有色金属18年走势（有色金属行业深度研究与中期策略报告）

（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超、李木森、王晓芳）

稀土&磁材行业：磁材需求回暖，稀土供给温和增长

稀土的发现始于 18 世纪末期，当时人们常把不溶于水的固体氧化物称为土。稀土一般是以氧化物状态分离 出来的，又很稀少，因而得名为稀土。稀土元素是周期表中 IIIB 族钪、钇和 15 个镧系元素的总称。事实上，地 壳中稀土元素并不稀少，即使是丰度最低的镥，在地壳中的含量比金要高出 200 倍。

根据稀土元素间物理化学性质和地球化学性质的某些差异和分离工艺的要求，研究者将稀土元素分为轻、 重两组，由于从钆（Gd）开始 4f 亚层上新增电子的自旋方向发生改变，因此两组的分法以钆为界。虽然钇的原 子量仅为 89，但由于其离子半径在其它重稀土元素的离子半径链环之中，其化学性质更接近重稀土元素，因此 也将其归入重稀土之列。 （1）轻稀土（又称铈组）：镧（La）、铈（Ce）、镨（Pr）、钕（Nd）、钷（Pm）、钐（Sm）、铕（Eu）。 （2）重稀土（又称钇组）：钆（Gd）、铽（Tb）、镝（Dy）、钬（Ho）、铒（Er）、铥（Tm）、镱（Yb）、镥 （Lu）、钪（Sc）、钇（Y）。 稀土元素由于其特殊的结构，使之具有其他金属元素所不具备的光、电、磁、热及生物学特性。基于此， 稀土元素及其合金、新材料被广泛运用于电子、通信、能源、化工、航空、军事等领域，有些领域由于稀土的 应用而发生了革命性的变革。

稀土价格复盘：需求回暖，支撑价格再次走强

三月以来稀土价格震荡下降，近期稀土价格再次走强。因工信部约谈，影响上下游心态，2022 年 3 月以来 下游观望情绪加重，市场成交稀少，价格低位震荡调整；但稀土开采总量控制形成的供给约束，以及特有不可 替代性，让这种供需矛盾长期存在，稀土的价值不会随约谈而改变，随着下游需求逐渐复苏，近一周以来，稀 土价格有所回暖。虽然短期内价格弹性减弱，但我们认为后续市场稀土价格有望保持温和增长。

稀土供给：2024 年氧化镨钕供给有望超 10 万吨

国内矿山：南北双寡头格局形成，2022 年稀土开采冶炼控制指标有望上涨 20%

供给格局由六大集团掌控转变南北双寡头格局，2022 年稀土开采总量控制有望保持 20%以上增长。此前， 我国已形成以中铝集团、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土为主导的行业格局。其中，轻 稀土只有北方稀土一家，其它几家均为重稀土公司。本次整合后，根据 2022 年第一批稀土开采、冶炼分离总量 控制指标，中国稀土集团合计拥有轻稀土开采量 2.91 万吨，占总量的 32.58%；中重型稀土开采量 0.78 万吨， 占年度总量的 67.89%；冶炼分离量为 3.46 万吨，占年度总量的 35.58%，总量占比规模与 2021 年变化不大。北 方稀土公司，拥有轻稀土开采量 6.02 万吨，同比增长 36.44%，增速基本保持稳定，因此我们预计 2022 年北方 稀土开采总量将达到 136915 吨，全国轻稀土开采总量将达到 183337 吨，增速延续 2021 年的 23%。离子型稀土 矿，自 2018 年以来配额一直保持在 19150 吨，预计 2022 年离子型稀土矿配额将延续此配额，因此我国 2022 年 稀土开采总量有望达到 205813 吨，同比增长 22.5%。

我们预计未来配额增量主要集中在轻稀土，根据矿山稀土氧化物中镨钕比例，测算氧化镨钕供给量，同时 考虑到钕铁硼废料回收，废料中镨钕含量按 25%匡算。

海外矿山：海外矿山产能增量有限

目前海外在产矿山包括 Lynas、Mountain Pass、以及 Iluka resources limited。其中，Mountain Pass 产能稳定 在 4 万吨，已基本满产，2025 年后才有扩产计划，未来增量整体有限；Lynas 产能 2.5 万吨，但历史产量从未超 过 2 万吨；根据 2021 年报，Iluka resources limited 生产独居石-锆石精矿（其中独居石占比 20%），第二期 90% 独居石精矿项目，有望在 2022 年下半年投产。 缅甸稀土供给受其国内政局动荡以及疫情影响有所缩减，根据 USGS 数据，2021 年缅甸稀土产量 2.6 万吨。 伴随高强度开采，我们认为未来受制于环保、政局等因素影响缅甸整体增幅有限。格陵兰岛稀土开采则受到当 地政府抵制，未来供给存疑。

稀土需求：低碳经济拉动高性能磁材的长期需求

新能源汽车成需求风口

磁材是新能源汽车的关键材料。磁性材料作为关键电子元器件的基础核心材料，应用市场主要集中在电子 元器件、组件和终端电子整机产品。汽车工业是磁性材料最大和最具活力的市场, 磁性材料大量应用到了汽车 电机、车体、车身底盘和信息部件的各个方面，使汽车部件的效率大幅提高。磁性材料是新能源汽车驱动电机 的核心材料，市场空间巨大。随着中国新能源汽车产业的发展，汽车磁性材料高端化和需求风口的到来将成为 未来行业新型增长点。

永磁材料，又称硬磁材料，是具有宽磁滞回线、高矫顽力、高剩磁，一经磁化即能保持恒定磁性的材料， 具备转换、传递、处理、存储信息和能量等功能，应用范围广泛，如电声、选矿、能源、家用电器、医疗卫生、 汽车、自动控制、信息技术等领域。永磁材料可以分为：金属永磁材料、铁氧体永磁材料、稀土永磁材料，主 要用于制作小型磁性元件。 软磁材料又称柔性磁材，具有矫顽磁力小、容易磁化与退磁，相比永磁材料， 软磁材料磁导率高，在较低 的外部磁场强度下就可获得大的磁感应强度及高密度磁通量，同时矫顽力小、易退磁化，在实际应用中主要起 到导磁作用，实现电路的电能参数变换，应用于小型变压器、继电器、电感铁芯、继电器、音频视频磁头、磁 屏蔽罩、电机定子转子、电感元件等众多领域。软磁材料主要包括金属软磁、铁氧体软磁等。

