盛屯矿业有没有镍（立足上游铜钴镍资源）

（报告出品方/作者：国盛证券 王琪 刘思蒙）

1、聚焦新能源关键金属资源开发，延伸布局锂电材料一体化

1.1 立足上游铜钴镍资源，新能源资源&材料一体化布局逐渐清晰

深化布局海内外能源金属资源，以点成面向中下游延伸。公司于1996年在上海证券交易所上市，控股股东为深圳盛屯集团有限公司。

2007年公司开始涉足国内有色金属矿山资源整合。

2017年开始，公司重点聚焦钴、铜、镍、锌金属品种，积极开拓境内外优质能源金属资源开发与冶炼，并适度向下游锂电原材料行业延伸。

公司产品形式多样，涵盖粗制氢氧化钴、阴极铜、高冰镍、锌锭以及四氧化三姑、硫酸钴、硫酸镍、磷酸铁等，目前已形成刚果金铜钴业务、印尼镍业务以及国内金属冶炼及新材料业务协同发展局面，新能源锂电材料一体化布局初具规模。

公司发展经历三个转型阶段：

1）1996年上市前后，公司是贸易与传统产业链的服务角色。

主要为有色金属企业提供金属产品购销以及地质勘探、资源价值评估、库存管理及价格管理等服务。随着公司发展重心在钴、镍、铜、锌有色金属资源上，这部分业务公司正在逐步退出中。

2）2007-2016年，公司大量收购矿山资源，向有色金属行业转型。

2007年，公司发展重心在国内优质矿山资源收购与开发。公司在受让三富矿业股权后，在随后的10年时间连续收购了银鑫矿业、艾玛矿业、华金矿业等股权，从而掌握锌、铜、铅、金等矿储，自有矿山储备丰富。

3）2017年至今，公司立足于新能源产业，积极布局国内外铜钴镍资源冶炼加工一体化。

公司在2016年提出大力发展能源金属，聚焦镍、铜、钴三大品种，积极走向海外上控资源。

在全球最重要的镍、铜、钴矿产资源国，刚果（金）、印尼、赞比亚等国家布局铜、钴、镍上游金属资源，并逐渐拓展至锂电原材料加工领域，完成一体化布局。

2019年4月，收购四环锌锗，进一步提升了公司有色金属冶炼产能。

2018年7月，刚果（金）CCR首个铜钴金属冶炼项目建成投产；

2018年8月，完成珠海科立鑫收购，自扩钴加工产能，向新能源下游加工延伸；

2019年2月，启动收购恩祖里铜钴矿收购项目，并通过收购华玮镍业股权首次布局印尼镍资源冶炼项目；

2019年6月，公司启动发行24亿元可转换债券项目，建设CCM项目，铜钴冶炼产能进一步扩张；

2021年9月，公司审议通过于贵州福泉年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目。至此，公司新能源板块全布局基本完成。

公司实际控制人为姚雄杰。

截止2021年7月，深圳盛屯集团持股19.42%，为盛屯矿业公司最大控股股东，其余股东均为自然人。

姚雄杰通过深圳盛屯集团70%股权间接持有公司13.59%的股份，个人直接持有公司1.5%股份，合计持有公司15.09%的股份，为公司实际控制人。

公司组织架构清晰，管理层决策高效且职责明确，经营机制灵活，协同管理效率远超同业水平。

公司控股股东深圳盛屯集团深耕矿业多年，目前还是盛新锂业的控股股东。

盛新锂业是锂电新能源材料龙头企业，盛屯矿业则具备新能源金属资源及原材料加工一体化领先优势，未来二者有望形成一定协同效应，助理公司下游业务发展完善。

1.2 战略发展目标明晰，抓住窗口期迅速布局新能源材料领域

业务板块加速扩张，公司产业遍布海内外。公司从金属贸易及服务起家，2007年开始在国内密集收购矿产资源，完成从贸服业务到实体业务的切换。

新能源汽车快速发展，公司紧抓市场机遇，于2016年旗帜鲜明的提出要大力发展能源金属，聚焦镍、铜、钴三大品种。五年时间，公司业务版图快速扩张，目前在非洲、印尼、赞比亚、新加坡，国内北上深、云贵川、内蒙古、香港、等地建立起相当规模的分支机构及矿山企业，致力于新能源电池等所需有色金属资源及原材料的开发和利用。

五年布局镍、钴、铜金属，主营业务逐步向新能源金属聚焦。铜钴方面，公司目前在刚果（金）CCR冶炼厂把铜钴原矿通过电解和湿法工艺，冶炼加工成阴极铜和粗制氢氧化钴。

公司刚果（金）子公司CCM铜钴冶炼项目以及自有矿山卡隆威恩祖里铜钴矿冶炼一体化项目正在建造过程中。

镍方面，在印度尼西亚，友山镍业公司把红土镍矿通过 RKEF 工艺加工成镍铁，计划最终生产成高冰镍，未来继续加工成硫酸镍等电池中间品；公司还拥有赞比亚南部的穆纳里镍矿的租赁权，该项目主要生产硫化镍。

