存量项目，若非公司主动退出，较少出现被丢盘 情况。只有服务质量很差，收费不合理的物业公司，才会出现被业委会更 换掉的情况。

1.2、物管行业现金创造能力强

在 DCF 估值中，决定一个公司内在价值高低的另一个因素是公司创造现金 的能力。在这一点上，我们认为物管行业是一个现金创造能力较强的行业。

从现金支出来看，物管行业是一个轻资产的行业，维持经营每年所需的资 本支出较少。

从现金流入来看，物业公司主营业务的现金流入状况较好。①基础物管的 物业费收缴率较高。随着科技的发展，物业费收取和催缴的手段越来越便 捷，已经从以前由物业员工一户户上门收取变为通过借助 APP 或者小程序 等工具线上收取和催缴，叠加一些预缴物业费的营销活动，优质物管公司 的物业费收缴率维持在较高水平。根据中物研协统计，2020 年全国 500 强 物业企业的物业费平均收缴率为 94%。②社区增值服务等 to C 业务，大多 是一手交钱一手交货的经营模式，现金流状况也较好。③稍显不足的是非 业主增值服务等 to B 业务，可能会因为甲方（第三方房企或物企）的现金 状况不佳而被拖延账期，但本块业务在物业公司总收入中占比不高，所以 并不会对行业产生根本性影响。上市物管公司的财报数据也验证了行业现 金创造能力强这一结论。从应收账款/收入这一指标来看，上市物管公司 2020 年的平均值大约为 22%；从经营性现金流净额/净利润的比值来看， 上市物管公司 2020 年的平均值为 1.5，且过去三年该比例均大于 1.0。

1.3、物管行业目前处于成长期

从一个行业的发展周期（导入期-成长期-成熟期-衰退期）来看，我们认为 物管行业目前正处于成长期。主要有 3 个原因：

1）过去 5 年行业收入规模增速超 12%。根据中物协和克而瑞的数据， 2020 年全国物业管理面积达 330 亿方，2016-20 年 CAGR 为 8.3%；行业 营收规模达 1.2 万亿元人民币，2016-20 年 CAGR 为 12.4%。

2）资本化加速物管公司发展。2018 年以来，物管公司不断寻求上市融资 加快发展进程。2018-21 年新上市物管公司数量分别为 6 家、12 家、18 家 和 14 家。资本助力上市物管公司加速发展，上市物管公司整体 2018-20 年的收入复合增速达 40%，高于行业增速。

3）服务边界不断扩大，行业空间不断扩容。①政府鼓励物业公司参与老旧 小区改造，这部分对原先的物管行业来说是个增量。②在社区增值服务方 面，物管公司也在不断探索新业务，政府各部门也多次发文鼓励，行业空 间再次扩大。③此外，物管公司还将服务边界从社区扩展到社会，不断参 与环卫等城市服务业务，以及智慧城市的打造，再次拔高了行业收入规模 天花板。

2、关联房企实力强劲，奠定成长基石

关联房企销售规模全国第一，财务为“黄档”。碧桂园（2007.HK）和碧桂 园服务（6098.HK）同属于一个实控人，二者是关联公司。碧桂园成立于 1992 年，以地产开发起家，目前已发展为《财富》世界 500 强企业。目前 碧桂园已将自身定位为“为世界创造美好生活产品的高科技综合性企业”， 支撑公司发展的三驾马车分别是“地产、机器人和现代农业”。但从收入结构来看，最近三年碧桂园收入的 97%以上仍是地产。在地产领域，碧桂园 是当之无愧的龙头企业，在克而瑞全口径销售排行榜上已经连续 5 年 （2017-21 年）位列第一。2021 年碧桂园权益销售金额 5,580 亿元人民币， 同比-2.2%；权益销售面积 6,641 万方，同比-1.4%。从财务指标来看，碧 桂园踩线一条为“黄档”。截至 1H21，碧桂园的净负债率为 49.7%，剔除 预收款后资产负债率 77%，现金短债比 2.1。三条红线只踩线 1 条，为 “黄档”房企。

碧桂园的发展给碧桂园服务奠定了坚实的规模基础。碧桂园过去 5 年 （2017-21 年）年均销售面积超过 6200 万方，这些项目的物业管理服务在 竣工后几乎都会交给公司去承接，这为公司奠定了坚实的规模基础。截至 1H21， 公司收费面积 4.3 亿方（不包含三供一业和蓝光嘉宝服务），其中 来自碧桂园开发的项目达 3.0 亿方，占比为 70.7%。基于过去几年的销售 规模和竣工速度，我们预计今明两年，碧桂园每年能贡献给碧桂园服务的 新增收费面积有望超过 7,000 万方。

