扔垃圾桶的正确方法（如何做出一份不会被扔）

■ 对价值投资者来说，真正值得关注的不是“市场先生”的喜怒无常，而是公司、个股的内在价值；真正需要去花功夫的，不是每天盯盘、频繁交易，而是透彻研究所关注的公司。研究的重要方式，无疑就是通过扎实的案头工作和实地调研，撰写出准确、完整的研究报告，理清思路，作为投资参考。

日前，2021年度北大光华的价值投资课程开课。在第一堂课上，该课程的深度参与者、价值投资实践者郭瑜先生结合宇通客车研究实例，就如何撰写不会被扔“垃圾桶”的研究报告，做了一次干货分享。

大部分卖方研究，由于立场、方法、理念、资本市场结构等种种原因，容易陷入种种误区，可以总结为五个字：假装在研究。

作为价值投资者，即使目标是做出正确的研究，实际上也很容易犯错误，可以总结为六个字：假装自己懂了。做投资研究，本质是进行商业分析，通过研究了解一家公司如何做生意，最终能对它的未来做出恰当合理的估计。

一位学者曾说：“用力向下做学问，好问题自然会生长出来。”

李录：“99%的问题都出在你不是用第一性原理（从事实到逻辑到结论）来思考问题的。”

文／郭瑜

我从2009年起对价值投资感兴趣，一直处于“愚昧之巅”，兜兜转转，直到2015年，有幸通过两门课程向大师学习，逐步从价值投资爱好者，走向价值投资实践者之路。

一门是北大光华管理学院价值投资课程。这门课程自2015年起由喜马拉雅资本赞助设立，姜国华教授和常劲老师主讲，李录老师也两次在课上发表演讲。我有幸自2015年起每年都旁听和参与该课程，课上几位老师从多个维度为我们阐释什么是纯正的价值投资理念，并且通过案例研究的方式让同学们亲自体会价值投资的理念是如何通过深度研究逐步落地的。

另一门课是2015年由信璞投资赞助、归江老师主讲的复旦价值投资实务课程。我有幸自2016年起每年旁听和参与该课程，归江老师不仅从方法论上教导学生如何理解商业、积累知识，更从价值观、思维方式、为人处事上教导初学者一开始就要拒绝歪门邪道，选择正道，做长远投入。

正是这两门课程，让我在经历几年自我怀疑后，重新燃起内心熊熊烈火，走向价值投资实践者的路，深深感谢姜国华教授、常劲老师、李录老师和归江老师无私的分享和教诲！

在北大价值投资课的案例研究中，常劲老师经常讲到：

如果你们做出一份“投行一样”的报告，我一定毫不犹豫地就把它扔进垃圾桶。

作为“资深”旁听生和价值投资初学者，这次分享主要是希望能给在校的同学们分析怎样的报告不会被扔“垃圾桶”。

首先，我们一起来思考，什么是错误的研究；随后我将以对宇通客车的研究作为案例，分享一下做研究的一些具体做法和经历；最后，投资研究只是研究的一种，对真实世界的研究可以有各种方式，但任何研究，都应该加一个前缀：“深度”研究，“要拼着精力把一个地方研究透彻，然后于研究别个地方，于明了一般情况，便都很容易了。”（《寻乌调查》，毛泽东）

我们可以打开脑洞，从各种优秀的研究实践中去学习如何做研究。

PART1 | 什么是错误的研究？

在这部分，我们将学习到：

第一、什么是错误的研究？

第二、由于立场、方法、理念、资本市场结构等种种原因，“研究报告”容易陷入的种种误区及原因分析；

第三、关于“研究”，应具备的对知识诚实（Intellectual Honesty）的态度。

如芒格经常引用的谚语：“如果我知道自己会死在哪里，我将永远不会到那里去”，如果要做一份不会被扔垃圾桶的报告，那么首先就要思考：什么是错误的研究？

01 | 假装在研究

常老师所说的“投行报告”，国内称之为“卖方报告”，大部分卖方研究，由于立场、方法、理念、资本市场结构等种种原因，容易陷入种种误区，这里总结为五个字：假装在研究。举例如下：

