价值投资者推荐书籍（第10本聪明的投资者第2章）

近年来，通货膨胀以及反通货膨胀的斗争已经成为公众非常熟悉的事情。美元购买力的缩水，特别是对其未来购买力还将进一步大幅下降的担心（也许，投机者正希望如此），已经对华尔街的思维模式产生了巨大的影响。显然，随着生活费用的上涨，以美元计息的固定收益将遭受损失，而且固定的本金也将面临同样的问题。但对于股票持有者来说，红利和股价的上涨，有可能会抵消美元购买力的下降。

根据这一不可否认的事实，许多金融权威已经得出了以下结论：（1）债券本质上是一种不可取的投资形式；（2）因此，就其性质而言，股票是一种比债券更可取的投资。我们看到，有人建议慈善机构的投资组合应全部由股票组成，而债券的比例应为零。[1]这种观点与以前的看法完全相反，那时，根据法律，信托投资只能用来购买债券（以及少量的优先股）。

我们的读者必须具有足够的智慧认识到，即使是优质股票，也不可能在任何条件下都优于债券。我们不能认为，无论股市已经涨到多高，股息收益比债券利率低多少，优质股票都是比债券更好的投资。相反的论断（任何债券都比股票安全，就像我们前几年经常听到的那样），同样是错误的。本章，我们将采用不同的衡量标准来观察通货膨胀，以确定未来物价上升的预期会对投资者产生多大的影响。

就像对许多其他金融问题的探讨一样，关于这一问题，我们也必须根据对以往经验的了解，来确定我们对未来策略的看法。对于美国来说，通货膨胀（尤其是1965年以来发生的严重通货膨胀）是一种新事物吗？如果我们在现实生活中经历过类似（或更为严重）的通货膨胀，那么，在面对如今的通货膨胀时，以往的经历能够带给我们什么教训呢？我们首先从表2-1开始。该表简要地列出了许多历史数据，其中包括总体价格水平的变化，同期的利润和股市价值的变化。所列数据从1915年开始，因此一共包含了55年，并以5年期为时间间隔。（我们用1946年来代替1945年，以消除战时价格管制的影响。）

表2-1　1915～1970年的总体价格水平、股票利润和股票价格（时间间隔为5年）

a, 年平均数。表中的价格以1957年为100；如果选择新的基期，以1967年为100，那么，1970年的消费价格平均数为116.3，批发价格指数为110.4。

b, 1941～1943年的平均数为10。

c, 采用了1946年的数字，以剔除价格管制因素的影响。

我们首先发现，在过去几十年间，我们经历过许多次通货膨胀，其中最严重的一次发生在1915～1920年间。那几年，生活费用几乎上涨了一倍。相对而言，1965～1970年间只上涨了15%。在这两个时期之间的几十年中，我们有过3次价格下降期，接着是6次不同程度的价格上涨，其中有几次上涨幅度相当微弱。这表明，今后通货膨胀仍将继续或再次发生，投资者显然应该对此有所预期。

我们能否知道将来的通货膨胀率有多高？表格中并没有给出明确的答案，它显示了多种可能的变化。然而，我们似乎可以从过去20年较为一致的记录中得到一些线索。在此期间，消费价格的平均年上涨率为2.5%；其中1965～1970年间为4.5%，1970年这一年为5.4%。政府的官方政策具有强烈的反通货膨胀倾向，而且我们有理由相信，未来美联储的政策会比近几年更有效。[2]我们认为，此时，投资者可以设想未来若干年通货膨胀率可能在（比如）3%左右（这一点很难肯定），并据此进行思考和决策。（整个1915～1970年期间的年通货膨胀率为2.5%。）

这种上涨幅度意味着什么？由此导致的较高生活费用，将使中期免税优质债券（或高等级公司债的税后）利息的一半化为乌有。这确实是一个严重损失，但也不要过分夸大。它并不意味着，投资者财富的真正价值或其购买力在此期间会有所减少。如果考虑税后利息收益一半的支出，他仍然能够维持其原先的购买力，即使年通货膨胀率达到3%。

