可控硅电源报价（碳化硅电源方案行业领先）

（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红 黄细里 谢哲栋）

1. 新能源车载电源细分龙头，盈利持续修复中

1.1. 精耕细作，国内新能源车载电源细分领域龙头起势中

欣锐科技是国内领先的新能源汽车电源解决方案提供商。

公司成立于2005年，是以新能源汽车业务为核心的国家高新技术企业。自成立之初，公司便专注于新能源汽车电源的研发生产与销售，经过17年的发展公司已经成长为国内领先的新能源汽车电源系统解决方案提供商。

公司主要产品为新能源汽车高压电控总成中的车载电源系列产品（包括车载充电机OBC、车载 DC/DC 变换器以及电源集成产品 CDU）、氢能与燃料电池专用产品DCF等。

OBC主要是将来自电网的交流电转换为电池可以使用的直流电；DC/DC变换器则主要将电池输出的高压直流电转换为低压直流电，为车内其他用电设备充电；电源集成产品是将OBC、DC/DC、其他高压部件集成的模块产品；DCF 是用于燃料电池汽车的升压 DC/DC 变换器，转换效率较高。

产品更新迭代速度快，多项产品为全球首发。

在新能源汽车车载电源产品研发上，公司近年基本保持了每年至少进行一次产品升级的节奏。公司于 2015 年全球首发 G4 代模块 OBC 与 CDU 系统集成技术；2017 年全球首发 G3 代 D C 一体化集成产品、G2 代高压电控系统集成；2019 年 CDU“三合一”集成产品量产，2020 年获得国际知名车企配套，公司不仅具有较强的研发能力，在产品应用落地上也能保持较高的效率。

创始团队“华为系”出身，从诞生起便具有科技基因。

公司创始人与实际控制人吴壬华先生为电源行业知名专家，本硕博均就读于清华大学电机工程系，先后于日本 TDK-Lambda 株式会社担任高级工程师、华为电气担任副总裁、国家 863 计划《电动汽车充电机产业化技术攻关》的课题负责人。

公司自诞生之初便具有重视科技、重视研发的基因，2006 年应国家 863 专家组之邀，配合车企研发车载 DC/DC 变换器；2009 年荣获“国家高新技术企业”称号；2010 年、2011 年分别成为国家 863 项目车载充电机、DC/DC 变换器主承接单位。

股权结构稳定，携手李尔加速资源整合。

公司实际控制人与最终受益人为吴壬华，共持有公司 28.26%的股权。公司现有 4 家全资子公司：上海欣锐电控、武汉欣锐软件、江苏欣锐新能源、杭州欣锐科技。2021 年 11 月公司与李尔（毛里求斯）有限公司签订协议，设立合资公司深圳欣锐李尔电控技术有限公司。

李尔（毛里求斯）为李尔公司的全资子公司，李尔公司作为全球领先的汽车零部件系统供应商，客户覆盖福特、通用汽车、宝马、戴姆勒、克莱斯勒、菲亚特、大众等著名汽车生产商。欣锐与李尔在技术及客户渠道方面，有望实现优势互补。

1.2. 财务情况好转中，燃料电池业务注入新活力

扭亏为盈，收入重回快车道，利润端仍承压。2020 年受新能源汽车补贴退坡以及新冠肺炎疫情影响，公司首次出现亏损，当期营业收入/归母净利润分别为 3.54/-2.85 亿元。

随着行业景气度回升以及公司新客户拓展加速、产能利用率提高，2021 年公司扭亏为盈， 当期营业收入与归母净利润分别为 9.35 和 0.25 亿元，分别同比增长 164.22%和 108.94%； 2022Q1 公司营业收入与归母净利润分别为 3.02 和 0.07 亿元，分别同比增长 50.60%和 82.25%。但受新冠疫情反复及全球芯片短缺等因素影响，公司利润率仍有较大压力，2022Q1 公司销售毛利率和销售净利率分别为 17.85%和 2.31%。

收入结构方面，电源集成 CDU 产品占比持续提升，燃料电池相关产品2021年取得突破。

在电源系统集成化趋势影响下，公司也大力发展车载电源集成产品：2021年公司车载电源集成产品收入 5.75 亿元，占总收入的 61.48%，占比相较于2016年提升了 25.80pct。

车载电源集成产品出货台数由2020年 5.97 万台提升至2021年 17.17 万台，规模效应相对更强，毛利率也已得到改善（2021年毛利率为 11.49%）。