锌方面，公司主要由控股子公司四环锌锗用电解工艺冶炼锌，并同时生产锗，并综合回收多种稀贵金属。

国内加工方面，控股子公司珠海科立鑫把粗制氢氧化钴及其他钴原料深加工成四氧化三钴。

另外，2021年9月份，审议通过贵州福泉年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目，项目计划生产包括电池级硫酸镍、硫酸钴、磷酸铁、四氧化三钴 4 类产品，提供给下游前驱体企业制作锂电材料。

铜钴板块未来增量显著，镍产品进入爬产期，锌产品生产稳定。

在生产公司中，刚果（金）盛屯资源（CCR）项目拥有铜产能 3 万吨，粗制氢氧化钴产能 3500 吨，于2018年底投产，是目前公司最核心的钴铜冶炼生产企业；镍产品产能主要来自印尼友山镍业生产3.4万金属吨火法高冰镍，于2020年9月投产；位于四川的四环锌锗主要负责公司锌产品的生产加工。

未投产项目中，刚果（金）CCM 项目计划2021年底完工，同时，恩祖里卡隆威项目规划2022年投产，未来三年内铜钴产品有望进入集中放量期。

印尼友山镍业的持续爬产带来的产量增幅，也是公司远期业绩最大看点。

远期还将规划贵州盛屯新材料年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品。

主要产品产能增量显著，铜钴冶炼及下游深加工产品将构成未来公司核心增长点。

截至2021年半年报，公司已拥有4万吨铜，8000金属吨钴材料， 4 万金属吨镍材料， 25万吨锌的生产产能。

随着公司CCM铜钴项目以及卡隆威铜钴采冶一体化等项目建成投产，未来三年公司将形成 12万吨铜、4.5万吨镍、1.6万吨钴、30万吨锌的年产能。

1.3 充分利用股权融资，助力公司产能版图加速扩张

上市以来公司募资进入快车道，助力刚果（金）铜、钴项目建设。公司自上市以来通过定增、可转债方式累计募集资金87.43亿元（不含 IPO）。

其中，公司分别于2020年3月及2021年6月通过可转债、定增方式募集资金用于刚果（金）CCM、卡隆威矿业铜（合计6万吨）、钴（合计9436金属吨）项目建设，2021年定增项目尚未完成募资。

✓ 2021 年定向增发（拟）：

2021年6月，公司拟通过非公开发行股票募集资金22.2亿元。其中卡隆威项目规划30028吨阴极铜、3556吨粗制氢氧化钴（金属量）产能，项目规划总投资18.86亿元，其中拟使用募资金额16亿元，税后 IRR=23.62，投资回收期4.58年，公司已先行通过自筹资金建设，预计 2022年投产。

✓ 可转债：

2020年3月，公司通过发行可转债募集资金23.8亿元，规划通过CCM建成3万吨电铜、5,800 吨粗制氢氧化钴（金属吨）产能，生产工艺采用酸浸、萃取、电积、沉钴湿法冶炼工艺。

项目规划总投资3.46亿美元（折合 RMB23.91亿元，汇率6.9），其中拟使用募资金额17亿元，达产后预计可实现年均营业收入2.49亿美元，年均税后利润6,296万美元，税后IRR=24.14%，投资回收期5.09年，预计2021年投产。

此外，公司先前融资多集中于股权收购，通过募资收购、发行股份收购等方式，陆续收购深圳源兴华、埃玛矿业、科立鑫、四环锌锗等公司股权。

1.4 营业收入稳定增长，财务水平长效均衡

产业结构优化调整，毛利率增长显著，2021年迎利润爆发点。

2015年以前，公司业务主要为贸易和产业链增值服务。在扩大矿产品贸易平台的战略指导下，2012年公司营收同比甚至高达304.33%，为公司后续布局新能源金属打下了坚实的基础。

2018年，受钴产品价格下跌影响，公司盈利水平下滑。

由此，公司积极调整产业结构，减少贸易业务占比，向全产业链延伸，中游冶炼方向的科立鑫和四环锌锗的并购以及上游印尼友山镍项目的提前布局，都为公司盈利带来了增量。

公司三年以来的产业布局于2021年开始展现效益。

2021年上半年实现公司历史上最高效益，上半年公司实现营业收入231.38亿元，同比增长4.46%，实现归属上市公司股东的净利润7.13亿元，同比增长1812.96%。

2020年下半年起，公司主营产品钴、镍、铜、锌等价格持续走强，同时，刚果（金）项目及印尼镍项目持续投产，公司营收及归母净利润迎来了爆发点。

随着公司发展战略调整，主营收入实现从贸易到铜钴产品再到新能源资源材料一体化多点开花三个阶段。

第一阶段，精准定位贸易商角色，扩大贸易规模。

公司角色定位更多是贸易公司与工业品经销商，2012 年公司战略主导为扩大矿产品贸易平台，因而公司综合贸易业务方面得到了飞跃式的发展。截至 2016 年，公司贸易营收（矿 金属）占比高达 95.48%。