但接下来人们自然会问：“买入并持有高等级债券以外的证券，是否肯定会获得更好的收益，即使前者在1970～1971年的利率达到了前所未有的高度？”比方说，全部投资股票不比部分股票、部分债券的投资组合更好吗？股票不是具有某种内在的防护机制，可以抵御通货膨胀吗？而且从长期角度来看，其收益不是几乎肯定会比债券更高吗？从我们所观察的55年来看，股票给投资者带来的收益难道不是远远高于债券吗？这些问题的答案有些复杂。从过去几十年来看，普通股的表现确实优于债券。道琼斯指数从1915年的平均77点，上涨到了1970年的平均753点，其年复合增长率达4%，此外还获得了大约4%的股息收益（标准普尔指数的情况与此类似）。以上两者相加共8%的收益，当然远远优于这55年的债券收益。但这一数字并没有超过目前高等级债券所提供的收益。由此会顺理成章地引出以下问题：我们是否具有充分的理由相信，未来年份普通股的表现要大大超过过去的55年？

我们对这一关键问题的回答是否定的。普通股的表现也许会比以前更好，但这种结果是高度不确定的。在此，我们必须考虑两个与投资结果有关的时间因素。首先，从长期角度（比如今后25年）来看，未来会发生什么情况；其次，从短期或中期（比如5年或更短的时间）来看，投资者的财务和心理状况会发生什么变化。他的想法，他的希望和担心，他对以前结果的满意与否，尤其是他的下一步打算，所有这一切都不是通过思考以往的投资来决定的，而是通过年复一年的经历来决定的。

关于这一点，我们的态度是明确的。从时间上看，通货膨胀（或通货紧缩）状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切联系。最近的1966～1970年就是一个明显的例子。在此期间，生活费用上涨幅度达22%，是自1946～1950年以来最大的一个5年期涨幅。但是从整体上来说，自1965年以来，无论股票的利润还是价格均有所下降。在此前的几个5年中，也有类似相反的变化。

通货膨胀与公司利润

关于这一话题的另一个极为重要的研究角度，是观察美国公司的资本利润率。当然，这种利润率会随着经济水平的总体变化而波动，但它并没有随着批发价格或生活费用的上涨而呈现出一般趋势。实际上，过去20年内，尽管存在通货膨胀，但是公司的利润率却有明显的下降。（在某种程度上，这种下降应归因于较高的折旧率。参见表2-2）。更广泛的研究表明，投资者不能期望其收益比近5年道琼斯成分股的收益——大约为这些股票有形资产（账面值）的10%——高出多少。(2)由于这些股票的市值远远高于其账面值（比如，1971年中期，市值为900，而账面值为560），因此，按当期市价计算出的利润率仅有大约6.25%。（通常，人们会用相反的形式“利润乘数”（市盈率）来表达这种关系，即道琼斯900点的价格，为截止于1971年1月的年利润的18倍。）

表2-2　公司债务、利润和资本利润率（1950～1969年）

标准普尔工业指数的利润，除以同年平均账面值。

1950年和1955年的数据，来自于Cottle and Whitman；1960～1969年的数据，来自于《财富》杂志。

我们的这些数字与上一章提出的建议是完全一致的，即投资者可以期望得到相当于股票市值3.5%的股息收益，另外再加上来自于利润再投资的4%的股票增值收益。（请注意，这里假定，股票账面价值每增加1美元，其市价将增加约1.6美元。）

读者也许会反驳说，我们的最终计算结果并没有将预计每年3%的通货膨胀率所导致的股票收益和价值增加考虑进来。

我们这样做的理由是：根据历史数据，通货膨胀率的高低对公司每股收益并没有任何直接影响。确凿的数据表明，过去20年道琼斯成分股所有大幅增长的利润，都来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。如果通货膨胀是一个独立的有利因素，它将促进公司此前资本“价值”的上升，继而提升这种已有的资本利润率，并因此使已有资本与新形成资本的利润率都增加。但在过去20年，这种情况从来没有发生过，尽管在此期间批发价格指数上升了40%。（批发价格对公司利润的影响要大于“消费价格”。）通货膨胀能够促进股票价值增加的惟一途径，就是提升企业资本投资的利润率。但是，根据历史纪录，这种情况并没有出现过。