此外，2021年公司燃料电池相关产品首次实现收入 1.53 亿元，占当期收入的 16.38%，毛利率为 38.24%，高于其他业务平均水平，未来有望成为公司另一重要收入及利润来源。

顺应车载电源集成化趋势，公司集成产品出货持续高增长，2021年营收占比超 60%。

近年来公司销售重心不断向车载电源集成产品倾斜，2021年车载电源集成产品收入 2017-2021 年 CAGR 为 52.90%。

价格方面，车载电源集成产品价格一般低于 OBC、DC/DC 等单产品价格之和，具备性价比优势，2021 年车载 DC/DC 变换器、车载充电机 OBC、车载电源集成产品的均价分别为 1590/2029/3346 元。

数量方面，集成产品 2021 年出货约 17 万台，初具规模效应。

高研发投入，期间费用率有所波动。

公司研发费用总体呈向上趋势，2021年公司研发费用为0.68亿元，研发费用率为7.32%，2016-2021年CAGR为13.10%。

公司所处行业处于发展前期，产品定制化水平高，针对不同车企平台定制的预研费用投入大。2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.24%/10.73%/1.10%，当期管理费用增加较多主要系2021年股权激励成本增加所致。（报告来源：远瞻智库）

2. 受益电动汽车高景气度，燃料电池车市场起势中

2.1. 新能源汽车加速渗透推升电源类产品景气度

新能源汽车渗透率正在不断提高，“十四五”销量持续高景气，我们预计 2021-2025 年销量 CAGR=37%。

根据交强险数据，2021 年我国新能源汽车销量为 291.40 万辆，同比 155.71%，2022 年 1-4 月我国新能源汽车销量为 127.39 万辆，同比 112.46%。新能源汽车渗透率不断提高，根据交强险数据，2020/2021 年我国新能源汽车渗透率分别约 为 6.03%/14.42%，2021 年同增 8.39pct。

根据我们预测，2025年国内新能源乘用车有望达到1159万辆，2021-2025年销量 CAGR=37%。目前小车占比较高，后续中端、中高端价位的市场有望扩容。目前10-15万元价格区间的新能源车销量仍为主导，2022年 4 月销量占比达25%。同时，更高单价的车型销量占比也有所提升，2022年4月15-20万元的车型销量达21%，20万元以上车型销量占比达 33.95%。

2.2. 集成化、双向化、高压化带来结构性升级机会

2.2.1. 集成化：轻量化的直接诉求，深度集成迭出

电源产品集成化有利于增加功率密度、减小体积占用，符合新能源汽车轻量化需求。

电源产品通过集成化设计，能够减少占用空间和产品重量，并节约线束等成本，满足新能源汽车的空间布置需求。根据欣锐科技招股说明书，随着公司电源产品的集成度不断提高，其体积、重量不断减轻，对应功率密度不断提高——在功率不变的情况下，G3 产品体积相较于 G2 减小了 25%。

多合一产品迭出，深度集成仍在路上。

深度集成可以从两个维度来理解：

一方面是通过将电源系统与电机、电控等更多部件集成在一起，代表案例包括华为七合一系统（MCU、电机、减速器、DC-DC、OBC、PDU、BCU）、比亚迪“海豚”八合一系统（VCU、BCU、PDU、DC-DC、OBC、MCU、电机、减速器）八大部件、上汽变速器&威迈斯的七合一系统（电机、电控、减速器、OBC、DC-DC、PDU、BCU）等。

另一方面是在不增加部件的同时，通过优化内部结构设计，提高集成深度。以欣锐科技G6 代电源集成产品为例，一改过往简单物理集成的方式，通过“板集成”技术方案，产品体积减小了40%、重量减轻了35%。

2.2.2. 双向化：增量体验增量收益共同驱动，渗透率提升中

V2X 前景大好，双向 OBC 渗透率逐步提升中。双向 OBC 对电网调节更加友好，且可以满足消费者更多应用场景，目前双向 OBC 共有四种模式：V2G（Vechile to Grid）、V2L（Vechile to Load）、V2H（Vechile to Home）、V2V（Vechile to Vechile）:

1）V2G：由于每天电能需求存在波动，电网需要对电压和频率进行调节，从而会产生电力浪费。电动车充电时间分布不均匀，随着车辆保有量增加，将进一步对电网造成影响。

采用双向充电机，实质上等于将电动汽车视作一个大的“分布式储能”，通过在用电低谷时充电，在用电高峰时对电网发电，从而有效调节用电的峰谷差，减少浪费。同时，对于车主来说，电动车企通过与电网合作，可积极引导车主低谷充电，降低充电费用。

2）V2H/V2L：在这两种方式中，电动汽车则更多地被当做一个巨型“充电宝”，可以在特殊或紧急情况作为应急电源使用。例如，在野外活动时，电动汽车可以为烧烤架、照明灯等设备供电，在更多需求上为车主带来便利。

3）V2V：即所谓的车车互充技术，可以将一辆电动汽车里的电能通过充电枪为另外一辆电动汽车充电。

同样，双向 DC/DC 可实现功率的双向流动，减少能量浪费。单向 DC/DC 变换器只可以实现电流的单向流动，双向 DC/DC 在其基础进行改造、通过不同的控制信号可以实现功率的双向流动——当电机加速时，电池通过 DC/DC 放电；而当电机制动时，再生制动能量可通过双向 DC/DC 为电池充电，因此减少了制动过程的能量损耗与浪费。

2.2.3. 高压化：IGBT 掣肘，碳化硅功率件纾困

电动车高压化趋势下对电源类产品的性能提出更高要求。纯电乘用车电压通常在 200-400V 之间，在同等功率下，当电压从 400V 提升到 800V 后，线路中通过的电流减少一半，产生的功率损耗更小，从而可以提高充电效率、缩短充电时长，进而改善新能源汽车使用体验。

同时，工作电流的减少将降低功率损耗，继而可以进一步降低同样行驶里程中的电量消耗，从而延长汽车里程数。

2021 年来，比亚迪（e 平台）、理想、小鹏、广汽（埃安）、吉利（极氪 001）、北汽(极狐)等车企纷纷布局 800V 快充技术，我国 800V 高压快充行业进入发展加速期。新能源汽车要实现 800V 及以上高压平台兼容，还需要电机、电控、OBC、DC/DC 等多个零部件的适配。

高压平台化给电源类产品带来两大变化：

由于电压转换跨度更大，可能会需要使用更多的 DC/DC 来实现。在普通的 400V 平台电动车中，通常只需要 1 个 DC/DC 将动力电池产生的 400V 电压转换为低压蓄电池所需的 12V 电压。而在保时捷 Taycan 800V 电压平台中，创新地采用了 3 个 DC/DC，分别负责在动力电池输出的 800V 电压、空调压缩机所需的 400V 电压、PDCC 所需的 48V 电压、低压蓄电池所需的 12V 电压之间逐级转换。

因此，未来随着高压平台车型的应用增加，或带动单车 DC/DC 需求倍增。

功率半导体器件由硅基 IGBT/MOSFET 切换为碳化硅 MOSFET。

SiC 材料具有禁带宽度大、热导率高、电子饱和迁移速率高等性质，相比硅基器件，SiC 器件体积更小、频率更高、开关损耗更小，可以使电驱动系统在高压、高温下保持高速稳定运行（硅基 IGBT 只能在 200℃以下的环境中工作）。

根据意法半导体，在 400V 电 压平台下，相较于硅基 IGBT，SiC 器件有 2-4%的效率提升；在 750V 电压平台下， SiC 器件有 3.5-8%的效率提升。

多数电源类供应商都在加速布局基于碳化硅的 OBC、DC/DC 产品，目前，特斯拉、比亚迪等车企，以及欣锐科技、英搏尔等第三方生产商均已具备碳化硅电源产品的量产能力，在 6.6kW 及以上的 OBC 产品中 SiC 功率器件已得到较为充分应用。

展望未来，电源类产品迭代升级的机遇与风险并存。

新能源汽车行业的快速发展为电源行业带来了较大的β，但与此同时我们认为行业长期发展仍需要解决一些问题：

1）更高功率的 OBC 产品应用需依赖充电桩等基础设施的建设。

目前国内 6.6kW 及以下功率的OBC已成为行业主流，领先企业正在持续探讨更高功率的11kW OBC的应用，但由于 11kW 的 OBC 需要配套使用三相交流电的充电桩，且这类充电桩国内保有量现在仍较小，因此充电桩基础设施的建设会成为 11kW 的 OBC 大规模应用的短期掣肘（不同于国内，海外充电桩大多可以满足 20kW 及以下的功率，因此 11kW OBC 目前也主要应用在国外车企）。