第二阶段，战略布局钴材料业务。

公司于 2017 年起开始通过内生并外延方法，逐步建立涵盖“铜钴冶炼” “钴原材料” “钴材料深加工” “钴产品贸易” “钴回收”完整业务体系，铜钴产品成为该阶段公司盈利新增长点。

第三阶段，正式形成钴、铜、镍、锌全产业链战略布局。

2019年开始，公司在上游资源端布局形成了钴、铜、锌、镍四马齐驱的行业优势，公司营收逐渐向有色金属资源行业转移。

2020年，随着友山镍项目投产，公司有色金属资源营收快速升至81.96%。投产初期利润有待继续释放，未来下游锂电材料也将形成新的利润增长点。

内部管理增效 全产业链布局构建完备，管理与财务费用率持续降低。

公司期间费用率主要来自管理费用和财务费用，2020年公司财务费用有较明显增长，主因公司汇兑损失等增加所致。

销售费用上，一方面公司通过与国际核心客户直接对接，减少中间环节从而降低销售费用，另一方面公司通过产能与产品品质加持下的品牌效应提升市场知名度，降低销售投入。

此外，公司产业多处于上游资源端，具备卖方市场属性，具有较强话语权，因而销售费用率维持下降趋势。

研发费用率2020年较上期减少0.13亿元，主因公司四环技改项目投产，项目支出减少。

营业利润止跌回升，公司盈利能力大幅增强。

2017年以来，由于公司调整产业结构，战略布局新能源金属，因而营业利润有所影响。随着公司战略布局逐步完善，疫情逐渐控制，剔除公允价值变动收益后的真实营业利润迅速抬升。2021年 H1 公司净利润高达14.66亿元。

资产负债率长期平稳，流动资产确保当期偿债能力。公司积极采用公开发行、可转债等方式作为资金来源，在资产收购及产能扩增期平衡负债水平，资产负债率长期处于合理水平，截至2021年 H1 公司资产负债率为50.73%，处于行业较低水平。

同时，公司流动比率、速动比率和现金比率位于合理区间，显示公司较为良好的短期偿债能力。

2、刚果金铜钴、印尼镍、国内 EV 材料，全球一体化新能源材料供应链步入收获期

2.1 刚果（金）：深入铜钴矿资源国，资源冶炼双布局降本增效

坚持钴全产业链发展战略，资源地积极布局上游铜钴资源及冶炼。

非洲刚果（金）具有世界丰富的铜钴资源，科卢韦齐地区铜钴资源丰富，1941年开始采铜，现为重要的铜钴矿开采中心，当地钴矿及钴产品成本优势明显。

基于全球新能源产业快速增长机遇，依托贸易业务所拥有的渠道、人才、国际经验等优势，公司抓住时机加大对海外钴矿资源国的投资。

2016年以来，公司在刚果（金）科卢韦齐市当地深耕布局，现已拥有自有原料保障体系和仓储物流基地，建立了未来生产所需的原料储备，为公司“铜钴原材料” “铜钴冶炼” “钴材料深加工” “钴产品贸易” “钴回收”的钴材料业务模式达成提供全球资源保障。

目前主要在产项目为刚果资源（CCR）铜钴冶炼项目，在建刚果盛屯新材料（CCM）铜钴冶炼项目以及恩祖里卡隆威资源冶炼一体化项目。

三个项目均处于刚果（金）重要的铜钴矿采炼中心科卢韦齐市，交通较为方便，该市分布有多家大型采矿、选矿和铜、钴、锌冶炼企业，能有效保证新项目原料供应的稳定。

另一方面，公司利用资源地低成本铜钴矿，采用湿法冶炼优势。湿法工艺主要用于处理氧化矿或低品位矿，在矿山附近就近生产，设备更简单，生产成本低。

公司刚果（金）铜产品毛利率高达40%，形成较强的产品竞争力。

2.1.1 CCR：海外建厂初尝试，与母公司合资建设刚果资源（CCR）项目

2017年3月，公司与公司控股股东深圳盛屯集团的全资子公司深圳市盛屯稀有材料共同投资设立环球资源，其中盛屯矿业持股51%，盛屯稀有材料持股49%。并设立环球资源全资子公司刚果资源（CCR）建设此项目。

深圳市盛屯稀有材料对包括刚果（金）在内的境外项目运营有较长时间的研究和业务实践，将为本项目的顺利实施提供重要支撑。

刚果资源（CCR）项目为年产3500吨钴、10000吨铜综合利用项目，后技改扩建至年产3500 吨钴、30000吨铜。

2017年，公司在刚果（金）科卢韦齐市建设年产 1 万吨电积铜、3500吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法项目。

项目工程投资概算1.29亿美元，已于2018年9月正式投产。2019年完成技改后，顺利扩产至年产3500吨钴、30000吨电极铜。

CCR项目充分利用刚果（金）的铜钴矿资源，通过接近原料地有效降低综合成本，获取较高的经济效益，使公司在钴材料行业形成较强的综合竞争力，为公司钴材料业务的持续性发展奠定坚实基础。