误区一：先有结论，再写报告，甚至做概念化的宣称。

在中国资本市场上，卖方研究扮演着非常积极的角色，研究所的工作模式是资源整合者，左手上市公司、右手机构投资者。

上市公司方面，时刻有做高股价的冲动，高股价可以再融资、做股权激励、让大股东变现等；

机构投资者方面，短期业绩、相对收益、追求规模，是典型的发展思路，不管上市公司真实价值如何，只要股价在涨，基金公司和基金经理就荷包鼓鼓。

揭开这些所谓利益共同体的面纱，卖方研究真正的盈利模式却是：驱动机构投资者交易，取得交易佣金收入，没有第二个来源。因此，卖方研究很容易就变成一个推销股票的业务：先找到“值得推销”（原因多样）的股票，然后开始写报告，为了让报告更有吸引力，甚至编织各种美丽的故事：电池行业的茅台、中国的亚马逊、汽车行业的苹果……而大部分追求短期收益的投资者，看到这类概念，就像斗牛看到红布一样，义无反顾地冲进去。先有买入评级，再写报告，这是卖方报告最容易陷入的误区。

误区二：研究报告最主要目标是做盈利预测模型。

机构投资者很喜欢一个词：“预期差”，预期差需要“一致预期”，于是每个卖方都在报告尾页附上一张盈利预测表，这张精确数字的预测，似乎是公司未来发展的准绳。

从方法论上来说，盈利预测模型是一个好工具，可以让研究者更仔细地拆分公司业务、财务数据，但过度强调配出一个精确好看的模型，而忽视了假设背后的事实和逻辑支撑，就可能陷入巴菲特常讲的误区：追求“精确的错误”，而不是“粗糙的正确”。

误区三：研究浮于表面，缺乏足够工作量的支持。

卖方研究员的工作压力非常大，成材速度也很快，而且大部分时间用于服务机构客户，即使是首席研究员，可能也只有很少时间能静下心来思考、查找资料。

很多报告是由从业一两年的初级研究员、甚至是实习生，按照既往报告的模板，读几份年报、收集点数据、找董秘聊聊，就开始做行业空间估计、拍预测模型，形成一份所谓的“深度报告”。这样的报告，顶多算是资料的收集和罗列，连事实收集都不能“全面”、“准确”，只画出了几张漂亮的图表，这样的报告，怎么能不被扔垃圾桶呢？

当然，并非所有的卖方报告都会陷入上述误区，有一些资深研究专家，跟踪行业时间很久、思考深入，对行业有超出常人的理解，写出的报告可能会非常有深度、有见地。

另外，卖方研究团队作为资源和信息整合者，能提供给投资者非常有意义的信息和沟通渠道，比如定期数据的整理、组织调研和电话会、提供调研纪要、及时反馈公司动态等。

02 | 假装自己懂了

卖方研究常犯的错误，往往是由于其盈利模式、客户诉求所决定的，有其客观原因。但是作为投资者，尤其是价值投资者，即使目标是做出正确的研究，实际上也很容易犯错误，简单总结为六个字：假装自己懂了。仔细分析起来，主要体现为这几个方面：

错误一：缺乏常识，没有广度的深度调研。

价值投资是一条漫漫长途，如果缺乏基本的常识，就很难真正地理解商业。

没有基本的数学概念，很难理解复利的力量、规模效应的本质、概率与赔率的关系；

没有看过自然界的生死竞争，很难理解商业世界里的丛林法则、破产的风险；

没有看过糟糕的、短视的、投机的公司，很难理解优秀的公司有什么特征；

不了解人性的弱点、人类的思考方式，很难理解企业文化到底有什么用。常识不常有，但却是深度理解事物的基础。

为了培养常识，格雷厄姆的《证券分析》是一本厚厚的案例集、巴菲特年轻时曾经翻烂了上万页的穆迪手册、李录老师在《文明、现代化、价值投资与中国》附录中列出了一百多本的推荐阅读书单、信璞投资锲而不舍地让研究员刷公司卡片（类似穆迪手册）以培养对商业的感知。

芒格说的跨学科思维，也是如此，“你必须知道重要学科的重要理论，并经常使用它们——要全部都用上，而不是只用几种。”归江老师曾经讲过“经济学的花盆太浅了”，做投资要建立更加广阔的知识体系。

不积累足够的常识，很难把研究深入下去。当然，学无止境，不同段位的人能回答的问题不一样，看事物的深度和预测未来的能力也不一样，知道自己不知道，是避免这一错误的第一步。

错误二：未仔细推敲，容易下结论，这是年轻人最容易犯的错误。

试举几例：

（1）信息是错误的，比如新闻报道有些信息是错误的、访谈对象说出的数字和事实是错误的，这种现象非常普遍，应对方法就是尽量找到完整的信息，时刻敲打信息的真实性，多方独立信源的验证比对，尤其是重大事实，更需要仔细论证；

