金融法中的热点问题（金融法内部结构之变动趋势展望）

摘要：我国现行的以银行为主导的金融体制，以银行法为核心的金融法体系，有其复杂的历史背景在不久的将来，随着金融创新的加快，金融科技的进步，我国多层次资本市场的发展，以及《证券法》上“证券”概念的扩大，证券法会日益强大，并终将取代银行法成为金融法的核心随着金融创新的进一步发展，证券法也将升级、进化为金融投资商品法总之，金融法的未来，在近期是发展强大的证券法，在远期是制定一部《金融投资商品法》，现在小编就来说说关于金融法中的热点问题?下面内容希望能帮助到你，我们来一起看看吧!

金融法中的热点问题

摘要：我国现行的以银行为主导的金融体制，以银行法为核心的金融法体系，有其复杂的历史背景。在不久的将来，随着金融创新的加快，金融科技的进步，我国多层次资本市场的发展，以及《证券法》上“证券”概念的扩大，证券法会日益强大，并终将取代银行法成为金融法的核心。随着金融创新的进一步发展，证券法也将升级、进化为金融投资商品法。总之，金融法的未来，在近期是发展强大的证券法，在远期是制定一部《金融投资商品法》。

关键词：金融法；银行法；证券法；金融投资商品法；市场主导型金融体系

对于金融法未来该如何发展，可谓仁者见仁，智者见智。有人认为，金融法的未来发展方向是国际化、全球化。还有人认为，金融法的未来发展方向是更加公平。也有人认为，金融法的未来发展方向是互联网化或科技化。这些展望或论断都有一定道理，但本文所谓的金融法的未来，不是指金融法与其他部门法相比有何特色或趋势，不是金融法作为一个整体的发展趋势，而是指金融法的内部结构——银行法、证券法、保险法等——之间如何此消彼长变动趋势如何？换言之，银行法、证券法、保险法等，谁是金融法未来的核心？谁将主导整个金融法未来的发展？

研究清楚这一问题具有重要的理论和实践意义，该问题的解决有助于我们把握好金融立法、金融改革和金融监管的方向、着力点和重点领域，以发挥核心法的引领作用。这与金融法的国际化、公平化、科技化等并不矛盾，只是从事物的不同侧面加以观察而已。

或许有人认为，在金融各业中，我国银行业的资产最为庞大，因此，银行法是金融法的核心，代表着金融法的未来。笔者认为，银行法固然重要，但是银行法是否是金融法的核心，能否代表金融法的未来，不无疑问；在不远的将来，证券法才是金融法的未来发展方向，而证券法的未来发展方向是金融投资商品交易法或称金融投资商品法。因此，金融法的未来发展方向在近期是证券法，在远期是金融投资商品法。

一、金融法未来发展方向的决定力量

什么是金融法未来发展方向的决定力量？笔者认为，我们不能简单地以现有资产规模论之。根据休谟的洞见，实然不同于应然。一国金融市场内不同细分市场的现有规模的形成，通常都有复杂的历史原因，这并不意味着它本该如此。在现代各国的金融体制格局形成的影响因素中，非常重要的一项就是政策管制。而政策管制大多取决于对某次经济金融危机的反应。现代金融体制最早形成于欧洲，1719-1720年是金融发展史上具有重要意义的年份，分别发生了法国“密西西比泡沫事件”和英国“南海泡沫事件”。泡沫发生后，两国都制定了相应的法律对股票市场严格监管，但英国在1825年就废止了该法（即《泡沫法》），而法国直到20世纪80年代才开始放松对资本市场的管制。这就形成了两种差别很大的金融体制，英国模式影响了美国，法国模式影响了德国，这最终形成了当代两大金融体系：即市场主导型的英美模式与银行主导型的欧陆模式。历史因素、政治因素的影响巨大，但一旦这些因素消失，金融发展则会回到它本来的前进轨道上来。

我国为什么会形成银行主导型的金融体系？这主要有四个方面的原因：

第一，证券市场在我国由于特殊的历史、政治和思想原因而发育较晚。“在中国这样一个社会主义国家，发展证券市场当然会有经济风险，但更重要的是政治风险。”改革开放之初，人们认为“股票与股市是资本主义罪恶的集中体现”。有人“担心公有股上市后会大量流失到私人手中，甚至出现少数人控制企业的情况”。也有人认为，“企业向社会发行股票，股票持有者按股分红就是剥削，这将使社会上出现食利者阶层。”在人们普遍对股份制和证券市场存在认识误区的情况下，发展证券市场的难度可想而知。而对于发展银行业，却没有这样的顾虑。事实上，自1949年新中国建立以来，我国就存在银行。改革开放之初，最先发展的还是银行业。上世纪八十年代初，四大银行的格局即已形成。而新中国的股票市场的发育要晚一些，上世纪九十年代初才设立或恢复了证券交易所。

第二，银行主导型的金融体系的市场性弱于市场主导型的金融体系，这契合了我国改革开放之初的经济管理方式。1983年9月，国务院下发《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，将四大专业银行作为国务院直属局级的经济实体，其信贷收支全部纳入国家信贷计划。这种对专业银行进行计划管理的做法，契合了当时的计划经济管理体制。1993年12月，国务院下发《关于金融体制改革的决定》，组建了三大政策性银行，要求各专业银行“尽快转变为国有商业银行，按现代商业银行经营机制运行”。但其市场化运行并非能够一蹴而就。当然，我国股票市场在建立之初也曾实行了近十年的股票发行“额度制”，但却无法批量地指令投资者购买股票。

第三，银行主导型的金融体系是和经济发展的初级阶段相适应的。当经济从农业经济向工业经济转变时，外部融资的最主要渠道是银行贷款。当工业化达到顶峰时，经济活动的结构性调整程度更大，这种主动的结构性调整是通过资本市场进行的。当经济进入后工业化阶段后，即传统制造业的重要性下降而服务性产业的重要性增加时，经济结构性调整水平更高。这对金融体系提出了更高的要求，金融体系进入了证券化阶段。这是金融体系发展的世界性大致规律。我国银行主导型的金融体系的形成，以及证券市场的发展也符合这一规律。