与附近矿业公司签订框架协议，充分保障原材料供给。

2018年8月，公司与金川如瓦西公司签订了框架协议，并对穆松尼项目迪拉拉西矿体进行整体包销。

金川如瓦西穆松尼项目隶属于金川集团国际资源有限公司，位于刚果(金)克鲁维奇地区，氧化铜钴矿储量不小于200万吨，矿石品位约为钴0.7%，铜3%，距离公司刚果（金）的冶炼厂直线距离约10公里。

穆松尼项目迪拉拉西矿体矿石以氧化铜钴矿为主，与公司刚果冶炼厂需求原料类型相符合。该协议的签订，为公司刚果（金）冶炼厂提供了充足的原料保障。

2.1.2 CCM：再投刚果盛屯新材料

（CCM）全资湿法项目，强化上游资源地深耕布局迅速规划新项目，增强公司盈利能力。为了进一步增加资源量控制力，2018 年四季度 CCR 项目顺利投产后，2019 年 3 月，公司迅速规划 CCM 项目，进一步整合刚果（金）当地资源，提升资源利用效率及规模效应，强化公司在刚果（金） 的资源渠道与冶炼优势，通过上下游协同效应，增强盈利能力。项目预计于 2021 年底建成投产，公司产能显著增长。

2019年6月，公司正式启动发行24亿元可转换债券项目，用于建设刚果（金）30000吨阴极铜，5800 金属吨粗制氢氧化钴湿法项目。

公司在刚果（金）科卢韦齐市当地设立全资子公司刚果盛屯新材料有限责任公司负责项目建设。CCM项目毗邻已建成CCR项目，采用酸浸、萃取、电积、沉钴湿法冶炼工艺，原料仍以外购为主，预计将于2021年底前建设完成并投产。

项目投产后，公司铜、钴金属产能、产量将显著增长，完善公司钴材料业务整体发展及海外原材料布局。

项目经济效益良好，且回收期相对较短。

项目总投资额为 3.46 亿美元,约为23.91亿元人民币，其中拟使用募集资金投入17亿元。

根据项目可行性报告经济性测算数据，按建设期 1 年、生产期15年计算，年平均总成本费用为1.45亿美元，其中，经营成本为1.28亿美元。

年平均销售收入为2.49亿美元，年平均利润总额为0.88亿美元，投资利润率为25.42%。项目全投资回收期（含建设期）为5.09年，项目经济效益良好，且回收期相对较短。

2.1.3 恩祖里：收购恩祖里储备自有矿山，建设卡隆威资源冶炼一体化项目

收购恩祖里，储备海外首个铜钴资源项目。

2019年2月，公司公告审议拟通过全资控股子公司旭晨国际以现金方式收购恩祖里铜矿有限公司（Nzuri Copper Limited）100%股权，总交易金额不超过1.14亿澳元。

2020年3月12日，公司正式完成对恩祖里矿山的收购。

恩祖里子公司卡隆威资源持有卡隆威矿业的85%股权。

2020年4月，公司通过卡隆威资源以2000万美元的价格收购GICC持有卡隆威矿业的10%股份，收购完成后，公司持有卡隆威矿业股权提升至95%。

收购恩祖对加强公司上游铜钴资源储备具有深远的战略意义。

公司刚果（金）CCR和CCM项目原料供应以外购为主，包括长期租赁矿山原料供应以及与合格供应商长期原料交易协议供应。

卡隆威项目是刚果（金）地区目前少有的可快速投产的中型铜钴矿，可以较快时间产生效益。同时，恩祖里卡隆威矿山是公司于海外储备的第一个自有铜钴矿，具有里程碑性的意义。

未来公司将逐步通过整合、收购、投资、勘探等途径储备更多自有矿山，保障并增加未来原料供应量。恩祖里主要资产为卡隆威项目和 FTB 铜钴项目。

恩祖里是一家在澳交所上市的澳大利亚公司，主要从事刚果（金）加丹加铜地区铜矿带高品位铜钴项目的收购、开发和运营。

恩祖里于刚果金拥有两个铜钴项目，分别为卡隆威项目（Kalongwe）和 FTB （FOLD & THRUST BELT JV）项目。

卡隆威铜钴矿及 FTB 勘探权均位于著名的加丹加铜钴矿带，是世界上第三大铜矿富集区，也是世界上资源储量最大、矿床分布密度最高的铜钴矿成矿带。

其中卡隆威项目已取得采矿许可证，并完成可行性研究；FTB项目尚处于勘探初期阶段。

卡隆威地处巨型铜成矿带，具备优质开采条件。

卡隆威铜钴矿项目位于刚果（金）卢阿巴拉省科卢韦奇市，地处中非刚果（金）-赞比亚巨型铜成矿带的西缘，该铜矿带内已发现了数个世界级高品位铜钴矿床，著名的卡莫阿超大型铜矿距离该项目北部约30公里。

卡隆威项目拥有近地表的JORC资源，矿权面积8.3平方公里。目前已探获资源量为矿石量1346万吨，铜矿石平均品位2.7%，钴矿石平均品位0.62%，铜金属量30.2万吨， 钴金属量4.27万吨。