按照以往经济周期的情况来看，企业的好年景与通货膨胀是同时出现的，而坏年景则与价格的下跌如影随形。人们通常认为，“适度的通货膨胀”对企业利润是有益的。这种看法与1950～1970年的历史相一致，在此期间，从整体上来看，持续的繁荣与物价的上涨是相辅相成的。但数据显示，通货膨胀对股本（权益资本）盈利能力的影响并不大；事实上，它甚至不能维持投资原先的利润率。显然，这里一定有某些重要因素妨碍了美国公司整体实际利润率的增长。或许，最重要的因素是：（1）工资的增长超过了生产率的增长；（2）对巨额新增资本的需要压低了销售额与投入资本的比例。

表2-2的数据所显示的情况，与通货膨胀有利于企业及其股东的说法相去甚远，其实际效应恰恰相反。该表最突出的数据，是1950～1969年间公司债务的增长。奇怪的是，经济学家和华尔街对此很少关注。公司的债务在此期间增长了近4倍，而其税前利润仅增加了一倍多一点。由于利率的大幅增加，现在，公司的总体债务水平显然成了较为重要的负面经济因素，而对许多具体的公司来说，则是一个真正的麻烦。（请注意，公司1950年的息后税前利润大约为其债务额的30%，而1969年仅为13.2%。1970年的情况一定会更不令人满意。）从总体上看，11%的公司资本利润率中，有很大一部分来自其巨额的新增债务（这些债务的成本为4%，考虑税收优惠后要更低一些）。尽管存在通货膨胀，但如果我们的公司债务仍保持在1950年的水平，则其股权资本的利润还会进一步下降。

股票市场认为，公用事业公司是通货膨胀的最大牺牲者。一方面，其债务成本大幅上升；另一方面，由于价格管制的存在，其服务价格很难提高。但这里应该说明的是，电力、天然气和电信服务的单位成本的增长，要远低于同期价格指数的增长，从而使这些公司在未来处于很强的战略地位。根据法律，它们有权收取足以使其资本投资获得适当回报的费用，这会令其股东像过去一样，免受通货膨胀之害。所有这些分析，把我们带回到以前曾得出过的结论：投资者没有理由期望，按照1971年下半年的股价水平购买道琼斯成分股，能够获得高于8%的总体平均回报。但是，即使事实证明这些期望被大大低估了，这种低估现象也不会发生在完全进行股票投资的人的身上。如果未来有一种事情是确信无疑的，那就是：股票组合的利润和年均市场价值，将不会统一地按照4%这个速度（或统一的按照其他任何的速度）增长。用摩根这位老前辈的名言来说就是：“它们会起伏不定”。首先，这意味着，以今天或明天的股价买进股票的人，在此后多年都可能无法获得满意的回报。自1929～1932年股市崩盘以来，通用电气的股票（以及道琼斯工业指数）费时25年才收复失地。其次，这意味着，如果投资者将其资金全部集中于股票，他很可能被股市亢奋的上涨或惨痛的下跌所左右而误入歧途。特别是当他认为通货膨胀会进一步深化时，这种情况出现的可能性更大。因为此时，如果新一轮牛市降临，他不会把大幅上涨看成是终将下跌的危险信号以及赚取丰厚利润的机会；而反过来认为，这是对通货膨胀假说的证明，并且因此而不断地购买普通股，既不管市场水平有多高，也不管股息回报有多低。这种做法必将带来懊悔。