第四，证券市场的发展需要复杂的法律技术和较为完备的法制，包括合同制度、公司治理制度、会计制度、投资者诉讼制度等。而发展银行市场，其需要的法律技术却不必这么复杂和发达。改革开放之初，我国缺乏资本市场需要的法制基础。

但是，我国改革开放四十多年来，人们对于证券市场的错误认识已经被纠正，市场经济体制早已确立，市场化程度显著提升，产业结构发生了极大变化，新经济异军突起，法制建设也取得了长足进展，证券市场发展所需要的意识形态基础、经济基础、经济体制基础、法制基础已经具备或基本具备，因此，银行主导型的金融体系可能会让位于市场主导型的金融体系。

虽然从大体上分，金融业务的类别可以分为银行类、证券类、保险类、信托类和金融衍生类，但仔细分析可以发现，银行类产品的种类和规模的增加速度远不及证券类的产品。银行类产品的主体是信贷和存款，所需要的法律技术也不太复杂，因此，银行内部的法务部门即可胜任。证券类产品的主体是各类证券，品种繁多，法律性质各异，再加上结构化技术的广泛运用，法律关系和法律技术比较复杂。保险类产品的主体是人身保险和财产保险，它们的基本功能是风险分担，延伸功能是投融资，而投融资就有可能涉及证券。信托是一种工具，或者说是一种法律关系，它依附于证券或金融投资商品之上，换言之，如果说证券归属于证券法、金融投资商品归属于金融投资商品法的话（容后详述），则信托法应从属于金融投资商品法。因此，金融法的未来发展方向主要在银行类产品和证券类产品中选择，也就是在间接融资和直接融资中选择。

总之，金融法的未来就是金融产品的未来，要以金融产品的法律性质以及法律需求论金融法的未来，笔者称之为“法律性质与法律需求论”，它否定简单的“现有规模论”。

二、金融发展的未来是证券化

（一）间接金融与直接金融的消长变化

从金融史的角度看，间接金融的出现早于直接金融。“在商品经济不发达的阶段，货币资金借贷主要以民间口头协议的方式进行。”随着经济的发展，出现了银行。早在公元前四五世纪，雅典就出现了钱币兑换商和银行，出现了接受存款并发放贷款的银行家。中世纪后期，在意大利，商人银行家和汇兑银行家群体非常活跃。此时，近代证券市场也萌芽了。1171年，为了给战争融资，威尼斯当局发行了无确定偿还日期的有息债券，代表了证券市场的开端。此后，公开市场中就不断有对公债的投机。17世纪初，阿姆斯特丹有了比较正规的证券市场，荷兰东印度公司是一家股份制公司，通过公开发行股票募集资金，其股票在阿姆斯特丹交易所交易。17世纪末，阿姆斯特丹的证券市场的交易品种多达500多种，包括股票、公债、期货、远期合约、期权合约等，交易技术较为复杂（有保证金交易、卖空交易等）。当然，股份制和股票交易大放异彩是在17-19世纪的英国，发达的证券市场成就了“日不落帝国”。

直接融资和间接融资的概念最早起源于1955年。二者的区分一开始相对清晰。直接金融是资金短缺单位直接在证券市场上向资金盈余单位发行某种金融工具。间接金融是盈余单位把资金存放到银行等金融中介机构中去，再由这些机构以贷款或证券投资的形式将资金转移到短缺单位手中。在间接金融中，资金的盈余单位和短缺单位并不发生直接的关系，金融中介机构发挥着吸收资金和分配资金的功能。

随着越来越多的金融工具的出现，直接金融与间接金融的区分界限逐渐被打破。或者说，在间接金融中嵌入了直接金融的因素从而转变为直接金融。20世纪七八十年代之前的间接金融都是传统性间接金融，是一对一的关系，没有二级市场。20世纪七八十年代之后，出现各种资产证券化产品，甚至不良资产也可以证券化，它具有二级市场。经过结构安排，可以根据投资者的偏好创造出一系列具有不同风险与收益特征的证券。“证券化最大的好处之一，就是使得那些本来无法进入资本市场的公司能够进入低成本的资本市场。”例如，物业公司原来难以进入资本市场，现在却可以利用资产证券化（REITs）进入资本市场了。证券化将封闭的金融合约关系开放化，使之成为可交易的工具。这一过程，类似于梅因所说的“从身份到契约”。

此后，保险业也开始进入资本市场，出现了保险市场与资本市场的融合趋势。一方面，保险资金进入资本市场以期许获取较高回报，另一方面，保险公司可以通过资本市场转移保险风险，这就是保险风险证券化。巨灾债券、巨灾期权、巨灾股票卖出期权、或有盈余债券、巨灾信用限额、风险组合互换等新金融工具出现。此后，人寿保险证券化开始出现，如寿命变动风险证券化、保单质押贷款证券化、保费收入证券化、保险公司未来收益证券化等。

随着经济全球化和金融市场波动不断加大，对作为风险管理工具的金融衍生品的需求也日益增加。金融衍生品日益成为一个国家金融国际竞争力的重要组成部分。最初的衍生品都是在场外进行交易的，后来随着市场参与者的增多，标准化的衍生品合约出现，场外交易走向场内化。在金融衍生品中，有不少品种属于证券。2008年全球金融危机爆发以来，针对场外衍生品交易缺乏监管从而引发“监管套利”的问题，美国金融监管框架改革将其中绝大部分置于美国联邦证券法和证券交易委员会（SEC）的管辖与监管之下。