永磁材料：高性能电机核心材料

1）铁氧体永磁材料

铁氧体又称铁淦氧或磁性瓷，属于非金属磁性材料，是磁性的三氧化二铁与其他一种或多种金属氧化物的 复合氧化物（或正铁酸盐）。磁力通常为 800-1000 高斯，永磁铁氧体是一种具有铁磁性的金属氧化物，铁氧体 的电阻率比金属、合金磁性材料大得多，而且还有较高的介电性能，高频时具有较高的磁导率，因而铁氧体已 成为高频弱电领域用途广泛的非金属磁性材料。铁氧体永磁材料与钕铁硼永磁材料相比，钕铁硼磁性更强，但 铁氧体永磁材料原料为铁红、碳酸锶、碳酸钡等，资源相对丰富、价格较为低廉，耐温性、耐氧化性能更好， 性能稳定，不需要做防氧化涂层保护，经常用于变频家电、电动工具、音响喇叭、汽车等领域。

永磁铁氧体目前仍是应用最广泛、产量最大、最主流的磁性材料，根据中国电子材料行业协会磁性材料分 会数据，近年来中国永磁铁氧体产量始终保持在 50 万吨以上，2018 年为最高的 54.5 万吨，为历史峰值水平； 但受贸易摩擦、疫情等因素影响，2019、2020 年回落至 52.8、50.4 万吨，2021 年回升 2.4%达到 51.6 万吨。 根据中国电子材料行业协会磁性材料分会统计，全球铁氧体永磁生产企业主要分布在中国、日本、韩国， 日本主要包括日立、TDK 株式会社等；韩国主要包括双龙、韩国太平洋等。我国铁氧体永磁产量约占全球 75% 以上，生产企业主要分布在江浙、广东、安徽、四川地区，其中江苏、浙江、安徽等地占比达 61%。大部分企 业产能规模较小，我国铁氧体永磁材料生产企业有 340 余家，其中年生产能力在 1000 吨以下的企业占 45%左 右， 1000-3000 吨的企业占 25%左右，3000-5000 吨企业约占 21%，10000 吨以上的企业约 20 家，约占 9%。

汽车是永磁铁氧体最大消费领域。永磁铁氧体主要应用市场有电机、扬声器、微波炉、传感器等零部件， 其中电机用永磁铁氧体市场需求占比约为 62%左右，是永磁铁氧体最大的应用市场；按终端分类，汽车消费约 占 60%，家电占 33%，其他 7%。主要永磁铁氧体企业情况。

2）稀土永磁

稀土永磁材料是指稀土金属和过渡族金属形成的合金经一定的工艺制成的永磁材料，是对相关产品性能、 效率提升较为明显的重要基础材料，在战略性新兴产业中应用量较大，目前已成为稀土新材料中最大的消费领 域。稀土永磁材料具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。 自 20 世纪 60 年代面世以来，稀土永磁材料经历了 50 多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料， 并伴随着磁性能的三次重大突破。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金为代表，第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17 合金为代表，第三代稀土永磁材料以 Nd2Fe14B 合金为主要代表。其中，第一代和第二代稀土永磁材料统称钐钴 永磁材料，第三代统称为钕铁硼永磁材料，钕铁硼磁材是目前当之无愧的“磁王”。

钕铁硼具有体积小、重量轻、磁性强等突出优点，是迄今为止性能价格比最佳的磁体材料，与传统电励磁 绕组电机相比，采用钕铁硼的永磁电机在转子绕组功率损耗、电机重量以及电机结构等方面具有明显优势，一 般永磁电机的平均节电率高达 10%以上，专用永磁电机的节电率可高达 15%~20%，与钐钴永磁材料相比，钕铁 硼永磁材料在磁性能和生产成本方面具备较大优势，能够满足大规模、多规格的工业化生产需求，目前已成为 产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。但对比铁氧体永磁，稀土永磁材料具有不耐氧化、耐温低、价格高等 缺点，更多用在风力发电、新能源汽车、变频家电。

全球稀土磁材产量和消费看中国，尤其是供应端。2020 年中国稀土永磁材料产量、消费分别占全球总量的 90.2%和 71.0%。2015 年至 2020 年，中国稀土永磁材料产量由约 13.47 万吨增加至 19.62 万吨，复合年增长率约 为 7.8%，据 Frost & Sullivan 预计，2025 年中国稀土永磁材料产量将达约 28.42 万吨，2020 年至 2025 年复合年 增长率约为 7.7%。受下游行业需求持续增加刺激，中国稀土永磁材料消耗量呈快速增长态势。2015 年至 2020 年，中国稀土永磁材料消耗量由约 10.35 万吨增加至约 14.87 万吨，复合年增长率约为 7.5%。据 Frost & Sullivan 预计，未来五年稀土永磁材料的消耗量可能以约 8.6%的复合年增长率增长，达到 2025 年的 22.47 万吨，且增速 超过全球整体增速，其中对高性能钕铁硼永磁材料的需求将不断增加。

政策推动钕铁硼永磁产业发展。2013 年《产业结构调整指导目录（2011 年本）》（2013 年修订）提出将“高 性能稀土磁性材料”列入鼓励发展产业；2015 年《国家重点支持的高新技术领域》提出将稀土永磁体制造技术、 高技术领域用稀土材料制备及应用技术等列入国家重点支持的高新技术领域；2017 年《增强制造业核心竞争力 三年行动计划（2018-2020 年）》提出要重点发展高端稀土功能材料；2021 年提出《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，要求 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，但目前渗透率 仅为个位数，空间巨大。 国内从事高性能钕铁硼永磁材料的生产企业较为集中，大部分为上市公司，主要有中科三环、正海磁材、 金力永磁、大地熊、宁波韵升、英洛华等，国外企业主要有日立金属、TDK、信越化学、德国 VAC 等。

