如何理解近期美债收益率攀升（十年期美债收益率突破2.6）

美联储加快加息和缩表预期下，美债的表现不尽人意。

周三， 美债收益率延续了近期的涨势。基准10年期美债收益率收于2.606%，为连续第四个交易日上涨，并创下了2019年3月以来的最高收盘水平。

周三晚间，美联储3月会议纪要和美联储官员暗示未来可能一次性加息50个基点，并首次透露了美联储决策者计划的未来缩表路线图。

实际上，在会议纪要公布的前一天，美国国债收益率已经走高，之后短暂小幅回调。会议纪要公布后，美债收益率迅速拉升。

截至发稿，10年期美债收益率小幅回调，现报2.590%

海外债市最近被美联储的激进言论吓坏了。

周二，美联储“二把手”提名人布雷纳德的加速缩表言论，导致10年期美债当日飙升16个基点，创2020年3月疫情爆发以来的最大涨幅。

布雷纳德表示，遏制通胀是目前美联储的首要任务。他预计最早5月开始快速缩表，且缩表速度将比2017-2019年的周期快得多。

这与美联储主席鲍威尔此前的表态遥相呼应。值得一提的是，布雷纳德去年曾直言不讳地反对过早收紧货币政策。

缩表路径逐渐清晰，美债收益率将怎么走？

有分析认为，即使美联储的资产负债表计划变得更加清晰，其对美债的潜在影响也远不明显。

美联储加速缩表意味着美债的需求将遭到抑制。但分析师表示，对收益率的影响可能既取决于未来政府的借款规模，也取决于政府通过长期债券为自身融资的程度。

有分析认为，短期利率上升的影响更为直接。

美债收益率在很大程度上反映了投资者对债券期限内短期平均利率水平的预期。由于通胀率持续高企和美联储的激进信号，市场预计美债收益率今年将大幅上升。

市场能够承受多高的利率？

近期，美国2-10年期国债债收益率曲线发生倒挂，许多分析师认为这是美国即将陷入衰退的信号。

也有分析认为衰退不会马上到来。提高利率的目的是给经济降温，这就产生了衰退的风险，可能导致美联储随后降息。

中金公司研究周三发布的报告认为，要理解利率如何影响市场，首先，短期预期尤为重要。预期计入不充分时，往往会带来利率和市场剧烈动荡，与利率绝对水平无关。其次，利率上行速度同样关键，无论水平高低。债券利率上行过快，本身代表着债券资产波动增加，容易造成跨资产波动传染。第三，长周期看利率上行股市多数上行，直到中后期。

3月会后美联储公布的经济展望显示，联储官员预测的长期利率中位值水平为2.4%。这意味着，美联储预计不会让经济过热也不会放缓的中性利率约为2.4%。

但鲍威尔在3月21日的讲话和周三公布的会议纪要暗示，为了遏制通胀，美联储可能会让利率超过2.4%。这意味着，美联储认为更加激进的加息也不会令经济陷入衰退。

中金公司通过五种分析方法发现，2.9%~3%的10年美债利率可能是一个较为敏感的区间，而在达到这一水平前，市场仍可能通过风险溢价和盈利的缓冲垫来消化。

方法一：股债相对吸引力。当前标普500整体动态股息率为1.37%。2000年后至疫情前标普500动态股息率 vs. 10年美债利率的均值为-1.49%。二者当前差距为-1ppt左右，意味着假设股息率不变，10年美债利率升至2.8~2.9%附近时，股债相对比价将会回到均值附近。

方法二：利率与估值和市场长期相关性。统计1962年以来标普500估值与10年美债利率间关系，我们发现利率达到某个“阈值”后估值才会收缩，疫情爆发以来这一“阈值”降至1.6%，解释了美股估值自去年四季度开始收缩。但市场“阈值”更高，同样方法，触发市场拐点“阈值”2013年以来约在3%附近。

方法三：股权风险溢价。假设股权风险溢价从目前进一步收缩至2003~2007年更乐观水平（均值2.2%），对应0.5个百分点收缩，可承受10年美债利率升至2.9%。

方法四：利率与财务杠杆。对比2000年以来标普500非金融板块个股净杠杆率与10年美债利率，二者明显负相关。假设杠杆从当前水平降至历史均值，对应10年美债利率约为2.9%。

方法五：融资成本与投资回报率。融资成本逼近投资回报率时，将会侵蚀企业利润并抑制投资意愿。我们用标普500指数ROIC衡量企业投资回报率，并用美国10年期投资级（BBB）和高收益债券利率衡量融资成本。10年高收益利率（当前6.1%）距ROIC均值有1.8个百分点空间。此外，当前高收益率利差3.7%，距2000年以来5.1%均值有1.4个百分点空间。若10年高收益利率抬升1.8%，10年美债利率额外提升0.4个百分点，即对应2.8%。

当然，上述静态测算的水平并不意味着没有达到之前就一定不会波动，情绪和预期的变化、以及利率上行的速度都仍有可能成为触发波动的原因。

目前来看，利率衍生品价格显示，投资者预计利率今年年底将达到2.5%左右，明年将迅速突破3%。

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