公司目前正着手投建年产阴极铜30028吨、粗制氢氧化钴3556.4吨（金属钴）项目。预计将于 2022 年投产。

项目设计年产3万吨阴极铜，3500金属吨粗制氢氧化钴，计划于2022年投产。

公司于2020年 4 月通过卡隆威矿山的建设开发议案，拟投资 2.93 亿美元，生产阴极铜 30028 吨/年，粗制氢氧化钴氢氧化钴 3556.4 吨/年（金属钴量）。

预计项目建设期为十五个月，将于2022年投产。

本项目采用湿法冶炼工艺，原料主要来自卡隆威矿山露天开采的铜钴矿，还有部分外购氧化铜矿。其中自产氧化铜矿年处理量为 100 万吨，外购氧化铜矿年处理量为 16 万吨。

内部收益率为 16.54%，经济效益良好。

根据公司披露可研，假设销售收入铜价为 4550 美元/t，粗制氢氧化钴中钴金属含量 20,062 美元/t，项目年平均利润总额为 3332 万美元，投资利润率为 11.36%；项目税后全投资财务内部收益率为 16.54%，远高于财务基准收益率。在 10%的折现率水平下，项目全投资财务净现值为 7268 万美元，项目全投资回收期(含建设期)为 5.51 年。

2）FTB 项目位于高质量勘探靶区，具备优质找矿能力。

FTB 项目矿区毗邻多个世界级大型矿山和历史生产矿区，这条褶皱带拥有世界上最大的钴矿储量和丰富的铜矿。该区域被认为是高质量勘探靶区，历史勘探发现较好矿化信息。

该矿区总面积 334 平方公里，目前项目正在勘探中。

主要矿石种类包括铜、钴、铅、锌。根据区域内的矿化信息以及物探成果圈定了 8 个靶区， 其中四个靶区已经获得了一定程度的找矿突破，具有进一步找矿的潜力。

根据现有勘探情况来看，FTB 项目有四个靶区已经获得了一定程度的找矿突破。

其中， MONWEZI 7 靶区揭露一条厚 19 米，品位 1.48%的钴矿体；KAMBUNDJI 靶区揭露一 条厚 22 米，品位 1.97%的铜矿体，其中 5 米的品位达 3.25%，具有进一步找矿的潜 力。

2.2 印尼&赞比亚：着眼海外镍资源，锂电资源板块多头推进

钴镍资源齐头并进，进一步提升行业优势地位。随着智能手机出货量恢复增长、新能源汽车飞速发展以及锂电池技术逐渐成为储能行业的主流技术路线，锂电池产业将进一步扩容，行业整体出货量在未来 3-5 年内将显著提升，带动钴、镍金属需求稳定增长。

公 司一方面间接入股英国联合镍业有限公司（CNM），另一方面与华友钴业、青山集团合资 建设印尼镍冶炼项目，镍资源端布局逐渐完善。

1）入股英国联合镍业，获得姆纳里镍矿的租赁权。

为布局国际镍矿资源，2017 年 12 月，公司以全资子公司盛屯尚辉为主体，出资 600 万美金现金认购英国联合矿业（CMI）25% 股权，CMI 持有英国联合镍业（CNM）约 5.9%股权。

2018 年 5 月，公司进一步投资 3000 万美元直接入股英国联合镍业（CNM），获得 CNM 增发后 32.01%股权。

本次投资后，由于其他股东减持，截至 2020 年底，子公司宏盛国际共计持有 CNM41.29 %股权，盛屯矿业合计持有 CNM42.77%股权。

CNM 现持有位于赞比亚卢萨卡南部约 85 公里的姆纳里镍矿的租赁权，该矿储量 40.48 万吨，镍品位 0.93%，预计镍储量 3.76 万金属吨。

计划矿石年处理量 72 万吨，产能镍金属 4650 吨。

此外，公司还与 CNM 签署了镍矿产品的包销或销售协议。该项目的投资有力增强了公司镍矿资源保障能力。

2）2020 年底年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目投产。

印尼是世界红土镍矿资源最丰富的国家之一，占有世界红土镍矿储量的 10%以上，主要资源集中在苏拉威西岛和附近岛屿。

为进一步完善新能源金属产业链布局，扩大海外业务规模，2019 年 8 月，公司规划于印度尼西亚纬达贝工业园投资年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目。

项目位于纬达贝 工业园（IWIP）内，总投资 4.07 亿美元，项目已于 2020 年 9 月顺利投产。

华玮镍业与永青科技全资子公司恒通亚洲合资在印尼设立友山镍业，以此为投资主体。

友山镍业授权注册资本为 3000 万美元，华玮镍业持有其 65%股权，青山集团控股孙公司恒通亚洲持有其 35%股权，青山穿透持股 17.85%；盛屯矿业以全资子公司宏盛国际为主体，对华玮镍业增资 550 万美元，持有其 55%股权，对友山镍业穿透持股达 35.75%；华玮镍业另外 45%的股权由华友控股持有，华友控股穿透持股 29.25%。