2）半导体成本占比较高，但目前仍依赖进口。

根据威迈斯招股说明书，在电源产品中，半导体器件、电容电阻为主要成本构成，占比分别为 23%和 16%。而由于半导体器件与部分电容产品国产化水平较低，多数公司仍采用外资供应商为主。例如，威迈斯 2016-2018 年公司进口原材料金额占比分别为 22.30%、19.96%、28.71%，其中 IGBT、MOSFET 海外主要供货商英飞凌占比最高。

值得期待的是，近年来半导体器件国产替代进程不断加速。根据斯达半导年报，截至 2021 年公司生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模组合计配套超过 60 万辆新能源汽车，其中 A 级及以上车型配套超过 15 万辆，主要客户包括汇川技术、巨一动力、上海电驱动等国内知名电驱动供应商。同时，公司车规级 IGBT 在海外市场表现不俗，已得到了大批量的配套。

2.3. 机遇与挑战并存，百亿市场大有可为

经我们测算，2021 年新能源汽车电源产品市场为 70 亿元（其中分体式/集成式市场分别为 26/44 亿元），至 2025 年市场达到 237 亿元（其中分体式/集成式市场分别为 30/207 亿元），2021-2025 年市场空间 CAGR 为 36%（分体式/集成式 2021-2025 年 CAGR 分 别为 4%/47%）。

具体测算逻辑如下：

1）我国新能源乘用车销量预计将快速增长：2025 年销量预计达到 1159 万辆，2021- 2025 年 CAGR 为 27.94%；

2）集成式电源产品渗透率不断提升：集成式电源“多合一”体积更小、效率更高，且兼具成本优势，我们预计渗透率有望快速提升，2021 年渗透率预计为 57%，至 2025 年有望提升至 84%；

3）新技术渗透导致平均单车价值量变动：汽车零部件产品通常有一定程度的价格年降，考虑到新技术成熟度不断提升，故碳化硅、能量可双向流动、大功率（如 11kW）电源类产品价格下降速度相对更快，性价比愈发凸显。

2.4. 三方混战，长期看好第三方供应商份额提升空间

根据供应商性质，电驱动行业模式主要可分为三种，不同模式各自的特点如下所示：

主机厂自制：

即整车厂自己生产或通过设立子公司制造电源产品，代表公司有特斯拉、比亚迪（弗迪动力）、蔚来（蔚然动力）、长城（蜂巢能源）等。

整车厂自制通常出于以下考虑：1）自行把控产品性能的差异化（尤其是针对高端车型）；2）通过自供保障供应链安全；3）压低外部供应商价格。

汽车零部件集成商 Tier1：如采埃孚、博世、大陆、博格华纳、法雷奥西门子等，产品力较强，通常具备动力总成、电源总成全套解决方案能力，且具备全球主流车企客户资源。

国内第三方供应商：

1.专注于电源类产品的企业，包括欣锐科技、富特科技、威迈斯、麦格米特、铁城科技等。

2.具备电驱动全套产品供应能力的企业，包括汇川技术，英搏尔等，从动力系统（电机、电控、减速器）延伸至电源类产品。

3. 电子类供应商，即由电子产品研发制造切入电源类产品的企业，代表企业科士达、新美亚 （为特斯拉代工）等。

目前第三方在供应中占据主要地位，格局相对集中。

根据 NE 时代新能源，2021 年 OBC 产品 CR10 装机量份额占比达到 91.4%，其中整车厂自供的代表为弗迪动力、特斯拉，两者份额分别为 15.8%/10.8%，合计达 26.6%。第三方供应商占据主要地位，TOP10 中八家第三方供应商合计达到 64.8%，其中威迈斯、富特科技、铁城科技、欣锐科技、英搏尔分别位居第三方供应前五强。

国内第三方整体份额有望进一步提升，成长性突出。

后续电源类产品有望逐步走向标准化，第三方企业相对自制的整车厂，其产品迭代更快、成本管控能力更强（对应报价更经济），后续第三方阵营整体份额有望持续提升，仅部分高端旗舰车型整车厂自制为主。2021 年已出现一些迹象——以自供体系为主的比亚迪首次将电源产品外包给欣锐科技，2022 年有望进一步开放电源供应链给第三方。

