财富管理转型深度报告（财富管理的净值化之路）

财富管理的净值化之路，我来为大家科普一下关于财富管理转型深度报告?以下内容希望对你有帮助!

财富管理转型深度报告

财富管理的净值化之路

2022年开年以来，资本市场出现了很大的调整，净值型理财也同期出现了波动和亏损，市场营销条线的同事也均面临不同程度的压力。突然面对的困难，让我们开始认真审视财富管理的净值化之路，现就相关情况整理如下：

一、宏观国际背景

资管新规自2018年颁布以来，我们传统所面对的投资理财市场，出现了很多不确定的事件，但这些黑天鹅事件的发生，都有一个大的宏观背景，就是中美之间博弈的问题。

中美博弈的宏观逻辑，决定了我们的整个资管新规的改革，也决定了我们资本市场的同期改革，间接也决定了很多地缘政治的问题，所以理解我们今天所面临的净值化，需要先把这个中美博弈的逻辑梳理一下。

中美之间的博弈，从贸易战开始，在科技战加深，但是最终中国和美国之间所争夺的是什么？我们所理解的应该是——货币之争。也就是我们说的，关于铸币税的一个争夺。

铸币税：就是谁印的纸能够代表世界通行的货币，拥有恒定广泛的购买力，这就是铸币税，也是中美核心争夺的高阶食物链的最高话语权。

所以，我们就可以理解为，人民币和美元，争夺的是国际化的这么一个的市场份额和话语权的问题。

那回到最初的一个问题上，就是美国成为世界货币，它走过了一个怎样的过程？如果熟悉历史，可能有一点概念。美国通过两次世界大战，成为了世界第一的军事和政治强国，拥有了全球最多的黄金储备和工业实力，所以建立了以美元为主导的一个国际货币体系。

这个体系的美元，经历过布雷顿森林体系前后两个阶段，布雷顿森林体系瓦解之前，主要是依靠美元与黄金挂钩全球通行；布雷顿森林体系瓦解之后，美元解绑黄金，但原油、美军和美国的高科技科技进行了一个强绑定，来最终完成了它世界货币的地位。

当美元拥有世界货币的地位之后，它就可以在食物链的最高阶做一些事情。比如说当它拥有这样一个国际货币地位之后，通过我们说的资本输出把钱送出去，主要是通过贸易逆差的方式购买全世界的财富，再通过资本回笼的方式把钱收回来，这个主要通过的是虚拟的金融市场，包括美股和美债的一进一出。最终它的总量是平衡的，阶段性通过加息和降息收割全世界，然后就可以躺赢了，这就是美国的金融霸权。

那么我们人民币的国际化之路，也是在效仿美元这条路。一开始，会先建立一些等号，比如说我们用改革开放的一个巨大优势，让自己成为了世界工厂，那这样一个工厂地位确立之后，就是人民币和中国制造或者说人民币和中国商品之间的等号就建立起来了，就有点像美元和原油之间的一个绑定，这个逻辑是一样的。

后来，凡是美元可以绑定的，我们都在绑定，比如说人民币也和原油做一些绑定，从之前的我们和伊朗原油之间的绑定，到最近俄乌之间的战争，导致中国和俄罗斯原油又做了一个强绑定，也包括美国传统盟友沙特，最近这段时间也在考虑用人民币做结算。所有这些，都在走美元的老路，就是人民币和原油也开始了强绑定关系。

同时，美元如果等于黄金，我们人民币也可以和黄金做个等号，所以我们过去很长一段时间里面，都是黄金是只进不出的国策，这个也要感谢中国大妈。

如果美元等于美军，我们也可以等于解放军；如果美元等于硬科技，我们现在在某些领域，譬如说5G和国产疫苗等等，也慢慢的建立起来了一些科技上的等号，所以说我们已经具备了一个基本的锚定因素。

现在，我们走到了学习美元的第二个阶段，就是美元大循环体系。也就是怎么实现人民币的国际输出和回笼。输出很容易，我们通过一带一路的方式，通过基础设施投资的方式，就基本上把我们的人民币输出去了；那怎么去回笼？美元所用的是美股和美债。所以，我们在整个人民币的国际化环节里面，当境外越来越多的主权国家和投资人持有更多人民币的时候，我们需要考虑的一个核心问题就是，怎么把它回笼的问题。这个时候就提到了我们所需要关注的国内的资本市场，也就是中国版的美股和中国版的美债。

在这个大背景之下，再去理解我们所进行的国内市场的一系列改革，都是在适应这个问题。举个很简单的例子，就是我们现在为什么要做净值化改革？过去我们是信托刚兑，现在我们变成净值化理财，为什么要有这个变化？

这里有一个很大的一个前提，就是如果有一天人民币国际化倒推着我们必须开放国内的金融市场，那么那时面对海量的境外资本，我们的投资品必须要和国际标准接轨。

假想一个境外的公司和个人，他们要去投国内的投资品的时候，信托非标他是不懂是什么意思的，刚兑他更不明白是什么意思，但是，有统一评级标准的债券，他们是有很清晰的投资逻辑的。

所以从这个角度来讲，我们在被动做这些改革，走净值化之路的时候，某种程度是在提前适应境外资本下一步强回笼人民币的环境，这么一个关键动作，就是我们要打通人民币境内外正常流动的桥梁。