项目火法冶炼系统，共建设 4 台干燥回转窑、4 台焙烧回转窑、4 台矿热电炉。

设计年产 43590 吨高冰镍，含镍金属量 34000 吨，预计 2022 年达到设计生产能力的 70％， 2023 年达到设计生产能力，生产期 16 年。

该项目有利于公司进一步增加镍资源储备，扩大海外业务规模，提升公司的市场竞争力和经营业绩，符合公司新能源金属业务的整体发展战略。

2.3 国内：向下游新能源材料延伸，一体化供应链初具规模

2.3.1 再寻行业突破点，收购科立鑫深化钴下游加工业务

全资收购科立鑫，实现公司向下游延伸第一步。公司通过向特定对象非公开发行股份的方式，以 7.79 元/股，发行 1.54 亿股股份，共计约 12 亿元，向林奋生等人购买科立鑫100%的股权。截至 2020 年底，科立鑫总资产达到 8.19 亿元。

盛屯矿业、科立鑫存在较强的产业和团队的协同效应。

公司将利用在钴矿资源方面的优势，为科立鑫的原材料供应提供补充及保障作用；而科立鑫也将以其多年的金属冶炼行业经验为盛屯矿业延伸下游产业链、拓展业务范围提供助力。

珠海科立鑫深耕钴加工行业近 20 年，是行业重要参与者之一。

珠海科立鑫成立于 2002 年 12 月，自成立以来一直从事钴氧化物研发生产，已经成为国内较大规模的钴材料生产加工企业。

科立鑫主要产品为四氧化三钴，设计产能为年产四氧化三钴 4000 吨。中间产品包括硫酸钴溶液、碳酸钴等，副产品包括硫酸铵等。

主要产品四氧化三钴有两种销售模式：

其中，四氧化三钴和硫酸钴是生产 3C 电池和动力三元电池的不可缺少的重要原料，比亚迪、杉杉科技、天津巴莫、当升科技、湖南瑞翔、中信国安等国内大型钴酸锂生产企业的主要供应商，在业界具有良好的口碑。

阳江联邦为科立鑫的全资子公司，收购后更名为科立鑫（阳江）新能源有限公司。

成立于2005年06月23日，位于阳春市马水镇，主要产品为四氧化三钴，中间产品包括碳酸钴、氧化钴等，副产品包括碳酸锰、碳酸锂等。

主要原材料为废旧钴金属材料，设计产能为四氧化三钴2000吨（折合钴金属量约为1500 吨），下设子公司阳春联邦新能源，未实际开展业务。

因疫情及钴价下行影响，科立鑫经营业绩受到挑战。

自 2018 年钴价下行以来，科立鑫虽受到一定程度影响，但依然保持盈利。截至 2020 年度末，珠海科立鑫扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润累计金额为2.64亿元，低于承诺业绩金额 0.86 亿元。

主要原因在于疫情期间钴行业市场低迷，且公司人员、订单、原料物流等均受到影响，对科立鑫2020年上半年生产和利润实现造成较大影响，导致科立鑫未能完成业绩承诺。

2021年随着国内疫情受到控制以及钴价一定程度上行，预计今年科立鑫业绩增长显著。

销售模式。科立鑫主要产品销售分为代加工和常规销售两种方式。

来料加工模式下，主要原材料由客户提供，科立鑫提供加工服务并取得收入，成本主要包括制造费用（能源、辅料成本等）、人工成本及运输费等。

常规销售模式下，科立鑫通过参考市场价格并结合钴产品的市场供需情况，确定最终产品销售价格，与客户签订销售合同。然后采购原材料、生产出产品后，按照与客户签订的销售合同供货。

工艺流程。

科立鑫以钴原料和水为生产原料，通过酸浸、压滤滤液、滤液萃取除杂、萃钴、洗镍镁、反萃钴得到硫酸钴、碳酸钴，最终获得四氧化三钴。

2.3.2 大规模投建硫酸镍、磷酸铁及硫酸钴新能源材料项目，一体化降本能力可期

大规模投建电池级硫酸镍、磷酸铁及硫酸钴新能源材料项目，一体化降本能力可期。硫酸镍、磷酸铁、钴材料是动力电池和消费电池不可缺少的原材料，具有极其重要的市场价值。

2021 年 9 月 23 日，公司审议通过于贵州省福泉市投资建设年产 30 万吨电池级硫酸镍、30 万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目。

项目总投资额 62 亿元，投资主体为公司全资孙公司贵州盛屯新材料（拟更名为“盛屯能源金属化学（贵州）有限公司”）2021 年 4 月成立，全资子公司四环锌锗持有该公司100%股权，后续拟调整为公司直接持有该公司 100%股权。

项目总建设期三年，预计 2025 年前可投产。

项目以镍铁、高冰镍、镍精矿、粗制氢氧化钴为原料，计划年处理总计当量 6.80 万吨金属镍、1 万吨金属钴的原料，分别生产包括电池级硫酸镍、硫酸钴、磷酸铁、四氧化三钴 4 类产品，副产物生产贵金属、硫酸铵、硫酸钠、浓硫酸、铁副产品等。产能规模为年产 30 万吨电池级硫酸镍、30 万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品。

项目总建设期三年，共分两期建设。从建设硫酸镍 体系开始，分期建设硫酸镍、钴产品、磷酸铁等生产设施。假设以电镍价格 13 万元/吨、电钴价格 30 万元/吨为基准，项目达产年营业收入为 153.41 亿元，年净利润 13.21 亿元。