碧桂园多年沉淀资源丰富，有效助力碧桂园服务发展。除了规模上的直接 支持，碧桂园集团多年的沉淀也在三个方面对碧桂园服务的发展有所助力。 ①全国布局多年，各地经商环境认知深刻。截至 1H21，碧桂园已经进入 了 31 个省/自治区/直辖市，296 个地级行政区。碧桂园对全国各地经商环 境有深刻理解，这有助于碧桂园服务未来在城市服务业务上的发展，对于 增加原有订单粘性和开拓新订单都会有帮助。②碧桂园创投投资过的企业 与公司有望协同发展。碧桂园创投是碧桂园集团的股权投资事业部。截至目前，已投资超 50 家企业， 其中在本地生活和消费领域的多家被投企业，与碧桂园服务在社区增值服 务上能产生协同作用，比如遇见小面、汉口二厂、新瑞鹏宠物等。③碧桂 园在机器人研发领域有丰富经验，能为公司研发清洁机器人提供经验和人 才支持。碧桂园于 2018 年开始进军机器人领域，成立博智林机器人公司，研发应用以建筑机器人、新型装配式建筑、BIM 技术为核心的智能建造体 系；2019 年，又成立了千玺机器人公司，打造机器人餐厅。碧桂园服务目 前正着力于打造和量产适用物业领域的各类机器人，碧桂园在机器人研发 方面的丰富经验和优秀人才储备对碧桂园服务都会有帮助。

3、信用好融资顺畅，充分把握并购窗口

公司在资本市场有较好的信用。从其股价的历史表现来看，在中报/年报等 业绩发布后的两周，公司股价都会有一波上涨。我们认为这主要得益于公 司屡超预期的业绩表现。优秀的历史业绩铸就了公司良好的信用，也使得 公司在资本市场上的融资通道较为顺畅。上市以来，碧桂园服务合计融资 净额约 320 亿元人民币，其中仅 2021 年合计融资净额约 197 亿元人民币。

我们认为 2021 年逆势大量融资体现了公司的实力和魄力。首先，2021 年 在地产行业流动性危机严重，地产及地产相关产业链估值都受压制，碧桂 园服务在这样的环境下顺利融资 197 亿元人民币，是公司实力的体现。其 次，公司逆势融资后充分把握住了物业行业并购窗口期，也体现了公司的 魄力和对战略不折不扣落地的强执行力。2021 年尤其是下半年，由于许多 房企开始不得不出售旗下物业公司换回现金，彼时的物业并购市场是买家 市场，并购交易估值和相关条件相较 2020 年有所改善。及时融资帮助碧 桂园服务补充了现金，顺利拿下了多笔大型并购。

碧桂园服务在 2021 年先后收购了蓝光嘉宝服务、富力物业和邻里乐控股 （彩生活核心资产）等优质物业公司，成为当年物业收并购市场上的最大 买家。仅这三笔并购，就至少为碧桂园服务带去 2.8 亿方以上的在管面积， 相当于其 2020 年底在管规模的 75%。我们认为，公司通过并购不仅巩固 了自身的规模优势，增厚了后续开展增值服务的底层流量体量，还在业态 （商业）、能力（商业运营）和区域（西南片区）三方面得到了有效补充。

4、多元业务发展，打造第二成长曲线

积极探索多元业务。除了基础物业管理服务这一传统物管公司的主营业务 之外，公司一直在积极寻找新的成长点。目前，公司已顺利开拓了城市服 务和社区增值服务，并在积极培育商业运营和管理成为新的成长点。公司 管理层在 2021 年对外宣布了五年规划目标，有信心在 2025 年整体总收入 突破 1,000 亿元人民币，其中社区增值服务、城市服务的收入规模争取突 破 300 亿元和 200 亿元。

提前入局城市服务，借助收并购快速做大规模。公司作为物管行业龙头， 在各类新业务的探索上也做到了引领行业发展。公司于 2015 年就有过这 方面尝试，2018 年发布了城市共生计划，并在 2020 年 10 月分别花 24.5 亿元人民币和 8.7 亿元人民币收购了满国康洁（环卫全国 TOP10）和福建 东飞（福建环卫龙头）的 70%和 60%股权，深度切入城市服务领域，迅速 做大收入。而物业同行更多是在 2021 年开始宣布切入城市服务领域。彼 时碧桂园服务的该块业务已经开始大比例贡献收入。1H21，城市服务收入 21 亿元人民币，同比 5510%。我们预计 2021 全年该块业务有望实现 48 亿元收入，占到公司总收入的 19.2%，相较 2020 年的 5.7%大幅提升 13.5pcts。