股票以外的防通货膨胀方法

购买并持有黄金，是世界各地通货膨胀保值的标准策略。自1935年以后，这种做法是违背美国法律的，这对美国公民来说未尝不是一件好事。在过去35年，公开市场上的黄金价格，从35美元一盎司，涨到1972年的48美元一盎司，升幅仅为35%。但在此期间，黄金的持有者没有获得任何资本收益，反而要每年为此付出一定的维护费用。显然，如果他们把钱存入银行，其收益也会好得多，尽管在此期间总体价格水平有所上升。

黄金在防止美元购买力贬值方面几近完全失败，这必定会使普通投资者对以“实物”来预防通货膨胀的能力产生严重怀疑。多年以来，许多贵重物品市价出现了大幅上涨，如钻石、名家的画作、头版书、罕见的邮票和钱币等。但在许多乃至大多数情况下，其报价往往是人为的、不可靠甚至不真实。花67 500美元买一枚标注日期是1804年（但并不是该年铸造）的硬币，这种做法很难被想象为一种“投资行为”。(4)我们承认，自己并不是这一领域的专家；我们的绝大多数读者也会发现，这并不是一个安全且可轻松掌握的行当。

多年以来，直接拥有房地产也一直被认为是一种长期投资，且具有通货膨胀保值的作用。不幸的是，房地产的价格同样相当不稳定；买家在地理位置、支付价格等方面可能会犯下严重的错误；销售商的误导也可能使人失足；最后，对于资金不是太多的投资者来说，房地产投资很难实现分散化，除非你与他人进行各种合伙投资——这会涉及新的筹款所带来的一些特殊麻烦（与股票所有权并无太大的差别）。这也不是我们擅长的领域，我们只能对投资者提出以下忠告：“在介入之前，首先要确定自己是熟悉这一领域的。”

结论

自然而然地，我们又回到前一章所推荐的策略。正是由于未来是不确定的，投资者才不能把其全部资金都放入一个篮子里：既不能完全放入债券篮子里——尽管最近利息达到了前所未有的高度；也不能完全放入股票篮子里，尽管通货膨胀有望继续下去。投资者越是依赖自己的证券组合及其所产生的收益，就越要预防出人意料的结果及其给自己的生活造成的不安定。显然，防御型投资者必须力图使自己的风险最小化。我们强烈认为，买进年收率近7.5%的一家（比如）电话公司的债券，其风险要远小于在道琼斯指数900点时买进其成分股（或任何类似的股票组合）。但大规模通货膨胀的可能性依然存在，投资者必须对此有所防范。一种股票并不能够恰当地确保对此类通货膨胀风险的防范，但是它带来的保护程度要大于一种债券。

以下是我们在本书1965年的版本中，关于这一话题的阐述；今天，我们要说的与此完全相同：

读者应该清楚地看到，在现在的市场水平下（道琼斯指数892点），我们对普通股是缺乏热情的。但是，出于已经给出的理由，我们感觉到，防御型投资者不得不在其投资组合中配置相当一部分股票，尽管我们把这种做法看成是两害相权取其轻，即完全持有债券的风险更大。

20世纪90年代后期，这一建议（它适合于投资期限无限的基金会或慈善捐赠）也在个人投资者中间传播开来，后者的投资期是有限的。1994年，沃顿商学院的金融学教授杰里米·西格尔出版了颇有影响的《长线投资》（Stocks for the Long Run）一书。他建议“能够承受风险”的投资者借钱购买股票，其借入量应超过其净资产的三分之一，即将其135%的资产投入股市。甚至有些政府官员也加入了这种鼓噪：1999年2月，马里兰州颇受尊敬的财政部长里查德·狄克逊在一个投资报告会上对听众说：“无论是谁，都不应当再投资于任何一只债券基金。”

这是格雷厄姆的少数误判之一。就在尼克松总统对工资和物价实施管制两年后的1973年，通货膨胀水平达到了8.7%，这是第二次世界大战以后的最高点。1973～1982年是美国现代史上通货膨胀率最高的10年，其间生活费用增加了一倍以上。

参见本书第1章相关内容。

约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan）是19世纪末和20世纪初最有权势的金融家。由于其影响巨大，他经常被问到股票市场以后将如何运行的问题。摩根想出了一句非常简短且永远正确的答案：“它会起伏不定（It will fluctuate.）”。参见：Jean Strouse, Morgan: American Financier (Random House, 1999), p. 11。