此次投资项目进一步利用已有高冰镍和钴材料产能向下游延伸，加工成锂电材料所需硫酸镍、硫酸钴等原材料，发挥产业一体化协同优势。

进入锂电产业下游核心客户体系后，为未来进一步拓展下游锂电材料打下了坚实的基础条件。

公司电池材料业务的开展，也促进了公司进一步加强对上游资源控制能力。

公司围绕能源金属镍、铜、钴，上控资源，下拓材料，实现从资源到材料产业一体化的布局，打开业务规模快速增长空间。

此外，2020 年 10 月，公司通过增资方式入股厦门厦钨新能源材料有限公司，占厦钨新能源上市发行前股份总数的 3%。

2021 年 8 厦钨新能科创板上市后，公司股权稀释为 2.25%。厦钨新能为国际锂离子电池正极材料领域的重要制造商之一，公司与厦钨新能源既有参股关系，又有战略合作伙伴关系。

双方将发挥各自优势，实现各自优质资产、业务、人才的有效整合和优化配置，有助于公司加强产业链上下游联合，提升公司核心竞争力。

3、传统业务持续发力，多元发展保证利润稳定增长

3.1 收购四环锌锗，打造锌锗行业领导者企业经历多次变革，终成锌锗龙头地位。

四环锌锗前身为石棉县汇得利锌业有限公司，成立于 2005 年 3 月。

2015 年 5 月，深圳盛屯集团以 2 亿元获得其 51%股权，成为四环锌锗控股股东。

2015 年 12 月，石棉县汇得利锌业有限公司变更为四环锌锗科技股份有限公司，并于 2016 年在新三板挂牌，同年 10 月，盛屯集团增资购买发行股票后，共计持有四环锌锗 58.42%股权。

2018 年，盛屯矿业发行股份及支付现金购买了四环锌锗科技股份有限公司 97.22%股权而涉及的四环锌锗科技股份有限公司的股东全部权益，完成对四环锌锗百分之百的控股权。

盈利水平稳定输出，承诺业绩预期良好。

四环锌锗主营产品包括锌锭、锗精矿及二氧化锗。其拥有年产电解锌 22 万吨，锗精矿及高纯二氧化锗约 30 金属吨的产能。

截至 2020 年，四环锌锗已经完成 2018 年年初至年末，2019年，2020年，累计扣非归母净利润不低于 1.4 亿元，3.4 亿元，6 亿元的业绩承诺。

分别是 2018 年 1.46 亿元，2019 年 3.05 亿元，2020 年 1.90 亿元，累计完成额 6.41 亿元，在受到疫情停产的影响下仍然累计超出承诺业绩 0.4 亿元。

而国内疫情得到控制，经济复苏的大环境下，预计 2021 年 2.6 亿 元的承诺业绩也将达成。

四环锌锗在生产和销售均具备完善的管理体系。

1）生产方面，为提升有价金属综合回收水平，四环锌锗从源头开始按照生产配套功能，对9 个车间的功能进行了区分，并建立了一套严格的考核体系。

根据原材料的成分，进行工艺流程的调整，在整个生产流程中，安排不同的车间进行加工，实现锌精矿进场到最后实现销售综合回收的效益最大化。

其中，锌锭的主要原料为锌精矿（有效成分ZnS），通过焙烧、浸出、净化、电解、剥锌及 熔铸得到。此外，四环锌锗在综合回收方面进行了较深入的研究，电锌废渣的无害化处理和综合回收系统，有效地提升了公司经济效益。

2）销售方面，对主要产品锌锭实行年度年度框架协议和月度协议，对锗精矿、二氧化锗及其他副产品则采用现款现货的方式销售，并由客户自行提货并支付运输费。

产品定价均参考上海有色网公布的价格调整。

3.2 十年大量收购国内矿山，构建国内自有矿完整体系

完整的国内自有矿体系与加工冶炼业务协同发展。

截至 2020 年年报，公司共计参控股 7 家有色金属矿业企业，内蒙古地区包括埃玛矿业、银鑫矿业及风驰矿业，鑫盛矿业、恒源鑫茂及三鑫矿业则位于云南省，华金矿业坐落于贵州省，其中内蒙古风驰矿业采矿权已于 2020 年 8 月 5 日到期。

国内自有矿产品主要锌、铜为主，同时公司还根据所开采矿石的伴生金属情况生产铅、锡、钨等产品，而金主要来自于华金矿业。

当前公司下属 6 家参控股矿业子公司合计保有矿石资源量 5818.77 万吨，储量达 5155.96 万吨。

公司原矿储量较大，品位较高，资源优势显著。

其中采选业务主要开展主体为埃玛矿业及恒源鑫茂的铅锌矿，分别拥有设计产能为 30 万吨/年和 49.5 万吨/年；银鑫矿业的铜钨锡多金属矿，设计产能 72 万吨/年，华金矿业金矿，设计产能 15 万吨/年。