社区增值土壤肥沃，业绩高增长有望持续。公司针对业主的需求，业主资 产（房&车）的需求，基于社区这一场景，已经打造了一系列社区增值服 务。目前已成功发展了六个业务板块：①到家服务、②家装服务、③社区 传媒、④本地生活、⑤房地产经纪、⑥园区空间。 2020 年社区增值服务收入 17.3 亿元人民币，同比增长 100%。1H21，社 区增值服务收入同比增长 132%至 14 亿元，是 2020 全年的 81%。我们预 计公司 2021 年底在管面积将达 7.9 亿方，已是 2020 年底在管规模的 2.1 倍。这意味着公司发展社区增值服务的流量基础也实现了翻倍增长。我们 认为公司在该块业务上因为流量基础扩大、渗透率提升、复购率提升和新 业务线拓展等多个方面的发展，在未来 3 年都有望保持高增速。

积极拓展商业运营和管理业务。这是公司 2021 年新拓展的业务，2021 年 上半年公司成立了商写事业部，同时收购了碧桂园文商旅集团中的轻资产 商管项目。1H21 商业运营和管理业务的收入实现了从 0 到 1.4 亿元的跨越。 2021 年下半年，公司收购了富力物业，不仅扩大了住宅物管规模，同时也 补强了商业运营管理能力。富力物业是一个在商管领域享有较好美誉度的 品牌，有助于公司后续在此业务上持续发力。

综合来看，在基础物管之外的多个业务上，公司都在积极探索，也都取得 了好的业绩回报。我们认为这是公司战略能力强，执行能力强的体现，也 是公司未来与其他同行以及其他行业公司竞争时的优势。（报告来源：未来智库）

5、受地产危机拖累估值回调，未来有望修复

受地产危机拖累估值回调。自 2021 年下半年以来，房企暴雷不断，地产 行业信用风险蔓延，全国商品房销售连续 6 个月同比下滑。地产行业动荡 较大，引发了市场对物业公司未来成长性和确定性的担忧。物业板块估值 大幅回调。碧桂园服务虽是龙头，也没能幸免。且因为关联房企是民营企 业，在风险尚未出清的阶段，估值回调相较国企物管公司更大。碧桂园服 务的 PE（ttm）自 2021 年 7 月的高点 80x回调了 60%至 32x。

从两个角度来看，我们认为公司估值都有望修复。

第一，当前地产行业政策已明显转暖，且碧桂园现金流状况良好。2022 年 以来，地产政策已明显转暖。2022 年 1 月 20 日，1 年期和 5 年期 LPR 在 时隔 21 个月后同时下降，其中 5 年期 LPR 下调了 5BP。我们预计在房贷 利率下降，二套房首付降低，预售资金监管合理化等方面会有更多城市跟 进。关联房企碧桂园当前现金流状况良好。①2022 年 1 月 21 日，碧桂园 发行了一笔 39 亿港元的可转换债券，利率 4.95%。②2022 年 1 月 20 日， 碧桂园发行了 5.2 亿元的 ABS。③2021 年 12 月和 2022 年 1 月，碧桂园 多次回购中期票据。我们认为碧桂园服务的估值大幅回调，是因为市场对 民营地产过于担忧。

第二，公司发展已越来越独立，对关联房企依赖度明显减小。随着公司体 量扩大以及市场化发展，碧桂园服务对公司的影响已在减弱。就每年的在 管面积规模增量而言，来自碧桂园的占比已大幅减少。2016 年，当年新增 的在管面积中 93%来自碧桂园，我们预计 2023 年这一比例将降至 32%。 此外，随着社区增值服务这类 to C 业务和城市服务这类 to G 业务的不断发 展，公司对碧桂园的依赖会进一步减弱。

我们认为公司未来估值大概率会迎来修复。大力度地产改善政策的出台、 碧桂园的销售好转，包括碧桂园服务自身业绩公布，都可能是催化剂。

6、总结

我们认为从 DCF 三要素来看，物管行业是个内在价值较高的好行业。在疫 情反复，全球经济下行压力较大的当下，物管行业作为一个有成长性，且 成长确定性也相对较高（管理项目具有“存量 增量”的特征，每年无需从 零开始积累，原有在管项目在没有退出的情况下第二年依然可以贡献业绩） 的行业，会是一个不错的投资避风港。

碧桂园服务是物管行业当之无愧的龙头之一，在各项业务上引领行业发展。 公司在基础物业管理方面，无论是关联房企支持的体量、并购能力，还是 市场外拓，均领先同行，尤其是前两个方面。在社区增值服务方面，公司 目前服务的业主体量位列行业前茅，业务线布局和发力也领先行业，未来 有望最先在各个业务线上实现专业化和可复制化，实现高速增长。此外， 在城市服务、科技化改造等新方面，公司也积极探索并取得较好成果。