（2）信息本身不够全面，比如调研消费者对某产品的评价，选择的范围不够具有代表性，可能就会导致信息片面化，在调研之初就应该仔细规划调研安排，选取足够数量、具有代表性的样本，或者通过持续不断地跟踪了解，先后比对，尽量刻画出全貌；

（3）选择性吸收信息，自我加强，以偏概全，“屁股决定脑袋”，成为股东很容易让人爱上一个公司，忽视或者不接受负面看法。有一个应对办法就是，当你想买入一家公司时，认真去看他的竞争对手或投资替代对象，从反面角度去看该公司，就更能看到自己之前选择性吸收信息的错误犯了有多少。

（4）赋予信息错误的权重，比如把短期阶段性问题当作长期问题、把大错误看成小错误、以成长性掩盖价值毁灭、只看企业能力不看行业格局、过度关注周期而忘记成长、忽略高杠杆的风险、不关注极端条件下企业的破产风险等，这一错误识别难度极高，投资的艺术性，往往就体现在对同一个信息的理解不同。

（5）事实都是正确的，但缺乏正确的思考。经济学大家马歇尔说：“除非经过理智的考究与阐释，我们不可能从事实中学得到什么”，即使事实都是正确的，事实不能自发地解释事实，只有经过仔细、审慎的思考，我们才可能找到背后的规律，进而做出推断。比如错把前后发生的两件事当因果关系、忽略了同一事实背后的不同假设（比如对不同人成功背后的能力和运气赋予错误权重）、推断过程缺了某些链条，等等。

上述只是举了5种容易下结论的方式，还可以继续补充，列一个检查清单，有助于形成严谨的研究方法。

错误三： 找不到关键问题，思维被框住。

做研究，就是解题，首先要提出好的问题，但现实世界纷繁复杂，关键问题并不容易找得到，有时候花了很大的功夫，发现找不到关键问题，或者关键问题无从验证，思维被框住。

我们有过多次这种体验，事后回看，有如下几种原因：

（1）选题出错了。

芒格说，“关于投资，我们有三个选项：可以投资，不能投资，太难理解。”大部分答案是太难，只有少部分能获得肯定或否定的答复。聪明如芒格都有这么多太难的问题，我们选题很有可能也属于太难之列，或者是不在我们能力圈范围内（比如同行业几家公司都在头部，很难判断哪家有绝对优势），或者是题目本身无解（比如有些行业变化很快，无法判断终局），一旦落入这种误区，肯定找不到关键问题，也无法继续将研究推进下去；

（2）功夫不到位。

一位学者曾说：“用力向下做学问，好问题自然会生长出来。”没有足够的案头工作、不了解创始人的经历、没有做足够的调研、不了解竞争对手、对技术和管理没有了解，都可能导致找不到关键问题，这是更为常见的情形。

（3）思考能力不足。

每个人的知识结构不一样、积累知识的阶段不同，对事物的理解角度和深度不一样，很可能收集到了足够的事实、选题也是真确的，但思考能力不足，导致自己抓不到关键问题。这也是李录老师2020年一次分享中提到的：

“我投资最成功的几个案例里面，知识的来源其实还真的不是年报，而是一些其他方面的知识，让我对一些其他的问题做出比较不同于市场的判断，有一些真正的、独特的洞见。但是知识互相之间怎么联系，其实你事先是不知道的。”

2015年，常劲老师和李录老师在北大分别做了一次演讲，共同强调一个极其重要的概念：

对知识诚实（Intellectual Honesty），即“尊重事实，不讲假话，知之则知之，不知则不知，绝不不懂装懂”。

假装自己懂了，就是违背了这一原则，但要做到对知识诚实，又是何其困难！

PART2 | 如何做研究？

——以宇通客车为例

在这个部分我们将学习到：

第一、研究启动前应思考的问题：什么是投资研究？为何要做？

第二、极致的案头工作：如何做之第一步——“书桌研究”，资料搜集与阅读方法；

第三、深入一线的实地调研：如何做之第二步——实地调研及落地方法；

第四、宇通客车的研究经历：案例演示；

第五、研究的收获：对生意更落地的理解——商业分析本质的呈现。

第一部分我们通过举例介绍了研究容易陷入的误区，这一部分将以我们对宇通客车的研究过程为例，向大家分享开展研究的一些具体做法。需要说明的是，这次研究历时很短，虽然花了一些时间精力、也有一些收获，但只能说是把研究从案头工作往前推进了一小步，还有大量问题根本没有涉及到，也没有搞清楚，好的投资研究，应比这个案例深得多。