从这个角度来看，这个标准化之路，是一个必然会发生的，那我们越早去参与、越早去适应，对我们是越有利的。

看一个现实问题，就是我们现在在等这个境外资本的回归，或者说等海外资本的一个重配到中国市场的机会，这样一个趋势短期是不是存在？是存在的。因为理论上来讲，美国的一个剪羊毛的逻辑一直都在，这一轮是通过俄乌战争来完成对欧洲资本的掠夺，引导欧洲资本因为避险，从欧洲流向美国。但是历史上看，不论是08年的金融危机，还是后来的欧债危机，美元从美洲到欧洲，从欧洲到美洲的过程中，中间一直有被中国市场截流。中国一直在这过程中，是有通过香港做分流的，这也是美国最担心的。

中美博弈中，我方的策略是深挖洞、广积粮、缓称王，这两年资本市场所进行的改革，就是一个深挖洞的过程。我们把自己的蓄水池做很多改革，不论我们理财上的净值化改革，还是我们资本市场的注册制改革，本质上来讲，对外的因素都有一个考虑，就是下一步我可能会迎接海量的海外资本的一个重配一个过程，也就是薅美国羊毛的过程，这是我们说的外部因素。

二、国内理财发展历史

再回到我们国内的问题上看，这一轮我们的一个净值化理财改革的过程。理财是这十年我们感受到的一个变化是比较大的，理财从无到有，也就是从08年开始，我们的银行端的理财业务才开始兴起，在那之前理财业务都很少，那就回到一个最简单的问题了，就是理财它是怎么来的。我们现在净值化，那我们就要搞清楚之前的不是净值化的阶段。

这个问题比较简单，银行传统的利润来源是什么？就是存贷利差，我们传统银行的业务，本质上就是一个存贷差的问题，低息获得存款，高息放贷款，初期所赚取的存贷差，就是我们银行的主要利润来源；随着后来我们存款和贷款规模的扩大之后，慢慢的有一些客户群体，就不满足于简单的活期存款和定期存款了，所以他们要追求更高的收益，这时候出现的理财，一开始设计的时候，它的主要资产底层是信贷资产转让，说白了还是银行的整个底层资产，它的贷款转移给了我们的客户，以客户持有的方式来获得一部分收益，这是稳定客户的需要。为什么我们有信贷资产转让这个说法？本质上来讲就是银行在调资产结构，比如说房地产调控比较严的时候，它的贷款利率比较高，我们的个人按揭的贷款收益就比较高，那也就是银行赚的比较多，过两年贷款利率下来了，银行就赚的少一点了。那么理论上来讲，银行是特别愿意去调出低利率的贷款，就调入高利率的贷款，这样就可以把低利率的信贷资产做一个打包转让，就包装成理财，这是我们说的传统理财，一开始是信贷资产转让这种方式产生的。

后来，随着居民财富越来越多之后，单靠我们的信贷资产这个供给，已经满足不了这个理财的需求了，所以就走到了下一个阶段，也就是资产证券化和非标出表化的阶段。

银行倾向投放贷款的行业，有些是受国家严格监管和限制的，比如说矿产开发和房地产开发行业。金融机构是有这个冲动，想给房地产行业贷款，但是实际上监管要求，又放不了这个款，这就出现了一个问题了，就是这个监管和资金的需求之间，出现了一个不匹配的地方。

面对这个问题，中国和美国的思维就出现差别了。我们经常讲，中国人和美国人的思维区别在哪里？就是美国人的说法，凡是法律没有规定的都不能做；然后我们中国人的思维，就是法无禁止皆自由，就是只要法律没有说的，那就可以做，这就是中国人和美国人的监管思维上的一个区别。

所以我们去理解的就是美国的监管和被监管的主体经常是一对一的，这个是很明确的能做不能做，但中国过去一段时间，监管却有些混乱。互联网金融大发展的那些年，有一段时间里面，我们的监管主体有很多个，比如有银监会、保监会、证监会、甚至还有商务部。单单就理财这个事情上，就有这么多部门去监管，为什么？因为我们发行理财的机构有银监会所对应的银行和信托；有保监会所对应的保险，比如万能险、分红险等；证监会更不用说了，证监会里面的证券公司和基金公司，又分别对应了券商资管和基金子公司，本质上来讲也是能够发行理财的；甚至于说我们的商务部，它所对应的像典当行业，也有投融资服务。所以很长一段时间里面，我们的监管层面是有些混乱的，混乱所带来的问题就是有很多寻租空间出现，就会出现很多我们监管不到的灰色地带，就会有一些风险发生，所以才对应了我们后期的大部制改革，比如说银监会和保监会，就合并成了银保监会，核心问题就是在这里。

我们去理解整个这一轮资产出表化，也就是过去信托行业发展的黄金十年，就是这一波资产出表化所带来的。

银行等金融机构想贷款，房地产开发商想获得贷款，两者一拍即合，投资人获得高息，这样就通过非标的方式，银行或通道或代销的模式来完成整个非标的快速一个扩大的过程。

三、非标市场的风险分析

所以过去这十年，是信托行业发展的黄金十年。那很多人肯定也会疑惑，就是既然它这么好，那我们就继续了，为什么要叫停？核心问题就是两个字——风险。羊毛出在羊身上，我们去理解一个信托或者是一个理财，它能够获得高收益的前提，一定是这个融资主体本身能够产生更高的收益。