从估值来看，此前因为地产行业动荡较大，市场对民营房企过于担忧，公 司估值也受到影响回调了 60%。未来地产政策大概率持续边际改善，叠加 公司发展对关联房企依赖度减弱，我们认为公司的估值有望迎来修复。

重点公司分析

碧桂园服务是全国物管龙头

碧桂园服务成立于 1992 年，起初只为碧桂园开发的楼盘做物业管理， 2015 年开始市场化发展，承接第三方项目，2018 年 6 月在港交所主板上 市。经过多年发展，公司目前已经发展成为一家覆盖多元化业态的综合服 务运营商，服务业态包括了住宅、商业物业、写字楼、产业园、多功能综 合楼、政府大楼、医院、学校及其他公共设施等，主营业务已从物业管理 服务发展到了 6 大板块，分别是物业管理服务、社区增值服务、非业主增 值服务、三供一业、城市服务和商业运营管理。在中指院的 2021 年中国 物业服务百强榜单中，碧桂园服务位列第一。截至 1H21，公司在管面积 4.29 亿方（未包括蓝光嘉宝服务和三供一业的面积），合约面积 9.0 亿方， 是在管面积的 2.1 倍。

过去 5 年高速成长。2020 年，公司收入 156 亿元人民币，2016-20 年复合 增速达 60%；毛利率 34.0%，相较 2019 年提升 2.3pcts。公司 2020 年毛 利率提升主要因为：①疫情期间社保减免，物业管理服务毛利率有所提升； ②毛利率更高的社区增值服务收入占比提升；2020 年，公司实现归母净利 润 27 亿元，2016-20 年复合增速达 70%。总的来看，公司收入利润过去 5 年实现高增成长主要得益于：①碧桂园的楼盘稳定交付且每年增量变大， ②公司积极探索增值服务，社区增值服务收入 2019-20 年连续两年翻倍增 长，非业主增值收入在疫情暴发前的 2018-19 年分别实现 141%和 80%的 同比增速。

1H21，公司总收入 116 亿元，同比增长 84%；归母净利润 21 亿元，同比 增长 61%；毛利率 33.4%，同比下滑 3.8pcts，主要因为：①疫情社保减 免补贴减少；②毛利率相对较低的城市服务开始并表，收入占比大幅提升。 1H21，六大主营业务物业管理服务、城市服务、三供一业、社区增值服务、 非业主增值服务和商业管理服务的收入占比分别为 44.7%、18.1%、 13.7%、12.1%、9.2%和 1.2%，相较去年同期占比分别-18.4pcts、 17.5pcts、-1.0pcts、 2.5pcts、-1.6pcts、 1.2pcts。

物业管理服务是基石，并购加速巩固优势

物业管理服务指的是公司为业主提供的一系列管理服务，包括保安、开荒 清洁、绿化、园艺和维修保养服务等。2017 年及以前，物业管理服务收入 占公司总收入的 80%以上，是公司的绝对主营业务。此后随着公司在其他 业务上的探索和发展，物业管理服务收入占比逐渐下降，但仍是公司发展 的基石，收入占比在各业务中最高。1H21 物管服务收入 52 亿元，占总收 入的 45%。截至 1H21，碧桂园服务的收费面积为 4.29 亿方（未包括三供 一业的面积），同比增长 34%；合约面积 9.0 亿方，是收费面积的 2.1 倍。

公司未来收费规模增长保障性较强。通过 2021 年的逆势融资后斩获的几 笔大型并购，公司管理规模预计在今年迎来较大提升。我们预计截至 2021 年底，公司收费管理面积将达 7.9 亿方，相较 2020 年同比增长 109%。

我们认为这个管理规模为社区增值服务快速发展奠定了良好基础。与其他 行业（比如互联网）相比，在做社区零售、家政、社区传媒等社区增值服 务业务时，物业公司所管理小区的围墙就是其护城河，因为物业公司的人 员在围墙内，而其他行业的公司在围墙外。而与其他物业公司相比，碧桂 园服务凭借领先的基础物管规模，而享有了更为庞大的流量护城河。

从业态上来看，公司目前管理的项目以住宅为主，2016-20 年住宅收费面 积占公司管理总规模的比例一直在 90%以上。此外，公司也管理了许多非 住宅业态，包括商业物业、写字楼、产业园、多功能综合楼、政府大楼、 医院、学校及其他公共设施等。