综上，我们预计至 2025 年第三方市场份额将进一步提升至 85%，基于前文行业空间测算，则 2021/2025 年第三方电源供应商市场空间分别为 45/202 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 45%。

2.5. 燃料电池车发展迎来机遇期，DCF价值更高

氢燃料电池车在环保、续航、加注等多方面具有显著优势，目前处于早期商业化阶段。充电时间长、里程焦虑、低温损耗、锂钴资源有限是纯电动汽车应用中面临的重要问题。相比之下，氢燃料电池车加注时间短、里程接近燃油车甚至更优，更加符合大部分消费者的用车习惯。此外，氢燃料电池车的低温性能更好，反应效率超过 50%，高于燃油车的 30-40%，兼具动力性能与环保性能。但由于安全储氢技术仍未成熟、加氢基础设施稀缺，目前氢燃料电池车仍处于商业化的早期。

根据中汽中心，2022年多个因素将成为燃料电池汽车行业迈入市场化高质量发展阶段的重要推力，全年燃料电池汽车产量有望达到 10000 辆：

1）政策环境持续完善；

2）示范群城考核元年，2022 年京津冀、上海、广东、河北、河南五个燃料电池汽车示范群城将迎来第一年度考核，在积分奖励政策下，燃料电池商用车、客车、专用车招标采购需求有望密集释放；

3）加氢站建设提速：根据中国氢能联盟，截至 2021 年底我国已累计建成加氢站 240 余座，氢能联盟预计到 2025 年国内加氢站将达到 1000 座 ；

4）购置和使用成本持续下降：受益于关键部件的技术突破与国产化率的提升，燃料电池产 业链降本不断加速，主流厂家电堆产品已降到 2000 元/kW 以下。“十四五”氢燃料车发展提速，2021-2025 年销量 CAGR 预计高达 54%。

根据 2022 年 3 月 23 日发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，2025 年我国燃料电池汽车保有量目标将达到约 5 万辆。

根据中汽协，2021 年低我国燃料电池汽车销量累计共 8938 辆，据此测算，2021-2025 年我国燃料电池汽车销量 CAGR 将达到 53.60%。

燃料电池车现阶段应用以商用车、专用车为主。

氢燃料电池汽车具有大载重、长续航、加氢快等优点，在商用车、专用车应用中有较大优势。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》也提出将发展氢燃料电池商用车作为整个氢能燃料电池行业的突破口，以客车和城市物流车为切入领域，重点在可再生能源制氢和工业副产氢丰富的区域推广中大型客车、物流车，逐步推广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等。

相较于电动车中的 DC/DC，燃料电池汽车 DCF 价值更高。DCF 是用于燃料电池汽车能量转换的升压 DC/DC 变换器，主要功能为转换电能用于其他高压直流配电使用。

根据 BATTELLE 研究院，随着产能的扩大，可摊薄 DC/DC 生产成本，在产能为 5 万件 时，100kW 的 DC/DC 转换器、DC/AC 逆变器成本分别为 1.4/1.6 万美元，若将两者集成，则在产能为 5000 件时，100kW 集成产品成本为 1.8 万美元。

3. 高端电动车载电源行业领先，氢燃料电池有望打开成长第二极

3.1. 电动车自上而下持续渗透中，碳化硅方案行业领先

公司电源类产品装机量与市场份额位居行业前列。根据 NE 时代新能源，2021 年欣锐科技新能源汽车 OBC 装机量（含集成 CDU 产品中的 OBC）共 206816 台，市场份额约 7.2%，排名第 6；2022 年 1-4 月，公司装机量为 95317 台，份额为 7.6%，排名第 5。

品牌向上，主攻中高端车型电源产品。

公司高举高打，电源产品采用全碳化硅路线，绑定主流车企中高端车型；低端车型采购逻辑通常为价格优先，利润率较低，公司战略性放弃。

同样受公司高端定位的影响，产品单价更高，抵消了较低出货量的不利影响（近两年中高端车销量总体不及低端车销量），总体上公司收入也较同业其他公司更高。

2021 年，欣锐科技、英搏尔、铁城科技、富特科技新能源汽车电源业务收入分别为 7.02/3.29/5.17/9.09 亿元，公司收入体量在行业位于较高水平。

产品品质过硬，绑定国内主流车企客户。

欣锐坚持自主研发，目前已拥有新能源汽车车载电源全部自主知识产权，电源产品核心指标电能转换效率可达 96-99%，比同行同类型产品转换效率高 2-3%（意味着更大的续航里程）。