说白了，就是一个房地产开发商，本身它能够付出10个点以上的融资成本，那前提是他开发的楼盘必须能赚20个点，他才能够给到10个点的成本，这样才是合理的。

但是随着我们整个GDP的下行，我们整个房地产行业的一个强调控的开始，我们很难有特别多的行业能够产生超额的回报了。简而言之，如果我们的GDP增速都是回到了6个点以下，那我们没有太多行业，它的回报率能持续维持在10个点以上的，所以这样会导致两种情况的出现：一种情况就是原来能融资的一些行业，他中规中矩的去看这个问题，他就不融资了，既然赚不了这个钱，那我就不去借这个钱了。那一块的融资主体所对应的这样一块资产，就在快速的减少。所以有一段时间我们经历过资产荒的，所谓的资产荒就是优质资产不太好找了；但是也有一股力量是这样的，就是他们会坚持去做融资这个事情，而且拍着胸脯告诉客户，能给出10个点的收益率，但是讲不清自身主业的盈利来源和逻辑，像极了旁氏，这类行业为代表的譬如说大家现在都很清晰了，像恒大、宝能、佳兆业、阳光城一系列这样的公司，包括最近又出了问题的融创，当大家只是盲目的去相信它大而不能倒的时候，就出现了我们所担心的旁氏问题。

庞氏问题的本质，就是通过借新还旧的方式不停的去做大债务规模，但是总有暴雷的那一天，总有我们说的击鼓传花传不动的那一天。当恒大等寡头真的出现债务黑洞的时候，客户会发现我们到时候所投的非标，本质上就是一个惊天雷的问题，甚至不排除局部会发生金融的系统性风险和局部金融危机的可能。

非标和我们的理财有什么关系？讲清楚非标，再去看理财，就比较好理解了。因为本质上来讲，在没有净值化理财之前，我们是叫预期收益型理财，原理很简单。就是银行买了一个信托，然后只做了一个简单的操作，叫长拆短、大拆小。

比如说大家买信托都很清楚，很多时候信托融资是三年期或五年期的，但客户不愿意持有那么久，可能只想做三个月期限的，那怎么办？银行买了之后把一个三年期信托资产，切成一份是三个月的，然后连续滚动发行；正常信托的起点小合同也是100万，大合同正常是300万起，那客户只有5万怎么理财？叫大切小，就是把信托切成更小的门槛，更小的份额让客户去参与。

那么银行赚什么钱？银行采购的时候是10个点，给到客户可能只有8个点，理财就是8个点的收益，那么中间2个点的价差，就是银行赚取的利润，中收就是这么产生的。

传统预期收益型理财有一个问题，就是这个盈利模式能够维持的一个前提，是底层资产不能爆雷，一旦底层资产爆雷，银行担了自己的声誉风险，给客户拍了胸脯，保证这个理财能够刚性兑付的情况下，银行赚了这么一点中间业务的价差，所需要承担的风险是无限量放大的。

虽然从代销业务的角度来讲，可能没有法理上的责任，但是银行经营的又是客户的信心和信任，那么这样一个声誉上的损失，可能对银行其他业务的打击会非常大。

所以当非标市场出现风险的时候，这个时候回过头来看，我们的预期收益型的理财就到了一个必须要改革的时间点了。

那么改革的时间点是从什么时候开始？是从2018年开始的，2018年开始进行资管新规改革。而2018年为什么是资管新规的元年，因为那一年，是底层资产爆雷的元年。

四、投资者心态调整

我们就假设一个场景，就是如果客户坚持要做理财，而且坚持要高收益，那么他在2018年那一年他的选择可以是怎样的？比如说客户就要求10个点的回报，那他先去找银行，银行说我没有这个收益，没有这么高的收益，预期收益型理财达不到10个点，那怎么办？

那直接去信托公司的直销部门，那么信托公司如果也给不到这个收益，就去房地产开发商的理财平台，比如说恒大和佳兆业的理财平台，如果他们还给不到这个收益，那就去p t2p平台，甚至不排除民间借贷。

那么如果按照这个逻辑去走，如果我们投资人不改变自己的投资预期，理论上来讲，他坚持自己的收益不变，那么隐形的资产风险就在快速的往上爬坡，那直到有一天整个系统性的风险出现，雪崩就产生了。

我们理财爬坡的过程中风险是急剧放大的，那么如果雪崩的时候是从上往下，风险是逐渐往下释放的。本质上来讲，就是这一轮风险的出清，就是从p 2 p到股权到市值管理到期货到虚拟币，逐渐传递到我们的信托端口，这些都是我们理财的底层资产。

特别是信托爆雷开始，如果说前面的可能不是我们银行端理财的这个主要的一个投资方式，但是一旦风险传递到非标市场，我们的风险就很集中了。

我们仅仅总结了2018年的爆雷情况，就有天量的资金形成了坏账和损失，那更不用看2019年到现在的情况了。整个风险传递到了信托维度，这个风险是更集中的，所以这一刻倒逼我们去理解这个问题，就是净值化理财要不要做？它是一个必然要经历的过程。