软磁材料：受益新能源需求高速增长

软磁性材料是磁性材料中应用最广泛、种类最多的材料之一，发展历程经历了金属软磁材料——铁氧体软 磁材料——非晶软磁材料——纳米晶软磁材料的过程，软磁材料因具有磁电转换的功能，广泛应用于变压器、 电感电容、逆变器等领域，下游包含电力电网、新能源车、新能源发电、消费电子、5G 通讯、家电等诸多行业。

各类软磁材料根据自身特性应用于不同的下游领域，部分领域形成直接竞争。硅钢主要用于发电机、电动 机定转子、电力变压器铁芯等，非晶合金凭借节能优势已开始在变压器铁芯等领域对硅钢进行替代。坡莫合金 主要用于磁放大器、磁调制器、扼流器、高频开关电源变压器等。铁氧体、纳米非晶等主要用于高频电子电力 元器件，包括各类电容、电感等，可应用于通信、家电、新能源车、无线充电等领域，纳米晶合金在部分领域 与铁氧体形成直接竞争，铁粉芯主要用于逆变电感器、高频功率扼流圈、谐振电感、高频电子变压器等。

全球软磁铁氧体产量近年来保持稳定，产能主要集中在中国和日本，我国软磁铁氧体产能规模约占全球的 70%，日本在技术上领先。我国铁氧体软磁最常见的是锰锌铁氧体和镍锌铁氧体，分别占总产量的比重为 70% 和 10%，此外，镁锌铁氧体占比为 8%，锂锌铁氧体占比为 6%。根据中国电子材料行业协会磁性材料分会，截 至 2020 年底，我国从事软磁铁氧体生产的企业共约 230 多家，初具规模的企业约 100 多家。大多数企业的生产 规模在 500 吨，1000 吨以上的企业约 80 家，约 10 家企业能达到上万吨的产能，3 万吨产能的公司只有横店东 磁和天通股份两家。

1988 年，日立金属率先完成纳米晶合金材料的研发，截至目前全球纳米晶合金产业化的历程仅 30 余年。 纳米晶材料得益于其高饱和磁密、高磁导率、高居里温度的材料优点，相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型 化、轻量化、复杂温度的场景下，有着显著优势，主要用于生产电感元件、电子变压器、互感器、传感器等产 品，可以应用于新能源汽车、消费电子、新能源发电、家电以及粒子加速器等领域，特别是近年来纳米晶合金 材料在新兴产业领域无线充电模块和新能源汽车电机等应用的逐步推广，纳米晶合金材料有望迎来广阔的市场 增长空间。 根据 QYResearch 出具的《2020-2026 全球与中国纳米晶软磁材料市场现状及未来发展趋势》，2015-2019 年 全球纳米晶软磁材料市场规模呈现持续增长的态势，产量从 2.15 万吨增长至 3.02 万吨，市场规模从 1.65 亿美 元增长至 2.42 亿美元，年均复合增长率达到 10.05%。

金属磁粉芯包括铁粉芯、高磁通粉芯、铁硅粉芯、铁硅铝粉芯和铁镍钼粉芯，除铁粉芯外的其他粉芯统称 为合金磁粉芯。金属磁粉芯重使用频率和功率来看，都介于金属与铁氧体之间，主要应用于开关电源中的变压 器、高频扼流圈，以及大功率电气设备等，起阻流、变压、匹配的作用。它的基本特点是 Bs 高（1.5T）,在大电 流下制作直流输出端整流滤波扼流圈不易产生饱和，具有良好的恒磁导特性，制作工艺简单，无需高温烧结。 金属磁粉芯典型的应用场合主要有开关电源，大功率下的滤波器及天线调谐回路，高性能 EMI 滤波器等。 磁粉芯是高频、大电流、大功率电感器件的关键部件，大量用于开关电源中的直流输出端整流滤波扼流圈。铁 镍钼、高磁通粉芯、铁硅铝粉芯三钟磁粉芯材料已经广泛应用于电源滤波电感之中。尤其是在抑制和过滤差模 传导 EMI 的线路滤波电路中，三种磁粉芯都有重要应用。

需求测算：紧平衡格局延续

除上述新能源汽车、工业电机、风电外，钕铁硼磁材还应用于传统汽车、消费电子、传统汽车、耐用消费 品、节能电梯等领域。 核心假设： 1）不同新能源汽车单车耗钕铁硼不同，范围多数集中在 1-10kg。匡算标准：4kg/辆，新能源汽车产量我们 延续锂板块预测； 2）工业电机钕铁硼单耗约 241kg/MW，参照工信部《电机能效提升计划（2021-2023）》要求，我们假设工 业电机规模稳步增长，但稀土永磁电机市场份额占比快速提升； 3）从目前市场发展来看，直驱式永磁风机替代双馈式风机的速度正在加快，风电转机单耗：670kg/MW；

根据预测，2022-2024 年氧化镨钕供需处于紧平衡状态，未来三年全球新增供给量依赖于国内开采指标的放 宽，但政府对于稀土的战略定位决定了稀土行业粗放发展的局面已经彻底扭转，未来开采指标增量将严格匹配 工业需求，因此未来三年氧化镨钕供需紧平衡格局或将延续，氧化镨钕价格也将处于阶段性高位。（报告来源：未来智库）