01 | 研究启动前应思考的问题

投资研究，听起来是很高大上的概念，似乎没有名牌大学研究生学历就没法做投资研究。但我们也看到，有很多做生意起家的朋友，并不需要考CFA、CPA，却能对企业的理解超出常人，用价值投资的方法，取得优秀的长期业绩。

那到底什么是投资研究？为什么要做研究？

巴菲特曾经说，自己做的工作是“商业分析”，而不是“金融分析”，这句话道出了投资研究的本质。

按李录老师的说法，

“如果你对一个公司的研究达到懂的状态，你要能看得出10年以后它最坏的情况是什么样”。

常劲老师2019年课上曾说过：

“我们的工作是要去深刻地理解这家公司它是怎么做事情，它怎么看问题的。”

做投资研究，本质是进行商业分析。通过研究，我们也许能获得对一家公司的“判断力、洞察力、预测力”。

投资研究并非需要高门槛的分析技术，而是为了探寻商业运行真实规律做的学习和调查。但由于投资研究最终要落脚为预测未来，所以对研究的质量有很高的要求。即使是作为一份课程作业，要想做出一份“不被扔垃圾桶”的研究报告，我们在开展研究前，也应先想清楚的几个关键问题：

关键问题一：态度。

常劲老师在2015年演讲中说：

“价值投资本质是研究公司，所有的研究都以公司为出发点，研究公司时像见到恋人一样，心砰砰跳。要有追求真理的热情和勇气。”

追求真理的热情和勇气，不是嘴上说说的，研究过程中会遇到很多坎，能不能跨过去，就到了检验“热情”和“勇气”的时候。后面讲述调研过程时，会有更详细的论述。

关键问题二：资源。

你准备投入多少时间？研究选题有何优势？这两个问题很少有同学会在研究前去思考，但这是决定研究能深入到什么程度的基础前提，你能投入100小时、200小时、500小时，做出来的研究报告质量绝对会有很大的差异。

选题也是很重要的一个方面，尽量选取自己可能接触得到的相关人脉、对生意或产品有所体会的公司进行研究，有助于燃起热情、投入更多时间、更好地提出关键问题。

关键问题三：选题。

选取研究的公司是大题目，到具体研究深入时，应该进一步缩小目标，提出关键问题，或者选择可能深入下去的小专题，“一米宽，一千米深”的聚焦战略，在研究中同样适用。

关键问题四：方法。

李录老师曾经在一次分享中提到：“99%的问题都出在你不是用第一性原理（从事实到逻辑到结论）来思考问题的。”

对于初学者来说，做研究的第一步，是努力去研究清楚一个一个的小的事实，而不是一上来就开始逻辑推演、讨论商业模式、做大的格局判断、评价企业家能力。“从事实到逻辑到结论”，三步走，步子不能迈太大，也不能迈反了。

02 | 极致的案头工作

做研究前需要摆正态度、确定可投入的时间和资源、选取可以深入的小题目、明白研究的基本方法，下面就可以进入到研究阶段。

做调研的第一步，不是提出问题，而是用力向下，做极致的案头工作。

归江老师讲课时提到，很多投资业人士喜欢“餐桌研究”，但信璞投资喜欢“书桌研究”，在纷繁浮躁的投资行业，很难容得下一张安静的书桌。

做出极致的案头工作，就是要在一张安静的书桌面前，尽量多地了解公司的背景资料。常用的方式有：

方式一：横向阅读、积累常识。

如巴菲特读穆迪手册一样，广泛地阅读年报、统计数据，像吃饭一样坚持每天阅读报刊杂志，我认识一位前辈，曾经花了一年时间，断掉宽带，集中阅读了所有香港上市公司的年报，这种收获是巨大的。

方式二：读公司年报、公告。

每一篇年报、重要公告，从头到尾，都应该仔细阅读，整理数据、摘取重要事实、搞清楚重大事件的经过。很多人说，企业财务报表都是经过修饰的，看不出什么内容，我认为这个说法是完全错误的。

一方面，横向阅读几百篇公司的年报，能培养出对好公司和坏公司的洞察力，巴菲特能在五分钟之内判断要不要继续跟进一笔并购，靠的就是这种长久以来培养出来的商业嗅觉，他的并购标准，每年都在年报里重复，有几个人能真正理解这几条标准背后的深刻含义呢？