从这个角度我们再去解释一个问题，就是我们和客户沟通的时候，沟通的是什么？我们今天所经历的净值化的一个调整阵痛期，从中长期来讲，它是一个合理的事情，而且是一个好事，因为我们客户在过去10年的时间里面，还缺少很多投资者教育的环节，好多客户说实话是被宠坏的，因为客户只接受无风险利率，但是接受的是10个点的无风险高利率。

但是理论上来讲，当我们的GDP都达不到10个点的情况下，我们没有哪个行业是能长期稳定提供10个点8个点甚至6个点的回报了，确定性的都没有了。这个时候如果客户坚持我们的需求不变，就是客户的预期收益率不变的情况之下，那这个风险就会无限的延伸。同时庞氏骗局所对应的这样一个资金窟窿，它就会一直存在，直到爆雷。

这样才能理解，就为什么当我们净值化已经喊了三年，就是破刚兑已经喊三年的情况之下，还有那么多人去买恒大的理财，去买佳兆业的理财，因为他坚持的就是我习惯了买这个固定收益的，那我就坚持这个，那坚持到最后的结果就是本金产生巨大亏损，甚至产生社会维稳问题。

净值化理财，本质上就是一个投资者教育的过程，这是现实，我们需要做的事情，是怎么把这个现实跟客户沟通清楚，这个是我们比较理性的应该考虑的一个核心问题。

回到我们说的净值化理财的资管新规这个维度上来看问题，资管新规所对应的整个净值化理财，从本质上来讲，就是解决我们之前银行怎么去通过非标市场赚钱的，那么我们今天就是把这个赚钱的方法做了一个重新梳理。

如果说我们之前赚钱的逻辑，就是采购非标，长拆短、大拆小，中间有衔接不上的时候，就资金池对接。资金池越大，后面的庞氏风险就越集中。

五、资管新规的监管变化

那么，资管新规的本质是什么？本质上就是透明化、标准化、防止嵌套、防止资金池。把这个问题解决了，我们所对应的整个净值化理财的改革就基本上出来了。2018年暴雷元年开始做这个事情，我们是用一系列的规则通过一定的时间，然后把这个逐渐去做一部分完善和整理的，简单罗列一下。

2018年4月份，那时候因为刚开始拆这个雷，先确定了以后要做净值化这个事情，然后又规定了银行投资的范围和杠杆比例，以及信息披露；然后要求资产管理业务不能承诺保本保收益，开始进行打破刚兑宣传；严格非标准债权的一个投资要求，禁止资金池。

2018年9月份，开始对投资者进行适当性管理，然后规范产品运作，开始进行净值化管理，把之前有的资金池开始做压降，然后开始防范影子银行，设定限额，集中性的管控风险，同时加强流动性的管控，因为前期非标的体量太大了，所以直接叫停没有缓冲，是很容易出现风险的，然后产品开始集中登记。

2018年底，监管开始提一些硬性的要求了，比如说要求非标准的债权，在整个理财的占比里面是不能超过1/3的，就不能超过35%的，然后开始理财产品进行分级管理，要求计提风险准备金，开始强化风险管理。

2019年12月份，对理财子公司的主体开始明确，准备成立理财子公司，包括对信息披露了等进行统一的管理。同时，债券定价方法做一个调整，因为有一部分理财买的不是非标，买的是债券，但同样是买的债券，为什么之前买债券波动小，现在波动变大了？这个对应的是估值方法的调整，我们之前用的都是摊余成本法，现在开始变成市值法了，这个区别是什么意思？

举个例子，正常我们去买个理财，假如一年的久期，理财产品去买的是一揽子债券，一个债券正常发行价格是100块，票息是5个点，那么我现在买它的时候可能只有95块钱，理论上我买了它之后，本质上来讲，到一年持有到期结束，只要他不违约，那么理论上我拿回的本金是100块，也就是说我能赚5块钱的价差和5块钱的利息，我就可以赚10块钱。那么我就可以把这10块钱，把它除以365天，平均到我每天的产品净值表现里面。那么即使我95块买，如果它跌到90块钱了，我不管，反正我持有到期，只要它不违约，我就不承担这个亏损，净值波动就很小。

所以从这个角度来讲，我们之前所参与的很多理财就是这种估值方法，这种估值方法，客户的持有体验是好的，但是不好的地方是什么？就是如果这个债券违约暴雷怎么办？本质上来讲，我们不排除局部债券产品存在违约的可能性，那这样我们用摊余成本法去做估值，就有失真的地方。

所以，监管要求就是让它透明化、标准化，回到最根本的点上，就是要求过程中要去管控风险，一旦底层资产风险出问题，那么格就会有变化，就会强化金融机构对它过程的风控管理。这个道理，有点像现在饭店里开放式厨房的设计。从这个角度就能理解，我们为什么要改掉这个摊余成本法的逻辑了。

六、净值型理财投资策略分析

硬币是有两面的，假如说我们去理解这段时间里面净值化理财跌了，过去这一个季度跌的是比较多的，当然也不能以偏概全，就是我们整体来看，整个净值化理财的产品，破净值包括两个程度的含义，一个是单位净值破1，一个是累计净值破1。相对而言，累计净值破1这个更尴尬一些，因为是证明一段时间都没赚钱，单位净值破1，相对来说更正常一些，只要持有时间长一些，不一定亏钱，甚至可能只是某几天亏钱。两种破净值的情况，占比整个占净值化理财的比例只有10%不到，累计净值破1的比例更低，而这10%里面更多的是集中在我们净值化理财中，股债混合方向的产品上。