铝：碳中和背景下再生铝峥嵘初现

铝价历史周期回溯：货币政策和供给侧改革是核心驱动

过去 20 年铝价经历 4 轮周期，货币政策和供给侧改革是核心驱动； 第一轮周期（2003-2007）：2002年互联网泡沫后美联储降息叠加中国工业崛起，铝价连续5年累计上涨118%， 2008 年金融危机铝价快速回落； 第二轮周期（2009-2011）：2009 年美联储量化宽松叠加中国 4 万亿财政刺激，全球经济复苏工业需求增长， 铝价累计上涨 119%，2012 年欧债危机及全球货币政策收紧至铝价回落； 第三轮周期（2015-2018）：2015 年美国结束缩表及加息，中国及欧债降息，叠加中国电解铝供给侧改革， 铝价累计上涨 90%，2018 年降息及棚改完成后铝价回落； 第四轮周期（2020-至今）：2020 年新冠疫情美国无限量 QE、中国快速复工复产，铝价上涨 81%至今。

电解铝受到供给侧改革和碳中和的双重压力，未来产能扩张空间有限，中国严控 4500 万吨电解铝产能指标 形成铝供给瓶颈，海外铝业巨头资本开支缓慢；铝需求增速较高，过去 20 年年均增速 6%，消费品及轻量化领 域发展空间广阔，预计未来供需保持紧张；全球流动性收紧，美联储加息预期带动有色商品价格回落，但碳中 和压制短期电解铝产能新建及开工率，内蒙古限产、云南限电降负荷，对铝价形成支撑；中国电解铝行业未来 依靠计划外产能批文及再生铝增量，长期将铝供需保持紧平衡，中长期铝价中枢有望保持稳步上升。

氧化铝扩产供给过剩，铝价持续上行，电解铝盈利高景气

氧化铝是电解铝主要原材料，每吨电解铝需要 1.92 吨氧化铝，占电解铝成本 40%左右，是影响电解铝盈利 的主要因素之一，2017-2018 年氧化铝价格维持高位，国内外氧化铝企业盈利较好，全球氧化铝产能快速增长。 自 2019 年氧化铝价格进入下降周期，根据我们的测算，受氧化铝价格弱势影响，预计 2022 年电解铝吨毛利维 持在 5000 元/吨以上。受电解铝供给侧改革影响，原铝供给增速受限，铝价高位震荡，2022 年 5 月铝价较上年 同期上涨 11%至 2.08 万元/吨，根据我们的测算，预计 2022 年 5 月电解铝吨净利上升至 3841 元左右。

电解铝产量：2021 年中国电解铝产量增长 4.8%，预计 2022 年产量增长 6.7%

根据安泰科数据，2021 年中国电解铝产量 3890 万吨，同比增长 4.8%，2022 年 4 月中国电解铝有效产能 4341 万吨，运行产能 4031 万吨，2022 年 1-4 月电解铝产量 1288 万吨，同比下降 17.5 万吨，增幅 1%。4 月电解铝产 量 329 万吨，同比增长 0.9%，2022 年实际产量增长不及预期。 根据百川数据，2022 年中国电解铝新增产能 257.5 万吨。由于 2021 年电解铝价格上涨，新增产能投产及复 工进度加快，我们预计 2022 年电解铝新增产量 260 万吨，增幅 6.7%；由于海外电解铝产能保持稳定，预计 2021 全球电解铝产量增长 4.4%。

再生铝行业分析

根据生产原材料不同，铝可以分为电解铝（原铝）和再生铝，其中，电解铝是指通过铝土矿采掘、氧化铝 提炼、电解铝生产等工序生产出来的铝金属；而再生铝是指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属 或铝合金。电解铝或再生铝经过加工后，得到铝板带、铝箔、铝型材等多种产品，广泛应用于建筑、交通、电 力、机械等领域中。目前，全球范围内铝的生产主要以电解铝为主，再生铝作为补充。

由于铝金属的抗腐蚀性强、可回收率高，因此铝及铝合金制品在报废后具有很高的再生利用价值。再生铝 的主要原材料为废铝，根据废铝来源的不同，通常将含铝的废料分为新废铝和旧废铝两大类。新废铝来自铝产 品使用之前的环节，主要包括各种铝材生产和加工利用过程中产生的边角料、报废品及切屑等，一般由生产厂 自行回收，只有小部分进入社会流通；旧废铝则来自铝产品使用之后的报废环节，即从社会上报废的建材、交 通工具、设备、家具、厨卫用品等领域回收的废铝。上述新旧废铝经分选、熔炼后，可生产出再生铝合金重新 投入使用。

电解铝及再生铝供给：2020 年中国再生铝产量占总产量比重达 20%，全球占比 35%。根据国际铝业协会 数据，2009 年-2020 年全球再生铝产量由 1887 万吨增长至 3471 万吨，年均复合增长率 6%；全球电解铝产量由 3771 万吨增长至 6533 万吨，年均复合增长率 5%；再生铝产量占比由 33%提升至 35%，从 2015 年开始，全球 再生铝产量占铝产量的比例稳步提高；据商务部数据，2009 年-2020 年中国再生铝产量由 310 万吨增长至 740 万吨，年均复合增长率 8%；中国电解铝产量由 1289 万吨增长至 3708 万吨，年均复合增长率 10%；再生铝产量占比维持在 20%附近，显著低于全球 35%的平均水平，相比美国 80%以上、日本接近 100%，更是有明显差距。 据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目标到 2025 年再生铝产量达到 1150 万吨，以 2020 年产量 740 万吨计算，年均复合增长率为 9%，再生铝行业发展空间广阔。

电解铝供需：产能天花板，受益新能源

产能严重过剩，行业曾长期深陷亏损。电解铝的技术壁垒较低，而投资体量却相对较大，容易在地方形成 产业集群。因此在 2017 年之前，部分地方政府为发展经济，大幅扩张电解铝产能，甚至在电价、税率、土地价 格、资源配置等方面予以优惠。在此阶段，中国电解铝产能大幅扩张并严重过剩，行业长期深陷亏损。 供给侧改革确立中国电解铝 4500 万吨产能天花板。为解决电解铝产能过剩问题、促进行业健康可持续发展， 2017 年，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，我国电解 铝行业产能的天花板被划定为 4500 万吨。根据安泰科数据，截至 2021 年 12 月底，中国电解铝建成产能为 4325 万吨/年，行业未来产能扩张空间不足 200 万吨。2020 年以来，伴随着供给侧改革效果逐步显现，叠加“双碳” 政策影响，电解铝供给受限，价格大幅提高，行业盈利凸显。