进入新世纪以来，互联网金融与金融科技（FinTech）风生水起。在互联网金融的诸业态中，除了比特币、第三方支付和互联网保险外，其他互联网金融业态均以证券的形态出现，比如股权众筹、网络借贷（P2P）等，它们在美国均由SEC监管。

（二）银行主导型金融体系向市场主导型金融体系转变

世界银行的一份基于150个国家数据的实证研究表明：自上世纪70年代以来，在富裕国家，银行部门、非银行部门和股票市场均变得更为强大、更为活跃、更具效率，但在较高收入国家，股票市场比银行更为活跃，更具效率，这些国家的金融体系有向市场主导型方向发展的趋势。祁斌等对二十国集团（G20）国家1990年至2012年间的直接融资比重变化情况的实证研究表明，这些国家的直接融资比重整体上均呈上升趋势，从1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。总之，从全球来看，证券市场在最近三四十年来的发展速度快于银行业，甚至一些传统的银行主导型国家也开始向市场主导型转变。

德国尽管是银行主导型金融体系的堡垒，但到了20世纪90年代，直接融资的比例也高达50%左右，1999年之后超过了60%，之后稳定在60%-70%的区间，明显趋向“市场主导型”。1993年设立的德意志交易所集团运营着法兰克福证券交易所（亦称德意志交易所）和世界领先的衍生交易市场Eurex。如今，法兰克福证券交易所已经发展成为除伦敦证券交易所之外的欧洲第二大证券交易所。来自70多个国家的一万多家企业在该交易所上市。

法国是银行主导型金融体系的另一代表。20世纪80年代后，法国的金融系统更多地向市场主导型的金融系统转变。此时，法国开始尝试性地从英美法系引进相关金融有价证券产品，在传统商法典的基础上进行独立现代金融产品法典编纂。与此同时，法国实施金融自由化改革，先后建立了二板市场、国际期货市场、巴黎期权市场。1991年建立了全国性证券市场，使得股票在7家交易所的任何一家都可进行交易，并安装了自动化交易系统。总之，法国的金融组织主体结构正在更多地向市场主导型演变。

日本在相当长的一段时间内实施主银行体系。1996年的“金融大爆炸”改革后，主银行体系被放弃。之后，日本开始构建市场型间接金融体系，即在间接金融的基础上，引入市场机制。“实现从传统型间接金融向市场型间接金融转变的关键在于将单一投资方式转变为集合型投资方式”，为此，日本引入了“集合投资计划”，以实现风险管理的专业化和分散化，其本质是“投资合同”，属于证券的种类之一。2006年，日本将《证券交易法》修正、升级为《金融投资商品交易法》，进一步强化了市场型间接金融体系。日本在20世纪90年代，直接融资的比例在50%左右，近年来稳步攀升，2003年之后稳定在70%以上，金融结构已经属于“市场主导型”了。

总体而言，经济发展较好的国家的金融结构总体上呈现出向市场主导型金融体系演进的趋势。饶有意味的是，金融结构的这一演变趋势并不因初始金融模式的差异而不同，而是表现出趋同现象。原因主要之一是市场主导型金融体系更有利于创新发展和结构型变革，而最近三四十年来的世界经济增长主要是以信息技术为引领的新一轮增长，在此背景下，虚拟经济与实体经济在互动中实现了同步增长。之二是资本市场可以帮助中小企业、科技公司穿越周期，渡过短期危机。美国2008年金融危机发生后，商业银行贷款一度大幅萎缩，但美国依靠强大资本市场快速实现损失减记、资本补充和市场出清，短期内使企业迅速恢复活力和竞争力。之三是最近三四十年来各国法治的发展，为市场型金融体系提供了更好的法治基础、环境和土壤。虽然经济理论上难以证明市场主导型金融体系与银行主导型金融体系孰优孰劣，但一个不争的事实是，银行主导型金融体系越来越向市场主导型的方向发展，而市场主导型的金融体系却没有向银行主导型的方向发展。

（三）银行的转型与萎缩

1.证券化背景下传统银行的转型

在金融日益证券化的背景下，传统银行在转型。“脱媒”（disintermediation，又称“去中介化”）并不意味着中介的消失，因为分散的投资者无法处理复杂的金融市场信息，客观上需要金融中介。在这样的背景下，银行利用其已经建立起来的声誉和公众对其的信任，进入了新的金融市场。“随着新的金融服务、产品和技术的出现，银行在提供流动性方面，以更加间接的方式，例如，通过贷款证券化和对证券化载体的承诺支持以及其他资本市场工具，扩展了其作用。”“近几十年来，工业化国家金融体系的一个重要变化是，资本市场已经取代商业银行成为金融体系的核心。在这样的转变过程中，商业银行的功能也发生了重要变化，由单纯的融资中介向综合性服务机构转变，并已成为资本市场的重要参与者，……商业银行是资本市场重要的中介机构和专业性服务机构，是资本市场工具的重要创造者。”传统银行在向资本市场进军，混业经营的趋势势不可挡。

证券公司、保险公司、投资管理公司、互联网金融平台等也是中介。相比商业银行这一传统中介而言，他们是新型中介。中介为金融提供许多相互关联且极为重要的服务，包括资本聚集、做市交易、风险管理和交易结算等。传统中介和新型中介都在于促进这些关键目的的实现。“尽管金融革命及其根本性的解构令人兴奋，但中介依然是金融一个稳固的存在。”尽管中介的阵容已经变化，但它们在金融方面的媒介作用却不会变。