投资哲学家彼得·伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）认为，格雷厄姆关于贵重金属，特别是黄金的看法，堪称“大错特错”。事实证明，黄金的上涨速度要大大超出通货膨胀（至少在本章完成之后的数年间是如此）。金融顾问威廉·伯恩斯坦（William Bernstein）同意这一看法。他指出，如果黄金表现欠佳，将少量资金（比如总资产的2%）投资于贵重金属基金，并不会对整体回报造成多大的影响；但如果黄金表现优异，其收益往往会十分出色（甚至会超过100%的年涨幅），因此，单凭一己之力，就足以使一个本来黯淡无光的投资组合变得熠熠生辉。但聪明的投资者不会直接投资贵重金属，以规避其高昂的存储和保险费用。相反，他们会寻求一家投资分散化的共同基金，该基金专门购买生产贵重金属的公司的股票，而且其年费在1%以下。把这方面的投资限制在自己金融资产总额的2%以内（如果你已经超过65岁，也许可以提升到5%）。

第2章点评

美国人变得更强壮了。20年前，两个人才拿得动10美元买的食品杂货；如今，一个五岁儿童就可以搞定。

——亨尼·扬曼

通货膨胀？谁还理会这个？

毕竟，从1997到2002年，商品和服务价格的年上涨率只有2.2%；而且，经济学家认为，实际通货膨胀率也许还要低一些。（例如，不妨回想一下，这些年电脑和家用电器价格的跳水，以及许多产品品质的提高，意味着消费者的支出换回了更高的价值。）近几年来，美国的实际年通货膨胀率也许只有1%左右，涨幅如此之小，因此许多权威人士甚至开始宣称，“通货膨胀已经死亡了”。

货币幻觉

投资者之所以忽视通货膨胀的重要性，还有另一个原因，即心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%，而同年通货膨胀率为4%，你肯定会觉得，这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上，这两种变化导致的结果是一样的，扣除通货膨胀因素，你的生活水平下降了2%。只要名义（或绝对数）的变化为正数，我们就会觉得是一件好事，即使实际（或扣除通货膨胀因素后）的结果是负数。较之一般物价水平的变化，你对自己薪资收入变化的感觉要更加明显和具体一些。同样，投资者在1980年拿到利率达11%的银行定期存单（CD）时，会感到由衷的喜悦；而在2003年看到利率仅为2%左右时，则会心生沮丧，尽管扣除通货膨胀因素后，前者的实际利率是负数，而后者的利率则与通货膨胀相当。我们所获得的名义利率，是银行在各种场合公布出来的利率，这一利率较高时，会令我们感觉良好。但通货膨胀会悄悄蚕食我们的高额利息；通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来，但却拿走了我们的财富。这就是人们为何会轻易忽视通货膨胀的缘由。因此，衡量你是否投资成功的尺度，并不是你挣了多少，而是在扣除通货膨胀的影响后，你还剩下多少。

更要紧的是，聪明的投资者必须始终提防那些意外的和估计不足的事情。以下三个理由足以令我们相信，通货膨胀并没有死亡：

就在不久之前的1973～1982年间，美国经历了有史以来最严重的通货膨胀。以消费价格指数来衡量，该时期物价水平上涨了一倍，年均上涨近9%。仅1979年的通货膨胀率就高达13.3%，从而使美国经济陷入了所谓“滞胀”，而且，许多权威评论家开始质疑，美国是否还拥有全球市场竞争力。[4]1973年年初，价值100美元的产品或服务，到1982年年末变成了230美元，就是说，一美元的购买力变成了不到45美分。凡是经历过这段时期的人，无不对自己的财产损失感到痛心；所有谨慎之士，都不能不提防此种情况的再次发生。

自1960年以来，69%的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀率高达25%及以上的时光。从总体上来看，这些通货膨胀使投资者的购买力损失了53%。我们当然希望美国不会经历此种灾难；但如果认为此种灾难已一去不复返，那可就大错特错了。