受益新能源，光伏、新能源汽车有望提振全球电解铝需求。在新能源产业链上游—能源转化层面，电解铝 主要应用于光伏领域；根据安泰科数据，每 GW 光伏装机容量消耗 1.3 万吨边框用铝和 0.7 万吨支架用铝；根据 中国光伏行业协会预计，2030 年全球光伏市场新增装机量将达到 310GW~360GW；经测算，2030 年全球光伏建 设耗铝量约为 620 万吨~720 万吨，年均复合增长率 9%~11%。

在新能源产业链下游—能源使用层面，电解铝主要应用于新能源汽车的铝合金防撞梁、底盘件和全铝车身 等部位；作为节能环保、提高续航能力的有效途径，轻量化已成为世界汽车工业的发展趋势，根据 CM 集团数 据，2020 年乘用/商用新能车单车耗铝 158/232 千克，预计 2030 年将增至 284/409 千克，年均复合增长率 6%/6%； 根据 IEA 给出的全球新能源汽车销量及预测数据，经测算，2020 年新能源汽车耗铝 52 万吨，中性/乐观假设下 2030 年将增至 692/1266 万吨，年均复合增长率 30%/38%。

再生铝：补缺口 低碳排 高蓄积 政策扶持，再生铝行业大有可为

再生铝是弥补电解铝供需缺口的重要途径。供给端，中国电解铝受供给侧改革和碳中和的双重压力，未来 产能扩张空间有限，海外铝业巨头资本开支缓慢；需求端，电解铝下游应用广泛，光伏、新能源汽车有望成为 电解铝消费的新增长点。预计未来电解铝供需存在缺口，而再生铝与电解铝具有一定的同质性，产品替代性较 强，中国再生铝行业的增量供给有望成为弥补电解铝供需缺口的重要途径。

碳中和是大力发展再生铝的有力支撑。电解铝是有色金属行业碳中和的重点领域，据中国有色金属工业协 会数据，2020 年我国有色金属行业的二氧化碳总排放量约 6.5 亿吨，占全国总排放量的 6.5%。其中，电解铝二 氧化碳排放量约 4.2 亿吨，是有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域。根据安泰科数据，电解铝冶炼单吨需 排碳 11.2 吨，而再生铝仅为 0.23 吨，再生铝排碳量仅为电解铝的 2.1%。据《再生有色金属产业发展推进计划》 测算，与生产电解铝相比，每生产 1 吨再生铝可节约煤 3.4 吨、水 22 吨，减少固体废料排放 20 吨。发展再生 铝工业、提高再生铝占比是降低铝行业碳排放的有力措施。

铝社会蓄积量较高是再生铝原料的可靠保障。再生铝行业的主要原材料为废铝，根据原料来源的不同，通 常将含铝的废料分为新废铝和旧废铝两大类；2019 年中国废铝回收量 600 万吨，占再生铝产业原料全部供应量 的 81.2%；新废铝来自铝产品使用之前的环节，主要包括各种铝材生产和加工利用过程中产生的边角料、报废 品及切屑等，一般由生产厂自行回收，只有小部分进入社会流通；2019 年我国新废铝约 200 万吨；旧废铝来自 铝产品使用之后的报废拆解环节，2019 年我国旧废铝约 400 万吨，其中建筑领域 160 万吨（占 40%）、交通运 输领域 110 万吨（占 27%）、包装领域 60 万吨（占 15%）、机械制造领域 50 万吨（占 13%）、电力电子领域 40 万吨（占 10%）。

根据安泰科数据，截至 2019 年底，我国铝的蓄积量已达 3.4 亿吨，社会使用存量已经达到 2.9 亿吨。根据 有色金属工业协会再生金属分会测算，中国 21 世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在 15 年-18 年，伴随我国铝 社会蓄积量的持续增加以及相关制品报废高峰的临近，预计我国旧废铝产生量将大幅提升。根据中商产业研究 院数据，2016 年-2020 年我国废铝回收量由 443 万吨增长至 701 万吨，年均复合增长率 12%，预计 2021 年我国 废铝回收量将达到 784 万吨，我国废铝回收已进入快速增长阶段。废旧铝材回收量的提高为再生铝行业的发展 提供了良好的原材料供应保障。

电解铝产能受限下，再生铝行业是国家政策大力扶持方向。再生铝行业属于资源再生和循环经济范畴，行 业的健康发展对于我国生态文明建设和绿色发展有重大的战略意义。近年来国家相继出台了多个政策性文件， 大力支持循环经济、再生金属行业的发展。据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目标到 2025 年再生 铝产量达到 1150 万吨，以 2020 年产量 740 万吨计算，年均复合增长率为 9%，再生铝行业发展空间广阔。

再生铝行业发展趋势之一：市场集中度有望提高

再生铝行业竞争激烈，未来市场集中度有望提高。我国再生铝产业起步较晚，上世纪 80 年代，在旺盛的铝 需求拉动下，再生铝企业纷纷设立，数量众多的小型再生铝厂和小作坊发展较快。根据中商产业研究院数据， 目前我国拥有七千多家再生铝企业，但单个企业平均规模较小，行业市场集中度较低、竞争较为激烈。根据顺 博合金招股说明书，2019 年立中集团、华劲集团、帅翼弛集团、顺博合金、怡球资源、新格集团市场份额分别 为 6.29%、4.83%、4.83%、4.72%、4.15%、3.86%，CR6 仅为 28.68%。