另一方面，一家企业的年报，就是每年的成绩单，一般重要的事，都会在年报中得到展示，纵向阅读所有年报，就会了解企业发展的脉络，比如阅读完宇通所有年报，就会知道，宇通的行业老大地位不是一天建成的，新能源车转型时宇通的投入是极其果决而高效的。

读年报，是研究的第一步，但往往很少人能认真地、保质保量地完成这一步。

方式三：阅读行业年鉴、行业杂志、竞争对手年报。

行业年鉴能提供很多的重要数据、重大事件，能帮助我们快速了解行业历史；

行业杂志的过刊，也是一个重要的信息来源，过刊是历史的记录，阅读过刊是非常有趣的经历，可以看到历史上的众生相，会看到不同时期关键事件、重要话题、技术变革、产业潮流等，也能看到不同企业在面对诱惑时的表现、社会舆论对企业的评价（往往是错的）；

对于重要的竞争对手，应该认真阅读其年报，总结一份年表，回到历史节点上，看同一时间不同企业的表现。

方式四：新闻资料搜集。

上面三个部分都是确定性、系统性的信息，搜集新闻资料则是范围不确定的信息，怎样搜集新闻信息？做到何种程度算是到位呢？至少有以下几条可以参考：

（1）搜集信息的工具：

不能到百度为止，收集历史新闻的数据库有很多：

百度、Google、中国知网、维普中文网、万方、学术论文数据库、新闻出版集团内部搜索引擎（如财新网、经济观察网、行业期刊）等；

（2）搜索方式：

不能仅有几个关键词就够了，而是要在已有线索基础上，找到关联，用不同的关键词来搜索：

比如宇通客车的调研，不能只搜索到宇通、汤玉祥等关键词就停止了，还应该就具体的事件，比如汤玉祥早年经历、2000年宁海质量事故、2002年MBO过程、2011年投资建设电动大巴新工厂、2014年精益达资产注入等各种关键词，穷尽所能，编织出一张资料搜集的网络，一个一个填满；

（3）资料整理方式：

搜索的信息越多，垃圾信息也越多，但在通读所有资料之前，不应该立刻做大量删除，而应该按时间整理所有资料，集中精力，通读所有资料，并标出重点内容。

搜索-整理-充实搜集网络-再搜集-再整理，如此反复几次，逐步将资料收集的边界向外推进；

（4）收集多少资料算是足够？

这个问题很难回答，每家公司肯定不一样，有些公司公开资料特别多，比如华为，任正非公开讲话有200多万字；宇通则相反，非常低调，我们只找到一百多篇新闻（工作还很不到位），但我们有一个意外的收获：

通过梳理宇通和比亚迪官网几千条关于销量的新闻，我们大致刻画出了两家公司产品的销量去向，进而可以看出两大巨头的互有攻防、发展策略、长处短板。

案头工作是一个永无止境的过程，为什么要做这么多的案头工作？李录老师在2006年哥伦比亚大学演讲中提到的，

“假如你是分析员……我从你这里需要得到两样东西，准确的信息和完整的信息。”

追求更加准确和完整的信息，是对研究的基本要求。

03 | 深入一线的实地调研

案头工作所接触到的公告数据、新闻资料是第一层信息，能刻画出一个粗线条的轮廓，提供实地调研的背景资料，有助于提出更好的问题，更重要的是，在实地调研过程中，有了充分的案头工作打基础，能体现出研究者的专业性、获得被访谈者的认可。

实地调研的目标是为了获得更全面、准确的信息，核实关键问题，需要花费很大的精力和成本，但能做到什么程度也存在很大不确定性。

根据我们的实践经历，有几个也许值得参考的做法：

参考一：访谈对象。

访谈对象不能到董秘、IR (投资者关系管理人员）就结束了，他们所处的位置决定其很难做到客观，也不能仅仅看公司内部人是怎么说的，更应关注竞争对手、上下游合作方、顾客的声音。

参考二：生意头脑（Money Mind）。

对所研究公司的任何相关信息都感兴趣，比如研究宇通客车时，看到办公楼下停着大客车，我们去跟司机攀谈了四十分钟，司机给我们吐槽宇通客车各种毛病，但司机很自信，认为只要投诉到总公司，这些问题一定能得到赔偿，这就是品牌效应，也说明客车是一个标准化程度较低的产品。

