cfa经济学知识点（CFA笔记分享cfa衍生品解读）

一

很多人都认为，衍生品是CFA教材中最难学的一部分。而且它这个名字本身就很奇怪，什么叫“衍生”?听上去就有一种光怪陆离的感觉。

其实从逻辑结构上看，衍生品不过就是期权和期货这两样。其它诸如远期、互换、上下限期权，互换期权等等，统统是它们的变种和组合。

CFA教材指出，最早的期货交易出现在19世纪的芝加哥。因为芝加哥扼守五大湖水道，北美大平原上出产的农产品，都得从这里下水，然后取道纽约出海。所以它是一个天然的农贸枢纽。

农产品有个特点。它们的收获时间非常集中，但是人们的消费需求却均匀于全年。所以每年秋季农产品集中上市时，与之交易的金银货币就会相对不足，出现“银贵货贱”。而在其它时点，则是“银贱货贵”。

农产品交易导致货币体系周期性混乱，这是早期美国经济的一大特点。直到1929年大萧条期间，罗斯福还颇为此事头痛。

那么有没有什么解决办法呢?也是有的，那就是“To arrive”合约。简单地说，就是先交钱，后交货。把银和货的交割时间错开，一年四季都可以付钱，收获季节再集中交货。

CFA教材的意思是把“To arrive”当作期货合约的雏形。这么说也没错，毕竟后来它确实这样演化了。但是就其商业本质来说，你把它理解成“预付货款”，或者是“订货交易”，可能还更加接近历史真相一点儿。

二

在微观上，衍生品价格是由基础资产单方面决定的。但是在宏观上，如果衍生品交易足够活跃，也会对基础资产产生反作用力。

比如说汇率远期。假如世界上有12种主要货币，那么理论上就应该有12*11=132种汇率。但是实际上绝大多数的品种都没有交易量。全市场80%以上的流动性都集中在美元兑其它11种货币上面。

所以如果一家中国企业需要做一笔卢布兑人民币的远期。那么很可能它不得不分开做两笔交易。一笔是卢布兑美元，另一笔是美元兑人民币。

假如这家企业的国际业务非常分散，那么它就要把各个币种的头寸分别换成美元，然后再统一兑换成人民币。最后这样弄下来，这家企业的主要外汇头寸就是美元。而它很可能根本就不跟美国人做生意。

美元的世界地位，就是这么来的。

当然，作为国际储备货币，美元有许多缺点。但是正所谓：一俊遮百丑。对金融市场来说，多少缺点都抵不过“流动性好”这一个优点。

在信用违约互换(CDS)市场也有类似的情况。在法律上，违约的定义非常复杂。从主体来讲，企业有可能分拆，合并，重组。从标的来讲，有可能外币违约了，本币却没有违约。从程度来讲，有可能是血本无归，也有可能只是付息延误了几天。

所以1990年代的CDS合约，都是厚厚的一大摞纸头。为了签一个CDS，双方可能要来回谈判几个礼拜。还有一家专门的国际机构叫ISDA。它是一个由银行和大企业代表组成的委员会，专门仲裁与CDS相关的合同纠纷。

21世纪初，CDS指数问世。对于指数来说，个别品种层面上的争议细节被极大的稀释了。而且合约标准化之后，可操作性变得非常强。于是，市场流动性如潮水般涌入CDS指数。

从理论上说，用CDS指数来对冲信用风险是不完美的。因为它会残留一个交易对手的特定风险。比如说，大家都很好，偏偏它出事了。或者是大家都出事了，偏偏它活得很好。

但是我们知道，债权市场具有强烈的“预期自致”效应。当市场繁荣的时候，所有的企业都看起来很好，我们的交易对手很容易找到后续融资，违约便不会发生。当市场萧条的时候，所有的企业都看起来很差，银行惜贷，上下游催收，再好企业也难逃一劫。

所以CDS指数活跃之后，交易者很自然地开始忽略交易对手的特定风险。这样造成的结果就是市场预期高度一致。羊群导致共振，共振导致踩踏。CDS指数一旦崩盘，比多个品种的CDS分别崩盘的影响大得多。2008年金融危机的严重性远远超出人们的预期。道理就在于此。

在股票市场，人们进行指数化投资的历史源远流长。所以从一开始，指数期货、期权的交易量就远大于个股期货、期权。

马克维兹的现代组合理论指出，股票之间如果存在着弱相关和负相关关系，那就是一种免费的午餐。人们可以适当地构建组合，来实现更高的收益和更低的波动。

对于一个产业门类齐全的大型经济体来说，它的各项产业之间会有一种内生的负相关性。比如说，煤炭和电力，农业和消费品，电信运营商和互联网服务，前者的收入即是后者的成本，两者的赢利往往是此消彼长的关系。

从宏观经济学的角度看，这个问题可能更加清楚一些。我们都知道GDP的统计有收入法和支出法之分。大型经济体受外贸的影响较小。那么它的整个GDP收入就可以分为三块：政府，企业和个人。谁的份额太大了，谁的份额太小了，都会引起政治上的反弹。

所以说，任何一支股票暴跌，都只是经济问题。但是如果大国的广谱指数暴跌，那就变成政治问题了。即使像美国这样崇尚自由化的国家，在这一点上也毫不含糊。

1987年股灾，道指一天跌去23%。这种现象用任何公司的基本面都无法解释。所以人们把目光转向股指期货，认为是股指期货大幅低开引发了股市的无差别抛售，并且在后来暴跌的过程中与现货市场相互强化。

资产定价是金融市场的老本行，他们当然比政府官员专业得多

资产定价是金融市场的老本行，他们当然比政府官员专业得多。无论市场认为哪一家企业应该破产，政府官员都无从置喙。但是如果市场认为所有企业都将破产，那么即使这个观点是对的，政府官员也不能允许它变成现实。

股灾发生次日，美联储就宣布降息，并在随后几周内持续注入流动性。这是美联储历史上第一次动用货币政策工具来应对股市波动。史称格林斯潘认沽期权(Greenspan Put)。

31年后，时任美联储主席伯南克又祭出了伯南克认沽期权(Bernanke Put)。很多人都以为他创造了历史，其实这不过是萧规曹随而已。

现在市场已经确信，当指数暴跌时，央行会提供认沽期权。如果指数转强，期权又会退出。这样就削弱了指数暴涨或暴跌的可能性。反映在期权市场上，就是指数期权的隐含波动率下降了。

然后由于投行可以用成份股合成指数，所以指数的低波动率进一步传导到了主要成份股上。因为波动率影响风险溢价，所以较低的波动率又推高了估值水平。

1987年之后、2008年之后，美股都出现了10年左右的低波动慢牛行情。其中的秘密，可能就于央行、衍生品和股市之间的互动吧。