2020 年物业管理服务收入 86 亿元，2016-20 年复合增速达 45%；毛利率 34.6%，同比提升 5.2 个百分点，主要因为：①每年碧桂园新交付楼盘的 基础物管毛利率相对更高，且过去新交付体量每年增大。2020 年来自碧桂 园的新增收费面积达 7,008 万方，比 2019 年多 1,140 万方。②公司 2015 年开始市场化发展后，管理更加精细化；③有些许规模效应。值得一提的 是，碧桂园服务物业管理服务毛利率高于上市物管公司的 25%平均水平 （2020 年数据）。主要因为：①碧桂园开发的楼盘以大盘为主，人效高。 ②楼盘分布以三四线占比高，三四线平均物管费与一、二线相差不大，但 人工成本更低且招工更为容易。③积极应用科技化手段提高管理效率。 1H21，物业管理服务收入 51.7 亿元，同比 30.5%；毛利率 33.6%，同比 下滑 4.5pcts，主要因为社保减免补贴退坡。

社区增值服务多点开花，规模之上快速增长

社区增值服务指的是公司围绕社区成熟发展周期、业主家庭成长周期和房 产价值周期，为业主提供全方位的生活服务。碧桂园服务在该业务上的自 我定位是“全周期社区生活服务整合运营商”。2020 年社区增值服务业务 收入 17.3 亿元，2016-20 年复合增速达 72.8%；毛利率 45.5%，同比提升 4.5 个百分点。1H21，社区增值服务收入 14 亿元，同比 132%；毛利率 66.2%，同比上升 0.3pcts。社区增值服务过去几年收入一直保持高速增长， 主要因为公司积极开拓新业务线，同时做深做强已有业务提高渗透率和复 购率，并且通过并购深度介入部分业务线，最终取得了优异成绩。

社区增值服务相关业务众多，看似所有业务物业公司都可以做，但实际上 需要有所为有所不为。碧桂园服务在选择深度介入还是找伙伴合作这个问题上，有清晰的判断准则，主要关注 3 点：第一，是否是有吸引力的赛道。 公司倾向于选择空间大、成长性高、盈利性好的赛道。第二，格局是否稳 定。公司倾向于选择竞争格局还不稳定，加入竞争后有机会成为头部企业 的赛道。第三，物业是否有优势。公司倾向于选择在社区这个场景下，物 业公司有优势，能发挥协同效应的赛道。符合这三个条件的业务，公司会 选择深度参与，不符合但同时物业公司又可以做的业务，公司会选择和专 业能力强的公司合作。我们认为经过 2021 年的并购大年，碧桂园服务的 管理规模已为其开展增值服务奠定了肥沃的土壤，未来随着社区增值服务 业务的渗透率，复购率的提升，该块业务有望持续提升。

目前公司已经打造了 6 大业务：

1）到家服务。指工作人员去到业主家中进行的各类服务，包括日常保洁、 家电清洗和维修、虫蚁消杀等上门服务。在这一领域公司选择的是自营为 主，平台为辅的策略。碧桂园服务基于自身丰富服务经验，成立了 26 个家 政培训基地，还打通了家政人员从招生、就业、培训的业务闭环。1H21， 到家服务收入 1.7 亿元，同比 46%，在社区增值服务收入中占比为 11.9%。

2）家装服务。通过整合知名家装品牌的资源，给业主提供一站式家装服务， 业务包括新房装修、二次装修、租售翻新等。对于新房装修，公司借助物 业的优势，可以在开盘阶段就开始营销，并在楼盘建设过程中，通过业主 活动、工地活动和家居展示进行持续推广，在交付后的零散装修阶段，因 为物业人员就在社区内的优势，仍可以点对点推进，持续开展业务，营销 效率要远好于第三方专业装修公司。对于存量房，公司可以结合社区家装 团购节等活动，整合业主的零散需求，提高效率。1H21，家装服务收入 2.1 亿元，同比 72%，在社区增值服务收入中的占比为 15.2%。

3）社区传媒服务。起初在这块业务上，公司只是将电梯广告位等资源出租 给分众传媒等电梯传媒公司收取租金，并与业务按比例分成。2020 年，碧 桂园服务收购了广告传媒领域的头部企业城市纵横，开始深度参与该赛道。 城市纵横成立于 2010 年，在全国 300 个城市的 5 万个商业楼宇和社区内 有超过 200 万块的广告位。碧桂园服务收购城市纵横后，有望将全国数千 个社区的资源与其整合，突破城市纵横原先的增长瓶颈。此外，有了城市 纵横的专业团队，公司也完善了为广告主提供社区整合联动营销服务的能 力。2021 年，公司还形成了“众企连横”的项目，联合多家腰部以上物业 公司一起推广整合营销的项目，通过物业的私域流量为品牌商创造好的价 值。1H21，社区传媒服务收入 4.2 亿元，同比 552%，在社区增值服务收 入中的占比为 30.3%。