所以说我们这一轮的净值化调整，核心负贡献的主要是股票，年初以来的股票调整幅度确实好大，指数跌了百分之十几，创业板跌超百分之二十，指数跌了这个幅度，很多个股是腰斩的，严格意义上看，我们已经经历了一场小型股灾了。

如果我们的净值化理财是因为股票的价格调整的，那这个是很合理能够算得出来的。比如说净值化理财里面有10个点的股票仓位，那如果它的仓位它真的打满了，那这一刻市场跌了，它真的对股票仓位产生影响，那同时整体组合的收益率就会产生影响。

导致净值化理财破净值，还有一块主要因素是是债券的下跌。这一轮市场调整，我们是股债双杀，债券的下跌更多是流动性问题，因为很多时候股票一下跌，客户又开始赎回公募基金，公募基金里边混合型的公募基金又开始踩踏，去卖债券，从而导致债券价格又出现一定的调整。

但是债券和股票有一点不同，债券是有到期日的，债券本质上来讲，它具备一定收敛的特质。比如，如果是一个一年期的债券，它价格可能中间会有波动，只要它的到期没有违约，那么理论上它价格会回到起点的，所以债券投资是比较符合能量守恒这个原理的，或者说叫正态分布这个原理。就是它跌多少，当时间往后走，它有可能会回来多少，我们在低位减进去，就是我们后期套利的空间。

所以等同于我们去理解净值化理财时，本质上来讲，作为从业者，应该是怎么去理解资本市场的波动。资本市场波动对净值化理财同样会产生影响，我们理解清楚的是规律。而规律就是，如果这段时间里面的杀跌是股债同时产生的，那么接下来一段时间的反弹，净值化理财同样会获得反弹红利，能量守恒的道理。

如果我们拉长一段时间看净值化理财，它正常给到的回报，如果是年化5个点，那么如果一季度，如果给产品负贡献了2个点，那么如果拉一年，也可以理解为最终有可全年的回报率是5个点，那么后面三个季度贡献的综合回报率是超过5个点的。它只要符合正态分布的原则，特别是债券为主的这样一个仓位，因为我们80%做的是债券，股票仓位不一定很多，还有可能在低位的时候加仓的，所以可能盈利的速度会更快。

净值化理财的本质，就是让投资人去感受这个波动。如果我们一直是预期收益型的产品，说白了再往后走，理财队伍和财富管理这个岗位专业性要求就没那么高了。因为都是刚兑的，产品抢额度就可以了，只要能抢到额度，本质上这个问题就解决了。

之所以走向净值化这条路，对理财经理队伍的销售和专业的要求是更高的了，特别是心态和经验的要求会变得很高。

所以从这个角度来讲，净值化对我们力求专业的队伍来说，是一个好事，不是一个坏事。净值化之路，要求我们一定要把这个问题讲清楚，这是我们说的，从整个零售转型来看，中国的证券市场趋势是长期利好的，因为净值化理财对应的就是债券和股票，且以债券为主，债券又对应的是要看中国整个主体的投资机会。

我们看中国的债券就看两个点，一个是看它的无风险分利率，中国的国债收益率比美国国债之所以高的部分，就是我们GDP比美国高的那部分。那么，基于分红，持有中国债券的境外投资人比例是不低的，而且会持续增加。这个从疫情刚开始发生到现在，每个月都是有5,000亿左右的资本流入，去购入我们的债券，这一点就能证明。

第二点就是看违约率，债券除了看它的分红率之外，还要看它的违约率。那么违约的情况，经过这一轮市场风险出清之后，我们的资产配置做到足够分散的情况之下，这个违约率不会特别高，我相信只要是一个成熟的投资机构或者理财子公司，只要不是无脑的去买一些垃圾房地产债券，能够做到足够的分散，我们的债券市场也有足够多的容量去分散，违约率就不会出现快速上行，收益就有一定的保障。

理解了债券的投资原理，那么当价格出现一个大幅波动的时候，我们在低点再去抄底，赚一波资本利得的钱，或者说叫债券套利的钱，本质上就是我们这个时间点参与它的意义了。

2022年上半年，债券市场的调整，很像2013年，而那时候我们也经历过钱荒，钱荒的时候有一段时间，同业拆借的利率就达到20%，就是银行借给银行之间的利率达到20%，虽然只有一个月，但是这个时间点，往往就是我们债券开始进行杠杆配置的时间点，因为6月份和9月份两次钱荒，到12月份企稳，到后面的长达3年的时间，都是整个债券市场的牛市，这就是能量守恒的规律。

所以理论上今天这个时候，如果发行一些债券套利的产品，用一定的杠杆，年化回报是有能超过10%的。债券调整的一个窗口期和我们今天有点像，只是我们这一轮的流动性收紧是因为美联储的加息恐慌性导致的，这个是一个阶段性的问题。