平时在生活中，我很愿意思考不同的生意是怎么赚钱的，比如卖糖人就是个好生意，成本是一小块糖（天然防腐、保质期很长），但免费利用各种IP（米老鼠、小猪佩奇等），小朋友获得了一块糖 心中所爱的IP形象，付款人则是不忍拒绝小孩天真想象力的父母，毛利率估计超过95%，没有应收款和存货损失，当然，进入壁垒较低，只能糊口，发不了大财。

参考三：研究生意从基本的经营细胞开始。

案头工作是从财务报表、历史角度等相对宏观的层面开始研究，实地调研可以从最基本的经营细胞开始，比如研究宇通客车的特约维修站是如何运作的、客车司机的使用体验和生存状态、一个销售经理的工作状态及管理方式、宇通如何与供应商合作、4S中心站的运转状态等。从经营细胞开始研究的好处是，了解到的信息非常具体、有事实支撑，否则容易陷入想象之中。

还有一个容易被忽略的好处，大部分人在自己专精的领域，都有乐于分享的内容，从非常具体的事实入手，容易提出与被访者切身相关的好问题，能让被访者“眼睛放光”。

参考四：如何找到合适的访谈对象？

这是实地调研不确定性最大的部分，对于研究者来说，有些公司容易深入下去，有些则很难，常规方法是向熟悉的卖方咨询、借助卖方与上市公司交流、由上市公司安排调研、打行业专家电话等。

当然，对于学生或初学者而言，还有一些突破常规的做法：

（1）从亲朋好友开始寻找访谈对象。

调研访谈的关键是信任链接——被访谈者对你有信任感、愿意分享。对于在校学生而言，在老家的亲戚朋友，可能有非常多元的关系网，不妨从这里开始寻找访谈对象，比如我找到一位远房亲戚在县公交公司做调度工作，就告诉了我们一个很重要的信息——电动公交车在高额补贴时提前购置好几年的车辆。

（2）与同行分享，推动信任的飞轮。做调研，合作能产生巨大的协同效应，1 1>2。

在研究过程中，找到同行的投资者，以分享、真诚、努力赢得他人信任，一起推进调研工作，会产生巨大的飞轮效应，比如我们得到北大研究小组的大力协助，获得了对公司的供应链、金融业务运作的重要信息。

（3）实地调研，一方面，要“结硬寨，打呆仗”，厚起脸皮往前冲，有时还要容忍失败。比如有一次我们在客车站调研，有一位司机连续四次拒绝与我们交谈，最后只能承认失败，但也有司机正好有空，很愿意分享经验。所以我们在调研时，应该懂得概率，降低预期，做好心理建设；

另一方面，又要有技巧、灵活应变，找到关键人物，往往能解开信任的结。我们在某地级市调研客车公司、维修站，就是靠一位朋友向相关政府部门的朋友打了一个招呼，对方非常热情地与我们交谈数小时。

（4）投资行业经常研究全世界最先进的管理方法，但投资公司的管理和研究方法往往是非常传统、过时的，有很多新的工具，可以在研究中使用，比如爬虫技术、无人机侦察、高清摄像头、航运数据库、专利数据库等，当然，这些工具的使用必须在合法的前提上进行。

（5）除了找到合适的访谈对象、提出好的问题，还应养成一个好习惯：写纪要。

做实地调研是一个充满曲折的过程，正如第一部分研究前需要考虑的问题所述，如果没有足够的“热情”和“勇气”，是很难深入下去的。

写出高质量的纪要，既是对自己调研过程的负责、加深对调研内容的认知和思考，也为比对识别真假信息、未来复盘研究提供详实的依据。

做研究是一个不断积累的过程，很多时候只是把研究工作推进到一定程度而并没有结论和决策，但是，也许多年以后在某一个时刻，这些已完成的工作能让你拥有与众不同的洞见。

正如乔布斯2005年在斯坦福的著名演讲的第一个故事所述：

生命中的点点滴滴……你在向未来展望的时候不可能将这些点点滴滴串连起来，你只能在回顾的时候串起他们。

04 | 宇通客车的研究经历

北大光华管理学院价值投资课程一直提供宇通客车的一个简短报告作为样本，我们在2018年底在客车行业景气度快速下降的过程中开始对宇通客车的研究，投入时间和资源研究宇通客车的主要原因是这个行业竞争格局比较清晰，宇通一家企业占有行业80%以上的利润，且资本开支少、ROIC非常高，当时估值看起来也不高。