公司目前客户包括比亚迪、小鹏汽车、吉利汽车、长城汽车、北汽新能源、江淮汽车等国内知名整车厂，同时公司还逐步批量配套东风本田、广汽本田、现代汽车等中外合资或独资品牌整车厂商。

公司的核心竞争力可以体现在硬件与软件两个层面：

1）在硬件上，欣锐是全球最早进行碳化硅电源产品研发生产的企业之一，其余参与企业还有比亚迪、特斯拉等。公司于 2013 年正式将科锐（CREE，现更名为 Wolfspeed）的碳化硅方案正式应用于车载电源，多款应用碳化硅的产品已实现量产。

2021 年，公司与比亚迪签订合作协议，为其 DM-i 混动车型供应碳化硅电源产品，成为比亚迪唯一外部供应商（其余部分产品为比亚迪子公司弗迪动力自供），本次合作足以说明公司在高端碳化硅电源产品上强劲的竞争力。

2）软件上，公司已基本完成 AUTOSAR 软件架构（AUTOSAR 相当于是中高端市场“入场券”），11kW 和 6.6kW 一体化集成产品平台，满足国际车企的产品需求，有利于公司进入国际品牌供应链。

技术创新继续保持领先。

在大功率上面，目前 11kWOBC 产品已经实现量产，11kW 电源集成产品正在研发阶段，新产品可兼容全球充电标准，有利于公司进入全球市场。

在电源集成化上，一方面公司现有营收中集成产品占比已上升至 60%，另一方面公司不断推进深度集成技术的发展，产品从简单物理集成逐步演变为功能集成与软硬件一体化，公司最新 L5 级集成产品预计于 2022 年推广应用，技术竞争力进一步体现。

新能源汽车 3.0 时代即将来临，i-CDU 长期赋能。

根据消费者使用目的与场景，目前市场上共有三类车型，分别为 A00 级代步车、出行/2B 用途车、智能电动车。

2020 年开始，A00 级代步车型销量占比不断提升，约为全国新能源汽车产销量的 30-50%，同时出行/2B 用途车型销量占比急剧下降，智能电动车型占比快速提升。

智能电动车需要搭载更加智能的 CDU 产品，即 i-CDU（CDU 的 3.0 时代），其产品价值预计将为 CDU2.0 时代的 3-5 倍。为此公司提前布局，在 2020 年设立武汉欣锐软件公司，有望在长期为公司软件研发能力持续赋能，帮助公司在 i-CDU 领域乘胜逐北。

产能扩张节奏加快，解决短期交付瓶颈。

随着新能源汽车销量快速增长，交付成为短期内企业竞争的关键焦点，2021 年公司电源集成产品产能利用率已高达 98.55%。

为此，公司积极扩产产能——2021 年通过定增拟投资 2.8 亿元用于建设“ 新能源车载电源智能化生产建设项目”，该项目达产后有望在现有基础上增加 6 万套 DC/DC、13 万套车载充电机、6 万套车载电源集成年产能，届时公司 DC/DC、OBC、电源集成产能分别将达到 15.98/33.48/15.84 万套。因电源产品资产相对较轻，产能投入金额相对不大，扩产节奏较快。

在紧缺的原材料层面，公司与全球五大碳化硅器件巨头签订了战略采购合作协议，在 2022 年半导体缺货的背景下有望保障供应。后续也有望引入国产半导体供应商，强化供应链安全及降低成本。

2022H2 起，产品利润率有望企稳回升：

1）规模效应：新能源汽车电源产品收入确认周期较长，平均在 18 个月左右，目前产生营收贡献的项目多是 2 至 4 年前拿到的，在当时的竞争格局下公司许多项目采用战略报价模式，且在小批量、多批次供货下难以形成规模效应。

公司产品出货量 2021 年过 20 万套“关口”，其中 CDU 集成产品约 17 万套，开始初具规模效应。随 2022 年大客户比亚迪 DM-i、小鹏 P7/G9、吉利极氪 001 等畅销车型大幅放量，规模效应更加强劲，在保证交付前提下，利润率下半年起有望明显向上（上半年疫情影响车企销量及产品交付）。