为提高再生铝资源规模化和集约化利用，2013 年 7 月，工信部发布《铝行业规范条件》，规定新建再生铝 项目的规模应在年产 10 万吨以上，现有再生铝企业的生产规模不小于年产 5 万吨；此外，2019 年 12 月 31 日， 国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了《再生铸造铝合金原料》标准细则，限制了国内再生铝 企业的金属废料进口，未来规模较小、环保不规范的、以国外进口为主但又尚未布局国外分选生产渠道的再生 铝企业将面临一定的生存压力。伴随着行业进一步规范，预计各大品牌将凭借规模优势在竞争中崛起、产能将 逐步扩张，同时部分小企业会加速出清，我国再生铝行业市场集中度有望提高。

再生铝行业发展趋势之二：中国固废禁止进口改变全球再生资源供需格局

中国再生铝原料供需格局：废铝进口逐渐萎缩，行业短期内仍将面临原料短缺问题

2017 年前国内再生铝原材料中进口废铝占比较高。国内废铝主要来源于进口和国内回收两部分。由于我国 的城市化、工业化进程较晚，早期废铝的社会保有量不足，供应相对短缺，废料市场集中度也较低，且鉴于国 外回收体系更加完善，国外废铝价格要低于国内价格，使用进口废铝的再生铝企业的成本要明显低于使用国内 废铝的企业，因此 2017 年以前国内再生铝行业的废铝原材料进口占比较高，特别是以美国为首的发达国家是国 内原料进口的主要来源国，因此再生铝企业集中分布在沿海口岸地区，形成的珠三角、长三角及环渤海等产业 集聚区至今仍是国内再生铝的主要产地和原材料集散地。

2017 年后废铝进口受限，废铝进口规模逐渐萎缩。2017 年 4 月 18 日，中央全国深化改革领导小组审议通 过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，方案实施后，进口废料监管标准愈发严 格，废铝进口逐步受限；2018 年之后，中美贸易摩擦加剧，废铝进口关税大幅增加；2019 年 12 月 31 日，国家 市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了《再生铸造铝合金原料》标准细则，进口原料须完全符合指 标要求；2020 年 10 月 16 日，生态环境部等四部委联合发布《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造 铝合金原料进口管理有关事项的公告》，进一步限制了国内再生铝企业的金属废料进口。废铝进口限制政策的推 出叠加中美贸易摩擦加剧，我国进口废铝规模呈逐渐萎缩的趋势。根据海关总署数据，2017 年我国进口废铝 217.24 万吨，2021 年下降至 103.34 万吨，同比下降 52%。

再生铝行业的国内原料代替进口原料将成为大势所趋，但短期内我国再生铝行业或将继续面临原料短缺问 题。在国内废铝回收方面，根据中商产业研究院数据，2016 年-2020 年我国废铝回收量由 443 万吨增长至 701 万吨，年均复合增长率 12%，预计 2021 年我国废铝回收量将达到 784 万吨，中国废铝回收量稳步增长。预计伴 随我国废料回收体系逐步健全，发展循环经济政策的实施，再生铝行业的国内原料代替进口原料将成为大势所 趋。但短期内我国再生铝行业或将继续面临原料短缺问题，据国家发改委《“十四五”循环经济发展规划》，目 标到 2025 年再生铝产量达到 1150 万吨，按照废铝的 85%的平均利用率来计算，需要 1350 万吨废铝。根据阿拉 丁数据，预计中国 2025 年废铝回收量仅为 900-1000 万吨；即使在乐观情形下（我国废铝进口量恢复到 2017 年 的 200 万吨水平），综合进口与国内回收量后，预计 2025 年我国废铝获取总量为 1100-1200 万吨，较 1150 万吨 再生铝产量所需 1350 万吨废铝仍存在一定的缺口。

中国实施“洋垃圾”禁令后东南亚国家纷纷效仿。2018 年 1 月，中国正式实施“洋垃圾”禁令，全面禁止 进口 4 类 24 种固体废物。此后，欧美国家的垃圾回收商将固体废物出口至其他亚洲市场，尤其是泰国、马来西 亚、印尼等东南亚国家。由于垃圾处理和回收能力严重不足，日益剧增的“洋垃圾”给东南亚国家的生态环境、 民众健康带来严重危害。重压之下，各国相继出台禁止垃圾进口的限制措施和相关法律，如泰国政府宣布 2021 年前将禁止进口塑料废物，越南政府宣布停止发放新的垃圾进口许可，印尼、菲律宾等国也对进口‘洋垃圾’ 采取严厉的打击措施，主要包括强化海关监管和检查，并在国内进一步加强相关法律的制定和完善。随着发展 中国家纷纷拒收“洋垃圾”，美国各大垃圾处理站垃圾囤积量大幅增加。

废铝囤积量增加导致美国精废价差上升，2021 年美国精废价差平均为 3790 元/吨。美国是中国进口废铝的 第一大来源国，根据海关总署数据，2018 年美国废铝占中国进口废铝量的 33%。在中国废铝进口限制政策及贸 易战的背景下，美国向中国出口废铝的数量减少，叠加东南亚国家相继出台垃圾进口禁令，美国废铝囤积量大 幅增加，并进一步导致美国精废价差出现显著上升。2021 年 LME 铝价平均为 2478 美元/吨，废铝均价为 1895 美元/吨，精废价差平均为 583 美元/吨（按 6.5 元人民币兑 1 美元计算，合人民币 3790 元/吨）。 2021 年中国精废价差平均仅为 2584 元/吨。废铝进口限制政策施行后，中国废铝原材料出现短缺，废铝价 格相对上升。2021 年南海有色铝价平均为 17755 元/吨，废铝均价为 15171 元/吨，精废价差平均仅为 2584 元/ 吨。（报告来源：未来智库）

铜行业：供需两旺，铜价新高，铜矿盈利有望带动资本开支上行

铜供给：疫情影响逐步减弱，预计 22-23 年精炼铜产量分别增长 0.4%和 5.3%

铜矿储量：2021 年全球铜储量 8.8 亿吨，智利和秘鲁占全球 32%

根据 USGS 数据，2021 年全球铜矿资源储量为 8.8 亿吨，较 2020 年上升 1%。全球铜资源储量主要集中在 南美地区，其中智利储量占比 23%，秘鲁占比 9%，墨西哥占比 6%。