恒源鑫茂和三鑫矿业目前正处于探转采过程中。

风驰矿业和鑫盛矿业由于规模较小、开采难度较大等原因自收购以来尚未投产，且风驰矿业正办理采矿证延期中；华金矿业已于2019年上半年完成技改复产。

2020年公司主要矿山实现销售收入3.17亿元。

3.3 联通纽带，维系产业链增值服务及金属贸易

联通上下游业务，体现纽带作用。

公司金属产业链增值服务及金属贸易主要为有色金属产业链上下游企业提供金属矿粉、金属锭等产品的购销服务，向金属产业链各环节客户如矿山企业、有色金属冶炼企业、加工企业、黄金珠宝商等提供涵盖地质勘探、资源价值评估、矿产品质检验、库存管理及价格管理等服务，在资金结算、规避价格风险等方面提供价值增值服务。

涉及该业务的子公司主要为盛屯金属、上海振宇、盛屯金属国际、盛屯新材料、玮山国际、盛屯融资租赁、盛屯电子商务及盛屯金属贸易等子公司。

截至 2020 年，公司有色金属贸易实现营业收入 321.59 亿元，比上年同期增长0.52%。实 现毛利 1.48 亿元，同比下降 44.60%。服务及其他实现营业收入 0.72 亿元，比上年同期下降 47.34%。

4、盈利预测

4.1 业绩预测

营业收入：

1）铜产品：

2020 年，公司首个铜钴冶炼项目 CCR 投产，设计年产阴极铜 30000 吨，氢氧化钴 3500 吨。2020 年铜产量 28179 吨，贡献收入 12.36 亿元，占四大板块总收入 20%。

远期规划，2021 年底，CCR 年产 3 万吨阴极铜，5800 吨氢氧化钴项目也进行试车生产；2022 年，恩祖里卡隆威年产 3 万吨阴极铜、3500 吨氢氧化钴资源冶炼一体化项目也将进入投产。

2022 年，公司将形成 9 万吨阴极铜冶炼产能，总权益产能达到 7.5 万吨。

三大铜钴冶炼项目持续贡献收入增量。预计 2021-2023 年营业收入增速分别为 45.69%/101.67%/36.36%。

2）镍产品：

公司镍板块核心项目为与华友、青山合资的印尼友山镍业年产 3.4 万金属吨火法高冰镍项目，公司持股 35.75%，并于 2020 年 9 月份顺利投产。

2020 年仅四季度产量 4319 吨，验证项目爬产能力。量价齐涨，预计 2021 年友山镍镍板块业绩将迎来集中释放，预计2021-2023年营业收入增速分别为1082.60%/11.11%/0%。

3）锌产品：

公司拥有四环锌锗锌冶炼公司100%控股权，2020年，四环锌锗产量高达25万吨，达到满产状态，占四大产品线收入比重的59%，是公司最主要收入业务板块。

2017年后，公司战略转型聚焦新能源上游资源板块，未来锌产能预计维持相对稳态。随着铜钴镍板块高速增长，锌收入占比也将不断下滑。

预计2021-2023年营业收入增速分别为21.53%/-11.11%/0%。

4）钴材料产品：

公司钴材料板块核心生产企业为珠海科立鑫，主要产品为四氧化三钴，年产能4000金属吨。旗下子公司科立鑫阳江新能源（原名：阳江联邦）还有2000金属吨四氧化三钴产能。

2020年公司钴材料板块产量为6434吨，达到满产状态。

未来三年钴材料板块业绩仍以科立鑫为主，预计2021-2023年营业收入增速分别为14.16%/- 11.11%/0%。

4.2 报告总结

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.21、19.06、23.05亿元，对应PE分别为20.62、16.46、13.61倍，PB分别为2.6、2.3、2.0倍。

我们认为，公司聚焦新能源上游镍钴铜资源赛道，并向下延伸至新能源加工领域，一体化布局已初现规模，综合实力突出。

2019年公司首个铜钴冶炼项目投产，2020年9月公司印尼镍项目也顺利生产，远期仍有多个项目即将转入投产运营阶段，下游一体化布局逐渐完善，业绩增长确定性高。

风险提示

1、金属价格大幅波动风险

镍、钴、铜、锌等金属品种的价格波动及供需关系变化将对本公司的盈利能力产生重要影响。公司将通过适当的期货市场套期保值来锁定收益，稳定盈利水平，避免因金属短期大幅度波动造成对公司盈利造成影响。

2、海外经营风险

公司在刚果（金）拥有在产项目CCR、在建项目卡隆威和CCM三个铜钴项目，在印度尼西亚纬达贝工业园投建的年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目也已进入运营期，同时公司拥有赞比亚南部的穆纳里镍矿的租赁权。随着海外拓展的步伐不断加快，公司可能面临由于文化差异、法律体系差异、劳资矛盾、沟通障碍以及海外业务管理等因素带来的风险。

上述风险均可能对公司海外经营产生不利影响。

3、项目建设的不确定性风险

公司刚果（金）卡隆威和CCM铜钴项目仍在建设当中，刚果盛屯新材料于贵州省福泉年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目尚需取得多个行政部门审批手续，项目实施存在变更、延期或中止或终止风险。

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