2.金融科技背景下传统银行面临的冲击

2008年全球金融危机以来，以移动互联网技术为代表的金融科技蓬勃发展，“金融科技领域的创新已经开始对全球银行业产生撼动作用。”传统银行的基本业务是“存、贷、汇、兑”。这四项基本业务都面临着金融科技企业的冲击。首先，存款面临着金融科技企业的冲击。以余额宝为代表的货币市场基金以及互联网存款曾对银行存款造成了一定的冲击。当然，后来由于对互联网存款的整顿以及其他原因，银行存款的份额保住了，但金融创新的步伐不会停止，金融科技之下，将会涌现出更多的新金融产品，它们所冲击的对象首先就是银行存款，“银行存款大搬家”的现象还会不时发生，毕竟银行存款利率偏低，随着人们金融知识的增长，愿意承担更高风险以博取更高收益的人会越来越多。其次，贷款面临着金融科技企业的冲击。尽管我国P2P网络贷款因“庞氏骗局”、发展过猛、监管不到位等原因暂时退出了历史舞台，但这仅仅是互联网金融初级阶段的一种现象。退出历史舞台的所谓“P2P网络贷款”其实大多数是“伪互联网金融”从业者将骗局搬到了网上，它们并不是真正的P2P网络贷款。真正的P2P网络贷款是一种社会资本贷款。在大数据时代，任何可收集可聚合的东西皆会被评分。人类将进入一个新的时代——数字信誉时代。而大数据分析预测的发展正在催生商业新模式——信誉经济的崛起。在数字信誉、信誉经济条件下，个人数据能够以惊人的速度和准确度被聚合并加以分析。在信誉经济时代，传统征信模式将进化为大数据征信，通过大数据进行放贷和风控，将更有效率。“未来的银行就在你的手机里，而你的贷款来自于个人而非金融机构。”银行固然可以利用大数据分析预测进行放贷和风控，但由于银行所收集的个人信息的维度比较单一，那些以实体经济为背景的金融科技企业所即时收集的个人信息维度更加丰富，其发放的所谓“小额贷款”以及在这个平台上个人对个人的贷款将出现增长趋势。最后，汇款、货币兑换则受到以支付宝、财付通（微信支付）、PayPal等为代表的移动支付的冲击。在非洲的16个市场中，移动支付账户的数量已经超过了银行账户数量。银行的一切业务以客户“开户”为开端，“得账户者得天下”。但账户的功能正在被移动支付所取代。有人预测：到2025年，近31亿没有银行账户的人将无需踏进分行就能开始获得金融服务；到2030年，全球十几个国家几乎都以无现金的方式支付。中国的法定数字货币（DCEP）出现后，根据现有的设计方案，它以广义账户体系为基础，即只要提供任何一种个人身份唯一标识符（如车牌号），不需要银行账户就可以开立数字人民币钱包。这将对银行账户造成一定程度的冲击和替代。

传统银行通常为消费者提供“大而全”的金融服务，而一些金融科技企业则专注于某一细分领域为客户提供更佳体验的金融服务。金融科技企业是传统银行的有力竞争者，会使银行的经营更加困难，因为大银行要想在金融服务的细分领域中都保持持续增长是不太可能的。银行目前正面临着被各个细分市场中的金融科技企业“分拆”的风险。所谓“分拆”是指金融科技企业会专注于与银行不同的领域，并力争成为这些领域最佳的服务供应商。比尔·盖茨在1997年曾预言，银行在未来将不复存在。比尔·盖茨还说，我们需要银行业，但不需要银行。有人大胆预测：在与金融科技公司的竞争中，银行将会被取代，数量减少，甚至解体。

历史表明，技术的每一次重大而崭新的进步，都会使银行的结构和运营发生深刻而永久的变化。从银行服务提供的方式看，银行发展已经经历了四个阶段：银行1.0，网点服务阶段；银行2.0，自助银行阶段；银行3.0，基于互联网的银行服务阶段；银行4.0，银行即服务阶段。从银行1.0到银行2.0的转变，是因为自助取款机的出现，人们从依赖存折转向了依赖银行卡。从银行2.0到银行3.0的转变，是因为互联网的出现，人们从依赖银行卡转向了依赖电子银行账户。从银行3.0到银行4.0的转变，是因为移动互联网、智能手机的出现，人们从依赖电子银行账户转向了依赖移动支付。“科技不只改变了银行的要素，还不可逆地改变了我们从过去以来一直提供银行服务的方式。”“银行4.0是在提供银行服务上出现根本的典范转移，我们必须在客户需要这些服务的时间与地点，将服务嵌入他们的生活中。银行4.0是将银行服务透过科技而变得无所不在。……银行服务将变得无所不在，但都不是发生在银行里。”

最近十年来，区块链作为革命性的突破性技术又出现了。它对整个金融业的冲击力、颠覆性更强。“区块链受到因中介机构门槛过高的中小企业和付不起中介费用的群体的热烈追捧，他们正是那群被国家主导的信用体系排斥的、得不到中心化的银行信贷融资的人。”区块链的出现，将使民间数字加密币的发行和使用规模扩大，从而可能导致“脱离银行”的现象发生。

在区块链时代，基于以下因素，银行将萎缩：第一，民间数字加密币的使用，将可能形成独立于现阶段法定货币系统之外的数字加密币圈。一旦这种可能得以实现，这将发生“脱离中央银行”“脱离商业银行”的现象。第二，传统金融业务成本高昂，将被低成本的基于数字加密币的相应业务所取代。传统基于纸质货币、电子货币的中心化的金融业务成本是极为高昂的，这是因为，银行结算系统所使用的计算机主机，成本高昂；转账、汇款与结算，中间需要经过众多中介机构，这些机构都需要使用自己的数据库进行比对确认，确保交易正确无误。因此，信用卡组织都会对每笔业务收取相应的手续费，这对于中小企业来说，其实是不小的负担。但如果将这些业务交由以区块链为基础的数字加密币来完成，基于去中心化的分布式账本系统将大大降低成本。第三，中央银行发行法定数字货币后，无论个人还是法人都在中央银行拥有数字货币钱包的话，人们可以使用该钱包进行转账、结算，因此人们可能没有必要再在商业银行开立账户进行存款——除非中央银行为了商业银行的生存，非要人们在商业银行开立账户。但即便如此，由于区块链或分布式账本技术是价值的互联网，而不是信息的互联网，必须解决“双重花费”问题，这样一来，在数字货币钱包/账户中的数字货币，就不再仅仅是一个信息符号，而是价值本身（即数字货币），它无法被银行动用来放贷，因为只要用去放贷，数字货币账户中的数字就会减少。这样一来，银行贷款就不存在了，商业银行的信用创造功能也就不存在了。同样的，存款也就不存在了，对存款支付利息也就没有意义了。如果整个社会纸质货币或电子货币全部被数字货币所取代，间接融资也就不存在了，就只剩下直接融资了。但如果继续保持商业银行的信用创造功能，则“数字货币”就必须可以“双重花费”，这样一来，就不是真正意义上的数字货币而仍旧是电子货币。