铜供给结构：2020 年全球原生铜产量 2058 万吨，再生铜产量 388 万吨

铜供给由原生铜和再生铜两部分构成，原生铜主要为火法生产的矿产铜精矿和湿法生产的矿产阴极铜。根 据 ICSG 数据，全球 2020 年铜供给 2445 万吨，其中原生铜产量 2058 万吨，占比 84%；再生铜产量 388 万吨， 占比 16%。

根据 USGS 数据，2020 年全球铜矿产量为 2078 万吨，较 2019 年增长 5 万吨，同比增长 0.2%。全球铜矿产 量与储量区域一致，主要集中在南美地区，其中智利产量占比 28%，秘鲁占比 10%。

铜矿产量：2021 年全球矿产铜产量 2146 万吨，同比增长 2.1%

根据 WoodMackenzie 数据，2021 年全球矿产铜产量为 2146 万吨，较 2020 年增长 43 万吨，同比增长 2.1%； 预计 2022 年全球矿产铜产量为 2216 万吨，同比增长 3.2%，2023 年铜矿供给增长迎来供给增速高点，预计产量 2404 万吨，同比增长 8.5%。

精炼铜供给：2022 年铜冶炼长单加工费回升至 65 美元/吨，铜矿供给矛盾逐步缓解

2021 年铜精矿年度长单冶炼加工费 TC 为 59.5 美元/吨（2020 年为 62 美元/吨），2022 年上涨至 65 美元/吨， 铜矿供给矛盾缓解，目前现货加工费也跟随回升，截止 2022 年 5 月已回升至 80 美元/吨（较年初上升 30%）。 根据 WoodMackenzie 数据，2021 年全球精炼铜产量 2484 万吨，同比增长 3.6%，2022 年受能源价格影响精炼铜 供给增长有限，预计 2022 年全球精炼铜产量 2494 万吨，同比增长 0.4%，2023 年全球精炼铜产量 2625 万吨， 同比增长 5.3%。

铜需求：预计 2022 年全球铜需求增长 2.3%，2023 年铜需求增长 2.5%

中国铜需求占全球铜需求的 55%，是全球铜需求主导力量。根据 ICSG 数据，2021 年全球精炼铜消费量为 2526 万吨，同比增长 1%。从消费地区来看，中国是全球第一大铜消费国，2021 年铜消费 1387 万吨（占比 55%）； 欧盟是第二大消费经济体，2021 年铜消费 289 万吨（占比 11%），同比增长 22%，美国是第三大铜消费国，2021 年铜消费 177 万吨（占比 7%）。

根据彭博数据，全球铜需求主要分布在电力电网（37%）、建筑（22%）、家电（15%）、机械设备（11%）、 交通（8%）及其他（7%），全球需求中电力电网及建筑占比较大。中国铜需求主要分布在电力电网（50%）、空 调（16%）、交通运输（9%）、电子（7%）、建筑（8%）和其他（10%）等方面，中国电力电网代表的基建需求 对铜影响较大。

由于全球经济在疫情后的逐步复苏，欧美经济数据回升，加上各国央行推出的经济刺激计划显现效果，2021 年全球 GDP 增速 6.1%，铜消费增长 4.2%；受制于 2022 年以来乌克兰和俄罗斯冲突带来一系列经济问题，货币 基金组织（IMF）2022 年 4 月预计 2022-2023 年全球 GDP 同比增长 3.6%和 3.6%，我们预计 2022-2023 年全球 铜消费量分别增长 2.3%和 2.5%。

受疫情影响中国有望大力推动基建投资，电网订单快速复苏，根据统计局数据，2022 年 1-4 月电网基本建 设投资完成额 893 亿元，同比增长 4.7%，下半年有望加速增长。疫情影响短期二季度的铜杆开工，根据 SMM 数据，2022 年 4 月铜杆企业开工率 54.68%，环比大减 11.48 个百分点，同比减少 15.91 个百分点，挤压的订单 有望在下半年恢复性释放带动铜消费增长。 从地产端需求看，稳增长背景下，地产竣工有望回升，带动后端需求反弹，空调、汽车产量下半年增速料 将回升。受疫情影响，2022 年 1-4 月竣工面积增速-11.9%；2022 年 4 月家用空调产量 2279 万台，同比下降 4%； 乘用车产量 99.57 万辆，同比下降 41.91%。铜管主要用于空调、冰箱及汽车热交换配件，根据 SMM 数据，4 月份铜管企业开工率为 78.09%,环比下降 7.78 个百分点,同比下滑 11.32 个百分点。预计下半年稳增长政策发力， 地产竣工有望回升带动地产后端家电、汽车需求增长。

铜库存：库存位于历史低位，短期对铜价形成支撑

在全球精炼铜显性库存（LME COMEX SHFE 中国社会库存）统计口径中，截止 2022 年 5 月，全球显性 库存 59 万吨，2022 年一季度以来由于地缘冲突导致全球能源价格上行，欧洲铜冶炼产能出现减产停产，铜库 存累积速度较慢，处于历史同期最低位水平，超低库存对铜价形成支撑。预计未来铜矿供给增加，冶炼费用提 升，铜供给增长或将带动库存恢复正常水平。

黄金行业：通胀及经济衰退预期支撑金价上行

黄金产业链可分为上游金矿、中游冶炼、下游消费 3 部分，黄金资源经过冶炼加工得到合质金（金含量： 70-99%）和标准金（金含量：99.95%以上），标准金再经加工后应用于金饰、实物金投资、工业、央行储备、 ETF 等领域当中。（报告来源：未来智库）