价格的上涨，可以让山姆大叔（意指美国政府——译者注）以贬值的美元来偿付其债务。彻底根除通货膨胀，与任何经常举债的政府的经济自利倾向是背道而驰的。

部分保值

那么，聪明的投资者应该怎样做，才能抵御通货膨胀呢？通常的回答是：“购买股票”；但是，经常如同普通的答案一样，这种说法并不完全正确。

图2-1显示了1926～2002年间，各年的通货膨胀与股票价格之间的关系。

图2-1　股票能够在多大程度上对冲通货膨胀的风险？

本图显示了1926～2002年间历年的通货膨胀率和股票回报率，它不是按日历顺序，而是按通货膨胀率从低到高的顺序逐年排列的。当通货膨胀率为负数时（见图最左端），股票的表现很差；当通货膨胀较为温和时（大部分时段均如此），股票通常表现良好；但是当通货膨胀率达到非常高的水平时，股票的走势则起伏较大，经常会出现10%以上的亏损。

资料来源：Ibbotson Associates

从图的左边可以看到，在消费品和服务价格下跌的各年，股票收益相当糟糕——股票总市值的下降幅度，最多可达43%。[8]如果通货膨胀率超过6%，股票走势亦欠佳，如图右边部分所示。通货膨胀率超过6%的情况出现过14年，其中8年股票市场的收益是负数；这14年的平均收益仅为2.6%。

虽然温和的通货膨胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制。

历史给出的结果是明白无误的：自准确的股票市场数据在1926年出现以来，我们一共获得了64个五年期的数据（1926～1930年，1927～1931年，1928～1932年，等等，直到1998～2002年），其中有50个五年期（占总数的78%）的股票收益，超过了同期通货膨胀率。[9]这确实不错，但并不完美，因为在这一时期大约五分之一的时段，股票的收益没有赶上通货膨胀的速度。

两种补救方式

幸运的是，你可以在股票之外寻找防御通货膨胀的工具。在格雷厄姆最后一次修订本书之后，出现了两种为投资者普遍采用的通货膨胀保值工具：

REITs。这是“不动产投资信托”（Real Estate Investment Trusts）的缩写（其读音等同于“reets”），指那些拥有商业和住宅房产，并收取租金的公司。通过与房地产共同基金结合，REITs在通货膨胀保值方面干得相当不错。其中最佳的选择是先锋REIT指数基金，其他低成本的选择还有Cohen & Steers Realty Shares、哥伦比亚房地产产权基金和富达不动产投资基金等。虽然REITs基金并不是一种十全十美的通货膨胀保值工具，但从长远来看，它多少能保护你免受购买力下降之苦，同时又不影响你的总体收益。

TIPS。这是“通货膨胀保值国债”（Treasury Inflation-Protected Securities）的缩写，它是美国政府于1997年首次发行的一种债券，其利率会随着通货膨胀率的上升而自动增加。由于有国家担保，所有的国债都不存在逾期不还（或不能支付利息）的风险。但TIPS还能保证你的投资价值不会受到通货膨胀的侵蚀。通过这样一种简便易行的方式，你就可以确保自己不会遭受购买力下降带来的财务损失了。

但这里也有一个问题。在你的TIPS价值随着通货膨胀率的升高而增加后，美国国税局会把这种增值看成是应税所得，尽管这种收益完全是账面上的（除非你在其新近达到的较高价格上将其卖出）。美国国税局为什么要这样做？对此，聪明的投资者最好记住金融分析师马克·施韦伯（Mark Schweber）的告诫：“永远不要问官僚机构‘为什么？’”由于这种恼人的税收问题，TIPS最适合那些税收递延的退休账户，如IRA、基奥账户（Keogh）和401（k）账户等，这些账户不会抬高你的应税收入。