三、证券化的本质是市场化

（一）市场化为人类智慧的发挥与展现提供了平台

金融业证券化的过程，同时也是市场化日益加深的过程，也是人类的智慧充分发挥和展现的过程。人类的智慧分为个体的智慧与群体的智慧（wisdom of crowds），而群体的智慧是一种分散的智慧。在政治领域，个体的智慧常常超越群体的智慧，群体成了“群氓”“乌合之众”，成了被政治精英操纵和利用的对象。在经济领域，由于存在羊群效应以及“搭便车”问题，集体行动被传统经济学认为可能是非理性的，但因为人类具有自组织能力从而提升了群体的智慧，利用这种智慧，群体有时也可以作出智慧的决策。此外，群体还在信息处理方面优于个体，因此群体分散的智慧常常超越个体的智慧，发现真正的价格。故而，亚当·斯密赞誉其为“无形的手”，萨缪尔森认为它比任何机器都更为精密，能有效指挥经济的运转。当然，个体的智慧与群体的智慧是一个辩证的关系，有时，个别聪明人能发现他人发现不了的机会并抓住机会创造超额利润，然后，群体跟进，加入竞争行列，使超额利润平均化。总而言之，在市场化日益加深的过程中，个体的智慧与群体的智慧在“无形之手”的引导下，充分地展现出来，发明并优化了一个又一个的金融创新，尽管其中夹杂“伪金融创新”，但总体而言，金融创新使得金融服务更加便捷，更能满足人们投融资以及风险管理的需求。在金融创新的推动下，实体经济的发展速度更快，居民的“金融可获性”得以提升。

证券是具有“投资性”“横向共同性”和“风险裸露性”特征的代表投资性权利的凭证或合同。“横向共同性”即资合性，只有金融产品具有资合性，即“认钱不认人”，才能使投资者共同投资的事业具有开放性，才能在此基础上建立公开市场，让该金融产品很方便地流动起来。金融产品一旦公开化与流动起来，就能更准确地对其进行估值，就能更好地利用市场机制，更好地发挥个体与群体的智慧。

从制度经济学的角度看，企业和市场都是合约的集合，银行和金融市场也都是金融合约的集合。银行与金融市场在提供金融服务上的区别，主要体现在各自的代表性合约特征的差异上。银行合约的典型特征是封闭性，它将交易关系固定在合约当事人之间，这种合约是不可转让、不能交易的，不存在一个普遍认可的价格。而金融市场却建立在开放性金融合约的基础上，它代表了开放性的金融关系，这种关系可以与其主体相互分离，并不固定在特定的当事人之间，因此，开放型的金融合约是可以流动的，它可以在经济行为主体之间交易、转让，它有由市场确定的均衡价格。金融合约开放化的过程，也就是证券化的过程。

从金融史的角度看，股份制的出现就是证券化的过程，也是封闭合约走向开放的过程，并由此出现了公众公司。在大陆法系及我国等区分股份有限公司与有限责任公司的国家和地区，其公司法或证券法之所以规定有限责任公司的“出资”不是“证券”，就是因为“出资”的转让需要征得其他股东的同意，不能突破合同相对性的约束；而股份有限公司的“股票”之所以是“证券”，就是因为其转让无需征得其他股东的同意，突破了合同相对性的约束。其实，不但股份有限公司具有资合性，所有证券也具有资合性。资合性，即“认钱不认人”，不仅仅是股份有限公司的特征，也是所有证券的特征。

以上是实体资产的证券化。而实体资产一旦被证券化，就能通过流动、交易而升值。秘鲁经济学家赫尔南多·德·索托在亚洲、非洲、中东地区以及拉丁美洲的调查表明：大多数穷人之所以穷，是因为他们拥有的资产，没有得到法律的确认，难以进行证券化，无法通过多重交易产生附加值。简而言之，这些资产只是僵化的资本。索托认为，第三世界国家的领导人不需要为了寻找财富而在世界各国和国际机构到处寻求财富和支援，他们只要能够解开将资产转换为有效的资本的奥秘，就可以摆脱贫困，实现经济增长。西方国家之所以能使经济繁荣，就在于它们洞悉了资本的秘密，建立了使资产转化为资本的所有权制度，并在此基础上，通过发展资本市场使“僵化的资本”变成了“活跃的资本”。“一种完善的所有权制度能够使我们区别出一项资产与其他资产的相似性、差异性以及相互关系；使我们跨越时空对资产进行追踪；使资产具有可换性，使我们能够轻易地将资产进行组合、分割和调动，使它们产生出更多的剩余价值；使我们将资产进行重新组合，使之变得更有价值。所有权的这一能力，是经济增长的主要原因，因为经济增长的核心，就是以低价值的投入获得高价值的产出。”

在实体资产的证券化之后，出现了信贷资产证券化、应收账款证券化以及证券化资产的再证券化等。“资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价格信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。”资产证券化进入到高级阶段。