所以从这个角度来讲，我们去理解这一轮债券市场调整心里是要有底，这个底是我们解决核心问题的一个逻辑所在。

七、财富管理的岗位理解

净值化理财，或者说零售转型，除了持续加强对市场规律的学习之外，投资教育和沟通，也是十分重要的一个环节。

回到投资者教育这个角度，我们和客户的沟通，是解决很多问题的关键。怎么去理解财富管理这个事情？我们可以从净值化产品去切入去看待这个问题。我们做财富管理，不只是净值化理财，也包括投资里面的很多个维度，像公募基金、私募基金、一级市场、二级市场等等，这些都是广义的净值化产品。

作为财富管理的从业者，我们需要先解决第一个问题，就是我们的职能定位的问题。也就是说，比如说我们的岗位定位是理财经理或者投资顾问，那如何从投资顾问的角度去理解我们的岗位？其实应该拆开来看，我们是投资和顾问。

投资是什么？投资是要求我们要必须对市场的涨跌逻辑要有一个基本的整理和梳理，要能讲得清楚。说的更直白点，我们在和客户的服务过程中，特别是在应对客户投诉的时候，我们讲清楚市场为什么跌，市场下一步会怎么走，这个是远远重要于怎么去安抚客户的情绪，甚至于说，有时候情绪不用安抚，客户最想听到的是下一步怎么办？而要解决下一步怎么办的问题，就要先搞清楚之前市场是怎么变化的，才会有下一步怎么办的解题思路。

所以投资定位，是强调我们对市场涨跌的逻辑要有一些判断。当然，市场涨跌逻辑，很多时候如果我们没有足够多的时间去观察，不能做到每天动态去调整，至少要有一个中长期的思维去看看问题，去看常识的问题，就是市场的大底和市场的大顶，这是能看得到的，只要我们还在这个行业，用心观察是能看得到的。

举个例子，什么时候市场是高点？我们从公募基金的募集热度去看市场是不是高点。市场高点的时候，比如说2020年市场最火的时候，易方达当时一个明星基金经理，一天就募集150个亿，而且认购是1000个亿，最后配售比例不到10%，这个时候是不是高点？从情绪上看绝对是高点。

那么高点所对应的投资效果是怎样的？现在大家都很清楚了，那时候发的产品到现在的亏损幅度超过30%。所以市场的高点，以公募基金作为一个参考指标来看，凡是那时候抢的，要通过配售来完成募集的，市场上所有人都开始吹嘘自己投资基金能赚大钱的时候，市场就是高点，也就是风险集中点，只是人性的贪婪，决定了很多人是避不开的。

那什么是低点？低点就是市场没人买的时候，这个也很清楚，就是公募基金的发行量在地板上的时候，比如说2022年的一季度，市场新发行的公募基金的平均规模1月份只有4个亿，2月份只有2个亿，3月份甚至发行不成功，募集都募集不到，因为股灾了。

同样这样一个现象，曾经在2015年的股灾和2018年的全年熊市里面都出现过。2018年时间点发行的产品，拉长来看，回报率年化都超过30%。比如说我们曾经最熟悉的张坤，在2018年之前大家也不认识他，就是以3个亿的规模，开始了它的产品的业绩表现，然后2019年盈利30%、2020年盈利50%，最终翻了一倍还多。所以说，市场的高点和低点所对应的风险和机会，这个常识我们是能够判断得出来的，这是其一。

其二、这个问题所对应的另外一个角度，就是我们要理解规律是什么？就是我们要站在机构的角度去看问题，有时候除了站在自己的角度看，也要学会站在客户的角度看，那同时更要学会站在机构的角度去看问题。

举个例子，比如说公募基金，我们有时候也要去细想一个问题，就是公募基金在市场最火的时候，能够一天募集1000个亿，他为什么不要这个钱？他为什么只要150个亿，而不要那唾手可得的1000个亿。如果那时候他要1000个亿，像今年这种苦哈哈的行情，他不就可以躺平好了。今年这个行情，基金公司可能辛辛苦苦跑了全国一圈，最后也就是两三个亿，有时还不能不一定能成立。那如果只是个生意人，就在市场火热的时候一把吃饱，后面就不干了，不就好了？为什么不这么做？

这个所对应的核心问题是一定要想清楚，那就是基金公司是靠什么赚钱的，基金公司靠的是管理费，靠的是规模，所以长期稳定的规模，走楼梯模式的规模上涨，对他最有利的。但是公募基金的锁定期又比较短，除了一些长期锁定的产品，大部分又是可以申赎灵活的产品。这种情况之下，本身它对业绩的考验也是比较大的，所以从公募基金的角度来讲，1000个亿他今天拿了，有可能当业绩表现不如预期的时候，隔了半年，净值跌百分之四五十之后，钱又全赎出去了，白忙活了。

公募基金，有一个业内的不成文的经验是这样的，叫：低点做业绩，高点做成绩。每一次市场都会有低点或高点，每一次市场情绪高点的时候都是产生募集规模的时候，但是募集产生规模为什么会给这个基金公司或者给这个基金经理？是因为他在低点用最小规模的产品做出了最漂亮的业绩，形成了广告效应。说得更直白一点，公募基金参与牛熊市的大逻辑，就是用2个亿赚了2个亿，用所产生的一倍的历史业绩，去诱导1000个亿资本的进入，但是1000个亿资本进入之后，最后可能又折损了500个亿，最终我们算个账，就是2个亿换回了500亿的。所以这个问题，所对应的就是机构运作规律的问题。