研究工作主要集中在两三个月内，后续花比较少的时间跟踪变化。

案头工作：

2018年9-11月，读完宇通所有年报，梳理历史发展脉络。读行业年鉴、收集宇通新闻、部分竞争对手年报及新闻、阅读关于宇通的卖方报告。

11月，梳理几千条销量新闻，结合此前调研，撰写专题《宇通会被比亚迪颠覆吗？》，从竞争战略、订单去向、厂房布局、产品策略等方面分析宇通和比亚迪的不同，进而看出二者对客车业务的战略考量不同。

草根调研：

2018年10月-2019年1月，进行了5次较为集中的调研访谈，形成了一份8万字的访谈纪要。

访谈一：实地调研长途车、公交车、旅游车客户。

2018年11月，在研究初期，因为对客车产品没有直观的感受，我们决定到客车站去调研，访谈多位客车司机，了解到长途客车行业的生存状态、司机的关注点，这次调研用的是笨办法（没有找到人打招呼，直接去访谈），要想有所收获，就必须厚脸皮、敢冲敢干，不达目的不罢休，但也要接受失败，非常考验“追求真理的热情和勇气”。

访谈二：与公司管理层的交流。

2018年10月-2019年4月，与投资同行一起，访谈董秘、参加股东大会、参加业绩电话会，听管理层是怎么讲的。最有收获的是参加股东大会，听汤玉祥董事长侃侃而谈。

访谈三：通过远房亲戚调研公交公司。

2018年11月，咨询多地的亲朋好友，终于找到一名某县公交公司的远房亲戚，进行了多次电话调研，了解到新能源高额补贴时，公交公司超量多倍购车的事实。

访谈四：通过发动人脉关系，调研某地级市的长途客运集团、公交公司、售后服务网点。

2019年11月，连续两天，实地调研客运集团、公交公司、售后服务网点的高层管理者，理解了规模效应在售后服务网络的强大力量。

访谈五：通过研究同行获得重要访谈信息。

2018年11月，通过北大课程的讲座和研究小组，获得对宇通金融部门、供应链部门、销售部门的访谈信息，此前有扎实的案头工作和实地调研纪要让同行看到我们的努力，愿意分享重要内容给我们，当然，我们也不忘回馈给同行者高质量的调研纪要，共享信息，推动“信任的飞轮”转起来。

05 | 研究的收获：对生意更落地的理解

上述调研工作，只持续了两三个月，离看懂一家公司还差得很远。但通过几个月的研究，我们对一门生意如何经营有了一些更落地的理解。聚焦在以下两个核心问题上：

问题：什么是企业文化？

追溯历史，看成长之路，就像看一个人成长一样，历史上做过什么事，压力测试下如何反应，有一些事实是可以从历史的后视镜中得到检验的，这也是今人读历史的好处。但需谨记钱穆先生的忠告：“要以历史的眼光看历史，而不是以现在的眼光看历史”。比如在2011年开始的新能源客车大转型中，宇通以极快的速度和大金额的投入建设新能源工厂、研发新能源车，成功抓住了行业趋势，保持龙头地位，能做到这一点背后是公司作为行业龙头，对行业发展动向的灵敏嗅觉。

公司治理机制决定行为方式：公司是客车行业少见的民营企业，由管理层持股，正如汤玉祥董事长所言：“宇通过去发展确实就是制度优势，有了制度优势，才能采取科学的方法，管理好企业。”

企业文化的落地，是贯穿在管理体系中的，而不是空喊口号。比如“以客户为中心”的理念，就体现在：销售部门的客户意见具有强势地位、降低全生命周期成本、客服体系监督客服行为、特约维修商体系较高的入驻门槛和规范管理、做不好售后服务的海外市场战略性放弃等，这些种种措施都是针对企业文化的落地性行为，只有将文化落地到管理措施中，企业文化才具有生命力。

问题：什么是规模效应？

生产方面：全球最大工厂。

1条电泳产线投资额4亿元，1万辆产能才能用，在中国只有行业前三名才有足够规模应用电泳产线，而应用电泳产线是保障车辆耐久、耐腐蚀的关键工艺；

机器人应用，有助于提升产品一致性，但只有产量足够大，才能分摊高额资本投入；

供应链从落后的客车供应链逐步向乘用车升级，采用配置器生产的方式，这也需要足够规模的客户数据和订单量，才能支撑每一个零部件的采购量，制定出符合大多数客户需求的产品，非行业龙头不可为。