从金融哲学的意义上讲，资本市场是一个“丛林”，在远古时期驱动人类部落战争、在史前时期驱动生物进化的那个“丛林”现在借道资本市场，把激励和约束机制通过风险和收益体现出来，激励人们用提高自身能力的方法去应对未来的不确定性，从而实现人的进化。资本市场的“丛林”实质上就是“市场”。在资本市场上，通过激励与约束机制，体现为风险与收益，提高投资者和融资者自身的能力，从而实现人的进化。

（二）市场化是投资者责任自负的前提

在资本市场的“丛林”中，要有公正而透明的法治，从而保证博弈的公平。在此基础上，不断提高投资者自身的能力，实现投资者的进化。这才是投资者保护的应有之义。

资本市场的基本规则是（投资者）责任自负。责任自负是证券化的应有之义，是证券法的基本原则之一。责任自负意味着有亏损的极大可能。而银行存款通过存款保险制度从而保障投资者的基本生活，这固然没错，但问题是，由于银行危机的“传染性”，存款保险制度的背后是公共财政的支持，各国往往在银行发生危机时为了防止“挤兑”和危机的蔓延，提高存款保险的保障额度，甚至是全额保险，这其实违背了责任自负原则。此外，银行理财产品和信托投资计划在我国的实践中也曾“刚性兑付”，这不但与责任自负原则相悖，更恶劣的是，它本质上是庞氏骗局。而庞氏骗局维持下融资，迟早会崩盘。因此，才有了“资管新规”对打破“刚性兑付”的强调。尽管证券市场上也强调“卖方有责”，但它是“卖方有责”与“买者自负”之间的平衡，证券市场上的责任自负显然比银行市场上的责任自负实施得好（银行市场甚至还未提出“责任自负”原则），更符合市场化的本质。总之，证券市场通过投资者自负原则将风险及时释放和消化；银行市场则很可能将风险隐藏和累积起来，小病不治成沉疴，“大而不能倒”，再传递给公共财政，最终由全体纳税人为银行经营的失败“埋单”，“责任自负”沦为“全体纳税人自负”。

责任自负的前提是信息披露制度。信息披露制度要求发行证券之前对发行人的情况作出真实、准确、完整的披露，使投资者在知情的情况下决定是否投资。信息披露制度的理论基础是“有效市场假说”：证券的价格充分反映了该资产的所有可获得的信息，只有保证信息披露的真实、准确和完整，才能保证证券价格真实和市场机制的健全。投资者在此基础上自主做出投资决策，自负盈亏。尽管《巴塞尔协议》也要求商业银行进行信息披露，中国银监会《商业银行信息披露办法》（2007年）则要求商业银行编制年报，在年报中披露财务会计报告、各类风险管理状况、公司治理、年度重大事项等信息，但商业银行信息披露的内容和频次等标准显然低于证券市场上的信息披露。商业银行的信息披露制度也没有证券信息披露制度发达。投资者在存款时也不会阅读商业银行的信息披露文件（年报），商业银行所谓的“市场约束”其实是很弱的。但商业银行一旦从事了证券化业务，则应按照证券法的规定进行信息披露。例如，商业银行如果进行资产证券化，则会有相应的资产证券化信息披露制度：受托机构在资产支持证券发行前和存续期间，应依法披露信托财产和资产支持证券的信息，该信息披露的原则与《证券法》中信息披露的原则完全一致。

此外，责任自负的保障是执法与司法。一方面，证券市场上的执法机制也比银行市场上的执法机制健全。由于商业银行的体量大、数量少，与执法者“打交道”的次数多，执法者易被“俘获”，但在证券市场上，发行人的数量众多，违法主体多元，监管者不易被“俘获”。此外，由于监管者担心商业银行更容易受到“声誉机制”的负面影响，因此，对商业银行的处罚可能会不予公开或简单公开，从而使行政处罚不能通过市场机制和信誉机制让金融消费者“用脚投票”来惩罚失信的商业银行，但在证券市场上则不存在这样的问题。此外，在证券法上有较为健全的反欺诈规则，这有利于中小投资者通过民事诉讼机制挽回部分损失；但在银行法上却没有此类规则。

从风险最终承担的角度看，银行存在“大而不倒”的问题，银行的最终损失往往是财政兜底的，是由纳税人承担的，存在极大的道德风险。而在证券市场上，此类道德风险要小。银行出现欺诈，银行倒闭的可能性较小。证券出现欺诈，上市公司退市甚至证券公司破产的可能性就很大。这是因为证券公司的倒闭比银行的倒闭负外部性小，这固然和证券公司的规模较小有关，但也和这些金融机构以及所在的金融市场的市场化程度有关。银行出现欺诈，往往不是由市场来纠错和消化成本的。证券市场出现欺诈，却往往是由市场来纠错和消化成本的，过一段时间市场会自我康复。

四、金融未来与金融法的未来

金融业未来的发展方向是证券化，金融业发展到一定水平就要迈向市场主导型金融体系，这是金融发展的基本规律，对我国也是适用的。我国目前金融业所处的阶段就是正在向证券化的方向发展，资本市场在金融市场中的地位越来越重要，银行主导型的金融体系正在向市场主导型金融体系转变。在证券化条件下，证券类的金融产品越来越多。金融法未来发展方向则取决于这些越来越多、规模越来越大的金融产品的法律性质以及其对法律的需求。

（一）银行法的未来

市场主导型金融体系与银行主导型金融体系在法律需求方面是不同的。仅就私法需求而言，前者的主要法律需求是公司法、证券法，后者的主要法律需求是合同法、担保法，其目的主要是保护银行贷款的安全。

在证券化条件下，传统金融中介转变为新型中介。金融中介在保本保息的情况下出现就是银行，以不保本的情况下出现就是投资顾问。有人预测，在未来，人工智能、算法和软件给我们的投资建议将超过今天整个金融机构的人力顾问。如果存款保险制度能够刚性实施，政府的隐形担保能够彻底撤出，金融经营者的本质将从信用中介过渡为信息中介、平台中介，统称为服务中介。服务中介提供的服务其实就是投资顾问业务。在此意义上，存款人变成了投资者，其风险在加大。