你可以在政府网站直接购买TIPS，也可通过某些低成本的互助基金，如先锋通货膨胀保值证券基金或富达通货膨胀保值债券基金来购买。无论是直接购买还是通过基金购买，TIPS都是你必须持有的退休基金的理想替代品。不要把它卖掉：从短期来看，TIPS容易波动，因此，最好是终生持有。对于大多数投资者来说，至少把10%的退休资产配置于TIPS，不失为一种明智之举，它可以让你的部分资金处于绝对安全状态，从而完全脱离长期通货膨胀的无形魔掌。

美国劳工部统计局负责消费物价指数的计算——通货膨胀程度以该指数来衡量。该机构拥有一个很有用的综合性网站：www.bls.gov/cpi/home.htm。

关于“通货膨胀已经死亡了”这一观点的生动探讨，请参见：www.pbs.org/newshoure/bb/economy/july-dec97/inflation_12-16.html。1996年，Boskin委员会（由一群经济学家组成，政府要求他们调查官方的通货膨胀统计数据是否准确）认为，通货膨胀率被高估了，每年被高估近2%。关于该委员会的报告，参见：www.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html。许多投资专家现在认为，通货紧缩（或价格走低）的威胁比通货膨胀更大；对冲此种风险的最佳方法是，在证券组合中始终包含一部分的债券。（参见第4章点评。）

对这种行为陷阱更透彻的分析，请参见：Eldar Shafir, Peter Diamond, and Amos Tversky,“Money Illusion,”inDaniel Kahneman and Amos Tversky, eds., Choices, Values, and Frames (Cambridge University Press, 2000), pp. 335-355。

在那一年，卡特总统发表了著名的“悲观”演说。他指出，“信心危机”正在侵蚀“我们国家意志的核心部分”，并且会形成“对美国社会和政治肌体的毁灭性威胁”。

参见：Stanley Fischer, Ratna Sahay, and Carlos A. Vegh,“Modern Hyper and High Inflations,”National Bureau of Economic Research, Working Paper 8930, at www.nber.org/papers/w8930。

实际上，美国曾经历过两次恶性通货膨胀。在美国大革命时期的1777～1779年，物价每年上涨大约3倍，在大革命发生地马萨诸塞州，1磅黄油的价格达12美元，1桶面粉的价格将近1 600美元。在美国内战期间，通货膨胀率分别为29%（北方）和近200%（邦联）。1946年，美国的通货膨胀率曾达到了18.1%。

关于这一颇为愤世嫉俗然而不失准确的见解，我要感谢福特基金会的劳伦斯·西格尔。相反，在通货紧缩（价格稳步走低）的时代，借出资金比借入更有利；这就是很多投资者至少应该将一小部分资产投入债券的原因——作为防范物价下降的一种手段。

当通货膨胀为负数时，其准确的称呼为“通货紧缩”。乍一看，这似乎是一件好事，但日本的例子却告诉你，实则不然。日本在1989年步入物价紧缩的时代，房地产和股票的价值年年走低，对于这个世界第二大经济体来说，这实在是一种无情的折磨。

参见：Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 2003 Handbook (Ibbotson Associates, Chicago, 2003), Table 2-8。同样的模式在美国以外的国家表现得也很明显。在20世纪，比利时、意大利和德国的通货膨胀率也很高，“通货膨胀无论对股票还是债券，均会产生负面影响。”参见：Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton in Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns (Princeton University Press, 2002), p. 53。

关于REITs的详细资料（有的资料是过时的），请参见：www.nareit.com。

更多的信息，请参见：www.vanguard.com、www.cohenandsteers.com、www.columbiafunds.com和www.fidelity.com。如果拥有住房，你就已经拥有了不动产方面的所有权，这会降低你投资REIT基金的必要性。

关于TIPS较好的入门读物，请参见下列网站：www.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htm。关于更深入的探讨，请参见下列网站：www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2002/200232/200232pap.pdf、www.tiaa-crefinstitute.org/Publications/resdiags/73_09-2002.htm和www.bwater.com/research_ibonds.htm。关于这些基金的详情，请参见：www.vanguard.com或www.fidelity.com。

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