金价预测的支点：黄金与实际利率的反向相关性

中长期视角下，黄金价格与实际利率呈现较为明显的负相关关系。黄金兼具货币、金融投资、商品等多种 属性，黄金的特殊性质决定了其价格受到货币政策、经济情况、地缘政治、供需关系等多种因素影响。在中长 期视角下，黄金价格与实际利率呈现较为明显的负相关关系，其主要逻辑是：黄金是一种无息资产，而美国国 债能够生息，因此持有黄金的机会成本便是持有美债所获得的实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）。美债 实际利率越高，投资者持有黄金的机会成本就越高，黄金的配置价值则越低，因此金价与美债实际收益率的相 反数之间往往呈现较为良好的拟合关系。

美联储 QE 时 TIPS 收益率被大幅压低导致金价与 TIPS 收益率出现短暂脱钩。2022 年 3 月中旬至 4 月初， 美国 10 年期 TIPS 收益率持续上升，而黄金价格却保持稳定，并未出现预期中的下降，主要原因是：量化宽松 时期，相比于购买名义国债的速度，美联储购买 TIPS 的速度更快，导致 TIPS 收益率被压低的幅度更大，导致 的结果便是：2021 年美联储 QE 时，相对于 TIPS 收益率，金价全年都低于理论上的预期价格，根据 Goldmoney Research 的模型，黄金实际价格与预期价格间的差距最高达到了 200 美元/盎司。而伴随美联储结束 QE，黄金 实际价格和模型预测价格趋同，金价与 TIPS 收益率出现短暂脱钩，黄金价格克服了美国 10 年期 TIPS 收益率持 续上升的压力，并保持稳定。因此虽然金价与 TIPS 收益率出现了短暂脱钩，但并不代表实际收益率定价模型失 效，美联储结束 QE 后黄金实际价格和模型预测价格趋同恰恰证明了中长期视角下实际收益率定价模型的有效 性。

俄乌冲突市场避险情绪抬升金价

俄乌冲突以来黄金市场呈现明显的避险情绪主导模式，近期市场或已充分消化相关风险事件。美元是国际 黄金市场上的标价货币，假设黄金本身价值未发生变动，则美元与黄金价格之间会呈现负相关关系。然而俄乌 冲突以来，黄金与美元大多数时间内却呈现出同涨同跌现象，这是典型的风险事件发生时黄金市场的表现形态。 从黄金 ETF 持有量角度来看，俄乌冲突以来，SPDR 黄金 ETF 持有量持续上升至最高 1100 吨左右。4 月中旬以 来，市场或已充分消化俄乌冲突事件，主要体现在：（1）美元指数与黄金价格重新呈现负相关关系；（2）SPDR 黄金 ETF 持有量已基本回落至冲突发生前水平。

滞胀及衰退担忧下黄金价格有望进一步上涨

衰退担忧下美联储加息步伐有望放缓

美债利率曲线倒挂，衰退担忧加剧。美债倒挂是判断经济衰退的前瞻指标，历史上，每次美国经济衰退前 美债收益率均会出现倒挂现象。2022 年 4 月初，2 年和 10 年期美国国债收益率出现自 2019 年来的首次倒挂， 市场对于美国经济衰退的预期升温，对于美联储进一步加息的预期降温，部分投资者甚至预期：如果美国经济 不能实现“软着陆”，美联储很有可能会重启量化宽松。衰退担忧下，市场预期美联储加息步伐有望放缓，美债 收益率目前已见顶回落。

通胀水平持续高位，衰退担忧下通胀难以缓解

美国通胀水平持续高位。根据美国劳工部数据，自 2021 年 3 月开始，美国 CPI 指数加速上升，目前美国 CPI 同比涨幅已连续 12 个月超过 5%，连续 7 个月超过 6%；2022 年 3 月，CPI 同比上涨 8.5%，刷新逾 40 年峰 值；4 月美国 CPI 同比上涨 8.3%，美国通胀水平仍处高位。 多重因素共同导致美国通胀水平高企。（1）2020 年初，为应对新冠疫情冲击，以美联储为代表的全球主要 央行实施无限量 QE 政策，导致全球货币超发；（2）2020 年以来，美国政府推出了诸多大规模财政刺激计划， 带动需求大幅增长；（3）新冠疫情冲击对全球供应链造成严重冲击；（4）美国关税及对俄制裁同样导致供给短 缺。上述因素共同作用并导致美国通胀水平持续上升。

衰退担忧下美联储加息步伐有望放缓，美国通胀难以缓解。2022 年 3 月议息会议上，美联储宣布上调联邦 基金利率目标区间 25 个基点，这是自 2018 年 12 月以来的首次加息；2022 年 5 月议息会议上，美联储宣布进 一步加息 50 个基点。尽管前期美联储鹰派言论不断，但美联储发布的 5 月 3-4 日会议纪要却体现出当前美联储 没有考虑更为激进的紧缩政策，衰退担忧下美联储加息步伐有望放缓。 当地时间 5 月 25 日，美国国会预算办公室发布经济展望报告称：美国通胀高企局面短期内仍将持续，预计 2022 年美国消费者价格指数将上涨 6.1%。尽管 4 月美国 CPI 同比增幅由 8.5%回落至 8.3%，但目前仍然难以确 定美国通胀已经到达拐点，只有美联储继续大力度加息和缩表，同时伴随前述通胀影响因素的消除，通胀拐点 才能到来。但考虑到经济下行压力，预计美国通胀水平仍然难以缓解。

加息步伐有望放缓，通胀水平持续高位，黄金价格有望进一步上涨

预计未来美债实际利率将进一步下降，黄金价格有望继续上行。衰退担忧加剧情况下，美联储加息受限， 近期美债名义利率已见顶回落；后续如果经济情况进一步恶化，美联储重启量化宽松预期有望进一步压低美债 名义利率。同时如果美国通货膨胀并未如期下降，市场对于美联储控制通货膨胀能力的信心减弱，通货膨胀预 期将会进一步上升。名义利率存在下行压力，通胀预期存在上行压力，预计美债实际利率将进一步下降，黄金 价格有望进一步上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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