4）本地生活服务。与业主的本地消费场景相关的业务都会去做，比如社区 零售，社区团购，保险经纪等等。公司打造了一刻钟便民生活圈，开设了 便民服务体验中心“楼下”，并以此为前臵仓，快速响应业主高频的日用品 需求。1H21，本地生活服务收入 3.8 亿元，同比 121%，在社区增值服务 收入中的占比为 27.3%。

5）房地产经纪服务。公司于 2021 年升级了房地产经纪业务，开始打造自 有租赁品牌“有瓦”。2021 年 8 月，碧桂园服务与世纪宏图不动产（武汉 当地知名房地产中介结盟连锁机构）在武汉举行战略合作联合发布会，宣 布双方将在房产经纪领域达成战略合作，将在开展社区二手房交易服务上 互相提供支持，包括房源合作、客源合作、社区服务对接等。截至 1H21， “有瓦”门店已经超过数百家，业务覆盖 80 多个城市。1H21，房地产经 纪服务收入 1.2 亿元，同比 84%，在社区增值服务收入中的占比为 8.5%。

6）园区空间服务。利用社区空间资源，以给业主提供便利为目标开展业务， 提高业主居住幸福感，比如场地运营、汽车服务等。1H21，园区空间服务 收入 9670 万元，同比 53%，在社区增值服务收入中的占比为 6.9%。

非业主增值服务稳健发展，是助力而非主力

非业主增值服务主要包括三方面：1）物业开发商的售前业务管理咨询服务， 以及为其他物业管理公司提供咨询服务；2）在交付前阶段向物业开发商提 供开荒清洁、绿化及维护保养服务；3）车位及房屋尾盘的代理销售及租赁 服务。在公司的各项业务中，非业主增值服务的发展和地产行业的关联性 最强，也较容易受到地产波动的影响。对公司来说，这项业务对收入有一 些助力，但不是主力，未来也不是公司发展重点。

2020 年非业主增值服务业务收入 14 亿元，2016-20 年复合增速达 62%， 毛利率 45.5%，同比提升 4.5pcts。1H21 社区增值服务收入 10.6 亿元，同 比 56.9%；毛利率 50.4%，同比上升 4.1pcts。

城市服务提前入场，通过并购做深做大

城市服务是物业公司将管理范围从社区扩展到城市的重要尝试。在 2015 年，碧桂园服务就与陕西省韩城市市政府达成战略合作关系，双方共同出 资成立合资公司，开始探索城市服务新模式。2018 年，碧桂园服务发布了 “城市共生计划”，提出要做新型城市治理公共服务探行者。

2020 年，公司通过收购满国康洁（环卫全国 TOP10）和福建东飞（福建 环卫龙头），深度切入城市服务领域做大收入。物业同行更多是在 2021 年 开始宣布切入城市服务领域。此时碧桂园服务该块业务已开始大比例贡献 收入。2020 年城市服务业务收入 9 亿元，毛利率 32.2%，同比下降 10 个 百分点。1H21 城市服务业务收入 21 亿元，同比 5510%；毛利率 19.3%， 同比上升 3.8pcts。截至 1H21，碧桂园服务的城市服务业务已经覆盖了超 过 150 个城市。我们预计 2021 全年该块业务有望实现 48 亿元收入，占到 公司总收入的 19.2%，相较 2020 年的 5.7%大幅提升 13.5pcts。

三供一业战略布局，平稳接管深化合作

2018 年，碧桂园服务与中石油合作，成立合资公司开始进入“三供一业” （即供水、供电、供热及物业管理）分离移交改革领域，并于年内开始着 手接管物业管理及供热业务。公司目前已完成中石油职工家属小区的平稳 接管。截至 1H21，在三供一业上，公司管理的面积约 8500 万方，供热面 积约 4100 万方。此外在别的领域，比如油气生产辅助、汽车及驾驶员劳 务服务等业务上，公司也在与中石油展开合作。未来有望随着服务的深入， 开展部分社区增值服务业务。

2020 年三供一业收入 27 亿元，毛利率 32.5%。主要因为：③1H21 城市 服务业务收入 16 亿元，同比 71.6%；毛利率 9.4%%，同比下降 3.8pcts。

股权结构简单，管理层稳定且利益绑定

上市至今，公司的大股东和控股股东一直是公司董事会主席杨惠妍女士。 截至 2021 年 11 月 26 日，杨女士通过全资拥有的必胜有限公司和 Fortune Warrior Global Limited 合计持有公司 43%的股权。