理财队伍的顾问心态，又是另外一个维度的问题。除了投资心态之外，更需要的是一种顾问的心态去看问题。顾问心态是什么？很多时候我们去做产品销售的时候，往往是基于主动推销这个角色，如果是主动推销这个角色，往往我们会很被动，为什么？因为客户的买单，是基于我们的强力推销，最终做了产品配置，那么一旦出现波动，风险和压力都在我们这里，一旦出现波动就是我们责任。

但本质上来讲，如果能理解顾问这个角色，就能理解我们中长期要做的事情。怎么让自己立于一个更中立客观，但同时也能把产品做好销售的立场，这是我们中长期要做财富管理，一定要想清楚的。

用两个例子来解释一下这个问题。一个例子，2011年我刚入招商银行私人银行的时候，有过一个多月的系统性入职培训，有一段时间的培训是在香港完成的。主要是同业交流，比如说像和高盛、摩根、瑞银等一些头部私行，做一些业务学习和交流；除此之外，还安排了一场参访香港赛马场的活动，给我留下了非常深的印象。

参访赛马会那天，原以为就只是见一下世面，但隔了很多年之后，再反应过来，才发现是在培养我们的顾问理念。参访那天，我们在一个VIP包房去看赛马，但是大家又不是很懂。之前只在香港电影中，看到过这种场景，真在现实中看到，就一脸茫然了。这个时候，赛马场里面一些关键的服务岗位就出现了，他们叫陪马师。他们一开始主要负责解释玩法和概率；大家学会规则后，也会让他们对比赛结果做一些预测和建议。理由很简单，他们经验更多，比我们更专注。我们的时间没有在这里，成就也就很难在这里。那么，听他们的建议，就反而是一件更理性的事情。

陪马师给到的建议一定是稳赚的吗？不是，如果他稳赚他就不打工了，他就是VIP里面的客户了。但是为什么我们还需要他们？因为我们信息更不对称，但我们本身还想做这个事情，他们的选择或许比我们自己选的概率更高一点点，所以他们的价值就在这里了。

所以本质上来看，顾问式服务就是，我们承担参谋的角色，并不是决策者，而这个参谋的好坏，既取决于我们对待市场的理解和对待产品的理解，也与我们自身尽责的程度、品性和沟通表达能力等这些有关，所有因素，共同决定了我们这个参谋角色能不能做好。

财富管理，我们不是帮客户做决定，一定要清楚这里面的一个主被动关系，这是重点。在对客户服务的关系处理中，最重要的就是我们要做好自己，而不是简单的服务客户。做好自己，每一次和客户沟通时候，能够把市场的逻辑讲清楚，把产品的逻辑讲清楚，把产品和市场之间的关联，它的逻辑线能够搭起来，这样客户觉得我们的价值是存在的，是区别于其他同业的销售岗位，那么我们的价值才能实现。

第二个例子，财富管理还有一个成体系的打法，或者说叫投资的纪律。财富管理看似是一个简单的活，其实又是一个很复杂的活，因为我们学习的每一个知识点都很散，需要我们有个专业串联的过程。比如今天我们聊净值化理财，那就得搞清楚什么是债券，什么是非标，什么是摊余成本法，什么是市值法等等。 这些知识点，不会可以百度，但问题是我们搜索出来之后，怎样加工，才能以最简单的方式呈现给客户，让客户搞懂。

我们的整个知识学习的过程，是一个从少到多再到少的过程，就是我们从一开始先搜索出问题，因为我们要去搞清楚一个产品，我们要搞清楚的知识点可能有三五个，我们就要去先搜出它的基本定义和它的场景描述，再去丰富它的逻辑，分解消化完之后，再给到客户的时候，可能又是只有三五句话，但是这三五句话是经过整理之后提炼的，短短几句，就帮助客户对这个产品的认知效率，有大大的提高。

客户比我们更有钱，说明客户能力比我们更强，所以很多时候我们并不是从本事和能力上去战胜客户，而是在我们自己专业和专注的维度上，去帮客户节省更多的时间。客户的时间可以用来赚更多的钱，获得更多的本金，而我们的专业和专注，是帮助他们守住已有财富，同时获得合理化的收益。当然了，市场的涨跌都是存在的，没有保赚不亏的事情。

市场跌的时候，我们怎么去说服客户在这个低位区间不走，最好还能做持续性的投入，去捕捉更多的机会。这里面的价值，就是这个岗位应该具有的职责价值。

同理，看待净值化理财的投诉，也是心理压力大于实际压力，因为净值化理财的亏损幅度来讲，并不是特别大，只是和预期产生了反差，因为大家预期的是能有三五个点的回报，实际上是负的。中间预期差产生了投诉的压力，实际上这种波动，和我们在参与股票型的产品相比，因为是情绪化的，反而更好处理。更难处理的是什么？市场真的出现了极端下跌，如果是偏股型的产品，跌幅才是更恐怖的。但是真遇到那种情况怎么处理？

之前在2015年股灾的时候，也遇到过有客户3月份的时候，1个亿买了一个阳光私募，到了6月份的时候就只剩3,000万了，1个亿亏了7,000万了，一个客户。售后回访见客户，结果客户先骂了一个小时，本来是请吃饭的，骂了一个小时，骂完之后给了5分钟时间做解释。

