国债逆回购日内高点把握（国债收益率或进一步上行）

南方财经全媒体记者 吴霜，实习生杨蕾 上海报道

1月10日上午，瑞银证券对中国债券市场进行了展望。瑞银证券中国利率市场策略分析师夏愔愔预测，“综合来看，在2023年上半年，在中国经济增速有望反弹的情况下，国债收益率有可能会进一步提高，国债收益率和政策利率之间的利差可能还会进一步扩大，高点会触及3.25%左右；在今年下半年，国债收益率可能有机会再度下降，在年底可能还会进一步走低，预计大概会在2.9左右。”

夏愔愔进一步分析了今年国内外经济的走势，她认为，对于国内，预计今年GDP增速将会从去年的2.7%反弹到4.9%，明年可能在4.8%左右。拉动经济回升的主要动力来自于消费的复苏，以及地产的下滑对经济的负面影响在减轻。预计今年一季度GDP同比增速相对低一些，二季度会有较为明显的回升。到下半年三四季度的同比增速可能又会略微放缓；对于国外，瑞银证券预测欧美经济都有可能陷入衰退，全球经济增速可能只有2.1%左右，这将对中国的出口有负面影响。

国债收益率进一步上行，货币政策继续支持实体经济

瑞银证券通过回顾去年的国债收益率走势，结合国家市场变化、政策调整，对未来的国债收益率变化进行了推测。去年，国债收益率呈现“先下后上”的走势。去年前三个季度的流动性环境较为宽松，国债收益率向下运行，在第三季度到了全年的低点，整个曲线有所增陡。在四季度，流动性环境有所收紧，加上年底国内防疫政策的迅速调整，国家对地产行业的进一步支持，市场的风险偏好有所上升，国债收益率也有所回升。

回顾央行去年两次降息和降准，瑞银证券解释了在政策放松的情况下为何没有出现大幅度的下降的原因。夏愔愔指出：“降息的幅度累计有20bp，降准的幅度累计有50b。但是从十年期国债收益率来看是较为窄幅的波动，整个区间在30bp上下。”这一方面是因为在2021年末的时候市场已经对经济的增长有了悲观的看法，对后面一系列的货币政策放松也有所预期，所以当时在去年年初时，一年期的政策利率（MLF）年初时在2.95%，十年期国债的收益率已经到了2.8%。从去年全年看，市场利率领先政策利率，长端国债收益率的波动主要跟随市场对经济复苏的预期来波动。另外一方面，从去年海外的情况来看，全球的利率都有比较大的抬升，加上人民币的走弱也对国内的长端利率的下行产生了一定的制约。

值得一提的是，在央行进行降息降准之后，货币市场的利率，包括回购利率、同业存单利率、企业贷款的利率都有比较明显的下降。然而以信贷增速来看，去年信贷增速的反弹程度和前几轮政策宽松的情况相比很温和。对此，夏愔愔认为，这主要还是因为地产的下行，企业的需求比较疲软，信贷增速是难以大幅回升。

瑞银证券分析，在三季度往后，央行调整了流动性投放的方式：加大结构性政策工具的使用，包括很多专项的再贷款，以及像政策性银行这种抵押补充贷款PSL的投放，在降准和MLF渠道，传统渠道上面的中长期流动性的投放量和上半年相比是有所减少的。这也是因为在流动性总量比较充裕的情况下，需求端不足的情况下，结构性的工具还是能够比总量层面的投放更为有效地促进贷款的增长，降低贷款的成本。

夏愔愔预测，今年货币政策还是需要继续为实体经济提供支持，包括最近一系列的央行讲话和2023年央行工作会议的基调，要继续保持流动性的充裕，支持实体经济的融资成本在下行，向重点领域要提供更多的信贷支持。整体来看，在预计的基准情形下，央行还是会继续运用一系列的数量型工具给银行体系提供流动性包括降准在内来降低银行的资金成本，也可能会继续扩大或者说新增一些专项债贷款的额度，向银行提供更为便宜的资金来促进银行能够降低贷款利率。

政策利率保持不变，财政刺激有望扩大

至于今年的政策利率，瑞银证券认为今年政策利率可能保持不变，以对于货币市场的利率来看，短端回购利率方面，DR007在去年三季度的时候可能就已经触底，考虑到未来央行还是会维持一定的流动性注入，这一轮回购利率的回升幅度相对前几轮来说相对温和一些，预计今年全年DR007还是会继续低于央行目前2.0%的七天逆回购政策利率水平，可能比去年会有小幅的上升，可能今年的均值水平会小幅升到1.9%左右，还是比政策利率要低一些。

之前十年国债和一年MLF的利差回到40bp左右，夏愔愔表示：“考虑到今年一年MLF利率，不会改变，维持在2.75%左右。十年期国债收益率如果回升到3.1%以上的话，这时候就能够为长期投资者提供比较具有吸引力的风险回报比。”

在上下行的风险方面，她解释道：“下行风险主要还是来自于基本面，如果海外经济有更明显的、更深度的衰退，国内经济的反弹又弱于我们预计的基本情形，央行在今年可能还是要进一步降息，DR007可能又重新回到之前低位，十年期国债的收益率有可能要突破前低，有可能会降到2.5%以下。”反之，政策宽松力度则有可能是下降。这时资金面的回购利率的回升更快，有可能更快的回到政策利率水平附近，像DR007回升到2%左右，十年期的国债收益率将有可能要回升到3.3%以上。

在利率债的供给方面，瑞银证券预计今年整个财政的刺激会加强，财政刺激应该会有所扩大，新增的地方债额度也会比去年有所上升。整体来看，预计今年利率债净供给的情况大概在9.9万亿元左右，这里面包括大概2.76万亿元的国债、4.7万亿元地方政府债、2.4万亿元的政策性银行债。总体来看，今年利率净供给水平和去年可能相差不大，净供给的高峰预计可能还是会出现在下半年，二季度可能会出现利率债净供给的高峰。

夏愔愔提示，未来一段时间，经济活动的反弹、消费复苏会带动国债收益率，但是流动性环境相对平稳，加上年初配置需求，银行的配置需求相对比较旺盛，令短期内的收益率上升幅度相对温和。因此，短期内需要关注于春节前后整个消费还有整个经济活动的情况，还有年初到地方债发行节奏相对慢，但节后可能地方债的发行节奏也会有所加快，加上一月份信贷方面可能有春节等因素的扰动，年后信贷投放相比年初的投放力度会比较强，资金需求可能会在节后上升。

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