管理层稳定，持股市值合计超 10 亿港元。李长江自 2021 年加入碧桂园服 务担任总裁，一直持续至今。根据披露易显示，截至 2022 年 1 月 6 日， 碧桂园服务执行董事&总裁李长江持有 1098 万股公司股份，碧桂园服务执 行董事&副总裁肖华持有 296 万股，碧桂园服务执行董事郭战军持有 262 万股。此外，碧桂园的 CFO&副总裁伍碧君也持有 447 万股碧桂园服务股 份。按 2022 年 1 月 24 日收盘价计算，以上 4 位高管合计持仓市值超过 10 亿港元。我们认为稳定的管理层和利益绑定，有助于公司制定目光长远 的战略，并通过持续努力实现。

灵活运用资本市场，融资并购穿插进行

公司 2018 年 6 月上市时采用的是以介绍方式在港交所主板上市，彼时并 未融资。此后因为业务需要，自 2019 年 1 月开始，融资 6 次，合计融资 净金额约 370 亿港元，按融资时各个时间段汇率计算，对应约 320 亿元人 民币。公司的融资节奏和并购错落有致。公司的并购之路，大致分三个阶 段：第一，并购物业管理公司扩大规模；第二，并购增值服务产业链公司 和城市服务公司拓展新的成长点，第三，抓住地产行业出清带来的整合机 会大手笔并购物管公司。

财务分析

收入规模在上市物管公司中位列第一

1H21，收入 116 亿元，同比增长 84%。过去收入一直保持高速增长的原 因前文已有解释，此处不再赘述。就收入规模而言，碧桂园服务的 1H21 收入规模在上市物管公司中位列第一，且是第二名的 1.5 倍。

毛利率略高于上市公司平均水平

碧桂园服务 2020 年毛利率 34.0%，相较 2019 年提升 2.3pcts。1H21，毛 利率 33.4%，同比下滑 3.8pcts。毛利率变动原因前文已有解释，此处不再 赘述。与同行相比，碧桂园服务 1H21 毛利率水平略高于上市公司平均水 平 31%。

管理费用率处于历史低位

碧桂园服务 2020 年管理费用率 12.5%，是有公开财报数据以来的最低值。 但与其他上市物管公司相比，仍处于较高水平。我们认为这是公司具有强 执行力的对应结果，因为员工激励充足。相较公司所获得的收入增长以及 行业地位而言，当前略高的管理费用率是值得的。

销售费用率随业务多元化略有提升

碧桂园服务 2020 年销售费用率为 0.9%，相较 2017 年的 0.3%提升 0.4 个 百分点。2016 年时，公司的销售费用率为零。我们认为这主要是因为公司 此前以物业管理为单一业务时，从关联房企那承接项目无需销售支出。随 着公司在社区增值服务，城市服务等多元化业务上的发展，销售费用开始 产生，这与公司业务结构的多元化趋势是匹配的。和其他上市物管公司相 比，碧桂园服务目前的销售费用率处于中等水平。

归母净利润率处于上市物管公司中上水平

2020 年公司归母净利润率 17.2%，相较 2019 年小幅下降 0.1 个百分点。 1H21 归母净利润率 18.3%，相较 1H20 下滑 2.7 个百分点，主要因为毛利 率下降所致。在上市物管公司之中，碧桂园服务的归母净利润率处于中上 水平。

在手现金充足，支撑并购和新业务发展

1H21，碧桂园服务账面净现金 170 亿元，位列上市物管公司第一。我们认 为公司现金充足，能够很好支撑公司抓住好的并购机会，以及探索新业务。（报告来源：未来智库）

应收账款周转率呈下降趋势

公司应收账款周转率呈现下降趋势，主要因为并购频繁。1H21，公司应收 账款周转率为 1.7，应收账款周转天数为 209 天，相较 1H20 增加了 49 天。 这在行业中处于中下水平。我们认为，这主要是因为公司在 2021 年 6 月 并表了蓝光嘉宝服务，导致资产负债表层面应收账款已并入，而当期收入 中尚未合并所致。我们预计今年随着并购项目开始全年并表，以及公司对 并购项目的提质提效改造，该项指标会逐渐改善。

经营性现金流净额/净利润不断下滑

2020 年，公司经营性现金流净额除以当期净利润的比值为 1.35，虽然大于 1，相较其他行业已是不错的水平，但在上市物管公司中，仍处于中下水平。 这也侧面说明了物业行业的现金流状况整体很好。

从趋势上看，碧桂园服务经营性现金流净额/净利润这一比值在不断下降， 这和公司近年来不断拓展新业务和并购有关。我们认为后期随着公司对并 购整合落地，以及部分业务的经营改善，未来该指标的变动趋势会得到扭 转。从最近一两年来看，该项指标仍需重点观察和跟踪。

关联交易比例持续下降

2020 年，碧桂园服务收入中的关联交易占比为 8.7%，相较 2019 年下降 7.1pcts。1H21，碧桂园服务收入中的关联交易占比为 9.7%，相较 1H20 下降 1.3pcts。关联交易占比持续下降，主要得益于公司市场化拓展和并购 的开展，也印证了我们上文的判断，碧桂园服务对关联房企的依赖度在减 小。在上市物管公司中，碧桂园服务的关联交易占比也属于较低水平。