投资顾问应该承担信义义务，这是各国金融法的通例。英美国家银行法的一大特点是成文法事先对银行强加信义义务，或者事后由法官施加信义义务。由于银行在其与客户关系中的特殊地位，“在金融消费者对金融机构构成信赖的场合，金融机构对金融消费者负信义义务，”为了提升对银行业消费者的保护力度，我国银行法也应引入信义义务。由于我国是成文法国家而不是判例法国家，因此，我国银行法中引入信义义务时应明确银行负有信义义务的领域。银行法引入信义义务后，银行私法的核心也就转变成了投资顾问法。投资顾问法在法律定位上是证券法的组成部分。

当然，就公法需求而言，银行业法的核心是审慎监管制度，监管手段主要是围绕资本充足率而展开，应对的风险主要是资本不足的风险，监督的力量之源是有限的监管资源；证券法的核心是信息披露制度，监管手段主要是基于信息披露制度而展开，应对的风险主要是透明度不足的风险，监督的力量之源是广大的投资者。就监管的力量之源而言，广大的投资者显然比监管者更强大。但是，广大的投资者因遭遇“集体行动的困境”而可能是一盘散沙，因此，需要通过激励机制将投资者组织起来，通过法律赋权将投资者“武装”起来。在银行法的核心私法制度从合同法与担保法转变为投资顾问法之后，银行法的核心公法制度——审慎监管法律制度、金融稳定法律制度和宏观调控法律制度虽然继续向前发展，但也越来越兼顾日益证券化的银行和金融市场。银行法正向证券法方向发展。

（二）证券法日益强大

金融业的证券化趋势呼唤一部强大的证券法与之相适应。无论是银行主导型金融体系，还是市场主导型金融体系，都要解决如何监控融资人（包括其管理层）的问题。银行主导型金融体系主要依靠协商、担保等合同法、担保法甚至刑法来解决，市场主导型金融体系主要依靠勤勉义务、收购压力、信息披露、反欺诈等公司法、证券法制度来解决，更需要刑法制度来解决，尤其要解决好“追首恶”（即证券欺诈的主谋和首要分子）的问题。

在证券化条件下，投资者直接持有金融产品，直接暴露在各种风险之下。各种风险的波动将随之加大，如果没有强大的证券法与之相匹配，轻则不利于金融业的良性发展，重则会给投资者和整个金融业带来大灾难。2022年河南村镇银行事件就暴露了银行信誉之不可靠，以及非法的直接融资扩大后监管没有跟上，投资者直接暴露于风险之中的现实。因此，我国当前迫切需要一部强大的证券法来打击非法的直接融资。

一部强大的证券法意味着证券的范围要扩大。2019年修订的《证券法》虽然将资产支持证券、资产管理产品纳入了证券的范围。但银行间市场债务融资工具，以及作为企业直接融资工具的具有投资性、标准化的各类“类金融类产品”，等等，尚未纳入证券的范围。它们本质上属于“证券”，如果不纳入《证券法》的调整范围，将会产生监管套利，也难以杜绝非法直接融资。

一部强大的证券法还意味着投资者保护制度要加强。证券法的基本逻辑是，通过“注册（审核）或豁免—信息披露—民事责任—公共执法”来保护投资者。扩张证券的定义仅仅意味着“注册（审核）或豁免”环节在扩大，这一扩大需要相关的配套措施的跟进。由于证券化将投资者直接暴露在风险之下，所以需要强而有力的保护投资者措施，使其免受信息不实及其他欺诈风险，并提高其理性能力。传统的商业银行服务，对客户的金融素养要求较低。但客户的直接投资业务增加后，对客户的金融素养要求加大。客户将其养老保命的资金进行投资，风险很大，但很多人并未意识到“风险自负”，并未意识到金融投资商品虽经监管机构审核、备案或注册，但并不意味着对收益的保证。人们驾驶机动车上路之前，需要学习道路交通法并通过考试。客户在直接投资之前，如果不学习金融法，如果不通过相关考试或测试，则无异于“无证驾驶”。目前的投资者适当性管理制度，偏重于风险承受能力测评和事后责任划分，忽略了对投资知识和投资能力的测评，在一定意义上说依旧是“无证驾驶”。因此，应加强对投资者素养之培育，提升投资者的能力。同时，我们还需要一个强大的证监会，能够穿透机构监管的藩篱而实施功能监管，甚至证监会与银、保监会合并，成立金融监督管理委员会，通过强有力的执法来保护投资者。当然，投资者保护不是“保险”，更不是保证只赢不亏，而是风险、义务与责任的科学分配，对市场参与各方的均衡保护。