我们的沟通，亏损了应该反思，但反思的问题不只出在理财经理身上，也出在客户身上。要反思的是那一刻为什么会追涨？追涨的原因里面，可能有理财经理推荐的因素在，但绝对也有客户人性里面贪婪的成分在，只是那句话我们没有说出来。市场的高点和低点对应的风险和收益，是有常识的，为什么那一刻我们克服不了的自己任性、反而去忽视这个常识。

客户听进去了，后面的问题就是怎么办？我们目前能给的解决方案，目前能做的事情，假如在投资里，我们已经掉坑里了，那就挖一个更深的坑把自己埋进去，才有可能跳出来。

在股灾这个点位上，产生亏损，想回本的方法只有两种，要么加仓，要么选择一个弹性更高、目前安全边际更好的产品，买把自己埋进去。客户不愿意加仓，但通过沟通，愿意尝试第二种方案。所以我们再次做了定增方向的投资安排。股灾时刻，定增在极度悲观的时候，参与价格都可以有7折，市场已经跌了那么多了，再打个7折，理论上安全空间是足够大的，弹性也很好。 当时沟通完之后，客户听完之后觉得有道理，当场又完成了3,000万的再配置。

所以如果我们能讲通很多产品的底层逻辑，那么，投诉中依然孕育着业绩，但前提是我们自己要笃定这个方向，我们要笃定这个事情的逻辑和原理。最核心的，就是面对亏损，不要慌，慌了，很多问题即使我们说的是对的，客户也觉得我们心虚了，在很多问题味道就变了。

客观来讲，我们的投资需要一定的纪律性，投资的纪律性是什么？

很多时候，我们是销售重在前而不是后，售后是在处理问题了，但是售前更重要。售前即使我们做的是中低风险的产品，解释清楚风险产品背后的逻辑很重要，而不是简简单单的和客户关系好，这个产品就销售了；或者拍个胸脯，信我没问题，就销售了。越是往后走，这种销售行为是越容易产生风险的。因为我们现在不确定哪一类产品是真正没有风险的。即使是银行存款，都还要考虑到存款保险机制，所以本质上来讲，越早去能够专业的角度讲清楚市场，越对我们自己是一种保护。

投资自我保护的方法，还可以通过严谨的投资纪律来实现。还是2015年的股灾时候，当时市场跌得最惨的时候，也有一个客户是准备赎回公募基金的，当时我们沟通完说这个市场极端风险已经差不多出清了，可能会有反弹机会。如果真的要赎回，我们建议分批赎回，这样还可能赎回的价格高一点，当时客户情绪已经很悲观了，他就问了一个问题，你能保证明天不跌吗？天天都是无量跌停，你能保证明天不跌吗？那你为什么还要让我分批赎回？还不如现在就赎回。最后结果很唏嘘，赎回完之后的第二天开始救市，连着涨了三天。

后来那个客户问，为什么会猜到明天会涨？我说我没有猜到明天会涨，但是我能猜到的是，正常用这样的投资纪律去做，理论上应该是一种自我保护，因为市场已经是在底部区间了，拉开间隔做赎回，可能更稳妥一些。买入基金的道理也是一样，正常情况下，我们用定投的方式或者大额定投的方式去参与，本质上来讲，是为了让客户能够以自己更舒服的一种持有形态，在这个市场里面待得久一点。财富管理的本质是什么？不论我们做净值型理财，还是做基金，还是做其他的产品，我们本质上需要考虑的问题就是，用什么样的方式能客户能接受，在这个市场里面待得更久一点。什么形式的产品，最能接受符合客户人性的需求，能在这个市场里呆的足够久，才能增加赢得概率。因为我们的资本市场，不论股票还是债券，特别是股票，它本质上来讲是三五年横盘，一年挑高的过程。等得到这个挑高，组合的年化回报就能去到20%以上。

回顾这几年的市场，2015年股灾之后，16、 17、 18年还是跌了很多。但是只要持有到2019年，就能赚到钱，持有到2020年，就能赚年化20%，把之前的都能赚回来了。

所以本质上来讲，资财富管理最核心的方法论，就是找到客户愿意以一种产品形态，安静的呆在市场里的，这样能赚到钱的概率是最大的。这个过程中，需要我们找到适合客户需求的产品，有的客户可能接受定投的方式，有的客户可能接受雪球的方式，有的客户可能接受固收 的方式，没关系，客户可以接受哪种方式，我们就用哪种方式让他参与进去。当牛市来临，指数越来越高的时候，客户的投资仓位要越来越低，这就能实现长期正循环。

投资的过程中，盈利和亏损，是主客观两个事情，盈利是一种主观感受，是一种心理感受；而亏损是一种客观感受，亏了就真的是亏损了，但是盈利它是有主观感受变化的。

比如每天捡100元，连着捡一个月，和一把捡完，哪一种更愉悦？从这个原理上去看，就能理解为什么要特别注重客户的赢钱的体验了。我们经营的就是客户的关系，建立客户的信任，而这个信任有时候是基于情感上的，而不完全是理性的。

而在情感上获取客户信任，是取决于我们每次基于市场波动的解读，帮客户做及时止盈的动作。

综上所述，财富管理的本质，就是一场与客户在无常资本市场的修行，需要我们砥砺前行、且行且珍惜。