投资分析

碧桂园服务目前已经发展出 6 大业务，我们对各个业务的核心假设如下。

物业管理服务：在管面积方面，从获取途径的不同（来自碧桂园，来 自外拓和来自并购）三方面分开来看。①来自碧桂园的部分。2020 年 碧桂园结转的项目规模超 7000 万方。根据碧桂园过去几年的销售规模， 我们预计 2021-23 年来自碧桂园新交付的在管面积每年能维持 2020 年的体量。②来自外拓的部分。2020 年公司新增外拓在管面积超 1700 万方。基于碧桂园服务较高的执行力，我们认为 2021-23 年每年 新增外拓在管面积呈现递增趋势，分别增长 2000 万方，2500 万方和 3000 万方。③来自并购的部分，我们将蓝光嘉宝服务、富力物业和邻 里乐控股（彩生活核心资产）这三笔大型并购和其他小并购分开处理。 我们预计除了这三笔大型并购，碧桂园服务 2021 年通过并购还增长了 2000 万方规模。这三笔大型并购，我们根据公司各自的在管面积和收 费水平预测物管收入，然后再根据并表时间来叠加收入。我们预计蓝 光嘉宝服务、富力物业和邻里乐在 2021 年分别并表了 6 个月，2 个月 和 3 个月，并于 2022 年开始全年并表。毛利率方面，我们认为碧桂园 自身内生增长的部分会因为补贴退坡而小幅下滑，而蓝光嘉宝服务的 毛利率会因为其并购项目利润率不高而下滑较多，富力物业因为并购 不多且不断有新盘结算可以维持原先的利润率，而邻里乐原先的毛利 率相对较低，我们认为碧桂园服务对并购项目整合后会对其效率有所 提升，毛利率呈现逐年改善趋势。综合来看，我们预计 2021-22 年物 业管理服务的毛利率均呈现下滑趋势，其中 2021 年下滑主要因为社保 减免退坡，2022 年主要因为收购项目整体并表的冲击下滑至 29.9%。 2023 年随着对并购项目整合完毕进入提质提效阶段，毛利率开始有小 幅改善。

社区增值服务：根据 1H21 中报的口径，目前社区增值服务划分为 6 个板块：家政服务、拎包入住、社区传媒、增值创新、房地产经纪、 园区空间。我们预计 2021 年下半年家政服务、房地产经纪服务随着公 司经营上的发力，相较上半年环比有 50%的高增速，其余业务环比增 速约在 10%-30%之间。2021 年上下半年收入加总后，预计 2021 全年 同比增速约 87%。我们预计随着并购项目整合的不断推进，社区增值 服务的推广和增长在今明两年仍将保持 60%-70%的高增速。毛利率方 面，我们预计该板块的毛利率可以维持在 60%以上，短期因为业务结 构变化可能会有轻微下滑。

非业主增值服务：该块业务与地产行业相关度较高，考虑到 2021 年地 产行业的动荡，我们预计 2021 年该块业务仅维持 2020 年规模而没有 增长。但今年和明年随着地产行业利好政策的逐渐出台，相信会恢复小幅增长。预计 2021-22 年收入增速为 10%和 20%。毛利率方面，我 们预计可以维持 2020 年的水平。

城市服务：随着对 2020 年并购的满国康洁和福建东飞的全年收入并表， 以及今年的新拓展业务，我们预计 2021 年城市服务板块可以实现 48 亿的收入。2022-23 年随着业务的继续开展，预计能保持每年 30%的 增速。毛利率方面，我们预计将维持在城市服务行业平均水平 25%左 右。

三供一业：预计该板块 2021-23 年维持 10%-20%的收入增速，毛利率 方面随着公司的经营提升，预计呈现逐年提升趋势。

商业运营：2021 年公司新设立了该板块，随着部分并购项目商业运营 业务收入的并表，将初步产生 5 亿元收入。而 2022-23 年预计还将通 过并购，和公司自身的运营实现收入高速增长。毛利率方面，我们预 计维持在 50%以上。

利润表核心假设：2021-23 年，销售费用率因为推广社区增值服务而 小幅上升，管理费用率因规模效应略微下降，所得税率保持在 25%， 分红率维持 20%。

基于上述假设，我们预计碧桂园服务 2021-23 年的收入分别为 277 亿元、 428 亿元、557 亿元，分别同比增长 78%、54%和 30%；归母净利润分别 为 41 亿元、61 亿元和 85 亿元，分别同比增长 51%、51%和 39%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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