2）半导体价格维持高位，但展望2023年有望趋势向下，若叠加国产化程度提高，成本端压力将进一步减轻。

3.2. 氢燃料电池先下一城，第二成长曲线有望开启

公司氢能与燃料电池汽车产品始于 2010 年，产品品类齐全。

现有配套产品包括：DCF、PDU、DCL（HV-LV DC/DC）、MCU（空压机电机控制器）、OBC（双向 11kW）等其他的控制器，以及相关产品的二合一、三合一、四合一、六合一等总成产品。随着大功率燃料电池堆的不断推出，公司也不断推进大功率产品的研发，目前产品单机功率已覆盖 60-250kW。

绑定主流燃料电池车厂。

在产品设计上，公司氢能与燃料电池汽车 DCF 基于已有的碳化硅解决方案，目前已经与亿华通、上海捷氢、潍柴、未势、海卓、清能等多个主机厂和集成客户建立稳定合作关系，配套于红旗、捷氢、长安、广汽等多款氢燃料电池乘用车、客车、专用车型。

顺应燃料电池车发展趋势率先布局，后续有望成为第二增长极。

2021 年是公司氢燃料电池汽车产品业务收获元年，不仅在收入端首次取得 1.53 亿元收入，其 38.24%的毛利率也远高于公司其他业务。

展望未来，随着氢燃料电池车的起量，我们认为公司将受益于现有业务布局，氢燃料电池汽车产品有望成为公司另一重要增长极。

4. 盈利预测与估值

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 21.78/31.56/43.56 亿元，分别同比 133%/ 45%/ 38%，2022-2024 年归母净利润分别为 1.18/2.41/4.74 亿元，分产品来看：

车载充电机、车载 DC/DC 转换器：公司是国内碳化硅方案、双向 OBC、11kW OBC 应用的领先企业，随着高端产品应用渗透率提升，OBC、DC/DC 产品有望迎来“量价齐升”。但是考虑到集成化应用将持续增加，单体产品销售增速将低于车载电源集成产品，我们预计 2022-2024 年车载充电机营收同比增速分别为 44%/28%/24%，DC/DC 转换器营收同比增速分别为 19%/24%/28%。

车载电源集成：CDU 在公司新能源车业务中占比最高，公司客户包括比亚迪、小鹏、吉利、本田等海内外优质车企，随着下游客户放量，公司规模有望快速增长，我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 176%/44%/38%。

费用率假设：公司集团化管理能力逐步提升、费用控制能力较强，我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别为 6.2%/6.0%/5.8%，研发费用率分别为 5.7%/5.5%/5.3%，销售费用率分别为 3.5%/3.4%/3.3%。

盈利预测与估值：

公司是国内新能源汽车电源产品细分行业龙头，在享受行业高增速的同时，公司高举高打、配套国内外知名车厂，碳化硅等多项技术行业领先。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 1.18/2.41/4.74亿元，同比分别 363%/ 105%/ 96%，对应现价（7 月 5 日）PE 分别为 49/24/12 倍。

由于专注从事新能源汽车电源产品并以此为主要业务的上市公司较少，前文所提及的可比公司威迈斯、富特科技、铁城科技等均为非上市公司。

故选取电驱动领域的汇川技术、英搏尔、方正电机，电源领域麦格米特作为可比公司，上述公司均从事新能源汽车电驱动及电源产品的研发生产，在所处行业、产品类型方面与欣锐较为相近。

可比公司 2022 年/2023 年 PE 均值为 39/23 倍，考虑到公司为细分行业龙头，高端客户拓展不断取得成效，盈利弹性较大，2023 年给予公司 32 倍 PE 作为估值依据，目标价 62.08 元。

5. 风险提示

（1）碳化硅功率件供应短缺的风险。

碳化硅方案是公司“王牌”产品，但目前碳化硅功率件仍主要依赖于进口。受新冠肺炎疫情与全球“缺芯”的影响，公司供应链短期将面临较大压力，若发生供应短缺，将对公司生产经营带来较大的不利影响。

（2）产能扩张不及预期的风险。

新能源汽车行业高速发展的背景下，整车厂需求也爆发式增长，因此产能成为零部件供应商核心竞争力。公司现有产能利用率已较高，若新产能投放不达预期，将对公司产品交付造成不利影响，从而影响与客户的长期合作。

（3）新能源汽车行业发展不及预期的风险。

电源系统作为新能源汽车的核心部件，未来发展依赖于新能源汽车大行业的发展情况。若新能源汽车行业发展不及预期，则电源行业也将连带受到较大冲击。

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