一部强大的证券法意味着证券规制工具的丰富。银行法的规制主要围绕维持公众对银行的信心而展开，主要规制工具有资本充足率制度、存款准备金制度、存款保险制度和最后贷款人制度等，但最具特色的是资本充足率制度和存款准备金制度。存款保险制度已经发展为包括存款保险、投资者保护基金和保险保障基金在内的“金融机构保险制度”；最后贷款人制度的保障对象也不仅仅限于银行，而是扩展到了所有的金融机构和金融市场。证券法的规制主要是围绕让市场体现证券真实价值而展开，主要规制工具有注册（审核）或豁免、信息披露、投资自负原则、反欺诈、公共执法等。传统上的证券规制工具主要针对的是公开市场，由于私募发行是豁免注册（或审核）的，尽管私募发行仍然适用反欺诈规则，但监管仍是不足的。例如，美国2008年全球金融危机发生时，各类影子银行主要通过各种私募发行的证券（包括柜台交易的资产支持证券、商业票据、资产支持商业票据以及橱架发行的资产支持证券等）进行豁免注册，它们几乎不受任何监管。在这些工具组合成影子银行系统之前，市场机制尚能正常运行，但当其组合成影子银行系统并开始借短贷长，便将期限错配的结构性缺陷带到了金融市场。一旦市场对影子银行系统的履约能力有所怀疑，影子银行的融资就难以为继，融资链条将会断裂，整个影子银行系统将会崩溃。针对这一缺陷，美国采取了对系统重要性金融机构的宏观审慎监管、有序清算制度、降低杠杆率、私募基金注册、加强资产证券化业务的信息披露要求、投资者适当性制度（如对场外衍生品交易的参与者提出要求）等监管措施。宏观审慎监管和有序清算制度是适用于所有的金融机构的，而降低杠杆率、私募基金注册、信息披露与投资者适当性则起源于证券法。因此，总体上看，与其说这些措施属于银行规制工具，不如说属于证券规制工具。我国的影子银行体系虽与美国有所不同，但美国的监管经验也颇值我国借鉴。在当前金融科技日益蓬勃发展的时代，我国的影子银行开始以互联网金融的面目出现。对于我国的互联网金融，其应有的监管改革包括健全市场准入制度，扩大“证券”范围，将P2P网络借贷、股权众筹等纳入证券法，建立证券的二级市场，健全信用机制等。虽然这些建议短期内或许难以被采纳，但这些规制工具也大都是证券规制工具。因此，完善和拓展证券规制工具，弥补传统证券法对于私募市场规制的不足，是完善我国证券法的应有之义。

（三）证券法向金融投资商品法转型

证券的定义的扩张是有边界的，证券的定义不等同于金融投资商品的定义，并不是所有的金融衍生品都可以界定为证券。但是，近年来，随着远期、期货、掉期和期权中多种类型的混合金融衍生品种类越来越多，各种金融产品之间的边界越来越模糊，将“证券”与“金融衍生品”予以完全分开，分别监管越来越困难。于是，越来越多的国家以及像欧盟这样的超国家组织开始采用“金融投资商品”“金融工具”或“投资商品”等概念来涵括“证券”与“金融衍生品”，并通过制定“金融投资商品交易法”或“金融服务法”来进行统一监管，如英国《2000年金融服务与市场法》、澳大利亚2001年《公司法》、欧盟2004年《金融工具市场指令》（MiFID）、德国2004年的《投资者保护改善法》、日本2006年《金融投资商品交易法》、韩国2007年《金融投资服务与资本市场法》等。“投资商品”不再依据传统的银行、保险、证券业态进行划分，而是将“经济实质相同的金融功能”进行统一规制，打破了监管规范不统一的分裂格局，有利于根据产品的性质进行监管，而不是依据金融机构的类型进行监管。

为了提高法律的前瞻性、科学性，在发展强大的证券法的基础上，我国还应该制定一部《金融投资商品交易法》来取代《证券法》，并整合其他金融法中与金融投资商品相关的内容。但是，有观点认为，由于统合立法的条件尚未成熟，因此，不一定必须制定《金融投资商品交易法》，通过扩大证券法的调整范围，也同样可以达到目的。笔者认为这一观点虽然有一定道理，但忽略了“证券”与“金融投资商品”这两个概念间的差异。证券具有“资合性”的特征，而其他金融投资商品的“资合性”程度较低，甚至是“定制化”的金融产品，流动起来比较困难。“金融投资商品”与“证券”是包含与被包含的关系。“证券”与“金融投资商品”的差异决定了“证券”的概念不能无限扩张，以至于与“金融投资商品”等同。所以，我国终究还是应该制定一部《金融投资商品交易法》。

但“金融投资商品”的概念是由“证券”的概念扩张而来的，金融投资商品交易法的逻辑也建立在证券法的逻辑基础之上的。英国《2000年金融服务与市场法》就是以证券法为基础发展而来的：从规制的金融业务来看，所有“投资商品”的共同属性是“投资性”和“风险性”，根基在于证券；从篇章结构以及各章的名称可以看出，该法是以证券法为线索串连起来的。日本2006年《金融投资商品交易法》主要由其《证券交易法》修订而来，其基本架构和逻辑体系也是证券法的基本逻辑。韩国2007年《金融投资服务与资本市场法》也是由其《证券交易法》修订、变迁而来，其“证券法”的逻辑和痕迹更为明显。换言之，随着金融投资商品概念的出现，“证券法”也就进化、升级、转型为“金融投资商品交易法”。这也意味着，发展强大的证券法，有利于其将来升级、转型为金融投资商品法。

由于“金融投资商品”的种类多样，能适应和满足不同投资者和融资者的不同风险偏好及需求，并且还将场外交易的金融商品纳入了法律规制的范围，因此，“金融投资商品法”本质上就是多层次资本市场的基本法。我国要发展多层次资本市场，就有必要对《证券法》进行一次彻底的修订和重组，制定中国版的《金融投资商品交易法》。

《金融投资商品交易法》一旦制定，就将处于金融法的核心位置。在日本，《银行法》中与存款有关的商品、《保险业法》中与保险相关的商品，凡投资性强的，均准用《金融投资商品交易法》的规定。换言之，日本《金融投资商品交易法》在金融关系法中处于核心法律的位置。在中国同样也应如此。

总之，金融法的未来，在近期是发展强大的证券法，在远期是制定一部《金融投资商品交易法》。

结语

尽管金融法的未来是证券化，但证券化主导的时代的到来是需要相应的条件的，包括但不限于：法律制度的健全、市场的深化、监管能力的提升、投资者理性化的提升和投资自负原则的实现、司法的完善等。这些前提条件需要认真准备，也需要耐心等待。正因为此，我国目前金融法改革与完善的方向和着力点就在于促使这些条件的逐步具备，以迎接证券化和证券法以及金融商品法主导时代的到来。

（作者简介：邢会强，中央财经大学法学院教授，博士生导师，法学博士。

文章来源：《法学评论》2022年第5期 版权归原作者所有，如有侵权，请联系我们删除）

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