售后服务网络。

特约维修点是客户服务网络的神经末梢，每个特约维修点都有一定的服务半径，客车存量规模决定维修站的生存状态，一旦在服务半径内占据一半以上的市场存量，若仅能容纳一家维修站生存，那其他品牌客车就很难提供同等质量的售后服务；

4S中心站，更是将大修、零部件配送等功能向全国布局，每一个4S中心站都是一座碉堡，一旦建成，就可以辐射几百公里的客车大修，第二名的存量规模不足以支撑再建一个4S中心站。

研发方面。

近几年每年研发费用投入十几亿，是所有竞争对手之和；

公司多年来是很多行业标准的制定者，研发已经领先国内竞争对手5年以上，在自动驾驶、电动化、氢能源等多个领域广泛布局。

有了这一次研究经历，以后再碰到企业文化的落地问题、规模效应如何体现，我们就可以更加快速地找到关键问题，通过多种方式去验证或否定相关假设。

PART3 | 打开脑洞去学习

在这个部分我们将学习到以一种调研为例的横向学习的方法，感受跨领域学习的快乐与魅力：

第一、为何需要跨领域学习？

第二、跨领域学习的线索；

第三、学习什么？以案例说明。

价值投资是一个不断学习、不断积累的过程，学习并非只有读书、读年报而已，常老师曾讲过，学习方法应该“有效、多样、乐趣、习惯”，商业分析报告只是一种研究报告的形式而已，真正高水平的研究，出现在各个领域，有很多可以参考的样板。试举几例：

例一：《寻乌调查》

这篇调查是归江老师在课上推荐的，是毛泽东在37岁的年龄、连续开会十多天、访谈11个人、自己提问和记录而形成的一份针对城市经济、社会的调查报告，一共7万字，在此之前作者还做过5份调研报告。

可以想见，方法和内容都是不断精进的，短短的一份报告体现了“没有调查就没有发言权”这句话背后的功力和底气。

例二：《天朝的崩溃》

史学家做研究有很多值得学习的地方，这本书是史学家茅海建教授在40岁的年龄、思考十年、枯坐两年而撰写的著作，在浩瀚的史料中钩沉，不管是态度、精力投入，还是研究方法、论证方式，都值得我们学习，去年我专门写了一篇读后感《向史学家学研究：史料钩沉，用力求真》

《天朝的崩溃》 茅海建 著 生活·读书·新知三联书店 2017年4月版

例三：财新十年报道故事集（2009-2019）

《财新周刊》是专门做深度报道的杂志，这期故事集讲述了很多深度报道背后的调查故事，记者的调研方法非常值得学习，比如如何接近关键人物并进行访谈、复原国外网页寻找历史股权变动的蛛丝马迹、利用船舶定位系统查找盗猎船只、在老兵论坛广发采访函最终找到某高层领导年少时的战友做访谈、在油田调查数周几乎一无所获突然在一个不起眼的地方发现重要线索，等等。

每一篇深度调查报告背后都有很多故事可以讲，调查记者不辞辛劳、甚至不顾个人安危去探求真相的精神，令人尊敬，值得学习！

投资研究的目标是为了求真，求真是为了实用，为投资决策做依据。同样，即使是不做投资决策，做生意、做学问、学投资，都需要用科学的方法去做深度研究，比如要学习价值投资，第一件事应该是深入地研究：巴菲特和芒格是如何成功的，哪些可以学、哪些不可学。巴菲特致股东的信有一千多页、写巴菲特和芒格的书也有数十本、伯克希尔股东大会的视频有一两百个小时，这些内容需要系统阅读、认真消化，才能称得上对巴菲特和芒格有“研究”。

正如毛泽东在《寻乌调查》中所说：

“我们研究城市问题也是和研究农村问题一样，要拼着精力把一个地方研究透彻，然后于研究别个地方，于明了一般情况，便都很容易了。倘若走马看花，如某同志所谓‘到处只问一下子’，那便是一辈子也不能了解问题的深处。这种研究方法是显然不对的。”

最后，以一张图结束本文。价值投资的路很正、很宽，但真正的登山之旅却很高、很远，价值投资者在初级阶段很难发现自己处于“愚昧之巅”，过一段时间，才发现已经处于“绝望之谷”，也许在这条路上继续走下去，能沿着“开悟之坡”慢慢前行，不管能不能达到“大师”的水准，沿着正道一路前行，应该能过上更有智慧的人生！

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